2022年房地产投资分析框架 商品房库存与房地产开发投资负相关

1. 从周期看房地产投资

建筑业周期在学术上有一个专业名词叫做“库兹涅茨周期”，核心驱动因素是人 口结构变化导致的对地产需求的变化。库兹涅茨周期持续时间为 15-25 年，仅次 于康德拉季耶夫周期（康波周期），与代际更替时间基本一致。当“婴儿潮”出 生的人口进入婚育年龄，将引发购房需求的上升，并带来新一轮“婴儿潮”（人 口回声效应），直到第二轮“婴儿潮”人口也进入婚育年龄刺激新一轮地产需求， 从而形成 15-25 年的周期轮动。

我国自 1998 年才实施住房商品化改革，因此库兹涅茨周期表现不明显，但人口 年龄结构依然对地产周期产生显著影响。例如，2010 年我国同时出现人口总抚养 比见底（即劳动年龄人口见顶）和住宅价格涨幅见顶，此后随着作为主力购房群 体劳动年龄人口下降，房价涨幅也随之回落；但即便如此，房价依旧维持较强的韧性，主要原因在于：一是中国最后一轮“婴儿潮”（20 世纪 80 年代后期）出生 的人口在 2010 年以后进入婚育年龄，支撑购房需求；二是住房商品化改革之前的婚育群体居住条件普遍较差，这批人在退休之前都有较强的改善性购房需求。

与人口等长期因素相比，我们更关注调控政策对房地产短周期波动的影响。从 2005 年至今，以 70 个大中城市新建商品住宅价格指数衡量的房地产市场已经历 了五轮政策调控周期，当前正处于第五轮周期的下行阶段。从中间三轮完整周期 来看，时间在 32 个月到 41 个月不等。值得注意的是，2018 年 4 月作为第四轮周 期的底部，明显高于其他几轮周期的底部，而且在此之后第五轮周期很快便超过 第四轮周期的高点。

房地产调控周期与房地产开发投资完成额同比走势基本一致。触底时间均分别出 现在 2009 年、2012 年和 2015 年。最近一轮房地产周期的高点超过 2013 年，但 房地产开发投资同比虽然维持韧性但反弹力度不强，这与房地产库存的长周期有 关。

2. 从库存看房地产投资

观察房地产库存变化是判断房地产投资的重要依据。房地产库存有狭义和广义两 种口径。其中，狭义口径可以用商品房待售面积来衡量，广义口径则用商品房累 计新开工面积减去累计销售面积来计算，由于新开工面积中有部分不能用于出售， 通常的做法是用累计新开工面积乘以 0.9 再减去累计销售面积。简单来说，狭义 库存衡量的是商品房竣工后还未出售的面积，广义库存反映的是新开工的商品房 最终可能无法出售的面积。我们有以下狭义和广义地产库存的计算公式：

狭义地产库存=商品房累计待售面积

广义地产库存=累计新开工面积×0.9-商品房累计销售面积

无论是从狭义库存还是广义库存来衡量，2015-2016 年住宅库存都达到顶点，狭 义住宅库存为 4.7 亿平方米，广义住宅库存为 16.5 万亿平方米，随后开始进入 去库存的过程，这与 2015 年房地产周期触底的时间一致；而住宅以外的商品房 （办公楼、商业营业用房）库存则在 2017 年以后再次增加，表明除住宅外的商 品房去库存效果不理想。

与地产库存相关的一个概念是去化周期，也叫库存销售比，简称库销比，它指的 是若当前地产库存按照历史平均销售速度进行销售，需要多少年能将库存清空。 去化周期的计算公式是：

狭义去化周期=狭义库存/过去 12 个月商品房平均销售面积

广义去化周期=广义库存/过去 12 个月商品房平均销售面积

地产去化周期与库存面积所反映的信息基本一致，但去化周期的拐点略早于库存 周期的拐点。2015 年狭义和广义去化周期均达到顶点，商品房和商品住宅的狭义 去化周期分别需要超过 6 个月和 4 个月，广义去化周期分别需要 24 个月和 16 个 月。去化周期领先库存周期的原因在于，销售具有惯性，而去化周期包含了历史 的销售信息，历史销售数据向上，意味着库存去化加快，预示未来库存将会下降。

商品房库存与房地产开发投资完成额基本呈现负相关关系，库存对投资具有决定 性作用。可以看到，商品房广义库存去化周期与房地产开发投资完成额负相关， 且库存拐点领先于房地产投资拐点 1-2 个季度，也就是说，当房地产库存处于高位时，房地产开发企业通过销售获得资金回流的难度变大，因此减少房地产开发 投资；反之亦然。当前商品房广义库存去化周期虽然得益于 2020 年房地产市场 火爆而有所降低，但依然处于较高水平（超过 25 个月），预计房地产投资仍将维 持下滑趋势。

图：商品房库存与房地产开发投资负相关

3. 从地产开发看房地产投资

房地产相关统计数据比较丰富，除投资数据之外，还有开发面积数据，包括新开 工面积、施工面积和竣工面积等。由于房地产开发投资中不仅包括建安工程投资， 还包括购置的投资，因此房地产开发投资并不完全反映地产工程建设的情况，而 开发面积相关数据则直接与工程建设相关，也就是对应建安投资部分，因此是我 们观测地产开发工程进展的重要参考。

新开工面积指的是统计期内房屋正式开始破土刨槽（地基处理或打永久桩）的面 积，不包含由停缓建转为复工的面积，多层建筑物按照整栋房屋的全部建筑面积 计入；竣工面积指的是统计期内建筑完工，已经可以移交使用的整栋房屋建筑面 积；施工面积口径稍复杂，一是包括上期跨入本期继续施工的房屋面积，二是包 括上期停缓建本期复工的面积、以及本期施工后又转为停缓建的面积，三是包括 新开工面积和竣工面积。

施工面积是根据新开工、竣工面积以及历史数据做差得出的，因此我们主要关注 的是新开工和竣工面积。一般来说，新开工面积领先竣工面积大约 3 年时间，反 映了一个施工周期。2021 年下半年，房地产投资加速下滑，仅在竣工端存在支撑， 正是 2018-2019 年地产新开工面积增速较快的结果。可以看到，2019 年上半年新 开工面积虽有所下滑，但仍维持了一定程度的正增速，这也是我们判断 2022 年 上半年竣工对地产仍存在支撑的原因。

4. 从地产销售看房地产投资

商品房销售数据包括商品房销售面积和销售金额，二者的统计口径是一致的，相 除可以得到商品房成交均价。但需要指出的是，商品房销售数据仅包含一手房， 不包含二手房。

从传统地产开发周期来看，商品房销售面积对房地产投资存在 3-6 个月左右的领 先。例如，2008 年 12 月商品房销售同比-19.7%见底，2009 年 5 月新开工面积同 比 16.2%见底，而房地产开发投资在 2009 年 2 月便已经见底；再如，2012 年 2 月商品房销售同比-14%见底，投资则在 2012 年 7 月见底。

商品房销售之所以对房地产开发投资具有领先性，主要是由于我国商品房销售以 期房为主。商品房销售中期房占 87%，现房只占 13%（2020 年）。《城市商品房预 售管理办法》规定，房企在获得土地使用权后，首先需要足额出缴土地出让金， 然后尽快破土动工，形成新开工面积，在投入开发建设的资金达到工程建设总投 资的 25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期的前提下，房屋具备预售条 件，可进行期房销售。景气的商品房销售可以加快房企回款，进而加快施工进度， 直至竣工。

但商品房销售下降并不必然导致房地产开发投资下降，因为比销售环节更前端的 土地购置费也是房地产开发投资的重要组成部分。2016 年以来，传统从拿地、销 售再到施工的链条传导关系不再显著，销售和新开工在 2016 年 4 月便已见顶回 落，但房地产投资始终维持一个较高速度的增长，这就是市场常说的房地产投资 的“韧性”。那么房地产的“韧性”从何而来呢？如果从数据层面来看，2016 年 以来的房地产投资维持高位主要源于土地购置费的大幅增长。

为什么商品房销售在下降，而房企仍然愿意拿地呢？我们可以从需求和供给两个 层面来理解。一方面，2015 年以来我国房地产市场走出一轮结构性行情，地产比 较活跃的城市主要是“抢人大战”中人口净流入规模比较大的热点二线城市，以 及棚改货币化刺激下的部分三四线城市。可以看到，2020 年以前，三线城市房价 涨幅大幅高于一线城市；而过去三年人口净流入规模与房价涨幅呈现正相关关系。 因此，尽管从总量上来看商品房销售在下降，但在部分城市房地产市场火热程度 仍然不减。

另一方面，地方政府出于保地价的目的，供地意愿下降，房企“囤地”增强，导 致“地王”频出。2016-2017 年间，百城土地供应量大部分时间同比负增长，然 而土地成交总价却同比大幅高增，土地成交单价创新高，驱动土地购置费上行， 对冲了建筑安装工程投资的下行。

5. 从资金来源看房地产投资

除商品房销售和地产开发数据之外，房地产开发资金来源也是我们分析地产投资 的一个重要视角。房地产开发投资资金来源也叫房地产开发投资本年到位资金， 指的是房地产开发企业在本年内收到的可用于房地产开发和经营的各种资金来 源数之和，包括上年末结余资金、本年度内拨入、借入或以各种方式筹集的资金， 分为国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中其他资金主要是定金及预 收款和个人按揭贷款（占其他资金地比例接近 95%），也就是居民买房的资金。

近年来各项资金来源占比的趋势是，利用外资占比非常小可以忽略之外，自筹资 金占比基本保持不变，国内贷款占比逐渐下降，而其他资金来源占比逐渐上升。 国内贷款占比从 2016 年的 17.4%下降到 2020 年的 13.8%，其他资金从 2016 年的 40.7%上升到 2020 年的 53.3%。也就是说，近年来房企越来越依赖于居民买房资 金进行房地产投资。

之所以会出现这种情况，我们需要从各项资金来源的定义来看。

国内贷款指报告期内向银行及非银行金融机构借入的各种国内借款，包括银行利 用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级主管部门拨入的国内贷款、国家专项贷 款，地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。总的来看，国 内贷款既包括来自银行的资金，也包括来自非银行金融机构（保险、证券、信托 等）的资金。

自筹资金是指企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金，主要是属于 房地产企业所有者权益范围内的资金，包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、 企业盈余公积金及其他自有资金，也包括通过发行股票筹集的资金。

其他资金中的定金及预收款是指，房地产开发企业预收的购买者用于买房的定金 及预收款。定金是为了使签订合同的甲乙双方履行经济合同，根据有关规定由购 房单位在报告期交纳的押金。预收款是甲乙双方签订购销房屋合同后，由于经营 活动的需要，在报告期由购房单位提前交付的购房款(包括预收购房款中的外汇)。 个人住房按揭贷款，是指银行向借款人发放的用于购买自用新建住房的贷款。

近年来随着房企去杠杆日渐成为地产调控的主基调。2016 年规范房企发债、2017 起清理房地产信托，2018 年以后，房企从银行和信托获得的融资增速均呈现下降 趋势，2019 年至今信托渠道资金余额更是持续收缩。

图：房企从银行和信托渠道获得的外源融资被逐步压缩

在外源融资不断被压缩的压力下，房企愈发依赖房屋预收款来实施“快周转”的 经营模式。所谓“快周转”模式，即房企在拿地后尽快开工，达到预售条件后尽 快出售；正常情况下，销售回款应优先用于该房地产项目的建设，但在资金监管 不严格的情况下，房企往往将销售回款挪用于新的拿地和开工，这样相当于将销 售回款作为资本金加了杠杆，同一笔销售回款可能被用于若干个建设项目，这也 是我们看到其他资金占房地产开发投资资金来源的比重不断提高的原因之一。这 种模式导致的另一个结果是施工周期变长，2018-2019 年新开工面积高增，但直到 2021 年以前，竣工面积始终维持在低位。

房企这种“快周转”模式能够维持依赖于两个条件，一是预售资金监管不严，二 是居民信心较强，销售持续景气。但进入 2021 年，这两个条件均出现变化。一 方面，预售资金监管加强，房企销售回款难以挪用；另一方面，随着银行房地产 贷款集中度管理制度的落地，居民按揭贷款发放受到限制，叠加居民对房价上涨 的预期转弱，下半年以来商品房销售迅速转负，一、二、三线城市销售数据全面 恶化。种种变化均表明房企快周转的游戏难以再进行下去。

6. 从土地财政看房地产投资

1998 年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》出台， 明确停止住房实物分配，实行住房分配货币化，标志着住房制度改革全面展开。 自此之后，房地产与地方土地财政深度捆绑，推动了我国 20 余年的快速城镇化 进程。因此土地财政也是我们观察房地产投资的一个视角。

第一，财政中的地方国有土地使用权出让金收入与房地产中的土地成交价款指标 趋势基本一致。土地成交价款指进行土地使用权交易活动的最终金额。在土地一 级市场，是指土地最后的划拨款、“招拍挂”价格和出让价；在土地二级市场是指 土地转让、出租、抵押等最后确定的合同价格。土地出让金可以一次性缴纳，也 可以分期缴纳。若为一次性缴纳，需要在 1 个月之内缴清；如果分期付款，则在 第一个月需要缴纳 50%，剩余款项最迟不超过 1 年缴清。因此，财政地方国有土 地使用权出让金收入与房地产中的土地成交价款走势基本一致，不存在明显的领 先滞后关系。

第二，房地产中的土地购置费滞后于地方国有土地成交价款 2-3 个季度。土地购 置费按当期实际发生额计入投资，若为分期付款的，则分期计入房地产开发投资。 由于土地购置费分期计入，因此对国有土地出让金收入具有滞后性，滞后期大约 在 2-3 个季度。因此 2021 年下半年以来，地方土地出让金收入急速下滑，预示 2022 年土地购置费对地产投资大概率是负向拖累。

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