2022年宏观经济之狭义流动性研究分析 银行间流动性宽松能持续多久？

1. 回顾：2021 年狭义流动性稳中偏松

DR007 基本围绕短期政策利率波动。央行的操作目标体系是以政策利率为操作目标，引导市场利率在操作目标附 近运行。央行短期政策利率是公开市场操作利率，以 7 天逆回购利率为代表，短期市场利率则以 DR007（存款类 机构质押回购利率，质押品为利率债，参与主体是各类商业银行）为代表。由于央行公开市场操作的对手方为一 级交易商，多数为资金实力雄厚的大型银行，因此货币市场存在“央行—大型银行—中小银行”的资金链条。当 DR007 相对政策利率上行，表示银行资金需求提升，抬高资金融入成本，反映出银行间市场流动性（狭义流动性） 偏紧；反之，则代表狭义流动性偏松。2021 年，短期市场利率符合央行合意目标，DR007 围绕 7 天逆回购利率双 向波动，全年中枢基本与 7 天逆回购利率持平。

同业存单利率略低于中期政策利率。央行中期政策利率是 MLF 利率，至于中期市场利率，央行并未明确提及，我 们可以选择同业存单利率作为观察目标。同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，供给主体主要 是各类银行，可以良好反映银行的中长期资金需求，以及相应的获取成本。同理，当同业存单利率相对政策利率 上升/下降时，表示狭义流动性偏紧/偏松。2021 年，仅 2-4 月同业存单利率曾短暂高于 MLF 利率，其他时间同 业存单利率都低于 MLF 利率。

回顾 2021 年资金价格表现，狭义流动性稳中偏松。然而奇怪之处在于，2021 年超储率并不高。

2021 年前三季度超储率并不高。在每个季度的货币政策执行报告中，央行会公布上一季度末的超储率。据央行 发布的官方数据，2021Q1-Q3 超储率分别为 1.5%、1.2%、1.4%，均处于历史低位。

2021 年 10-11 月超储率进一步走低。我们利用央行发布的金融机构资产负债表和信贷收支数据，构建了（法准 率+超储率）月度数据，据此可跟踪超储率月度走势。法准率+超储率=总存款准备金率=总准备金存款/一般存款， 其中分子选用其他存款性公司资产负债表中的“准备金存款”。考虑到非银存款和财政存款当前适用的法定存款 准备金率为 0，分母选用调整后的各项存款：一般存款=境内存款-财政存款-非银存款。数据显示，2021 年 10- 11 月超储率较 9 月进一步走低。

图：2021 年前三季度超储率并不高

关于超储率总体呈现的下降趋势，央行在 2021 年三季度货币政策执行报告中曾作出解释：

一是下调超额准备金利率（2020 年 4 月由 0.72%下调至 0.35%），促使金融机构主动降低备付水平。二是完善流 动性管理和短期利率调控框架等措施，进一步降低了金融机构的超额存款准备金需求。具体措施包括：盯住利率 精准开展操作，明确政策目标，引导市场多关注市场利率；降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金 需求；做好流动性跨周期调节，提前安排、精准操作等。

2. 神秘活水之外汇占款、外汇存款和非银存款

2021 年总体超储率不高，但资金利率反映银行间流动性稳中偏松，是因为有三处活水源源不断注入流动性——外汇占款、外汇存款和非银存款。2022 年上半年，这三处活水仍有望延续，下半年可能趋于减少，银行间流动 性将更加依赖央行投放。

外汇占款增加，对狭义流动性有补充效应。外汇占款走势与出口高度相关，2001-2012 年间，出口是拉动中国经 济增长的关键力量，这一期间外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道。出口企业取得外汇后会从商业银行换回 人民币，商业银行再向央行结汇，在这样的过程中货币供给增加，从而形成了外汇占款。2014 年以后外汇占款下 滑，近几年的增量趋近于 0，背后原因在于中国经济增长动能向地产和基建切换，出口的作用相对弱化。

2021 年起外汇占款不断上升。在出口高景气带动下，2021 年初，外汇占款扭转了过去几年持续下降的局面，开 始不断上升，对流动性的影响从流出转为流入。 过去 6 个月，外汇占款月均增幅 100+亿元。2021 年 1-11 月，外汇占款累计增加 1300 亿元。但从 6 月移动平均 来看，外汇占款每月新增量出现企稳态势。

外汇存款增加，形成潜在的流动性蓄水池。外汇存款增多同样是受到出口高景气的带动，2020 年下半年起外汇 存款不断上升，高额的贸易顺差带来外汇资金不断涌入。需要注意的是，尽管外汇存款提供的外币流动性不同于 本币流动性，境内金融机构是以本币资产为主，但外币和本币流动性并不隔绝，外汇占款就是连通这两个水池的 管道。当商业银行向央行结汇，央行资产负债表上外汇占款增加，银行获得本币流动性。当然银行也可以选择不 向央行结汇，这就是为什么我们将外汇存款比作“潜在蓄水池”。

影响商业银行结汇行为的主要有两个因素，一是银行自身结汇意愿，二是央行的主动管理行为。影响银行自身意 愿的主要有汇率，也有银行自身对本币流动性的需求，当本币流动性短缺时，银行的结汇意愿往往会更强。2008 年以前中国实行强制结售汇制度，2008 年《外汇管理条例》修订通过并生效，明确企业和个人可以按规定保留外 汇或将外汇卖给银行，即意愿结售汇。现行制度下，央行的主动管理行为主要有窗口管理和调整外汇存款准备金。 2021 年 6 月 15 日、12 月 15 日，央行先后两次上调外汇存款准备金率 2 个百分点，外汇存准率由 5%提高到 9%， 都是受到了外汇资金流入增多、人民币汇率波动的影响。

伴随出口拐点出现，外汇存款蓄水池作用趋于减弱。2020Q4-2021Q2 为外汇存款增长高峰，月均增速达 200 亿美 元以上，目前增长已开始放缓，过去 6 个月月均增幅不足 7 亿美元。

非银存款持续高增，对狭义流动性也有补充效应。2021 年非银存款增长较多。截至 2021 年 11 月，非银存款余 额为 22.7 万亿元，较 2020 年底增加 4.4 万亿元。非银存款增速远高于各项存款增速。2021 年 3 月份以来，非 银存款余额增速持续保持两位数增长，截至 11 月份增速为 20.5%，远高于各项存款余额增速（8.6%）。

图：非银存款增速远高于各项存款增速

3. 非银存款如何影响流动性？

借助金融机构信贷收支表分析。信贷收支表反映金融机构信贷资金来源和运用的规模、结构及渠道，左侧即资金 来源方，主要是负债与所有者权益类项目；右侧即资金运用方，为资产类项目。信贷收支统计的结果以平衡表的 形式反映，资金来源合计=资金运用合计。我们可以据此分析非银存款的派生渠道。需要注意的是，信贷收支表与金融机构资产负债表的联系紧密，但二者的编制准则存在差异，信贷收支表遵循金 融统计标准，资产负债表则遵循会计准则。此外，二者在科目设置上也存在不同。

非银存款主要有三条派生渠道，其中银行被动吸收存款（渠道 1）可补充流动性。

渠道 1：被动吸收存款。银行被动吸收的非银存款主要有证券及交易结算类存款，以证券公司的结算备付金为例， 投资者在证券公司开户、用于股市交易结算的资金，必须委托银行来托管，证券公司不直接管理客户资金，只在 收盘结算后向银行递交交易指令，由银行进行现金交割。在实际的账务处理中，证券公司将款项存入托管银行时， 借记“结算备付金”科目，贷记“银行存款”科目。同理，保险资管计划、银行业资管计划、资金信托计划、债 券等产生的证券交易结算类存款，都属于银行被动吸收的非银存款。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款， 借方记存放央行款项（可转化为黄金和外汇占款）。

渠道 2：贷款派生存款。顾名思义，这一部分非银存款是由银行向非银行业金融机构发放贷款派生而来，相比渠 道 1，渠道 2 属于银行主动吸收的存款。在实际的账务处理中，发放贷款银行的资产端内部发生变化，货币资金 中的超额存款准备金减少、收息资产增加。由于发放出去的贷款形成了其他银行的存款，其他银行的资产负债表 扩张。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方记非银贷款。

渠道 3：非银同业业务派生存款。非银行同业渠道指商业银行向非存款类金融机构融出资金，交易对手包括商业 银行表外理财和保险公司等。与发放贷款的流程类似，此时银行业资产方记录非银机构欠银行的债权，同时在负 债方则会记录（派生）为其在商业银行的存款（非银存款）。体现在信贷收支表中：银行贷方记非银存款，借方 记有价证券投资、债券投资及其他投资等。

直观上看，非银存款高增与货币基金多发有关。2021 年 1-10 月，非银存款累计增加 4.4 万亿元，同期货币基金 份额累计增加 1.6 万亿份。货币基金配置存款，将推动非银存款多增。在《资管新规》执行落地的背景下，不仅 提高了货币基金等净值化产品的配置需求，还对银行自营理财产品进行整顿，理财产品须由理财子或基金子公司 发行，表外理财向非银存款转化。此外，股市资金在非银存款中也有较高占比。股市资金指的是券商在银行存放 的证券交易结算资金，包括客户资金存款和结算备付金两部分，属于非银存款口径下的证券及交易结算类存款。 我国资本市场正逐步发展完善，股市资金增多，也将推升非银存款。

往深层看，非银存款高增很可能与出口高景气有一定关系。我们将出口金额做 12 月移动平均处理后与非银存款 余额进行对比，两条曲线呈现出一致的上行趋势。内在逻辑呈现为：出口高景气→出口企业盈利较好→出口企业 更多配置非银机构金融资产→非银存款高增。

回顾 2021 年，中国出口份额大幅提高后小幅下降。2020 年下半年以来，中国最早控制住疫情，最早实现复工复 产，供应链韧性和优势得到提升，开启了一轮波澜壮阔的高增长时期。相应地，中国占全球出口份额不断上升，我们跟踪的出口份额月度数据显示，不管是中国出口占美国市场份额，还是占全球市场份额，都于 2021 年一二 季度创下历史性高点。此后伴随海外国家生产能力逐渐修复，中国出口份额呈小幅下降趋势，但 8 月以来随着德 尔塔疫情冲击海外供应链，中国占全球出口份额出现重新小幅上升的态势。2020 年底，市场普遍担忧中国出口 份额的上升不可持续，当时我们经过深入研究，判断 2021 年中国出口份额不但不会下降，还会继续上升，如今 已被事实所验证。出口强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增多的局面，对 2021 年中国经济增长贡献巨大。

2022 年中国出口增速可能回落到 0-5%区间。2021 年四季度，出口增速定格在 23.1%，强势收官。但在全球经济 复苏边际放缓、海外经济体生产能力逐渐修复、中国出口高基数等因素影响下，高速增长之后中国出口增速将不 可避免地回落。考虑出口份额与出口增速的关系，出口份额上升，对应于中国出口增速高于全球出口增速；出口 份额下降，对应于中国出口增速低于全球出口增速。2021 年 10 月，WTO 最新预测 2022 年全球出口增速为 4.7%， 以此为参照，我们预测 2022 年中国出口增速可能回落到 0-5%区间（4.6%），略低于全球增速。这一预测与中国 出口份额历史性高点已经出现，但保持较强韧性的现实观察是相对应的。

编辑：456