投资策略专题：新股破发常态化，打新基金怎么选？

1. 市场的学习效应

我们在 10 月初的报告《择基代理变量出现变化》中提示，“警惕预期收敛后， 研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。询价新规落地后，入围率下降，中签率 提高。分歧加剧，有效区间拓宽，入围率在 30-90%区间内大幅波动，高价剔除风 险大幅降低，新股定价多方博弈加剧。1）我们预计新股出现/临近破发前，投资者 搭便车高报获取无风险收益的策略将持续有效。2）当且仅当新股临近破发，投资 者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平 衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率 高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。”

无风险收益已成往事，群体动态认知滞后于收益变化回正。回顾询价新规落 地前后两个季度的变化，以参与次数来看，新规之前即 Q3 的账户左偏分布大幅 “纠正”。原本无风险收益下的参与策略在新股面临破发时，投资者变得谨慎，重 新考虑自己的安全边际，进行报价。

不破不立，高收益变得稀缺，代理变量的选择成为关键。预期收敛后，研究 能力取代入围率成为新的分配逻辑。收益分布回归正偏态，红利过后高收益更加 稀缺。我们以此为基准，精选了优质的“固收+”打新基金。

2. 新股策略分析框架

打新收益拆分：网下打新收益=IPO 融资规模*顶格申购/基金规模（两者孰低 值）占总体融资规模比例*入围率*中签率*上市涨跌幅。 量价变化影响最终收益，其中 IPO 融资规模和上市涨跌幅影响较大。对打新 基金而言，外部因子包括 IPO 融资规模、中签率，这部分受市场和政策因素影响， 自身不可控。提高打新收益率，主要依靠提高询价入围率、底仓的配置、产品设计 以及卖点选择（上市涨跌幅）。所有因子中，对收益影响较大的是 IPO 融资规模与 上市涨跌幅。 询价新规之后，新股定价中枢提高，首日涨幅大幅下降，破发出现，投资者回 归理性，涨幅回暖。

我们认为，从未来一段时间来看，新股还将维持一定涨幅（会不时有新股破 发，但不会形成大面积破发现象，一二级有合理价差）。因为，目前新股定价本质 上还是一个动态博弈的过程。（1）锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的 设定强化投资者谨慎报价的倾向。（2）战略配售、余额包销制度一定程度上带来 多方利益的平衡。（3）即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致 IPO 抑 价，信息不对称是主要原因。新股在 IPO 之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大1。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价， 获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。

3. 新的代理变量选择，精选优质的“固收+”基金产品

询价新规之后，入围率的参考价值大幅下降，历史打新收益和规避破发股票 的能力成为新的代理变量。以往以入围率作为打新基金的打新收益能力的代理变 量，忽略了量价两方面影响，即个股融资规模、中签率及新股涨幅的影响，我们在 此基础上进一步从获配金额的角度对数据库进行升级，搭建了“颗粒度更为精细” 的《德邦策略知行 - 基金打新收益拆分数据库》。并以此为依据，筛选出打新能力 较强的“固收+”类基金。（报告来源：未来智库）

“固收+”类基金筛选标准：

（1）考虑权益风险敞口的暴露，同时满足基本的打新参与条件，基金的股票 底仓市值不高于 2 亿元；（2）考虑顶格申购的限制因素，规模摊薄影响较大，我 们设定规模不高于 12 亿元；（3）债券市值占比大于 70%。

基于《德邦策略知行 - 基金打新收益拆分数据库》中收录的从 2021 年 10 月 1 日至今的所有新股网下初步询价报价明细和获配数据，我们将此期间内的打新 基金每个月在科创板和创业板的打新表现进行汇总，并结合“固收+”基金产品在 打新能力、综合收益能力、风险控制能力中的多个指标在分析体系所覆盖的所有“固收+”基金产品中的排名，为基金产品在配售入围与稳定收益两方面的各种表 现进行打分。

“固收+”基金的风险控制能力是其核心，对于其收益绝对值的要求相对较低： 15%*择时能力排名分数 + 15%*选股能力排名分数 +25%期间最大回撤排 名分数+ 25%*索丁诺比率排名分数 + 10%*超额打新收益排名分数+ 10%*打新亏 损次数排名分数。

两个新代理变量的解释： （1）超额打新收益为一只基金的月度收益金额减去当月所有基金的平均收益 金额算出来超额收益金额，后再平均所有月份超额收益； （2）打新亏损次数是统计一只基金每月收益金额为负数的次数，后再平均所 有月份。

4. 打新基金买了什么，基于基金四季报的分析

4.1. “打新基金”的识别

为了使研究样本更具有针对性，我们以全部参与过新股网下申购的公募基金 为样本，同时以 2021 年基金 Q4 季度报的数据为基准，依据以下 3 条规则筛选出 以打新绝对收益为重要收益来源的基金产品，并将它们识别为“打新基金”，具体 规则如下：

1）考虑到网下打新收益为绝对收益，数额相对稳定，如果“打新基金”底仓 股票市值过大，股价波动对基金收益的影响将远大于打新收益的增厚能力，因此 我们认为被选基金的股票底仓市值不高于 2 亿元。

2）基金规模过大将使打新收益被一定程度上稀释，为了保障打新收益的增厚 效果，我们认为“打新基金”规模不高于 12 亿元。

3）“打新基金”应当具有较强的打新参与度，因此我们认为被选基金 2021 年 10-12 月获配科创板股票次数不少于 20 次。 经初次筛选，从 2021 年 Q4 共 3855 只获配公募基金中筛选出 460 只符合条 件的“打新基金”。

4.2. 季报分析：买了什么，行业变化与前 50 大重仓股

4.2.1. 资产配置

2021Q4，打新基金股票仓位达近两年最低值，股债配置比例差拉大。21Q4 打新基金持仓股票市值 428.9 亿元，债券市值 968.4 亿元，股票仓位环比减少 1.8%，债券仓位环比增加 2.0%。

4.2.2. 板块分布与基金类型

整体 A 股持仓市值下降，比例维持稳定，持仓主板市值大幅降低。21Q4 打 新基金主板持仓市值 233.38 亿元，创业板 39.92 亿元，科创板 10.41 亿元（重仓 股口径）。以基金类型来看，灵活配置型与偏股混合型持股票市值占比超 95%。

4.2.3. 行业配置

行业分类采用 2021 版申万行业分类，行业大类构建标准则采用我们的行业 比较体系，分为 5 大板块：上游原料：煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色 金属、建筑材料；中游制造：电力设备、机械设备、电子、国防军工、通信；下游 消费：农林牧渔、食品饮料、医药生物、纺织服饰、社会服务、轻工制造、传媒、 家用电器、汽车、美容护理；金融房建：银行、房地产、建筑装饰、非银金融；支 持服务：公用事业、环保、交通运输、商贸零售、计算机。

2021Q4 打新基金消费仓位连续四个季度下降，继续加仓中游制造。21Q4 打 新基金下游消费配置比例 31.79%，环比减少 2.37%；中游制造配置比例达 27.47%， 为近两年新高。

上游持仓比例回落，环比减少 1.23%，除有色、建材增配外，其余行业均环 比降低配置比例。

2021Q4，打新基金继续加仓中游制造，斜率陡峭。电力设备配置比例降低， 11.44%。下沉至二级行业，消费电子、通信服务大幅增加，风电设备、电池降低 较多。

下游消费持仓比例趋势下行，食饮回暖。21Q4，打新基金下游消费持仓比例 31.79%，环比减少 2.37%；食饮占比 14.77%，环比增加 1.36%；医药占比 6.07%， 环比减少 4.01%。

金融房建仍是打新基金基本盘，银行仓位企稳，加仓非银。21Q4 打新基金银 行仓位企稳，占比 11.55%，环比增加 0.12%，二级行业中，城商行、证券环比增 配比例较大，股份制银行和国有大行减配明显。

21Q4，打新基金支持服务的持仓比例回落。公用事业持仓市值占比 3.77%， 环比大幅回落 1.39%。下沉至二级行业，电力持仓占比 3.73%，环比减少 1.24%。

4.3. 行业影响：绝对值与相对值

以绝对值来看，一级行业中打新基金重仓股市值占比较高的为电力设备、电 子、食品饮料、银行，占比分别为 11.44%、8.01%、14.77%、11.55%，其中电 子取代医药生物进入前四。

以相对值来看，打新基金相对于全市场基金，大幅超配银行，超配比例 7.23%， 小幅超配家电（2.32%）、公用事业（2.78%）。低配电力设备（-5.57%）、电子（- 4.07%）、医药生物（-4.95%）。

4.4. 打新基金重仓持股：前 50 大

茅台、招商、宁德位居前三，整体前 50 大重仓股持股集中度上升。立讯精密、 歌尔股份、中国核电排序大幅上升。贵州茅台、招商银行等大盘蓝筹仍为打新基 金偏好底仓配置品种。

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