投资策略专题：国企改革中，哪些个股潜在“低碳转型”？

一、国企改革三年行动计划收官之年，“低碳转型”或成重点发力方向

（一）国企改革“深水区”，行动计划“收官年”

根据国资委2018年12月4号发布的《改革开放40年国企改革的基本逻辑与宝贵 经验》，将国企改革分为4个历史阶段：

第一阶段（1978-1988年）：国企经营管理方式改革。通过放权让利和两权分离， 国企进入自负盈亏时期；

第二阶段（1988-1998年）：国企制度改革。国企的制度改革主要包括转换企业 经营机制、建立现代企业制度及国有企业并购重组制度等内容；

第三阶段（1998-2012年）：国有资产监督管理体制改革。国企资产监管改革主 要包括国有经济战略性调整、设立国资委、股份制改革、完善国有企业法人治理结 构、垄断行业改革等内容；

第四阶段（2012年至今）：国企改革进入深化阶段。本阶段深化国企改革主要 以分类改革为前提，以发展混合所有制经济为突破口，相关各项改革持续推进。我 们进一步将本轮国企改革分为四个时期：

（1）政策规划时期（2014-2016年）：2015年9月国企改革“1+N”顶层设计方 案出台，随后22个配套文件发布，同时多省市出台相应国改方案，改革核心内容包 括现代企业制度、国资监管体制、混改等。政策规划的出台，为未来改革的顺利推 进，提供政策保障。

（2）混改局部试点时期（2016-2018年）：2016年9月国企混改在七大垄断领域 试点开展，标志着混改迈出实质性步伐，国企改革进入落地期。

（3）混改广泛试点时期（2018-2020年）：2018年10月“双百行动”计划开始， 至此国企混改进入了广泛试点阶段，发改委、国资委分4批甄选9/10/31/160家企业开 展混合所有制改革试点示范项目，国企深化改革再次向前迈出一大步。

（4）全面落实时期，即国企改革三年行动计划（2020-2022年）：2020年6月国 资委发布《国企改革三年行动计划（2020-2022）》，以三年为期全面推进国企改革， 重点在于落实相关政策，并解决历史遗留问题。

（二）国企改革，需要关注“低碳转型”

国企改革三年行动计划进入“决胜之年”。2022年1月19日，国务院国企改革领 导小组办公室召开国企改革三年行动专题推进会，表示“2021年国企实现了三年改 革任务70%的年度目标”、“2022年是三年行动的攻坚之年、收官之年，要确保上 半年在重点难点任务上取得根本性突破，完成主体任务，在党的二十大前基本完成 各项任务，今年底前完成扫尾工作，实现全面胜利收官。”

三年行动初现成效，阶段性成果显著。（1）部分国企成功清退低效无效资产， 实现大幅减亏。截至2021年末，中央企业“两非”（非主业、非优势）剥离完成率 达87.9%，地方“两非”“两资”（低效资产、无效资产）清理退出完成率达86.9%。 清退无效资产后，企业亏损明显减少，央企重点亏损子企业三年减亏90.1%，地方重 点亏损子企业专项治理完成率达83.8%。（2）国企市场化机制逐步完善，公司制改 革基本完成，并密集开展股权激励。一方面，国企公司制改革基本完成，截至21年 末，央企和地方国企中公司制占比分别高达99.9%和97.7%；另一方面，国企积极股 权激励，实现用工市场化，截至2021年末，央企实施过中长期激励的子企业占具备 条件子企业的85.9%。（3）国企积极拥抱战投，优化自身决策管理。2021年央企和 地方国企分别有13户和25户新引入了持股比例5%以上的战略投资者，优化股权结构， 完善企业科学决策机制。

收官之年锚定“双碳”：“低碳转型”方能行稳致远！2021年监管层坚定推进 “双碳”目标，“能耗双控”等政策约束下，国企传统周期行业的主营业务受到明显 约束。2022年国内经济面临下行压力，国际形势复杂多变，稳增长叠加双碳，重任 落肩于国企，但企业传统产能资本开支仍受约束，实现“低碳转型”才能行稳致远！ 破除“旧产能”，转型“低碳化/清洁化”，国企将迎来长期发展的新格局，并贯彻 实践传统周期/制造业的高质量发展主线。我们2.8《“双碳”新思路：传统产能再加 杠杆》中提出：碳中和“先立后破”将构建中国低碳全产业链“新格局”。作为国家 经济改革的领头羊，国企传统产能的低碳转型、新能源产业发展或成为2022年（及 “碳中和”时代）国有资本优化产业布局的重点方向。

（三）“低碳转型”，亦需借力国企改革

并购重组/股权激励/引入战略投资者，是国企传统产能“低碳转型”的三条主线。 （1）并购重组：国企可以通过横向行业整合以“强强联合”，或通过纵向外延式并 购以“优势互补”，既可以减少行业同质化竞争，整合产业链优势资源的效果，进而 有效化解传统行业的过剩产能，又可以使企业通过并购新能源资源快速开展新能源 业务；（2）股权激励：国企进行股权激励可以激发管理层的积极性，一般被视作企 业对长期发展充满信心的标准，在“双碳”背景下，传统产能国企实现低碳转型，方 能实现长期发展，而股权激励可以激发员工开展新能源业务的积极性；（3）引入战 略投资者：凭借战略投资者在低碳转型领域的行业资源和技术优势，国企获得低碳 转型的强大助力。

二、国企改革赋予“低碳转型”：新动力/新思路/新视野

（一）并购重组：“优势互补”，赋能国企转型“新动力”

“并购重组”+“低碳转型”国企的股票池筛选思路：在Wind中提取披露日期为 2019年至最新交易日（2022年2月22日）成功进行并购重组公司信息，筛选出参与 角色为竞买方的国有企业，且公司上市日期早于并购重组日期，并剔除ST股；对于 多次进行并购重组的公司，数据处理时以最早日期为准；统计所属一级行业为低碳 转型行业的公司。

并购重组是国企改革中的重要一环，其主要目的是对国企进行专业化整合，促 进企业高质量发展。以国企改革为目标的的众多政策都将“剥离非主营业务、横向 整合、纵向整合”作为发展战略，早在2015年发布的“1+N”政策中就专门提及了《关 于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，陆续推进的“双百行动”和“科改示 范行动”也强调了需要以“国有经济优化布局和结构调整”为目标进行战略性重组 和专业化整合。在并购重组实施后，部分国企摈弃盈利较弱业务，同时拓展自身产 业链上下游，实现高质量发展。

近年来，低碳转型行业的国企是开展国企并购重组的主力军，且未来低碳转型 行业的国企进行并购重组的潜力较大。数据显示，2019年至今进行并购重组的国企 中，属于低碳转型行业的比例较高， 仅2019年全年并购重组国企中属于低碳转型行 业的公司比例已高达47.4%，2020年及2021年至今，该比例虽有所减小，但低碳转 型行业的国企数量在持续增长，若以三年为周期，展望2022年，伴随着国企改革三 年行动计划深入推进，叠加双碳目标坚定推进，低碳转型行业国企进行并购重组的 潜在机遇丰富，有望为传统国企打开长期成长空间，并顺利实现低碳转型。

分行业来看：并购重组的国企主要分布在基础化工和公用事业等行业。从2019 年、2020年及2021年至今并购重组国企的行业分布情况来看，基础化工、公用事业 所占比例较高，2019年基础化工行业比例高达24%，远超其他行业，公用事业行业 次之，占比为13%；2020年的行业分布图中，二者占比也领先于其余行业；2021年 至今，并购重组国企的行业分布扩散到其他传统行业，如机械设备（16%）、汽车 （13%）等，但基础化工（13%）和公用事业（6%）行业的公司依然占有较大的比 例。2021年为碳中和元年，而2022年是国企改革收官之年，当前基础化工、公用事 业等行业已重点开展并购重组，而钢铁、建筑等其余低碳转型行业国企亦有潜在并 购重组的机遇。（报告来源：未来智库）

（二）股权激励：“彰显决心”，优化低碳发展“新思路”

“股权激励”+“低碳转型”国企的股票池筛选思路：在Wind中提取股权激励预 案公告日期为2019年至今的公司信息，并剔除方案未通过和停止实施的数据，筛选 出国有企业，且公司上市日期早于股权激励日期，并剔除ST股。对于多次进行股权 激励的公司，数据处理时以最早日期为准；统计所属一级行业为低碳转型行业的公 司，共筛选出230只个股，其中63只个股属于低碳转型行业。

政策大力支持下，低碳转型行业国企积极实行股权激励，彰显企业长期发展信 心。股权激励是提高员工积极性、完善公司治理机制的重要方式。2019年以来，鼓 励国企进行股权激励的政策持续出台，统计2019年至今进行股权激励的国企数据发 现，2021年至今进行股权激励的国企数量大幅增长，其中属于低碳转型行业公司所 占的比例同步走高，而低碳转型行业中实行股权激励的公司比例在2021年以来亦明 显增大，显示低碳转型行业的公司正积极实行股权激励，而股权激励可鼓励员工开 展新能源业务，同时也显示企业对于长期发展信心十足。

分行业来看：股权激励的国企主要分布于基础化工和公用事业等行业，有色金 属和钢铁行业的占比也有所提升。从股权激励国企的行业分布图来看，2019年建筑 装饰和公用事业行业的多家上市国企已大力开展股权激励，2020年基础化工和有色 金属行业国企亦开始开展股权激励活动，2021年至今低碳转型行业中的基础化工、 公用事业、有色金属、钢铁等所占比例均有所提升，且居全行业前列，展示出当下低 碳转型行业中的国企正密集开展股权激励，2022年国企将承担稳增长叠加低碳转型 的重任，股权激励提振员工情绪并彰显发展信心，有望助力企业加速转型。

同时，我们从细分行业来看，“低碳转型”与“卡脖子”攻坚战成为国企股权激 励的重点。（1）2020年9月，“双碳”目标提出后，“低碳转型”迅速落实到国企 改革中——我们通过统计国企股票激励中的低碳转型相关领域——建筑（装配式建 筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再 生铝和有色小金属）等5大方向，发现与“双碳”相关的股权激励数呈增加态势。（2） 为实现国产替代，“卡脖子”攻坚战也成为国企改革重点——国企具备体制优势和 现金流优势，为实现技术自立自强，做强做大民族品牌，新兴产业在国企改革中频 频出现。我们统计了国企股权激励中的新型产业，发现其呈逐年增加态势，尤其是 2021年国企中第一代信息技术产业中进行股权激励的公司家数高达67家。

（三）引入战投：“强强联手”，扩展低碳转型“新视野”

“引入战投”+“低碳转型”国企的股票池筛选思路：在Wind公司公告中进行关 键词搜索，提取2019年至今引入战略投资者的公司数据，筛选出国有企业，且公司 上市日期早于股权激励日期，并剔除ST股。对于多次引入战略投资者的公司，数据 处理时以最早日期为准；统计所属一级行业为低碳转型行业的公司，共筛选出149只 个股，其中42只个股属于低碳转型行业。

国企引入战投，强强联手共拓新能源业务，从决策层面和业务层面同时发力，助 力企业高效率低碳转型。引入战略投资者是国企混改的主要手段，可完善国企的法 人治理结构，使企业接受公开监督，从而促进公司规范管理，利于经营效益的提升。 同时，通过混改引入具有业务协同性的战略投资者，不但可以优化企业决策层结构， 更能导入较为成熟的“低碳转型”技术。2019年至今，低碳转型行业的国企中引入 战投的公司占比逐年提升，同时引入战投的国企中属于低碳转型行业的公司比例亦 持续提升，2021年以来该比例已高达34.7%，较2020年的26.4%大幅增长，引入战 投已成为国企推进低碳转型的主要方式。

分行业来看，引入战投的国企中，属于建筑装饰和公用事业行业的公司比例呈 现上升态势。2019年至今引入战略投资国企的行业分布图显示，建筑装饰行业所占 比例居前，在2019和2020年均为9%，而2021年以来该比例激增至19%，遥遥领先 于其余各行业。此外，公用事业行业占比已快速增长至9%，仅此于建筑装饰行业。 目前引入战投的低碳转型行业集中于建筑装饰和公用事业，既由于2021年政策端的 大力支持，又基于企业自身而谋求长期发展空间。展望2022年，双碳目标持续推进 叠加国企加快深化改革的背景下，各低碳转型行业的国企有望通过引入战略投资者 来强强联合，向着低碳转型的目标加速前进。

三、“低碳转型”邂逅国企改革：借势国改，低碳跃起

（一）21 年“低碳+国改”公司的超额收益更显著

21年国企改革指数获得显著超额收益，而低碳转型+国企改革指数的超额收益则 更显著。无论是19年、20年还是21年发生国企改革的公司，在20年国企改革三年行 动计划的首年，获得的超额收益并不明显，市场在国企改革三年行动计划首年对于 国企改革的关注度并不高。不过，我们可以看到，21年国企改革公司的超额收益则 比较显著，而且越早发生的国企改革的超额收益越高（这个规律在22年也同样有效）， 市场在22年对于国企改革的关注度开始明显提高。同时，我们也可以观察到，21年 国企改革公司，如果同时是属于“低碳转型”5大行业（建筑/公用事业/钢铁/化工/有 色）的话，能够获得更为显著的超额收益，由此可见，在20年9月监管层提出“碳中 和”政策主线后，22年“低碳转型”能够加持国企改革公司的超额收益。

国企改革三年行动计划期间（20年以来），国企改革公司中，超过1/4公司属于 “低碳转型”5大行业。20年至今进行国企改革的上市公司共计269家，其中，属于 “低碳转型”5大行业的公司有78家。国企改革三年行动计划涵盖20-22年三年，因 此我们的研究集中在20年至今披露改革的国有企业。目前国企改革已经进入到三年 行动之年的收官之年，已经开始进行改革的国有企业主要集中在20年及21年，22年 初至今开启改革的国企相对较少。相较其他年份而言，21年进行股权激励的国有企 业更多，而进行并购重组和战略投资的国有企业集中于20年。20年进行改革的国企 共计127家，其中35家为潜在低碳转型企业；21年进行改革的国企共计123家，其中 35家为潜在低碳转型企业；22年初至今，宣布低碳转型的国企共计19家，其中8家为 潜在低碳转型企业。

国企改革开局恰逢“双碳”目标提出，20年改革的低碳转型国企值得重点关注。 20年是国企改革三年行动计划首年，也是“双碳”目标的提出之年。提前开始的国 企改革公司在“双碳”主线下能够获得更显著的超额收益（如上）。基于此，我们认 为在22年应重点关注35家在20年进行改革且属于“低碳转型”5大行业的公司。

（二）“低碳转型”牵引，增强国企改革公司的超额收益

“双碳”目标落地后，低碳转型领域的国企率先享受国企改革的红利行情，并在 此后长期跑赢国企改革公司。（1）20Q4“双碳”上升为国家战略后，低碳转型因子 开始支撑国企改革指数的行情演绎。自20年9月“双碳”目标提出后，低碳因子开始支撑国企改革的行情演绎。（2） 国企改革催化的行情于21年才开始显现，低碳因子贡献额外收益。21年前，国企改 革的超额收益并不显著；在21年初后，国企改革的优势才真正体现在行情中，同时 低碳转型领域改革的国企获得的超额收益持续高于国企改革整体，并与低碳50指数 的走势相近，说明低碳因子为国企改革公司带来额外的超额收益。22年是国企改革 三年行动的收官之年，叠加“双碳”战略的进一步深化，低碳转型加持下的国企改革 行情有望延续，为相关公司带来显著的超额收益。

低碳因子在20年对国企改革行情略有拖累，而21年以来则明显加持超额收益。 20年低碳因子不论在整体国企改革指数还是细分并购重组指数中，均冲淡了国企改 革带来的超额收益，也未能化解战略投资为国企改革带来的收益损失，只有在股权 激励指数中稍能观察到低碳因子带来的增益。但自21年起，“低碳”改革行情全面 启动，低碳因子的强加持作用，在所有类型国企改革指数中体现为超额收益的大幅 激增。截至目前，22年的数据显示低碳转型下的国企改革指数和细分三大方向指数 均全面跑赢全行业国企改革指数。低碳因子在国企改革中显现的增幅效益已经延续 至22年且势头正盛，收益持续增长未来可期。

“双碳”目标落地后，并购重组/股权激励/引入战略投资者的“低碳转型”国企 均迎来价值重估。传统产能低碳转型阻力大、困难多、周期长、见效慢。20年前三 季度，不论是整体国企改革或是改革三大方向，低碳转型+国企改革指数均跑输国企 改革指数。自20年底双碳目标提出后，低碳转型方向的国企迎来价值重估，政策新 方向驱动改革的低碳转型国企在2021年起明显跑赢整体，带来显著超额收益。

（三）案例分析：国企传统行业，借改革起势，凭低碳而跃

借并购重组之东风，中闽能源开拓能源版图至海上风电。2019年4月5日中闽能 源公告定增收购福建中闽海电100%股权，开始涉足风电业务，同时为解决竞业问题， 被收购母公司承诺未来在满足资产注入条件后，将包括闽投海电投资的三期平海湾 海风项目、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投及霞浦闽东等风电有关业务所持股 权均注入中闽能源。目前宁德闽投及霞浦闽东已中标风电项目，莆田平海湾海上风 电场一二期项目已完成注入。通过并购重组海上风电公司，原先能源业务范围集中 在陆上的中闽能源，得以将业务版图开拓至海上风电。

碳中和拉开帷幕，海上风电异军突起，中闽能源乘势而上。自2019年4月中闽能 源并购海上风电资产后，公司并无明显超额收益，但进入2021年，碳中和拉开序幕， 风电为主要新能源发展方向，且海上风电拥有诸多优势，如建设成本低、发电量大、 临近发达地区等，中闽能源收购的风电公司的海上风电项目顺利推进，为公司贡献 盈利的确定性和未来超预期的弹性，公司股价一路上涨，大幅跑赢市场整体。

四川路桥实行股权激励彰显发展信心，叠加引入新能源龙头为战投，助其实现 低碳转型。2019年以来，四川路桥三次实行股权激励，2019年12月25日，四川路桥 发布股权激励公告称，其拟定的《2019年限制性股权激励计划》经四川省国资委同 意；一年后的2020年11月20日，四川路桥再次小范围开展股权激励；时隔一年，四 川路桥同时开展股权激励和引入战略投资者活动，2021年10月20日，四川路桥发布 公告，拟引能投集团和比亚迪为战投，三方联手拓路新能源产业，向锂电行业进军， 积极布局低碳转型新方向，次日大规模开展股权激励，对企业未来充满信心。

四川路桥踏上低碳转型之路，获得的超额收益显著。2019年12月四川路桥首次 股权激励后，股价呈现上涨态势；2020年11月公司再次股权激励，行情开始强势上 攻，公司超额收益显著，2021年11月公司同时开展股权激励和引入重磅战投——新 能源龙头比亚迪和四川能投后，彰显大力开展低碳转型的信心，行情势不可挡。通 过股权激励、引入战投等一系列国企改革措施，四川路桥积极转型低碳业务，并从 新能源浪潮中获取持续的高回报。

云南能投获得地方新能源战投支持，赢得区域新能源的发展优势。2021年5月和 7月，云南能投分别与省电力设计院和临沧城建集团关于云南省“十四五”新能源项 目的拓展、开发、投资等事宜进行深度合作。通过达成战略合作协议，云南能投能够 获得来自设计院的技术支持和地方政府的平台渠道优势，增强了项目投产全流程从 设计端到产销端的资源优势。同时，企业间通过战略合作达成优先共识保障更多未 来项目机遇。

两次引入新能源战投，驱动云南能投开启两轮上涨行情。2021年5月，公司首次 引入战投布局新能源业务，股价开启上行周期，11月公司再次引入战投，股价迎来 第二轮上涨。作为区域性能源龙头，云南能投在地方新能源战投的支持下，快速实 现低碳转型。（报告来源：未来智库）

四、国企改革中，哪些个股潜在“低碳转型”？

“低碳转型”公司的5维度评价体系，具备较强的有效性。我们在2.8《“双碳” 新思路：传统产能再加杠杆》中，基于5维度综合评价体系，筛选5大“低碳转型” 行业（建筑/公用事业/钢铁/化工/有色）中潜在“低碳转型”的标的，并基于此构建 “低碳转型50”股票池，历史复盘可以看到，基于客观打分筛选并构建的“低碳转 型50”指数，从20年四季度开始获得持续显著超额收益（上文），由此反过来可以 验证5维度综合评价体系的有效性。

基于“低碳转型”5维度综合评价体系，构建“国改&低碳30”股票池。“国企 改革三年行动计划”之后，也就是20年以来发生并购重组/股权激励/引入战略投资者 的国企改革样本公司（269家），我们也进一步针对其中属于的5大“低碳转型”行 业的样本公司（78家），基于5维度综合打分体系，筛选出潜在“低碳转型”得分最 高的个股，在并购重组/股权激励/引入战略投资者这3个国企改革的主要方向上，各 选取10家“低碳转型”得分最高的公司，并基于此构建“国改&低碳”30指数。

“国改&低碳30”指数的超额收益显著优于国企改革指数和“低碳转型50”指数， 验证“国改&低碳”策略的有效性。我们构建国企改革指数、“低碳转型50”指数和 “国改&低碳30”指数相对wind全A的相对走势，可以看到，这3个指数从21年初开 始获得持续超额收益，其中，国企改革指数和“低碳转型50”指数的超额收益大体 相当，但“国改&低碳30”指数的超额收益则遥遥领先。

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