宏观经济-SWIFT制裁之思考：人民币国际化新格局与数字人民币新机遇

1 俄乌冲突发酵，欧美终打出 SWIFT 金融制裁这张“牌”

作为全球金融和贸易结算中的重要部分，SWIFT 系统旨在标准化银行间通讯服务。 国际收付清算在实践过程中主要涉及两大系统：一是资金清算结算系统，例如美国的纽约 清算所银行间支付系统（CHIPS 系统）和中国的人民币跨境支付系统（CIPS 系统）；二是 信息通讯系统，主要指的是 SWIFT 系统，其主要用于银行间业务等相关信息流的传递， 且不会影响资金流。通过统一的电文格式（240 余种金融交易相关电文标准）、身份识别体 系（SWIFT Code 银行识别代码）以及跨国链接的通讯网络体系，SWIFT 系统成功实现了 银行间通讯服务的标准化。

俄乌冲突的进一步发酵，美国及欧洲多国最终打出了 SWIFT 金融制裁这张“牌”。此 前，欧美已经通过冻结俄罗斯实体/个人资产等方式对其进行制裁，但始终并未涉及禁止俄 罗斯使用 SWIFT 系统。随着俄乌局势的加剧，欧美等国对俄制裁也不断升级。结合上述关于 SWIFT 系统的描述，该制裁或一方面 对俄罗斯进出口贸易造成一定冲击；另一方面也会使得俄罗斯卢布承压，加大俄罗斯企业 融资压力。值得注意的是，欧美虽加强了制裁但并未将事做绝。尽管此轮制裁已涉及 SWIFT 系统，但声明中仅提及“部分俄罗斯银行”，因此后续制裁措施的具体细节仍有待观察。

2 从欧美对俄制裁思考人民币国际化的新格局

人民币国际化正稳步向前

从人民币作为国际货币的支付属性看，人民币在国际支付体系中的地位不断提升。 SWIFT 数据显示，今年 1 月，人民币全球支付占比跃升至 3.2%，为 2018 年以来最高水 平。从排名来看，自 2021 年 12 月以来，全球支付的活跃货币中，人民币已经连续两个月 保持第四的地位。总体而言，与 2021 年 12 月相比，2022 年 1 月人民币支付金额增长了 10.85%，而全球所有支付货币总体下降了 6.48%。一升一降的现象也体现了人民币全球 支付地位的提升和人民币国际化进程的加快。

从人民币作为国际货币的储备属性看，人民币的储备总额稳步上升。随着人民币国际 化持续推进，人民币在全球外汇储备中的占比进一步提升。截止 2021 年三季度末，全球 币种确认的官方储备中，人民币储备总额共计 3189.89 亿美元。2020 年疫情以来，人民 币作为各国官方储备的比例快速增长，其读数从 2019 年四季度的 1.94%迅速扩张至约 2021 年三季度末的 2.66%，一定程度上显示了海外官方央行对于人民币的青睐。

CIPS 系统能够替代 SWIFT 系统吗？

当前人民币跨境支付体系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”构成，其中 SWIFT 为可选项， 这在一定程度上减少了人民币跨境支付对于 SWIFT 系统的依赖。具体来看，（1）当前我 国清算结算系统为现代化支付系统（China National Advanced Payment System，以下简 称 CNAPS），其中大额支付体系（High Value Payment System，以下简称 HVPS）是该 体系的重要基础设施；（2）我国国际资金清算系统为人民币跨境支付系统（Cross- Border Interbank Payment System，以下简称 CIPS），该系统自 2012 年以来通过两期建设，最 终于 2015 年完成；（3）SWIFT 系统：由于我国的 CIPS 系统拥有自有传输渠道，因此 SWIFT 并非必要。境外机构可通过两种途径直接采用专线方式，从而绕开 SWIFT 系统：一是通 过境内直参行介入，二是境外机构直接申请成为境外直参行。

尽管 CIPS 系统实现了全球各主要时区跨境人民币结算需求的满足，但该系统当前仍 以间接参与者为主，且体量远小于 SWIFT 系统。根据跨境银行间支付清算有限责任公司 披露数据显示：“截至 2022 年 1 月末，CIPS 系统共有参与者 1280 家，其中直接参与者 75 家，间接参与者 1205 家。”从间接参与者的地区分布来看，CIPS 系统实现了覆盖全球 各主要时区跨境人民币结算需求，其中境内间接参与者占多数（2022 年 1 月末为 541 家）。 事实上，其他国家也在尝试建立与 SWIFT 系统类似的银行间信息传递系统，例如俄罗斯 银行金融信息系统（Financial messaging system of the Bank of Russia）、欧洲和伊朗联 手打造的 INSTEX 机制。但相比于 SWIFT 系统中超过 11000 家机构的体量，这些系统所 涵盖的机构数太少，同时在适应性等方面也存在不足。由此看来，未来 CIPS 系统的发展 仍然是任重道远。值得庆幸的是，CIPS 系统可以借助“一带一路”、RCEP 等国际合作的 良机，尽可能地促使各国银行逐步加入系统，从而进一步支持实体经济发展和“走出去” 战略实施，推动人民币国际化发展，同时也能在一定程度上降低我国跨境支付对 SWIFT 系统的依赖。

3 数字人民币或助推人民币国际化，创新贸易支付方式

数字货币的一大特性为“支付即结算”，这将有助于减少用户对于银行账户的依赖， 从而在部分场景下绕开银行等金融媒介。《中国数字人民币的研发进展白皮书》（中国人民 银行数字人民币研发工作组）中指出：“数字人民币具有价值特征，可在不依赖银行账户 的前提下进行价值转移，并支持离线交易，具有‘支付即结算’特性”。若后续数字人民 币在跨境支付领域的可行性得以验证，那么其应用或将拓宽人民币跨境支付方式，在部分 场景下绕开银行等金融媒介，从而独立于 SWIFT 系统。

尽管数字人民币跨境使用的适用性仍处探索阶段，但其在贸易结算、数字化贸易融资 平台等领域的应用未来可期，有望改善跨境支付，为人民币国际化注入新鲜血液。尽管从 技术层面上讲，数字人民币已经具备了跨境使用的技术条件，但考虑到货币跨境使用所涉 及的问题更为复杂，包括货币主权、外汇管理制度等，因此数字人民币跨境使用的适用性 仍处探索阶段。

当前，在国际清算银行创新中心支持下，泰国央行、阿联酋央行、香港金管局、中国 人民银行数字货币研究所共同发起了多边央行数字货币桥（mBridge）研究项目，探索数 字货币在包括国际贸易结算、数字化贸易融资平台、通过 mBridge 开展外汇交易等多个场 景下的适用性。以数字化贸易融资平台为例，购买方与供应商将通过多边央行数字货币桥 以及两个相互连接的跨境数字贸易工具平台之间进行交易。此次研究项目中以中国大陆与 中国香港跨境贸易为例，设想了数字跨境贸易支付的场景。该场景中使用的两个平台都是 基于区块链的贸易融资平台，即位于中国香港的电子贸易链接（eTradeConnect）和位于 中国大陆的央行贸易融资平台（PBCTFP)。交易过程中，中国香港买家随后通过 eTradeConnect 平台和数字贸易工具向中国香港的银行提出付款请求。在扣除买方银行账 户后，中国香港银行从香港金管局兑换央行数字货币，并通过 mBridge 直接发送给中国大 陆的银行。在收到央行数字货币后，中国大陆的银行将收到的款项通知中国大陆供应商。

供应商通过 PBCTFP 提交数字贸易相关文件。在银行审查贸易真实性后，中国大陆的银行 向中国人民银行把央行数字货币兑换为人民币，然后再向供应商付款。在这个过程中，跨 境贸易最终采用央行数字货币结算，并不涉及银行等金融媒介的清算结算，从而使跨境贸 易结算独立于 SWIFT 系统。

4 人民币国际化背景下，地缘政治冲突中人民币的避险属性初显

此次俄乌冲突下，人民币保持韧性甚至小幅升值，其避险属性初显。随着俄乌冲突愈 演愈烈，市场避险情绪升温，包括美债、黄金、美元在内的避险资产价格得到支撑。值得 注意的是，人民币在本次风波中表现突出，截至 2 月 28 日，美元兑人民币的即期汇率已 经接近 6.31 关口。

从基本面看，国内强劲的出口和较高的结汇是人民币保持韧性的基础，而人民币国际 地位的提升也有助于增强其流动性。2021 年全年，我国出口表现亮眼，经常性项目的大 规模顺差以及积压的结汇意愿为近期人民币形成支撑。具体数据方面，2022 年 1 月银行 结汇率达 66.98%，虽较 2021 年 12 月有所回落，但较往年同期相比仍是较高水平，售汇 率录得 62.11%，结售汇顺差保持较高规模。此外，正如前文所述，人民币在全球主要支 付货币的地位有所提升，这也在一定程度上反映出人民币流动性有所增长以及海外实体及 个人对于人民币的认可。

从人民币作为国际货币的投资属性看，人民币资产对境外机构具有较强的吸引力，包 括股市的合理估值、债券较高的收益率以及人民币资产与海外资产的相关性较低。随着我 国金融市场对外开放的不断深化，外资持续流入投资包括股票和债券在内的人民币资产。 站在当前时点，国内“低通胀+宽政策+合理权益估值”的金融市场环境进一步加强了人民 币资产对于外资的吸引力。股票市场方面，月度的北向资金成交净买入数据显示，外资对 于 A 股整体呈现增持趋势，即使 2022 年年初以来 A 股出现大幅回调，北向资金仍然实现 了 19.33 亿元的净买入；债券市场方面，截止 2022 年 1 月，境外投资者的债券托管量达 到 40696.6 亿元（中债登+上清所），再创新高。全球新冠肺炎疫情持续蔓延背景下，各国 复苏分化，通胀高企，投资回报率下降。在传统避险资产和货币之外，中国债券资产成为 又一大选择。（报告来源：未来智库）

5 总结

在俄乌冲突持续发酵背景下，欧美等国对俄制裁不断升级，并最终决定使用 SWIFT 金融制裁这一张“牌”，这对俄罗斯国际贸易以及融资环境造成冲击。值得注意的是，受 益于人民币国际地位提升、国内经常项目大规模顺差、人民币资产的吸引力较强等因素， 此次地缘政治冲突中人民币的避险属性初显，人民币汇率整体偏强运行。

鉴于 SWIFT 系统在地缘政治冲突时或成为欧美实施制裁的工具，我们认为大力推进 人民币国际化，尤其是着重发展 CIPS 系统和数字人民币具有一定的必要性和紧迫性。具 体来看，（1）人民币国际化进程推进以及减少对 SWIFT 系统依赖需要不断提升人民币在 国际贸易、支付结算的使用比例；（2）人民币跨境支付体系由“CIPS+CNAPS+SWIFT” 构成，其中 SWIFT 为可选项，其中 SWIFT 为可选项，这在一定程度上减少了人民币跨境 支付对于 SWIFT 系统的依赖。但当前 CIPS 系统的结构仍以间接参与者为主，且体量远小 于 SWIFT 系统，因此 CIPS 系统仅在一定程度上减少了人民币跨境支付对于 SWIFT 系统 的依赖，后续还需大力推动 CIPS 系统发展；（3）数字人民币在贸易结算、数字化贸易融 资平台等场景下有望实现不涉及金融媒介的结算，从而减少对于 SWIFT 系统的依赖，但 其跨境使用的适用性仍处探索阶段。在人民币国际化进程进一步加深的过程中，数字人民 币相关产业链有望迎来新的机遇。

6 资金面市场回顾

2022 年 2 月 28 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 5.87bps、-4.77bps、-6.35bps、0bps 和 0bps 至 2.24%、2.30%、 2.30%、2.37%和 2.20%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动 2.00bps、-0.20bps、-1.69bps、0.00bps 至 2.04%、2.29%、2.51%、2.77%。2 月 28 日 上证综指上升 0.32%至 3,462.31，深证成指上升 0.32%至 13,455.73，创业板指上升 0.89% 至 2,881.31。

央行公告称，为维护月末流动性平稳，2 月 28 日以利率招标方式开展了 3000 亿元 7 天期逆回购操作，有 100 亿元逆回购到期，当日实现流动性净投放 2900 亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动 性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

7 市场回顾及观点

可转债市场回顾

2 月 28 日转债市场，中证转债指数收于 423.06 点，日上涨 0.15%，可转债指数收于 1828.41 点，日下跌 0.004%，可转债预案指数收于 1473.47 点，日上涨 0.13%；平均转 债价格 147.72 元，平均平价为 109.11 元。今日正元转债（123043.SZ）退市，388 支上 市交易可转债，除英科转债、比音转债、中鼎转 2、星帅转债和银河转债停牌，213 支上 涨，6 支横盘，164 支下跌。其中城市转债（20.64%）、中矿转债（19.87%）和荣晟转债 （13.70%）领涨，亚泰转债（-15.09%）、卡倍转债（-9.28%）和横河转债（-4.51%）领 跌。383 支可转债正股，148 支上涨，14 支横盘，221 支下跌。其中龙净环保/创维数字 （10.01%）、嘉澳环保/中矿资源（10.00%)和荣晟环保（9.98%）领涨，浙农股份（-10.00%）、 郑中设计（-9.96%）和宁波建工（-9.82%）领跌。

可转债市场周观点

历经前一周估值压缩后，上周转债市场底部企稳，估值压力也告一段落。市场成交额 大幅攀升，交投情绪明显回暖。

我们在上周周报《可转债周报 20220221—转债估值趋于合理》中判断转债股性估值 将趋于合理，上周转债溢价率水平小幅攀升与这一判断一致。相比股性估值水平，我们更 加关注股性估值离散度的快速回落，离散度的回落幅度明显快于估值的回落幅度。不同正 股资质、转债评级等因素导致不同个券之前估值水平存在自然差异，而离散度回落意味着 转债个券之间区分度降低，当前离散度的水平回到去年上半年波动区间之内，区分度有不 足之嫌。反过来则表明部分个券的估值水平有所低估，进而提供了一定的参与窗口期。这 一窗口期难以预先判断持续时间长短，建议投资者趁当前交投活跃度提升尽早筛选参与。

策略上外围扰动进一步加剧，市场在上周有所演绎，短期可能还会面临一定反复。建 议从均衡角度出发，以自下而上择券思维为核心，结合估值水平寻找机会。稳增长方面我们建议遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行 业标的。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见 效之时。方向上我们建议重点关注在财政前置预期下基建相关产业链上游机会，当前可以 积极参与，但对传统通胀品种的交易保持一份谨慎。同时关注新能源板块上游资源品的价 格短期弹性带来的机会。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部疫 情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。建议投资者此时可以重点围绕方向相对确定的猪周 期、社服旅游相关标的参与。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多， 但建议短期仍然回避双高标的，积极调整持仓。当前我们建议优先增配景气度触底回升的 TMT 板块，以及调整较久的汽车、光伏相关方向。

编辑：999感冒灵