2022年美国宏观经济分析 美国通胀可能高点已至

美国经济景气度仍然较高，美国工业生产回升，消费和通胀保持高位，就业逐步好转。产 业链的供给压力已经影响到了美国的生产，最新的 PMI 数据显示原材料供应短缺仍然较为严 重。产业链的压力持续传导至生产端与消费端，预计 2022 年才会有所好转。消费者虽然对高 通胀表达不满，信心下降，但随着疫情的相对好转和财富的增长，消费热情仍然较为高涨，这 是劳动力市场给与消费者的信心。继 3 季度经济较为低迷后，近 4 周美国经济先行指数再次回 升，在疫情不恶化的情况下，供应链问题有望逐步好转。鉴于美国通胀高位和经济景气度高涨， 美联储决定提前结束购买债券，并且 2022 年美联储加息的速度加快。

一、美联储官员态度转变：更早加息提上日程

美联储将加快缩减债务购买，2022 年大概率加息 3 次。12 月 15 日 FOMC 会议后，美联储 声明于 2021 年 11 月启动的缩债计划将在 2022 年 1 月加速。11 月原定将资产购买计划每月减 少 150 亿美元，11 月减为 1050 亿美元，12 月减为 900 亿美元。新计划自明年 1 月起改为每月 缩减 300 亿美元资产购买，其中美国国债缩减 200 亿美元，MBS 缩减 100 亿美元，依照此计划， 美联储 2022 年 3 月即可完成 Taper，准备加息。

美联储加息的预期决定与市场预期相符。美联储主席鲍威尔解释了美国经济、通胀前景以 及加息理由。对于美国未来经济美联储认为疫苗接种的进步和强力政策支持使得经济和就业指 标持续增强，因疫情遭受严重不利影响的行业在近几个月保持进步，工作继续增加，失业率进 一步减少。整体金融环境保持温和，支撑经济和流向美国家庭和企业信用的政策延续。疫情仍 然是需要考虑的主要风险，未来经济路径仍然取决于疫情的发展变化，疫苗的进展和供给瓶颈 的缓解应该可以继续支撑经济和就业增长以及通胀的下降。尽管新病毒变种和疫情反弹对经济 和就业恢复构成威胁、供给限制仍然存在，美联储对经济增速的预测保持乐观：今年经济增长 的预测中位数高达 5.5%，明年中位数为 4%。劳动市场也继续向好，11 月份劳动市场参与率仍 然受一定压制，但相比 9 月份的估计，美联储下调了失业率预测到 3.5%。

对于通胀来看，美国通胀上升主要被归咎于生产瓶颈和供给限制，鲍威尔承认通胀问题比 之前估量的“更大也更长久”。高价格向商品和服务蔓延，工资也迅速上升，不过工资目前尚 不对通胀有明显贡献。美联储认为明年通胀应向 2%的长期通胀中枢靠拢，中位数预计在 2.6%。 整体来看，快速的 Taper 和基金利率的更快上扬已经基本确定，给美联储政策调整留出更多时 间。

对于加息的时间，美联储在声明中再次解释了长期的目标，即保持 2%的长期通胀中枢和 就业最大化；尽管通胀连续多个月远超 2%，委员会认为该目标在就业市场满足美联储就业最 大化的考量之前可以继续 。此次会议声明中，美联储删除了“暂时性通胀的表述”，正式承认 长期持续的通胀压力，附带的经济数据预测也表明未来的通胀中枢将向上调整，2022 年末的 联邦基金利率的预测中位数上升到 0.9%。

面对不断上行的通胀，美联储正式承认了物价上涨对经济和政治稳定带来的威胁，并开始 通过加快缩减购债规模为明年的加息做准备。总体来说美联储表态不超市场预期，或者说在预期之内。整体表述较为缓和，仍然充分考虑经济运行情况。这表明，美联储不会因为通胀处于 高位而盲目加息，市场担忧的加息应对通胀而忽略经济增长，从而使得实际货币政策伤害经济 的概率减弱。利率点阵图也显示明年大概率各有 3 次加息，时间也将跟着 Taper 的完成有所提 前，后续两年的加息预期也已形成。本次的会议符合市场最鹰派的预期，资产价格的利空在短 期看已经基本出尽，随着货币政策前景的明朗，美国三大股指强劲反弹，美元指数小幅回落后 有所上行。

二、美国通胀可能高点已至

美国通胀水平持续高涨，最新的通胀继续上行，但我们仍未美国通胀高点可能已经到来。 11 月 CPI 同比增长 6.8%，但环比有所回落。受疫情的原因的影响，能源价格不断上升，燃油 价格当月飙升 12.3%，较去年相比涨幅达 59.1%。二手车价格上行再次成为推动通胀的主要因 素。 CPI 数据明显反映了 9 月底开始的能源短缺，燃油与能源服务大幅推动 CPI 数据走高。 供应链瓶颈没有得到有效解决，PPI 数据显示商品成本依然高企。伴随着美国就业的恢复和收 入的增加，许多生产商正将这些成本转嫁给消费者，这导致了通胀持续时间比许多经济学家 最初预期更持久。对于通胀现况：（1）即使剔除掉食品和能源，核心 CPI 保持上升的态势也 十分明显，暂时性通胀的说法将被美联储抛弃（2）供给问题尚未得到有效解决，疫情继续造 成短缺（3）11 月国际原油价格开始回落，能源价格的对 CPI 的压力减弱。

美国 10 月 PCE 物价指数同比升 5%，预期升 5.1%，较前值 4.4%明显提高，远高于美联储 的官方通胀目标 2%。 但环比上，PCE 指数较上个月增加 1.3%，与前值 0.6%有所下降。 美联 储青睐的核心个人消费支出(PCE)物价指数今年以来不断上涨，已经有 7 个月同比提升超过 3.6%%。细项来看，不管是同比还是环比，核心 PCE 并没有出现明显的回落，这就可以说明高 通胀已然存在。其实在此前 PPI 数据的推动下，PCE 数据的居高并不令人意外。高通胀仍将保 持一段时间，同时因为德尔塔病例数的下降，生活逐渐恢复正常，人们的需求在进一步回暖， 但是疫情的新一轮反弹叠供应端的依旧存在的问题，更加导致供应不平衡，从而推升通胀预期。

图：美国 CPI 分类同比（%）

在就业供应侧短缺的大环境下，失业率和救济金申领持续下降，薪资的走高未来可能推 推动通胀上行。自疫情以来美国私人企业最低平均时薪在不断的上行，并且市场劳动力空缺也 在继续上行。现阶段来看食品、服装、医疗保健、住宅的上行幅度仍然在合理水平，并未出现 加速上涨的态势。美联储也在时刻关注着工资通胀螺旋的苗头。 比较好的一方面是金融市场低于通胀的担忧减弱。5 年期通胀保值债券显示 5 年期通胀预 期为 2.8%。供应链和物流的阻断在逐步缓解，新冠疫情的影响逐步减退，美国通胀现阶段已 在高位。

三、美国经济继续上行

美国经济仍然持续向上，美国消费表现良好，工业生产、就业市场也均是向上运行。可以 说宽松的财政政策和货币政策带动了美国经济上行。

美国生产在逐步恢复。最新的生产数据继续走高，总体高过 2020 年的水平，但仍然低于 疫情前。生产从飓风“艾达”的冲击下恢复，多个类别的工业生产开始恢复，其中机动车及零件 生产 10 月上升 11%。数据显示，消费支出和信心依旧高涨，但零售商依然难以在年底的假期 消费季到来前获得足够的产品供应。美联储报告显示，工业产出增长中大约一半是从飓风影响 中恢复的生产贡献的。飓风影响的减退使得汽车生产回归正常，电力和采矿业也都有所增长， 其中采矿产出上涨 4.1%。

美国供应商管理协会（ISM）制造业指数也续集上行，对疫情担忧减缓，但供应链问题仍 然存在挑战，拖累美国的制造业活动。美国供应管理协会(ISM)公布的数据显示， 物价支付指数仍然处于高位，新订单指数稍有低迷低迷，原材料成本继续攀升。制造业供应交付分项指数 为 72.2，从最近五个月新高回落，不过数据整体反映出供应交付时间延长，意味着众多生产 商因为原材料问题而面临更长的订货时间。因为疫情的不确定性，劳动力供应短缺、时有发生 的停工、以及创纪录的商品进口，都加剧了交付时间遭到推迟。

面对不断增长的需求，企业和供应商需要克服的挑战达到史无前例的水平，制造业所有领 域都受到创纪录的原材料交付周期、关键材料持续短缺、大宗商品价格上涨以及产品运输困难 的影响。 计算机和电子产品全球供应链问题仍在继续，微芯片和断路器的短缺仍在继续，预 计将持续到 2022 年。ISM 的供应商交货指标近五个月保持高位，表明生产商面临更长的原材 料交货时间。劳动力短缺，间歇性停工和创纪录的商品进口使美国港口不堪重负，延误了交付 时间。这也导致库存指标急剧上升，达到 1984 年以来的最高水平。新订单减少一定程度上令 积压订单增长速度放缓。更高的成本正在转嫁给消费者，再加上工资的飙升，意味着高通胀可 能会更加持久。

美国零售继续上行，美国 10 月零售总额创三月以来最高增幅，但仍低于疫情前的水平。 尽管 9 月非农数据糟糕，但于 10 月大幅反弹，继续下降的失业率和稳步增长的美国个人可支 配收入有利于零售的进一步扩张。CPI 虽然继续上涨，但是通胀并未明显影响居民的购买力， 通胀短期内不会消退。随着年末节日到来，未来几个月的相关零售门类可能进一步走强。但由 于商品短缺大概率会持续存在，并且由此导致的价格飙升侵蚀了实际收入，消费不会过快增长。 美国商务部公布数据显示，美国 10 月消费继续增长，提前的节日购物推动零售业增长。电器、 建材和园艺用品等保持快速增长。由于车企“缺芯”问题略有缓解，车企产能在飓风后恢复， 汽车销售额增长了 1.8%。近几个月新冠病毒的反复抑制了对旅游、娱乐等服务的需求，导致 美国人的消费转向了商品。受此影响，10 月份医疗和个人用品销售出现下滑，而电器销售飙 升，加油站支出迅速增加。

美国密歇根大学消费者信心在 12 月低位略有上行。消费者们对房屋、汽车、大件家庭耐 用品的购买条件评估也跌至新的周期低点，为数十年来的最低水平。10 月份时房屋购买条件 非常短暂地反弹过。消费者信心下滑，意味着美国通胀加速，越来越多的消费者认为拜登政府 那些已经出台、但无效的政策，尚未帮助降低通胀飙升所造成的破坏。

美国就业市场仍然表现良好。美国就业仍然维持在 6 月以来的相对高水平，11 月新增就业 高于大幅上调后的市场预期。就业市场继续强劲复苏，克服了诸多挑战。受疫情影响更大的 服务行业是今年就业增长的主要驱动力。随着德尔塔变种毒株导致的疫情逐渐减弱以及新毒 株弱于预期的毒性，就业市场正在复苏。所有行业的就业增长都在加速，尤其是大公司。如 果疫情得到控制，未来几个月可能会出现更多的就业机会大幅增加。非农就业数据强于预期， 可能使美联储更快达到加息的条件。

最新的美国首次申请失业金人数继续下降，这是自 2020 年 3 月疫情以来的最低水平，表 明劳动力市场复苏势头企稳，但工人生产率大幅下降。从平均水平来看，近一个月来，初请 失业金人数出现明显的下降趋势，说明在救助金的取消后，就业市场的确迎来了一波返工潮。 初请正在一步一步好转，不管初请人数还是续请人数，均出现了连续的下跌，并且数值已经 基本恢复至疫情的水平。同时四周均值也显示了数据正在稳步的下降。若按照此趋势延续下 去，基本今年年底均值也将达到疫情前的水平。

四、美联储选择：加息 VS 经济、通胀下行

新冠疫情始终是未来不确定性风险，经济的平稳恢复并不能用原有模式推导。美联储强调 劳动力市场恢复正常后美联储会启动加息，而加息的进程需要根据经济运行的情况调整。美 联储在 12 月份会议明确了加息进程加快，现阶段受到物流阻碍影响的通胀会逐步走低，但经济向好工资上行也会带动物价上行。美联储如果加息进程过快，在经济仍然没有企稳的时候 持续加息，则会直接打击经济向上的走势。

考察美国上一轮加息进程，美国在在第一次加息后近一年的时间才开启第二次加息。2015 年开始的加息进程显示第一次加息后对通胀的遏制作用较小，同时经济在不断的上行。连续 加息 3 次后通胀受到了一定程度的遏制，经济短暂低迷后仍然上行。现阶段美联储预计将在 2022 年开启 3 次加息，2023 年预计再开启 3 次加息。美股现阶段的经济势头和通胀势头都较 为高涨，开启加息变得较为迫切。而由于新冠疫情的影响，同比指标变的较为失真，需要等 待到 2022 年中旬才能看到更真实的经济和通胀情况。

从上一轮加息周期来看，美元指数加息开始后急速下滑。之后随着经济继续上行以及继续 加息的预期走高，美元指数重新回升。美元指数现阶段处于较高的水平，在美国加息前后以 及加息期间美元指数出现大幅震荡。这一次可能与上一轮相似，欧元区的经济复苏和货币政 策弱于美国，而随着美国加息的进行，欧元区仍然保持零利率。欧美之间的金融条件和利率 变化出现了巨大的鸿沟，带来了欧洲资本向美国的快速流入，欧元和英镑随之贬值。美元升 值对新兴市场国家货币都有压制作用，人民币短暂脱离美元走独立的逻辑，如逆差结汇以及 疫情红利，而人民币独立行业可能在明年 2 季度结束。

美国债券收益率表现相对更有趋势性，美国债券收益率在加息期间收益率上行。经济向好 的预期较为强烈，就业持续好转和通胀未来预期下行带来了对风险资产的追逐，债券收益率持 续上行。美国债券收益率更跟随经济周期而动，经济向上时债券收益率上行。

图：美元指数

五、黑天鹅频发

美国加息进程的开始意味着美元的强势，而美元的强势意味着新兴市场国家以及发展中国 家爆发危机的概率在上行。作为国际资本流动的重要风向标，美元汇率所发生的每次重大变化 都对应着国际资本流动的大幅波动，从而引发世界上其它地区经济、金融体系的剧烈震荡。一 旦美联储紧缩货币政策，那么资金将重新持续回流美国市场，新兴国家将面临资金大幅撤离所 带来的经济“硬着陆”风险，并可能陷入“资金流出——经济下滑——资金进一步流出”的恶性循 环。

新冠疫情袭击下，新兴市场受到的冲击远高于发达国家，新兴市场和发展中国家的疫情抵 抗能力、疫苗注射率也低于发达国家。新冠疫情下全球经济的不平衡在加剧。新兴市场国家在 受到疫情困扰和通胀加剧的条件下，已经率先启动加息，美联储的收缩会对新兴市场国家雪上 加霜，例如 8 月以来土耳其里拉贬值超过 60%、巴西雷亚尔汇率贬值了 13.8%。

从彭博的排名来看，阿根廷、土耳其、巴西以及埃及较为脆弱，当美国加息开启后，这些 国家面临的风险加大。

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