A股2022年春季策略：冬去春来万物生

01 冬寒开门冷

1.1年初以来，全球股市开门冷

2022年初至今，随着疫情走向结束， 全球复苏，商品价格上升，通胀走 高，欧美央行鹰派信号不断强化， 欧美债收益率快速上行，引发全球 股市调整。 而国内由于经济周期错位，经济探 底，需求疲软，PPI见顶回落，消费 低迷，宽信用稳增长不断加码，债 券收益率下行回升，A股开门冷到 春节后反攻。

1.2春节前避险，节后回暖

复盘2010到2021年春节前四周以及开工后四周的指数、行业、风格涨跌幅，总结三点经验：

周期性走势规律明显，红包主要在春节后。2010-2021年5大指数走势基本一致，春节前后均有不同程度的涨幅，且呈现3年低谷期3年高涨幅的规律。 2010-2012年，2016-2018年指数去价上涨幅度不明显，且市值较大的企业市场表现更为稳定，例如沪深300，中证500；2013-2015年，2019-2021 年涨幅峰值可以达到10%以上，创业板实现高收益的可能性较大，2021年受疫情和国内外经济环境的影响较大，情况特殊。2010年以来，A股春节后 表现更佳，创业板指表现突出。从年均周期涨跌幅来看，春节过后第三周，第四周胜率最高。2022年开年在美联储加息预期增强和国内疫情影响信心， 以及稳增长发力有待更多信号的背景下，市场表现较弱。

春节前大强小、高低切，节后小盘成长、高市盈率更强。春节前大盘强于小盘、低市盈率强于高市盈率，节后小盘成长、高市盈率更强。根据我们的统 计，2010-2021年整体风格轮动，春节前4个周累计收益率大盘价值表现最佳，平均涨幅为0.9%，而小盘成长跌0.6%、小盘价值跌1.6%；存在高低切 现象，高市盈率跌0.6%，低市盈率涨0.6%。而节后4个周表现来看，小盘成长涨6.4%，而大盘价值涨2.3%，高市盈率涨6.7%，而低市盈率涨3%。

银行、家电春节前占优，节后TMT、电气设备、汽车表现更佳。春节前4周到春节后4周，行业平均涨跌幅基本为正，计算机涨幅亮眼。从申万一级行 业指数来看，所有行业基本遵循“红包行情”的规律，且大体均为先下降后回升的趋势。其中，近12年平均涨幅峰值接近6%的行业有计算机、电子、 传媒、家电、综合、通信，计算机和电子连续两周平均涨幅超过6%，节后第四周近12年平均涨跌幅达到9.14%，其他行业纷纷跟涨。

02 将稳未稳最磨人

2.1普林格时钟更好适应了货币主义时代

普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵 引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及 滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：

阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调 节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上 行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现 重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6， 而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。

2.2美联储加息窗口渐近，3月加息50个BP概率降低

美联储1月FOMC纪要增量信息较少，无更鹰派表 述。总体而言，相较 12月FOMC会议纪要，1月 FOMC会议纪要的增量信息较少。对于市场上比 较关注的几个问题，1月FOMC纪要作出了以下回 答。

（1）通胀：高通胀预计于年内缓解，如果未能如 期回落，将加快速度收紧货币政策。最近的通胀 数据继续大幅超出2%的长期目标，且持续时间比 预期更长。参与者普遍预期随着供需失衡的缓解 和货币政策宽松的取消，通胀将在一年中放缓， 并表示如果通胀未能如期回落，联储将以更快地 速度收紧货币政策。 （2）充分就业：劳动力市场强劲，已接近充分就 业。与会者指出，劳动力市场正在快速修复，许 多与会者表示劳动力市场已达到或者接近充分就 业。 （3）加息时点：很快加息，但并未透露加息50个 BP线索。关于加息时点，官员们预计将很快 （soon）将适当提高联邦基金利率的目标区间， 但并未讨论是否会一次加息50个BP。 （4）加息和缩表路径：步伐快于2015-2019周期， 但未给出明确紧缩路径。关于加息和缩表路径，1 月会议纪要给出得指引较少，仅表明加息和缩表 步伐将快于2015-2019年周期。（报告来源：未来智库）

2.3地产、消费拖累经济，需求收缩有待扭转

12月中国宏观经济数据呈现出“出口生产制造业走强、地产消费大幅回落、基建改善”的格局，但是经济三重压力中的“需求收缩”和“预期转弱”还未明显改善，经 济内生动能不强，1月PMI指标和通胀数据反映了出口动能回落的背景下，内需依旧疲软，稳增长压力较大，目前一系列稳增长政策组合拳正在密集落地中，有助于市场 分子预期趋稳。

制造业亮眼，基建蓄力，地产下行。2021年4月以来，商品房销售面积大幅下降，施工面积快速下降，带动地产投资快速下行，两年平均增速从13.6% 快速下降至-13.9%。

房地产投资的领先指标商品房销售面积跌幅继续扩大，本轮地产投资至少下行至2022年Q2。地产调控趋严的背景下，房地产投资的领先指标商品房销 售面积和土地供求均在走弱。商品房销售是房地产投资的重要领先指标，外部融资受限，房地产销售能使房企回款，支持房地产企业进行投资。通过对 2008年-2021年的商品房销售面积当月同比增速和房地产投资当月同比增速的相关性测试，我们发现商品房销售面积当月同比增速领先房地产投资5-7 个月。12月商品房销售面积当月同比增速加速下行至-15.6%，跌幅较11月继续扩大，尚未探明底部。

03 春来万物生

3.1政策底已现，市场底或已经探明，经济底Q2探明

政策底已现，市场底如何？以史为鉴，A股历史出现底部的一般顺序为“政策底-市场底/经济底”。我们通过分析2021年末国内经济政策以及对 A股历史底部的复盘，结合此前研究，预计市场底可能出现在1月（春节前最后一周）或4月左右（二次探底与否取决于经济底）。 回顾历史，由于国家稳增长政策推出到落实，以及企业、市场对其作出反应都具有一定的时滞，底部出现的时序一般为“政策底-市场底/经济 底”。从2012-2013年以及2018-2019年出现的底部区间来看，时间顺序分别为政策底（2012年7月）-经济底（2012年9月）-市场底（2012 年12月），政策底（2018年10月）-市场底（2018年10月）-经济底（2019年2月），政策底领先经济底，与市场底的时滞在0到4个月，市场 底较政策底跌幅3.5%-9.5%，而市场底后快速回升，2-5个月较政策底涨幅14.3%-36.6%。

3.2结构性宽信用启动，货币政策稳中偏松

货币政策将延续宽松，下一阶段主要任务 为总量稳、结构优的宽信用。2月11日，中 国央行发布2021年第四季度中国货币政策 执行报告，关于经济形势，本次报告强调 了国内经济增长的压力和外部环境的严峻 和不确定性，对于货币政策，本次报告将 “做好跨周期调节”的表述改为“加大跨 周期调节力度”，新增了“坚持不搞大水 漫灌”，将“以我为主”移至汇率部分， 或表明了货币政策将延续全面宽松的基调， 再降准和降息仍可期，但宽松空间开始受 美联储加息周期掣肘。同时，对于信贷政 策，Q4报告强调“保持货币信贷总量稳定 增长、保持信贷结构稳步优化”，新增了 “引导金融机构有力扩大贷款投放”，暗 示宽信用或将是下一阶段主要任务。

04 蓄力牛犇，先稳后成

4.1 盈利与估值：2022年全A增速5%，中游领跑

我们将净利润变动拆分为营业总收入增速、净利润率增速以及营业总收 入增速*净利润率增速三部分之和，同时将营业总收入增速和净利率增速变动拆分至量、价两个层面，从而构建德邦策略知行团队全A及五大板 块盈利预测模型。

输入变量：2022年宏观经济指标速览

截至2022年2月20日，我们根据实际经济数据、市场一致预期，结合上文分析，确定了各输入变量2021年Q4及2022年四个季度的具体取值。

盈利测算：全A 2022全年增速5%，中游34%

中游板块2022全年业绩增速达34%，遥遥领先。从板块间来看，上游原材料板块21全年净利润增速预测值为117%位列第一，22年随着PPI的 下降，上游板块各季度累计净利润增速预测值出现大幅下滑，逐季分别为28%、5%、-4%和-11%；中游板块21全年净利润增速为56%，22全 年净利润增速为34%，在五大板块中遥遥领先；下游消费板块累计增速在22Q1达到最高点，为14%；支持服务和金融房建板块业绩增速则相对 较为稳定，22全年累计增速分别为8%和1%。全A层面，两种方法下测得2021全A全年增速预测均值为29%，2022年各季度业绩累计增速预测均值分别为17%、10%、7%和5%。

4.2 估值情况

2022年预测业绩增速下全A PE为17.6倍：根据2022年全A业绩增速预测值，测算得全A PE为17.6（基于5%的增速），若回归+1标准差21.8/均值19.5/-1标准差17.1(由前三年数据统计 得到)，则将分别发生+24%/+11%/-3%的变动。

M2增速-社融增速领先全A PE：全A PE与流动性指标有较强相关性。复盘2010年以来万得全A PE（TTM）和M2同比间的走势，当M2同比处于下行区间时，万得全A 估值也呈现出下行趋势。2021年， 疫后“紧信用、稳杠杆”，M2增速下行拖累了A股估值扩张。根据我们的判断，在逆周期调节，“稳信用、稳增长”下，2022年M2增速将较2021年出现回升，紧信用 对A股估值的拖累改善，全A PE有望较现阶段估值（高于中性情境对应的3年均值水平）回升，市场有望获得超中性情景下回报率。

M2增速和社融增速之差较全A PE（TTM）有一定领先性。复盘M2增速和社融增速之差与全A PE（TTM）历史走势，两者具有明显的领先滞后关系。背后主要逻辑是 M2反映货币供应量，社融反映实体端资金需求量，当两者增速差值变大时，实体无法吸纳的过剩流动性，将堆积在金融市场，资产端配置压力加大，预期收益率下行， 带动全A估值抬升。2021年M2增速和社融增速间缺口较2020年明显收窄，预示2022年全A PE有扩张动力。

4.3 A股配置价值将进一步显现

长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，A股估值消化，吸引力提升。无风险利率来看，历史上当十年期国债收益率处在下行趋势， 理财产品、余额宝等以国债、银行存款为底层投资对象的产品收益率出现同步下滑，而全A PE则出现反方向变动。在2014年7月- 2015年6月以及2019 上半年两区间内，理财产品和余额宝收益率持续下行，股市性价比凸显，投资需求增加，推动全A估值抬升。今年以来，十年期国债收益率、余额宝& 理财产品收益率均重回下行趋势。2022年，预计经济增长中枢下移，长端利率有进一步下行空间，而A股风险溢价处在2010年以来的均值水平2.4%， 亦有望随着市场对疫后衰退不确定性的消化和高质量发展信心增强下回落，A股配置价值将进一步显现。（报告来源：未来智库）

4.4 A股盈利预测与估值中观全景

分析师覆盖公司一致预测来看，板块层面： 2022年支持服务、中游制造与下游消费增速 突出，支持服务、中游制造估值分位数相对更 低；上游原料与金融房建增速相对落后，估值 分位数亦大多处于0~10%区间。 行业层面预期估值：1）增速50%+丨农林牧 渔业绩修复，估值分位在40%以上，社会服务 仅16%，公用事业、交运、商贸零售修复；2） 增速35%~50%丨电力设备、国防军工、有色 金属低于10%，美容护理18%，汽车高于 50%；3）增速20%~35%丨估值分位数在 10%以下的行业有通信、电子、机械设备、轻 工制造、纺织服饰、环保、计算机、基础化工， 10%~20%区间有传媒、公用事业、美容护理， 50%以上为食品饮料、汽车。

报告节选：

编辑：456