美股70年代消费行业历史表现情况研究分析 消费必选优于可选

1. 消费股不抗通胀，跑输大盘

1970至 1980年美国经济频陷于通胀中，尽管可选和必选消费在前期受 益于“漂亮 50”跑赢市场，但后期却未表现出太好的抗通胀的属性，而 同期医药行业则显著跑赢市场。通常认为消费股有对抗通胀的属性，其 主要逻辑是消费品企业的成本压力可以通过提高商品价格来转嫁。但美 国 70 年代消费股表现恰恰相反，当美国经济陷入严重滞胀，消费股却大 幅跑输市场，消费股并没有体现出抗通胀的属性。其中可选板块的表现 更弱于必选，70 年代全部美股的累计涨跌幅为 155%，必选消费板块累 计涨跌幅为 105% 可选消费板块的累计涨跌幅仅为 ，而 66%。消费股没 有表现出较好的抗通胀属性主要有以下两个原因：

1）持续的高通胀使得居民实际可支配收入减少，导致购买力下降。高通胀时期居民的名义收入上升，但消费品价格亦同时上涨，扣除通货膨胀 率计算下，居民的实际可支配收入和实际消费能力甚至是下降的。同时， 由于个人所得税为累计税率，当名义收入增加后，平均税率将会上升， 从而使得居民税收负担加重，导致其实际购买能力进一步下降。

2）不同行业逻辑下定价权有所分化，消费公司未必能完全转嫁成本压 力。 经济学理论认为商品价格的变动主要取决于供需关系的变动，具体为需 求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性。价格弹性会受到行业自身性质、 竞争格局及自然灾害等因素的影响，必选消费品需求价格弹性小于可选 消费也正是其表现更优的原因之一。

但不同行业逻辑下定价权有所分化。烟草行业凭借用户粘性和联邦贸易 委员会对烟草广告的限制下较弱的竞争格局，可通过提价保证盈利。饮 料行业中百事和可口可乐双寡头格局下的品牌效应足够强大，同样拥有 相对定价权从而成功转嫁成本。相比之下，尽管食品板块同样具有需求 刚性，但 70 年代美国食品行业竞争激烈，尚未享受到规模化整合后的龙 头红利，弱化了产品定价权，此时叠加成本端上游农产品价格飙升，行 业净利润在定价权难以转移的威胁下剧烈波动。

1.1. 可选：多数子行业拖累市场，较必选、医药表现不佳

可选消费在消费板块中表现最为靠后，较必选和医药表现更差。相比必 选消费，可选消费较宏观经关联性更强。这使得一方面在经济衰退时， 可选消费受到的负面影响更大。另一方面当利率上行，消费者借贷消费 的意愿明显下降，而可选消费对消费贷款的强依赖性，使得汽车等消费 品受到明显冲击。同时估值上，可选消费板块早期过高的估值，也使其 随着利率的上行承受较大压力。

可选消费中，消费者服务和媒体子行业表现较优，但其余子行业明显下 跌。消费者服务行业的累计涨跌幅超 300%，远高于全美的 150%，媒体 行业的累计涨跌幅也超 200%，这源于 70 年代后期消费者服务和媒体行 业盈利能力的逐步修复。但大多数可选消费股却超跌于市场，其中汽车 行业表现靠后，累计收益率仅为-12%。

图：至 70 年代末，可选消费中消费者服务子行业跑赢大盘，多数可选消费股跑输市场

1.2. 必选：家庭与个人用品显著跑输市场

必选消费中，仅食品与主要用品零售子行业最终小幅优于市场。从必选 消费板块三个一级子行业的累计涨跌幅的走势来看，第一次石油危机时 期过后，家庭与个人用品行业的表现不佳，超额收益迅速回落，至第二 次石油危机时进一步跑输市场。期间成本上行盈利承压，食品、饮料与 烟草行业在第二次滞胀来临后累计收益率未能更上市场节奏，最终跑输 市场。相对而言，食品与主要用品零售子行业的表现较优，最终累计收 益率达 169%，略高于全部美股的 155%。

1.3. 医药：小市值接力“漂亮 50”长期跑赢市场

医药在“漂亮 50”时期崛起，而后医药小市值个股在小市值风格助推下 行情持续演绎，医药行业长期跑赢市场。70年代美股医药公司业绩稳健，且盈利能力持续提升，兼具价值投资的特征和优秀的成长性。医药股作 为“漂亮 50”重要构成，在 1971 至 1973 年崛起，超额收益亮眼。在 70 年代中后期，美股医药公司 ROE 持续抬升，分子端驱使股价进一步上 行，且其中医药小市值个股在小市值风格助推下行情持续演绎。整体来 看，医疗保健设备与服务子行业在整个 70 年代始终跑赢大盘，制药与生 物科技子行业在 70 年代前期有显著的超额收益，后期的走势与大盘相 近。

2. 消费板块个股：上半场消费白马备受关注，下半场医药小市值个股势不可挡

从消费板块的个股逻辑出发，我们将 1970-1980 年分成两阶段来看：

第一阶段（1970-1974 年）：消费白马在“漂亮 50”时期备受关注。 消费股在“漂亮 50”组合中所占比例较大，尤其是必选消费和医药 行业，分别有 13 支和 11 支个股成为“漂亮 50”的成分股。消费蓝 筹强势的盈利能力使其受到价值投资者的关注，消费上市公司拥有 核心产品作为主要竞争力，且新产品的不断问世使得强者恒强。同 时龙头企业占据较高市场份额和主要支配地位，盈利增长驱动股价 上行。尽管“漂亮 50”行情于 1974 年破灭，但 70 年代后期随着消 费白马盈利分化，仍有个别个股值得继续关注。例如可选中麦当劳 以产品竞争优势支撑行情持续保持高位，必选中的百事可乐则凭借 扩大的市场份额在 1978 年创下行情新高。

第二阶段（1975-1980年）：70年代中后期小市值风格占优，医药小 市值个股势不可挡。7.7%的医药股在 70 年代后 5 年的累计涨跌幅 排名位于全部美股的前 100。相比之下，可选与必选消费仅有 7 支 个股累计涨跌幅排名前 100，但仍有部分消费小市值个股表现亮眼， 如美国有线电视在 70 年代末挣脱政策对于其覆盖范围和节目内容 的束缚，实现自由发展；再如美国汽车旅馆业进入复苏阶段，创新 的经营业态带来出色的盈利。

2.1、第一阶段（1970-1974年）：消费白马的核心产品和品牌特色带来持续增长的盈利，医药行业明星产品不断问世并向海外快速扩张。

1）可选板块：核心产品成为主要竞争力

迪士尼：最大乐园建成开业，带来新增量。1971年最大迪士尼公园新开园，带来营收增量。奥兰多迪士尼世界 总面积达 124 平方公里，是全球最大的迪士尼主题乐园。自 1971 年 10 月开放以来，每年接待游客超过 1500 万人。但 70 年代后期传统 电影板块走弱，缺少灵魂人物的迪士尼缺乏能带来新增的灵感方向。 迪士尼在 1966 年华特·迪士尼去世后对于市场的商业敏锐度下降， 1979 年盲目追随科幻电影浪潮的电影《黑洞》（The Black Hole）成 本耗资 2000 万美元，票房成绩仅有不到 360 万美元。迪士尼行情走势与漂亮 50一致，在 1972年之后伴随着盈利增速的 下滑，行情快速回落。但 1975 年之后随着盈利增速的企稳回升， 1975-1976 年行情有所修复，此后行情进入持续震荡。

麦当劳：以产品为核心竞争，经营模式因地制宜。70年代，麦当劳依靠餐饮业务叠加产品创新领先于市场。麦当劳精 心研发的炸薯条使其点单率超过 80%，较高的毛利率为麦当劳带来 大量收益。同时，新增产品奠定行业领先者的基础。加盟商在 70 年 代提出将薯条分量扩充为“大薯条”、组合小份食品和玩具成为“儿 童乐园套餐”等诸多新品。高水准的体验还来自因地制宜的加盟模 式，1971 年进入日本时开创性地采用合营模式。 1975-1976年麦当劳盈利增速快速上行，行情走势几乎回升到1973 年 10 月左右的高点。但在 1977 年之后伴随着盈利增速的下滑，行 情有所回落，随后持续震荡至 70 年代末。

2）必选中：品牌特色成为影响市场份额的重要影响因素

雅芳：一条轰轰烈烈的首饰封神之路，盛极必衰。20世纪 70年代，雅芳察觉到了美国经济滞胀背景下的商机。雅芳以合 金和人造宝石为材料推出了风格华丽但价格较低的首饰，满足人们在低 迷的生活中添加色彩的需求。第一个匿名设计师首饰系列“Precious Pretenders Collection”(宛如真宝) 于 1971 年问世，雅芳仅用 4 年的时间 便在 1975 年成为世界上最大的首饰制造商。1977 年以 13.56 亿美元的 营收跃居全球化妆品霸主地位。然而 1979 年收购奢侈品牌蒂芙尼让雅 芳蒙受损失，拓展保健品行业也备受打击。美国政府出台的一系列限制 保健品行业的条款令其高成本试错加剧内耗，叠加涌入家化领域的企业 乘机后来居上，雅芳就此衰落。 雅芳行情走势与漂亮 50 一致，1973-1975 年期间伴随着 ROE的下滑， 行情快速回落。1975 年后随着 ROE 的企稳回升，1975-1976 年行情有所 修复，之后进入持续震荡行情。

可口可乐：国际化进程带动餐饮渠道，全品类扩张危机四伏。 可口可乐在 70年代处于全球化进程的加速阶段，渠道优势加强。可口 可乐 1971 年利用上千万美元的政府支持企业拓展海外的援助金，轻松 进军亚洲、中东、非洲等市场。70 年代开始，与可口可乐达成战略合作 协议的麦当劳、赛百味、汉堡王等主要快餐巨头在门店扩张中亦帮助可 口可乐在加强了餐饮渠道，使得可口可乐在餐饮渠道上市场占有率高达 57.3％，远高于百事可乐的 16.5％。随着碳酸饮料行业发展趋于成熟， 可口可乐寻求品类扩张机会，相继进入果汁、即饮咖啡、瓶装水、运动 饮料等多个领域。然而进入 70 年代中期，面对百事可乐的强大攻势和自 身盲目的多元化战略，可口可乐的销售量和增长率呈现下滑趋势。 可口可乐行情走势受到竞争对手百事可乐的影响，1973-1974年期间随 着 ROE 的下滑，行情快速回落。1977 年市场占有率跌至 24%，被百事 成功反超。总裁保罗盲目的多元化战略使公司的发展在这一时期陷入停 滞状态，股价一蹶不振。进入 1978 年其 ROE 与百事可乐的差距进一步 缩小，行情持续震荡。

百事可乐：为理想消费者“画像”逆袭。 1963年，波塔什决定在推广过程中聚焦潜在顾客的形象，借此与可口可 乐形成抗衡。60 年代以前，可口可乐已经在人们心中成为一种美国式生 活的意识形态，而百事的品牌文化尚未成形。因此，广告总监波塔什开 始为百事可乐的理想消费者“画像”，称之为一个不受大众媒体操纵、不 受消费主义信息影响的新世代，即“百事一代”。在 70 年代里，百事可 乐凭借“百事一代”品牌文化的精准定位，从可口可乐手中抢占市场份 额。 百事可乐 70 年代后期争取的市场份额使其 ROE在 1977 年有所抬升， 行情走势超越可口可乐并进一步拉开差距，直到 1978年拉升至超越前 期的高点。

图：必选消费股 1970-1972 年快速增长

3）医药中：行业大势所趋，掌握技术为王

辉瑞：灵魂人物带领海外扩张，偏离时代浪潮弊端终现 。70年代的灵魂人物普拉特带领辉瑞并购以及海外扩张，公司快速成长。 在董事长兼 CEO 普拉特的带领下，辉瑞 1971 年重新聚焦于健康保健市 场，做出两项主要投资：1）10 亿美元用于扩大生产和营销；2）7.5 亿 美元用于研发。同时向同行业公司寻求大量的经营许可权。它从拜耳获 得了抗传染药 Cefoid 和心痛定(Procardia)，从一家日本公司获得的新的 抗生素药品获利不菲。辉瑞在普拉特在职期间成为美国增长最快速的制 药企业之一，年销售额从 10 亿美元增加到 70 亿美元。 然而制药业正处于建立在生物化学和分子生物学巨大突破下的创新时 代，研发不足的发展战略弊端渐露。竞争对手默克和礼来紧跟时代，集 中财力投入研究和开发。辉瑞在 1975 年 ROE 受损，行情持续回落，直 至 1978 年行情才逐步修复。直到 20 世纪 80 年代，普拉特感受到来行 业的竞争压力后开始集中于处方药事业，研发经费占销售额的比重从 1980 年的 5%增加到 1988 年的 9%。

强生：明星产品泰诺问世。 1959年，强生公司收购了正在研制替代阿斯匹林的新型止痛药物——泰 诺的麦克尼匀实验室公司。在内科医生的积极响应下，泰诺1974年的销 售额已突破 5000 万美元。从 1976 年开始，强生公司又展开了面向普通 消费者的第二阶段广告攻势，使人们树立泰诺是家庭必备药品的概念， 三年后一举成为美国日常保健用品中销量最大的品牌。 强生在 1972 年之后伴随着 ROE 增速的减弱，行情有所回落。1975 年 之后在低位持续震荡，随着 1978 年开始 ROE 的企稳回升，70 年代末行 情略有修复。

2.2、第二阶段（1975-1980年）：消费中小盘政策释放与自身创新“内外兼修”, 医药行业内部市场扩张势不可挡

1）消费中小盘：政策释放与自身创新“内外兼修”

美国有线电视：挣脱政策束缚的自由发展。 在 20世纪 70年代初，政府出于对无线广播的保护，限制有线的覆盖范 围及涉及的节目内容。直到 1975年左右，关于有线电视的一份综合国会 报告中指出美国联邦通信委员会（FCC）存在对有线问题的忽视及保护主 义政策，但支持有线的各项建议遭到了来自美国广播公司和国家广播公 司的强烈反对。这一次关于有线电视的改革最终迫于外界压力暂告失败。 但是此后社会始终认为，有线最终将摆脱管制并在市场上取得突破。70 年代中期，经济发展委员会为有线发声，呼吁政府鼓励传输技术上的公 平竞争。美国有线电视行情在 1975 年后开始逐步上行。70 年代末期， 联邦通讯委员会进一步取消关于有线电视发展的各类政策管制。1977 年 后美国有线电视 ROE 持续回升，行情也随之快速拉升直至 70 年代末。

La Quinta 汽车旅馆：行业复苏，经营业态和选址与众不同。 20世纪 70年代末 80年代初，美国汽车旅馆业进入复苏阶段。在这个竞 争激烈、增长缓慢的行业中，La Quinta 连续 5 年保持 50%的增长速度得 益于它区别于传统汽车旅馆的经营业态和针对目标客户的选址。La Quinta 汽车旅馆砍掉了礼堂、会议室、餐厅等利润少但成本大的业务， 使其定价比竞争对手少 30%。因定位客户为小商人而非公路旅客，La Quinta 选址设在商业区以便客户完成相关事宜。 汽车旅馆 1977 年开始行情快速拉升，70 年代末达到高点。

斯巴鲁美国：拓展四驱应用领域，借机深耕北美市场。 SUBARU LEONE 标志着斯巴鲁打破了专属越野车的四轮驱动系统。 1971 年 6 月斯巴鲁美国推出搭载四轮驱动系统的乘用旅行车 Leone， 1972 年 9 月客货两用版紧随其后。Leone 在商业用途、雪区及山区等特 殊用途方向需求量巨大，被国内及海外市场给予极高的评价，自此开启 斯巴鲁设计及开发四驱小车。1977 年 8 月，凭借四驱系统针对北美市场 推出的一款休闲旅行车 SUBARU BRAT 广受好评。四驱系统和 two-seater 客舱、宽大的货物舱等设计完全符合北美洲市场青年人在室外娱乐活动 之用。 进入 1975 年，斯巴鲁净利润 ROE 快速增长。随着进入 1977 年 ROE 企 稳，行情经历了一次短期内快速拉升和回落后，开始持续稳步上行。

2）医药：研发集中突破，行业内部扩张势不可挡

70年代，美国医药行业进入研发突破期，重磅药物集中上市。生物技术 在医药业中的成功应用对制药业的创新升级起到了关键作用。一方面了 很多以生物技术应用为核心，研发型、小型规模的生物技术创业企业。 另一方面，大型制药企业为了降低新药研发成本和投资风险，主动与研 发型生物技术创业企业建立多元化合作关系。从 FDA 批准新药按治疗 领域的分类可以看出，60、70 年代新上市的抗感染、麻醉剂创新药数量 较多。治疗心脑血管领域的创新药数量从 70 年代末期开始至 90 年代达 到上市高峰。

伴随着技术积累和研究成果产业化，生物技术突破下的标志性药物集中 上市。包括治疗高血压药物卡托普利、消化系统药物西咪替丁均在 1977 年于美国上市，成为当时的明星创新药。1）1977 年，第一个 ACEI 类 药物卡托普利上市。库什曼和奥特梯通过分子修饰研制出了具有较好口 服生物利用度的治疗高血压药物，卡托普利标志着世界上第一个血管紧 张素转化酶抑制剂口服制剂诞生。1978 年以后，商品名为开博通的卡托 普利口服制剂开始在市场上销售，成为了施贵宝公司第一个年销售额超 过 10 亿美元的重磅级药物。2）1976 年 11 月在英国上市的西咪替丁于1977 年在美国上市，成为“明星药物”。研究者以组胺结构为基础合成 结构类似的化合物并进行修饰，用以抑制胃酸释放，治疗消化道溃疡。 这种 H2 受体拮抗剂提高了口服活性，降低了不良反应。在西咪替丁的 基础上，人们又合成了活性更强的 H2 受体拮抗剂，如雷尼替丁、法莫 替丁、尼扎替丁等。

由于药品从上市到达销售峰值具有递延效应，因此70年代未能获批上 市的创新药在 80 年代迎来销售黄金期。例如，1976 年美国礼来开发研 制出头孢克洛并于 1979 年获 FDA 批准，1982 年在美国上市，1985 年 即替代头抱氨卞成为当年世界首位畅销抗生素。

美国伯乐实验室公司：进入质控市场。 1975 年，Bio-Rad 收购了 Environmental Chemical Specialties，对其产 品组合增加了质量控制。1978 年进入质控市场，拥有全面的第三方质控 产品、不断创新的质控数据管理软件和专业的质控售后服务和技术支持。 Bio-Rad 依据临床实验室的具体要求和质控行业发展趋势做出调整，不 断研发新的产品和服务。

社区精神病中心：精神病和透析行业同步扩张。 70 年代初，CPC 公司主要实行广泛的市场扩张。1970 年，在加州的圣 安娜和波莫纳新建工厂，还收购了西洛杉矶的一家医院。1971 年收购了 西雅图的费尔法克斯医院。1973 年，公司业务扩张至一家洛杉矶地区的 透析公司。尽管 1975 年新的联邦法律导致了全国范围内医院扩张的放 缓，但公司在透析和精神病行业继续成长。依靠最初在加州的五家透析 中心，到 1977 年已经成为美国第二大透析提供商。1978 年加入纽约证 券交易所后收购了伦敦最大、最古老的私人精神病院 Priory Hospital，并 利用它创办了 Priory Hospitals Group，成为英国第二大私人急性精神病 治疗提供商。

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