2022年宏观审慎政策与货币政策解读

按照央行此前发布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》的表述： 货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。也就是 说目前货币政策主要锚定的是经济周期，通过各类型货币政策工具来保持币 值稳定（对内控制通胀，对外保持人民币汇率稳定），从而对经济进行跨周期 和逆周期调节，平抑经济的周期性波动。

审慎政策的目标则是防范系统性金融风险的顺周期积累，以及跨机构、 跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健康与稳定。即宏观审慎政策主要 锚定的是金融周期，央行通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基 础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染， 最终实现金融体系稳定。

在具体分析货币政策和宏观审慎政策之前，我们先来看一下到底什么是 经济周期，什么是金融周期？

1. 锚定经济周期的货币政策

在实际运行中，受外部冲击等因素的影响，经济并不会沿着理论上的经 济增速稳定运行，而是会以理论增速为核心上下波动，从而呈现出“复苏— 繁荣—衰退—萧条—再复苏”的过程。

那么怎么跟踪经济周期，并判断经济周期所处的阶段呢？ 我们习惯于用产出指标和通胀指标来跟踪经济周期。一般在衰退阶段， 因为外部冲击、经济内生动能疲软等，经济实际增速持续位于潜在经济增速 水平之下。同时，因为实体需求不足，商品往往会出现供过于求的情况，相 应的价格水平也会开始回落。

这时候，为了缓解经济下行的压力，政策层往往会通过宽松的财政和货 币政策来刺激经济，比如通过降息、加大财政支出等方式，推动实体融资需 求回升。

随着政策发力，经济增速开始见底回升。但是因为商品价格具有惯性， 同时经济复苏的底色也有待进一步改善，所以商品的价格还处于下行周期。 这也就是我们所说的复苏期。 随着政策持续发力，投资等领域的扩张带动着居民部门收入持续改善， 经济内生动能不断增强。在经济需求持续扩张的时候，相关商品的价格也就 进入了上行周期，比如基建等项目的发力会带动建材等商品的价格回升，而 居民消费回暖则会带动终端商品价格回升。

相应的经济也就进入了过热期，即通胀指标和产出指标共同走高。 到了这时候，前期宽松的财政货币政策就进入了退出期。因为通胀持续 走高，货币政策的核心逐渐转向了控通胀。随着货币政策开始收紧，实体的 融资需求开始逐渐回落，经济热度逐渐退去。 但是，因为商品价格具有一定的粘性，通货膨胀水平在这一时期往往还 会维持一定的韧性。这也就是我们说的滞胀期，即经济增速下滑，通胀继续 上行。

随着经济热度的持续回落，经济中的需求也会开始下滑，并最终带动通 胀水平回落。这时候就进入了新的衰退期，相应的政策就需要再次发力了。

这里我们不妨举一个例子。在 2020 年年初的时候，受疫情影响，国内生 产和消费暂时陷入停滞。可以看到在 2020 年 2 月，中国城镇调查失业率达 到了 6.2%（前值为 5.3%），工业增加值同比下滑 25.8%，社会消费品零售总 额同比下滑 20.5%。在这样的情况下，2020 年 1 季度国内 GDP 同比下滑 6.9%，大幅低于央行课题组估算的 5.5%（2020 年全年）的潜在增速。 同时，因为实体消费偏弱以及猪周期进入下行阶段，在 2020 年初 CPI 和 PPI 都处于下行周期。

在经济实际增速低于潜在增速、通胀对货币政策制约程度减轻的时候， 出于稳经济等方面的考虑，央行货币政策开始转向宽松。 比如在 2020 年年初央行将 OMO 利率和 MLF 利率下调了 30 个 BP，再 比如通过全面降准和定向降准合计释放了约 1.35 万亿的流动性等等。 在宽货币先行的情况下，国内企业融资环境持续好转，比如金融机构人 民币贷款加权平均利率从 2019 年 12 月末的 6.44%快速下行到 2020 年的 6 月的 5.06%。

图：疫情之后企业融资环境持续好转

有了宽松的融资环境，还需要有实体的融资需求。而这时候的融资需求 也在改善。 一来在贷款利率回落之后，居民的消费意愿回升，商品房销售面积在二 季度的时候开始明显好转。销售端的好转带来了房地产开发投资同比增速的 回升。 二来受益于海外宽松的财政货币政策，国内出口率先发力，出口同比增 速从年初的负增长一路上行，2020 年 11 月出口同比增速一度达到了 20.5%。 在出口的带动下，制造业投资也开始修复。

在出口、房地产的带动下，2020 年二季度开始 GDP 同比增速持续回升， 二、三、四季度 GDP 的增速分别为 3.1%、4.8%和 6.4%。 在二季度逐渐确认国内经济底已经出现之后，央行就开始逐渐退出此前 偏宽松的货币政策了，可以看到 2020 年 5 月之后，央行就不再调整 MLF 利 率和 OMO 利率了。

那么货币政策的下一个拐点是在什么时候出现的呢？ 受益于亮眼的出口、房地产投资以及制造业投资，2020 年四季度 GDP 同比增速达到了 6.4%，这一数值已经高于预期的潜在 GDP 增速了。同时， 这一时期 PPI 也已经连续数月回升，经济有了微过热的迹象。 在这样的情况下，11 月发布的 2020 年三季度《货币政策执行报告》提 出要“把好货币供应总闸门”，同时 12 月的中央经济工作会议表示政策操作 上要更加精准有效，不急转弯。 不急转弯的落脚点还是在转弯上，不急只是一个程度副词，表示货币政 策等的退出节奏不能太快，要慢慢退出，避免造成经济波动，但是方向是确 定的，那就是货币政策到了退出的时点。

2020 年 4 季度的《货币政策执行报告》再度明确了这一观点，表示稳健 的货币政策不能急转弯。 与此同时，我们能够看到国内的宽信用行情也迎来了拐点。在疫情之后， 受益于宽松的货币政策以及旺盛的需求等，国内社融同比增速从 2020 年 1 月的 10.7%快速上行到了 2020 年 10 月的 13.7%，宽信用行情明显。但是随 着政策调控力度加强，货币政策迎来拐点，社融同比增速也进入了下行通道， 到 2021 年 10 月，社融同比增速仅有 10%了。

当然，随着前期调控政策的影响逐渐显现，2021 年下半年开始国内的经 济下行压力越发明显，2021 年三、四季度的 GDP 同比增速仅有 4.9%和 4%。 在这样的情况下，到了 2021 年下半年，货币政策又迎来了新的一轮边际放 松期。

自 2021 年 12 月以来，央行先是全面降准 0.5 个百分点，再是引导 LPR 利率报价下行，并且在 2022 年 1 月的时候同时下调 MLF 利率和 OMO 利率 10 个 BP。 此后，节奏上可能会有所出入，但是可以确定的是，在货币和财政政策 已经发力的情况下，经济筑底回升的大方向是比较确定的。 而且在跨周期的调控模式下，2021 年货币政策的前瞻性更为明显，这一 点我们在下文也会提及。

2. 锚定金融周期的宏观审慎政策

传统的经济理论对金融领域的内容讨论较少，而且往往忽视金融对实体 经济的影响。比如新古典经济学派认为货币供给只会影响物价水平，从中长 期来看，对实体经济并不会产生影响，即货币中性理论。也正是在这一理论 的影响下，海外不少央行才会采取“通货膨胀目标责任制”。 但是随着全球金融行业的不断发展，金融业对实体经济的影响越发明显， 于是越来越多的学者开始研究金融周期对经济的影响。

在 20 世纪 80 年代，Bernanke 等经济学家开始加大对金融周期的研究， 他们认为金融市场存在信息不对称等缺陷，并由此会导致投融资双方存在委 托代理问题，并且提出金融冲击会通过“资产负债表渠道”、“银行信贷渠道” 等影响经济。 其中，资产负债表渠道也就是我们常说的“金融加速器机制”。简单来说， 因为信贷市场摩擦的存在（比如信息不对称导致的委托代理问题），企业的融 资成本与企业的资产负债表情况密切相关。

一般企业净资产规模越高、盈利能力越好、资产负债率越低，企业的外 部融资成本和融资难度也会越低；反之，融资成本和融资难度就会越高。这 类似于大型国有企业更容易从银行手里获得低成本资金，但是小微企业的贷 款难度和贷款成本就会高很多。 体现在经济周期里就是，在经济上行阶段，企业生产经营环境改善，资 产规模扩张，相应的其从银行获取信贷的能力就越强。信贷的扩张又会推动经济好转，资产价格上行，并进一步提高企业的借贷能力，两者之间互相强 化。

但是在经济下行周期，银行风险偏好低，而且资产价格进入下行周期， 企业资产负债表恶化，融资难度提高，导致企业潜在流动性风险爆发，并引 发资产价格下跌，并形成一个恶性循环。在企业和个人的外部融资不断萎缩 的时候，消费和投资自然也会开始下滑，最后导致经济下行。

国内对金融周期的表述也延续了这一观点。 央行在此前的货币政策执行报告上表明，金融周期一般是指由金融变量 扩张和收缩导致的周期性波动。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信 贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。 同时，因为房地产是信贷的重要抵押品，所以这两者之间往往会互相放 大，从而导致自我强化的顺周期波动。

比如在房价上涨阶段，房产作为信贷抵押品变得更加值钱，企业和居民 能够从银行获得更多的信贷。在拿到信贷资金之后，因为房价上涨，不少资 金会进一步流入房地产市场，推高房价，从而进一步推高信贷规模。 反之，在房价进入下行周期，房产的抵押价值降低，居民和企业的资产 规模收缩，获得信贷的难度也在提高。而且部分居民在流动性压力下只能进 一步降价出售资产，这又压低了房价，形成了一个负向的正反馈机制。而且 随着居民和企业部门资产负债表的重组，经济的下行压力也会逐渐加大。

这一点在美国次贷危机中表现的也十分明显。在经济初期，借款买房的 主要是信用资质比较好的居民，但是随着房价的上涨，银行降低了房贷的审 核门槛（毕竟房价上升，银行对房贷违约的担忧也在降低），越来越多的低资 质群体开始贷款买房。可以看到这一时期，美国居民部门的杠杆率大幅攀升。 但是随着实体部门杠杆率不断攀升，整个体系对利率水平的敏感性不断 提高。美联储收紧货币政策之后，货币市场流动性收紧，利率上行，借贷难 度提高。

与此同时，需求端的下滑使得原先快速上涨的房价进入了拐点，部分低 资质群体率先开始断贷，并引发的恶性循环。越来越多的债务人就只能开始 抛售资产还债，导致资产泡沫破裂，美国居民部门和非金融企业部门都进入 了去杠杆阶段，相应的经济也就进入了下行周期。

那么我们应该如何去跟踪国内的金融周期呢？ 本文参考《金融周期和金融波动如何影响经济增长和金融稳定？》（2016 年央行工作论文）中的做法，即使用私人部门信贷占 GDP 比重作为国内金 融周期的一个表征指标，并通过 HP 滤波得到周期波动项，以周期波动项作 为金融周期的代理变量，并按照一定的规则将其划分为高涨期、衰退期和正 常期。具体规则本文不再展开，有兴趣的读者可以从央行官网上找到这一篇 文章进行了解。

图：私人非金融部门信贷占 GDP 比重

按照这样的划分我们可以看到过去最明显的一轮金融上行周期出现在 2012 年下半年到 2016 年，一直到 2017 年初随着金融监管力度的不断加大， 金融周期才进入下行区间。 这一轮金融周期最早可以追溯到 2009 年，在金融危机之后，出口对中 国经济的拉动作用不断减弱，房地产和基建则成为了拉动中国经济增长的主 要动力。而依靠债务驱动的模式必然需要金融市场的配合，承担这这一重任 的就是在 2008 年之后快速发展的影子银行。

也是在国内影子银行规模快速扩张，金融系统潜在风险不断积累的背景 下，国内的宏观审慎政策才被推出并完善。 2009 年为了应对海外金融危机带来的冲击，国内开始实施宽松的财政和 货币政策。在这样的情况下，基建率先发力，房地产投资也逐渐跟上，国内 经济开始企稳。

也正是在这一时期，因为实体融资需求旺盛以及在经济企稳后，监管收 紧银行表内信贷的增速以及投向，银行开始将部分表内业务转移至表外，银 信合作业务（银行通过理财购买信托计划，再由信托通过信托贷款的方式将 资金投向房地产、城投等融资大户，从而避开监管）快速扩张。 不过这也引来了政策层对银信合作业务的监管，2010 年 8 月《中国银监 会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》出台，叠加其他配套监管文 件的落地，这一时期轰轰烈烈的银信合作模式也就暂时偃旗息鼓了。

更长的一轮周期开始于 2012 年，并在各类金融创新产品的推动下，在 2014 年货币政策边际放松之后，推动国内金融周期进入高涨期。 在银信合作业务被监管之后，实体旺盛的融资需求并未快速消散，2012 年券商创新大会之后，各类金融创新产品层出不穷，银证合作、银基合作、 银证基合作等模式快速发展，银行以此绕开了监管，通过非银给房地产和城 投发放贷款。

到了 2014 年随着国内经济下行压力的不断增加，国内货币政策开始转 向宽松。这就推动了影子银行规模的进一步扩张，当时因为监管层收紧了银 行理财投资非标的监管力度，影子银行的重心也就转到了表内同业业务，同 业特定目的载体、信托收益权等合作模式随之兴起。 从数据上也可以看到，这一时期特定目的载体投资规模从 2012 年末的 3.6 万亿提高到了 2016 年的 23 万亿，复合增长率超过了 60%；信托资金规 模从 2012 年末的 7 万亿扩张到了 2016 年末的 17.5 万亿。

按照银保监会的统计，截至 2017 年初国内影子银行的规模已经达到了 100.4 万亿元，占 GDP 的比重也一度超过了 120%。 影子银行的快速扩张使得金融系统的风险不断积累。比如按照银保监会 的表述，在同业特定目的载体投资业务中，通过“抽屉协议”等方式，银行 隐性回购和虚假担保的规模大幅扩张，最终造成单家银行和银行业资本水平 严重失实。

再比如在资管产品快速发展的时候，各类产品投资互相嵌套，形成了大 量资金池和资产池，产品的资产和负债无法对应，流动性错配严重，潜在风 险不断提高。而不同行业金融机构之间的互相嵌套也使得单体风险转变为行 业风险乃至系统性风险。

在这样的情况下，政策层开始不断加大对金融体系的监管。比如在 2016 年先是将“差别准备金动态调整机制”升级为宏观审慎评估体系（MPA）。之 后 2016 年的中央经济工作会议更是强调要把防范化解金融风险放到更重要 的位置，此后以资管新规为代表的一系列政策监管文件层出不穷。比如在 2017 年监管将表外理财纳入 MPA 广义信贷口径，并不断完善宏观审慎监管。 随着金融严监管时代的到来，这一轮金融周期也从高涨期进入了下行期。 下一轮的高涨期则要到 2020 年才出现。

3. 政策的分工与配合

在分析完金融周期和经济周期之后，我们不妨来看一下，锚定经济周期 的货币政策和锚定金融周期的宏观审慎政策在目标、工具、传导渠道上的迥 异。 从目标上看，货币政策调控的是经济周期，宏观审慎政策考虑的是金融 周期。 按照目前的表述，货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进 经济增长。

如果拆开来看，货币政策的目标可能包括以下几项：

第一，对内维护价格稳定，对此我们可以跟踪国内 CPI、PPI 同比数据 来观察通胀对货币政策的影响。在 2008 年之前，央行一般跟踪的是 CPI，当 时货币政策收紧往往都伴随着 CPI 的大幅走高。2008 年之后，因为 CPI 受 猪周期等因素的影响较大，货币政策开始更多的关注 PPI 指标。

第二，维持国际收支平衡，或者说保持人民币汇率在合理均衡水平上的 基本稳定。在 2008 年之前，因为经常账户和非储备性质金融账户双顺差，大量外汇进入国内市场，因此如何平衡国际收支平衡，解决外汇占款导致的流 动性过剩问题无疑是央行的重要目标之一。 此后随着外汇占款时期过去，以及人民币汇率市场化改革的不断推进， 保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定则成为了央行的重要目标之一， 这也是保持货币币值稳定的另一面。

第三，稳定经济增长和促进就业。稳定经济增长这一点我们在前文已经 频繁提及，这里就不再赘述。而促进就业则是稳定经济增长的一个体现，毕 竟失业率走高往往就意味着经济面临较大的下行压力。反之，则相反。 宏观审慎政策锚定的是金融周期，主要关注的目标是防范系统性金融风 险的顺周期积累，以及跨机构、跨行业和跨市场传染，以维护金融体系的健 康与稳定。

结合央行的表述，我们认为宏观审慎政策有这么几个目标：

一来关注金融机构的行为，如金融机构（主要是银行和影子银行）资产 负债表的扩张情况，或者是广义信贷的增速水平。即央行通过将广义信贷增 速等维持在合理水平，来避免金融体系过度加杠杆等行为。

二来关注以房地产为代表的资产价格波动情况。资产价格泡沫是过去多 次经济危机爆发和蔓延的重要原因。房地产作为重要的信贷抵押品，房地产 价格和信贷会形成一个正向循环，容易导致市场出现自我强化的顺周期波动。 在这样的情况下，关注以房地产为代表的资产价格也是防范金融风险的重要 方式。

三来关注跨境资本的流动情况。随着全球各国金融业的联系越发密切， 跨境资本流动特别是国际热钱的流动对一个国家的金融稳定会造成明显的影 响。比如上一轮美联储退出 QE 就导致海外资本回流美国，并造成新兴市场 国家金融市场动荡。

再来看这两类政策在政策工具上的区别。 货币政策方面，目前，央行拥有了包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL 等在内的繁多的货币政策工具。按照不同的方式分类，其中，既有数量型工 具，比如公开市场操作、再贷款、法定存款准备金率；也有价格型工具，比 如 OMO 利率（短期政策利率）、MLF 利率（中长期政策利率）、SLF 利率（利 率走廊上限）和超额存款准备金利率（利率走廊下限）。 既有总量型工具，比如法定存款准备金率；也有结构型工具，比如碳减 排支持工具、各类再贷款等等。

需要注意的是，目前，央行货币政策正在从数量型转向价格型，相应的 OMO 利率和 MLF 利率也就成为了市场观察央行货币政策取向的核心。

宏观审慎政策工具则主要包括这么几类。

第一，宏观审慎评估体系（MPA）。2016 年央行在“差别准备金动态调 整机制”的基础上推出了 MPA 考核机制。简单来说 MPA 从资本和杠杆情况、 资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执 行这七个方面对金融机构的行为进行引导。

第二，对外汇流动性和跨境资金流动的宏观审慎政策工具，比如要求金 融机构按照一定比例缴纳外汇风险准备金，将金融机构和企业跨境融资与其 资本金挂钩，设立杠杆率和宏观审慎调节参数等。

第三，与房地产市场调控相关的宏观审慎政策工具。比如房地产贷款集 中度管理制度。

除了这种划分之外，按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述，宏观审 慎政策工具可以按照时间维度和结构维度两种属性进行划分，也有部分工具 兼具两种属性。

时间维度的工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动。比如资 本管理工具（如 MPA 口径下的资本充足率指标）；流动性管理工具（如 MPA 口径下的流动性方面，对流动性覆盖率等指标的考核）；资产负债管理工具（如 MPA 口径下的资产负债项目）等等。 结构维度的工具，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统 性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。比如特定机构附加监管规 定（如 MPA 对系统重要性银行会有附加资本要求）；金融基础设施管理工具； 跨市场金融产品管理工具等等。

接来下，我们来看货币政策和宏观审慎政策在传导渠道上的不同。 在央行—银行—实体经济的模式下，央行的调控政策往往是通过对银行 的行为进行调控来实现的。根据目前货币政策执行报告的表述，央行可以通 过流动性、资本和利率这三大约束来调节银行的货币创造行为。

其中，流动性约束主要是央行通过把握基础货币的投放节奏来调节银行 的信贷投放行为。在法定存款准备金制度下，商业银行的资产扩张行为会消 耗自身持有的超额存款准备金，或者说基础货币，而基础货币的派生源头是 央行。那么央行就能够通过把控基础货币的投放节奏来影响商业银行的信贷 投放行为。

资本约束主要是由金融监管外生给定的，简单来说就是“有多少钱就干 多大的事情”。在 1988 年巴塞尔协议出台之前，市场对金融机构自有资本重 要性的认识并不足，比如在 20 世纪 80 年代，日本当局对银行的资本要求并不严格，在宽松的货币政策体系下，日本的银行在缺乏资本金的情况下，大 规模扩表，这也为后续日本出现金融危机埋下隐患。 1988 年巴塞尔协议首次对资本充足率做出了明确的规定，并不断完善。 比如金融危机之后的巴塞尔协议 III 在最低资本要求之上增加了基于宏观审 慎的资本要求、设置了资本留存缓冲、逆周期资本缓冲和系统重要性附加资 本要求等。

利率约束是指在银行贷款创造存款的理论下，银行的信贷派生行为需要 贷款需求的配合。而贷款需求除了受到实体经济运行情况的影响之外（经济 强，需求旺；经济弱，需求差），也受到贷款利率的影响（贷款利率越低，实 体的借贷需求越旺盛）。因此央行可以通过调整政策利率来影响贷款利率，进 而影响贷款需求，最终影响银行的信贷派生情况。

图：三大外部约束

从流动性、资本和利率三个约束的角度来看的话，央行的货币政策主要 是针对流动性约束和利率约束；而宏观审慎政策则主要是针对资本约束。当 然这并不是绝对的，这两类政策在部分领域上也存在交错。

首先，我们来看一下货币政策的传导渠道。 在数量调控时期，央行货币政策的传导渠道主要是对银行的流动性进行 约束。央行通过法定存款准备金率、公开市场操作等货币政策工具对银行体 系的流动性进行调控，并进一步影响商业银行的信贷派生行为。 比如通过不断提高法定存款准备金率、发行央票等方式回笼银行市场上 的流动性（基础货币），从而对银行的信贷派生行为进行调节（M2 同比增速 等）。 但是 2008 年之后随着国内金融创新的不断发展，银行开始通过“影子 银行”来进行信贷派生，以规避央行的监管。同业信用派生以及影子银行体 系的快速发展，使得央行仅通过流动性约束已经较难对商业银行的信用派生 行为进行有效的控制。

另外，在 2008 年之后，外汇占款时代过去，央行对基础货币的掌控力度 加强，这一时期央行的货币政策调控框架逐渐从数量型转向了价格型。按照 2021 年央行货币政策执行报告的表述，目前央行正在推动完善以 OMO 利率为短期政策利率和以 MLF 利率为中期政策利率的政策利率体系。 同时，一方面是引导以 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率（OMO 利率）波动；另一方面是健全从政策利率（MLF 利率）到 LPR 利率再到实际 贷款利率的市场化利率形成和传导机制，最后通过利率的波动来调节资金供 求和资源配置，实现货币政策目标。 从这个角度来看，央行逐渐加大了对利率约束的调控，以此来影响实体 融资需求。

当然，目前央行并没有放弃使用数量型调控工具，我们也可以看到在这 几轮调控周期里，降准、加大公开市场操作投放量等数量型操作依旧被央行 广泛使用。放松或者收紧流动性约束依旧是央行调控商业银行行为的重要方 式。

我们再来看一下宏观审慎政策的传导渠道。 按照官方的定义，宏观审慎政策传导机制是指通过运用宏观审慎政策工 具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融 风险顺周期累积或传染，最终实现宏观审慎政策目标的过程。 这个表述可能会偏理论，这里我们不妨结合宏观审慎政策工具来理解。

一来以广义信贷增速等指标为核心的 MPA 考核机制通过增加资本金约 束等方式直接对金融机构的资产负债表规模增速进行了限制，从而影响金融 机构的信贷派生行为，并影响经济。 比如在 2020 年央行发布了《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，明 确了我国逆周期资本缓冲的计提方式、覆盖范围及评估机制。

同时，在 2021 年央行发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，对 于系统性重要银行在资本金等方面提出了更高的要求。如文件明确表示系统 重要性银行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要求基础上，还应 满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足。同时将系统重要性银行分 为五组，第一组到第五组的银行分别适用 0.25%、0.5%、0.75%、1%和 1.5% 的附加资本要求。 另外，针对 2008 年之后国内“影子银行”规模快速扩张的现象，在 2016 年央行将表外理财业务纳入了“广义信贷”口径。同时，央行还通过出台资 管新规等方式加大了对金融机构的监管力度。

二来直接对金融机构的信贷投放领域进行管理。比如 2019 年央行发文 表示服务县域的农村商业银行应将降准资金全部用于发放民营企业和小微企 业贷款，加强当地县域金融服务。人民银行将相关情况纳入宏观审慎评估 （MPA）考核。 再比如在 2020 年 12 月，央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷 款集中度管理制度的通知》。《通知》综合考虑银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两 个上限。即该文件直接对商业银行在房地产领域的信贷投放占比进行规定。

总的来说，央行通过 MPA 考核以及相关配套的监管政策（宏观审慎政策 工具）对金融机构等的行为（广义信贷增速以及房地产领域信贷规模等）进 行调控，从而防范系统可能出现的金融风险。

最后，我们再来看一下宏观审慎政策和货币政策是如何进行配合的。 按照《宏观审慎政策指引（试行）》的表述：宏观审慎政策可通过约束金 融机构加杠杆以及货币、期限错配等行为，抑制金融体系的顺周期波动，通 过限制金融机构间关联程度和金融业务的复杂程度，抑制风险传染，促进金 融机构、金融基础设施稳健运行，从而有利于货币政策的实施和传导，增强 货币政策执行效果。货币政策环境及其变化也对金融稳定构成重要影响，是 制定宏观审慎政策需要考虑的重要因素。 简单来说，就是宏观审慎政策通过规范金融机构行为等方式来提高货币 政策的传导效率。

这一点我们不妨来看一下 2014 年以来的实践经验。2014 年比较明确的 一条主线是随着经济下行压力的不断增加，货币政策开始转向宽松。 2013 年之前因为同业创新业务的发展避开了此前的金融监管，金融市场 杠杆率明显回升。在这样的情况下，央行开始关注金融市场风险，并通过减 少流动性投放，引导金融机构去杠杆，这也导致了 2013 年钱荒的爆发，以及 后续债券市场的大幅调整。通过这次事件，市场认识到货币政策除了关注基本面之外，维护金融市 场稳定也是货币政策的重要目标。

到了 2014 年，因为这一时期中国正处于增速换挡、结构调整和前期政 策消化三期叠加的阶段，经济下行压力加大，可以看到 GDP 同比增速从 2013 年四季度的 7.7%震荡下行到 2016 年二季度的 6.8%。 在经济下行压力逐渐加大的背景下，国内货币政策开始逐渐转向宽松， 比如大型存款类金融机构的存款准备金率从 2013 年的 20%下行到了 2016 年 3 月的 17%；7 天逆回购利率从 2013 年末的 4.01%下滑到 2016 年的 2.25%。

宽松的货币政策本意是想推动实体经济修复，但是回顾 2014-2016 年的 金融市场，我们能够发现这一时期，金融市场最大的特点是资金在金融市场 上空转，货币政策的传导渠道并不通畅。 可以看到这一时期影子银行规模快速扩张，比如商业银行其他投资项目 的规模从 2013 年的 5.2 万亿快速增长到 2016 年的 20.4 万亿。 而且正如我们前面所说，影子银行规模的快速膨胀产生了国内杠杆率持 续攀升、资金脱实向虚、资产期限错配严重以及系统性风险不断扩张等诸多 问题。这也使得这一时期，货币政策的传导渠道并不通畅。

也是在这一时期央行才推出了 MPA 考核机制，通过对广义信贷进行考 核，将表外理财纳入广义信贷口径以及将同业存单纳入同业负债管理等方式 来规范银行的业务行为。此后，央行还出台了资管新规等系列文件来对金融 领域进行治理。 从这个角度来看，宏观审慎政策的推出规范了金融机构的行为，降低了 金融市场的潜在风险，也疏通了货币政策的传导渠道。

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