当前资本市场关注哪些核心问题？

问题1：经济下行压力过大，增长是否面临失速风险？

1.1 政策底已明晰

2022年总体宏观政策基调明确转向“稳增长”

宏观调控总体明确稳增长：2021年底中央经济工作会议已经定调我国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力； 2022年将以经济建设为中心，工作基调在于稳中求进，实现增长与结构性改革的再平衡。

房地产政策释放暖意：会议强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。

货币宽松加快落地，积极财政有望在一季度发力

货币政策宽松节奏已经明显加快：在2021年12月全面降准后，2022年1月17日央行调降MLF与OMO各10bp，1月20日调 降1年期LPR10bp，调降5年期LPR5bp。后续货币政策的进一步宽松、包括政策利率的继续调降均可以期待。

财政政策预计也将在一季度前置发力，在“提升效能”“注重精准、可持续”的要求下，将从结构上加大稳增长的力 度，包括适度超前开展基础设施投资、实施新的减税降费政策以强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解 等的支持力度。

1.2 经济下行压力仍大

总需求走弱是主要因素

2022年中国经济面临较大下行压力，需求走弱是压力增大的主要因素。 其一，拉动2021年经济增长的主要力量将逐渐式微，2022年出口增速、房地产投资增速将逐步放缓。 其二，有望支撑经济增长的因素空间有限。具体来看：一是消费仍然偏弱，主要受到收入增长缓慢、疫情不确定性等 制约；二是基建投资反弹空间有限，虽然短期受益于政策发力、2022年财政前置而有望回升，但化解隐性债务和规范 地方政府融资的长期约束制约限制了基建大力反弹的空间；三是制造业投资部分受到出口增速回落的拖累。

多重因素导致消费持续低迷

消费增速的走弱始于2021年下半年，自7月份以来，社零名义增速与两年复合增速均表现出明显的下滑趋势。从主要消费 分项来看，我们认为有以下一些短期原因交叠导致：

第一，汽车消费增速走低。从7月开始连续6个月负增长，对总体消费形成较大拖累。究其原因，缺芯问题对汽车总体销量的影 响较大，除了新能源汽车销量快速增长之外，其他类型的汽车销售均连续呈现负增长。（需缺芯问题缓解）

第二，地产相关消费增速下滑。受房地产销售回落的影响，建筑建材、家具家电等地产后周期消费增速下半年持续走低，其中 占比最高的家电消费年底已呈现负增长；两年复合增速的表现也较为低迷。（需地产销售回暖）

第三，餐饮及限额以上餐饮表现低迷。其中，限额以上餐饮收入主要体现短期疫情及反腐政策的影响，但整体餐饮收入的持续 低迷，主要可能是源于疫情期间退出的企业无法/不愿意在短期内回到市场。（需疫情结束）

1.3 关注风险点

房地产行业低迷可能影响稳增长政策的效果

尽管资本市场对于稳地产政策寄予厚望，但我们认为过往地产调控放宽后的市场大幅反弹再度演绎的难度较大。我们 预计2022年商品房销售和房地产开发投资增速可能全面转负，仍然需要警惕行业持续下行的风险。

①居民购房需求后继乏力，可能难以持续支撑房地产市场的增长，2017-2021年我国商品房销售面积连续稳定在17亿平米左右的 平台，显示需求端的增长已经呈现疲态。从2021年的数据来看，上半年全国商品房销售面积8.9亿平米，较2020年与2019年同期 分别上涨27.7%和17.0%；2021年下半年，商品房销售面积9.1亿平米，较2020年与2019年同期分别下跌14.9%和5.2%。（报告来源：未来智库）

②本轮地产调整的节奏较快、幅度较大，且房企面临的政策与资金压力较重。目前经济下行和房地产企业的信用危机同时存 在，房地产企业的违约风险尚未消除。

③房地产税试点逐步落地将改变购房者对房地产市场的整体预期，地产作为大类资产的配置价值也需要重估。

中长期结构改革也可能对经济形成拖累

中央经济工作会议明确提出，进入新发展阶段，中国发展内外环境发生深刻变化，需要正确认识和把握的5个方面重大 理论和实践问题，涉及共同富裕、防止资本野蛮生长、初级产品供给保障、防范化解重大风险、碳达峰碳中和等。这 些问题与中国中长期经济结构转型与改革密切相关，并且不会因为短期的稳增长目标而止步。

年初至今的一些政策的落地，就是中央仍然在循序渐进推进结构改革的佐证。例如， 2022年1月26日，央行、银保监 会、证监会联合发文加强资金监管和客户适当性管理，要求3月1日起对5万元及外币等值1万美元以上的存取款，要识 别并核实客户身份并登记资金的来源或者用途；再如， 2022年1月以来，重庆、杭州、深圳等地多家公司通过个人银行 账户和支付宝发放工资薪酬未按规定代扣个人所得税被税务稽查。

问题2：通胀是否会带来制造业成本下行及利润改善？

2.1 现状|通胀压力将有所缓解

2021年能源和上游原材料价格大幅上升。2021年上游大宗商品和传统能源价格飙升，PPI的走高幅度高于2016-2017年， 侵蚀中下游企业利润，在“双控”约束下，中国也出现了拉闸限电等现象，增大了经济下行压力。

2021年四季度以来通胀风险有所缓解，2022年的通胀大概率呈现出PPI大幅回落+CPI缓慢回升的格局。“双碳”政策纠 偏，能耗双控对于高耗能行业的压制有所缓解，2021年12月PPI与CPI双回落，通胀风险已有所缓解。

2.2 回溯|PPI和制造业成本相关度较高

回溯2016-2017年的经验，我们发现PPI和制造业盈利增速相关度不高，与成本增速相关度更高。在2017年PPI下行后的两 年内，制造业成本增速将显著放缓，以下三大细分领域的成本下降最为显著：①消费制造业中的家具制造业；②装备制 造业中的汽车制造业；③新兴制造业当中的计算机、通信和其他电子设备。 此外从统计局公布的同比口径和用绝对值推算的计算口径的偏差来看，在通胀上行后时期，制造业企业往往在经历较大 的成本压力后加速优胜劣汰的过程而带来行业绝对值的大幅下行，大企业可能更具竞争力。

2.3 展望|通胀下行打开政策操作空间，制造业成本端压力有望缓解

对资本市场而言，我们认为本轮通胀下行会有如下三方面影响： 第一，本轮通胀下行幅度将大于2016-2017年，更类似于2011-2012年； 第二，通胀风险缓和将打开我国货币政策的宽松操作空间； 第三，PPI下行有助于降低制造业企业成本。企业盈利将从上游更多向中下游转移，消费制造业、装备制造业（电子制 造业）均将有所受益，幅度可能也会大于上一轮下行。

问题3：联储加速收紧货币政策是否对国内造成冲击？

3.1 流动性环境|政策错位，外紧内松

当前国内外货币政策方向错位，宏观流动性呈现内紧外松格局。 美联储加快收紧步伐，扰动外部流动性环境。美联储1月利率决议宣布维持近零利率和缩减购债规模（Taper）不变，会 后鲍威尔讲话释放鹰派信号，市场对于美联储2022年加息的预期从3-4次升至4-5次。后续跟踪美联储动作需要关注的核 心指标是通胀，目前来看，在美国通胀快速上行，1月非农数据大幅超预期的背景下，美债收益率仍有上行空间，这将 对全球流动性预期形成扰动，资本市场也将因此加剧波动。

国内货币政策进一步宽松可期，整体宏观流动性偏宽。从去年12月普遍降准到今年1月陆续调降MLF、OMO、LPR等政 策利率，货币政策在岁末年初的宽松操作节奏已经明显加快，而在2022年强烈的稳增长诉求下，进一步宽松操作仍然 可期，当前10Y国债收益率已降至2.7%附近。考虑到经济下行压力在上半年更大以及美联储最快可能在3月开始加息， 一季度是国内货币政策宽松的时间窗口。社融增速有望底部企稳，但在稳杠杆的背景下难以出现大幅改善。

3.2 历史经验

若收紧节奏符合预期，资产价格表现平稳（2017年缩表）

回顾2017年美联储缩表历程，与市场形成了良好沟通：当地时间2017年4月5日，FOMC会议释放缩表信号；6月15日，美 联储再度加息并宣布将于2017年底前开启缩表；7月，暗示缩表很快到来；9月，如期缩表，符合预期。

全球大类资产价格表现平稳。① 4-9月期间美债收益率先下后上，自3月底的2.4%下行至9月初最低2.05%后上行至9月底的 2.33%；② 美元指数持续震荡下行，4-9月期间累计下跌7.4%；③ COMEX震荡后向上，累计小幅上涨2.7%；④ 美股震荡 上行，4-9月期间纳斯达克指数累计上涨9.9%，高于标普500指数3.3个百分点。

A股市场在国内去杠杆监管加大的背景下呈现出价值蓝筹显著强于中小创的结构分化行情。2017年A股市场主要演绎去杠 杆强监管下的“漂亮50”行情，4月初-6月15日海外交易缩表预期阶段，A股创业板指下跌4.8%，沪深300指数上涨2.1%。

若收紧节奏超出预期，市场波动加大（2013年Taper）

回顾2013年Taper预期阶段，资产价格变化可分为两个阶段：一是5月-7月的恐慌阶段，在2013年5月美联储首次向市场传递 Taper预期，美债收益率当天飙升12BP，10Y美债收益率由最低1.66%上升到2.73%，期间美股与A股均下跌，成长风格相对 占优。二是7月下旬-12月Taper落地阶段，10Y美债收益率震荡上行，上行斜率放缓，美股在此期间与美债的相关性弱于在 恐慌阶段，A股市场结束恐慌下跌，呈现震荡上行。

当前环境更类似于2013年，美债收益率的反复震荡将给全球股票市场带来反复波动。2022年开年来的资产价格走势与2013 年Taper阶段更为相似，主要源于市场对2022年的缩表预期不充分。后续美债收益率仍有上行空间，全球股市波动将加 剧。

问题4：市场运行的情况如何？哪些板块将率先企稳？

4.1 A股表现

市场回撤幅度在15%-25%

当前主要市场指数已距离2021年高点平均有15%-25%左右的回撤：截至2022年2月9日，上证50回撤幅度最大，约22%， 沪深300和创业板指的回撤幅度分别为20%和19%，上证指数回撤幅度最小，约为6%。（报告来源：未来智库）

概念板块方面，对应科技创新和绿色转型方向，新能源、新能源汽车、半导体、创新药等赛道自2021年高点以来的累计 回撤幅度在20%-30%左右，数字经济概念的回撤幅度相对较小。行业方面，目前消费和周期板块自2021年高点以来的回 撤幅度较大，电力设备、国防军工、电子等高景气新兴制造板块回撤幅度相对居中。

市场估值降至历史均值附近

主要指数估值回落至历史均位附近。截至2022年2月9日，上证指数PE估值降至近十年50%分位左右，沪深300和创业板指 分别处于70%和53%分位。

各行业估值普遍回落。社会服务、电力设备、汽车、食品饮料行业PE估值自2021年最高95%以上的历史高位降至近十年 85%分位附近；计算机、国防军工、通信行业PE估值目前处于30%-40%分位；传媒、电子、医药生物行业PE估值降至近 十年10%分位左右；房地产、银行、非银金融行业PB估值仍处于近十年10%以下的低位。

4.2 未来展望|政策底已现，市场底可期

政策底已现，市场底渐行渐近。从基本面来看，稳增长政策加码，房地产政策微调以维稳市场预期，“双控”政策放缓 以助制造业转型，货币政策超预期降息宽松，财政政策和基建发力拭目以待，资本市场全面注册制改革推进有条不紊。 政策组合拳表明政策底已现，市场底我们认为也已经渐行渐近。回顾历史，2002年以来，A股运行大致经历了五轮底部， 近两轮市场底部的政策底和市场底的相隔时间在两个月左右。

4.3 关注方向

主线一：基建成为稳增长的重要抓手，信用环境改善助力金融回暖

基建和金融等低估值稳增长板块。一方面，2021年12月单月基建投资增速大幅改善，为2021年5月以来首次转 正；另一方面，在宽信用和房地产稳预期的背景下，金融板块或受益于信用环境的改善，加之当前金融板块估值处于历 史底部区域，短期估值修复行情值得期待。

主线二：交运、酒旅等疫后复苏板块景气度的边际改善

交运、酒旅等板块或受益于疫情预期的好转。全球每日新增确诊病例突破350万例进入新平台期，但是疫情预 期已有好转，英国、爱尔兰等欧洲国家开始陆续放松防疫措施，疫情相对严重的法国也出台了放松防疫措施的日程表， 具体包括取消酒吧、餐馆、电影院、体育场等社交活动地的各项限制。我国疫情防控边际放松也值得期待，1月20日， 国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出适时启动入境旅游促进行动，显示对于跨境旅游态度的松绑。

主线三：元宇宙、数字经济、高端制造等创新驱动主线

元宇宙、数字经济、高端制造等创新驱动板块。元宇宙与计算机、电子等行业有较多交叠部分；数字经济包括 5G和数据中心建设、云计算/人工智能/物联网等数字技术的应用；高端制造包括芯片、新材料、国防军工等。

主线四：绿色发展产业链在上下游环节的扩散

绿色发展主线，关注新能源汽车、新能源、储能、节能环保等产业链上下游各环节投资机会的扩散。截至2022 年2月9日，碳中和概念累计回撤幅度约17%，其中，储能、动力电池、光伏概念回撤幅度相对较大，在20%以上；新能 源汽车、风力发电、特高压概念回撤幅度在15%-20%左右。

报告节选：

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