1.1.货币政策的核心目标是经济
我们如果想要把握货币政策的节奏，首先肯定是要摸清楚央行到底想要 干什么。如果央行的想法很简单，就是锚定一个目标去发力，比如通货膨胀， 比如经济增长，那么我们只需要跟踪好相关指标就好了，政策方向大体也是 可预测的。
但是如果央行拥有多个政策目标，那么对央行政策态度把握的难度就大 很多了。市场就需要去把握住央行在不同阶段政策目标是否一致。在同样的 经济情况下，不同的政策目标意味着央行不同的货币操作取向。
比如在 2021 年下半年，国内面临着经济下行压力加大（PMI 在 2021 年 10 月为 49.2，连续 7 个月回落），同时结构性通胀压力持续上行（PPI 上行 到 13.5%）的困境。
这时候如果央行的核心目标是控通胀，那么就应该收紧货币政策；反之 如果央行想要稳经济，那么货币政策取向就应该偏宽松。而现在来看当时货 币政策的核心无疑是稳经济。
那么我们应该如何去把握不同阶段央行的政策目标重心呢？这里我们先 来梳理一下央行的政策目标体系。
按照《中国人民银行法》的表述，央行货币政策的目标是“保持货币币 值的稳定，并以此促进经济增长”。
对此孙国峰也进行了进一步的分析。他指出一方面保持货币币值稳定就 是对内要保持物价稳定，对外要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定， 从而为经济发展提供适宜的货币金融环境。 另一方面则是要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观 念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进, 在多重目标中 寻求动态平衡。
结合其他场合央行的一些表述，我们认为关于央行的政策目标有这么几 点值得关注：
第一，央行目前有着多个政策目标，如稳定物价、稳定汇率、促进经济 增长等等。 除了这些直接提及的目标之外，在实际运行中，我们会看到央行也会将 维持宏观杠杆率稳定、防范金融风险等因素纳入到自己的政策考虑范围之中。 比如在 2021 年 1 月的时候，当时宽松的资金面驱动着资本市场开始加 杠杆，资金“滚隔夜”加杠杆套利的行为越发明显。 在这样的情况下，央行开始减少货币投放，从而抑制当时资本市场加杠 杆的情况。 在央行既想稳经济，又想要调结构，还要考虑通胀、内外平衡、金融风 险等的时候，判断货币政策的节奏的关键点就在于我们需要去把握在当时， 央行的重点目标是什么。
第二，促进经济增长是央行的核心目标。 从表述中我们也可以看到央行保持货币币值稳定是为了促进经济增长。 这也体现在央行近年来的货币政策操作之中。一般央行会在什么时候对 资本市场杠杆率、经济结构性问题等进行治理呢？一定是在经济运行情况比 较乐观的时候。 比如 2020 末到 2021 年的时候，央行对房地产市场等进行整治（如贷款 集中度），而当时央行一系列举措的背后是中国正处于一个经济运行态势良好， 通胀压力不大的窗口期。
相反，在经济下行的时候，央行的政策重心就会转向稳经济，其他的一 些目标则都要为稳增长让路。
比如在 2020 年初，国内经济下行压力明显，市场信心偏弱，央行就通过 降息、降准、加大信贷投放等方式来加大对实体经济的支持力度。 2020 年 1 季度央行货币政策报告也明确说要加强货币政策逆周期调节， 把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置；要处理好稳增长、保就业、 调结构、防风险、控通胀的关系。
那么国内央行是一直都将主要目光放在经济增速上吗？ 应该也不是，拐点可能是在2008年前后。如果我们把GDP增速拉个图， 就能够很明显地看到在 2008 年之前，受益于全球化红利等，中国 GDP 同比 增速在这一时期是在震荡向上的。 这就意味着当时国内经济并不太需要货币政策刺激，经济体系自己就有 很强的内生增长动力。在这时候，货币政策更需要去防范经济过热。
那么衡量经济过热的核心指标是什么呢？无疑是通胀或者说是需求拉动 的通胀。所以回顾 2008 年之前的货币政策，我们会发现货币政策对通胀的 关注度是很高的。
对于通胀，不同于海外央行往往直接用 CPI（或者 PCE 等专门设立的通 胀指标），人民银行其实一直都没有明确货币政策具体跟踪的是哪一个通胀指 标。
在货币政策执行报告里，CPI、PPI 和 GDP 平减指数这三个主流的通胀 指数均被提及过。 考虑到 GDP 平减指数虽然全面，但却是季度数据，时效性不够；PPI 更 多体现的是工业生产领域的价格数据，所以我们一般认为央行更倾向于关注 CPI 数据。
这一点在 2008 年之前表现得十分明显。我们不妨先来看一下 2008 年之 前的数据，从数据上可以明显看到在 2000 年到 2008 年之间，国内出现了两 轮明显的通胀，且这两轮通胀主要还是由国内旺盛的需求来拉动的。 在 CPI 大幅走高的时候，我们看到央行就会通过加息等方式来收紧货币 政策，从而遏制过于旺盛的需求。
这造成的另外一个现象就是在 2008 年之前，国内通胀周期与利率周期 存在很强的正相关性。而且进一步来看，因为猪肉价格波动大，对 CPI 影响 明显。在当时猪周期和利率周期也存在明显的相关性。 但是我们要知道这种同步性背后的核心并不是说通胀会对国债收益率造 成影响，而是当时货币政策很关心通胀，在通胀走高的时候，央行就会开始 收紧货币政策，从而对债券市场造成影响。
而在 2008 年之后特别是 2012 年之后，CPI 与债券市场相关性的减弱对 应于当时货币政策核心的转变。 在 2008 年之前，因为国内经济内生增长动力很强，所以货币政策可能 更关注通胀。 但是 2008 年之后，情况就不一样了。彼时，中国经济增长的模式从出口 拉动转向投资驱动。 在投资驱动模式下，货币政策对经济的影响就很明显了。在出口拉动模 式下，旺盛的外需会主动地推动着企业去加大马力开工，去投资扩产，经济 对货币政策的需求度相对不高。 但是当经济转向依靠房地产和基建，要依靠居民部门、政府部门加杠杆 来驱动的时候，实体的增长动能就没有那么强劲了。
到 2008 年之后，中国的 GDP 同比增速是在缓慢向下的。 因为缺乏外生动力的驱动，这时候如果经济处于下行周期，那么经济就 更需要货币政策来搭把手，通过降低利率等方式刺激国内融资需求增加，进 而带动经济动能回升。 所以在 2008 年之后，央行货币政策目标的重心也就逐渐转向了经济增 长。
这种依靠房地产和基建来推动经济增长的模式在初期是没有什么问题的。 一方面，当时中国基建尚不完善，优质的基建项目很多，基建发力空间 充裕。所以在 2008 年之后的几轮基建周期里，基建投资的同比增速最高都 能够超过 40%。 另一方面，在经历了 21 世纪初的快速发展阶段之后，居民收入不断增 加，消费能力稳步提升，加上城镇化进程的推进，居民的购房动力是很旺盛 的。 但是好景不长，在实体杠杆率不断增加，优质基建项目逐渐减少的时候， 这种通过实体加杠杆来推动经济增长的模式变得越来越乏力。
同时，这种增 长模式带来的问题也逐渐显现。 比如在房价不断上涨的情况下，居民部门背负的负债率越来越高，居民 的正常消费是在被挤出的；再比如基建的扩张也伴随着地方政府隐性债务规 模的扩张。 在这样的情况下，经济增长的模式要转型，所以在 2017 年上层提出了 高质量发展，绿色发展、补链强链等概念也在不断地被强调。 经济要转型，货币政策自然也要做配合。那么央行就不能仅仅关注经济 总量问题了，如何配合经济转型，应对经济增长中面临的结构性问题，这也 是近年来货币政策的重心。 所以我们会看到近年来在经济增长的窗口期，央行在不断做结构性调整， 加大了对房地产等领域的限制。同时，央行还推出了碳减排支持工具等结构 性货币政策工具来加大对“碳达峰”、“碳中和”等相关领域的支持力度，助 力国内经济转型升级。
1.2.政策与通胀
货币和通胀的关系可以简单用一句话概括，货币超发必然会导致通胀。 即过多的货币去追逐少量的商品必然会推升商品的价格。 但是我们需要注意的一点是这里我们说的货币是广义货币，而不是基础 货币。即狭义流动性过剩可能会推升债券等资产的价格，但是对全局通胀影 响不大；广义流动性过剩对经济通胀的影响则更为明显。
关于这一点，我们不妨看一下 2008 年之后的全球经验。在 2008 年之 后，以美联储为代表的不少央行都开启了量化宽松之路。彼时，美联储通过 下场购买美国国债等方式向市场投放了大量的基础货币。 但是在“中央银行—商业银行”的模式下，商业银行才是广义货币创造 的直接主体，美联储虽然扩大了基础货币的投放，但是当时商业银行的信贷 派生意愿偏弱，基础货币的快速增长并没有推动广义货币增速的大幅走高。 可以看到这一时期，海外的 M2 同比增速其实表现得明显偏弱。 在 2008 年三季度至 2017 年末美国的广义货币年均增速仅有 6.5%，与 同期 3.1%的名义 GDP 增速大致相符，但明显低于美联储的扩表速度。这也 就解释了为什么这一时期，美国的通胀压力并不明显。 总的来说，基础货币的泛滥并不会造成经济的全面性通胀，广义货币增 速偏高的才是全面通胀的重要成因。
在理解了这一点之后，我们再来看国内通胀与货币政策之间的关系。一 般跟踪通胀我们习惯于用 CPI 和 PPI 指标。其中，CPI 主要体现居民生活端 的物价情况，而 PPI 则主要体现企业生产端的物价情况。 回顾 2000 年以来国内通胀的演变我们能够发现，国内大致经历了 5 轮 通胀周期。 从数据上可以看到，2012 年之前，国内 CPI 和 PPI 在大部分时间里都 是正相关的。
但是在 2012 年之后，CPI 整体维持在一个较低水平波动，仅在 2019 年 出现了一轮明显的上行。与 CPI 不同，在 2012 年之后，PPI 出现了两轮明 显的周期波动。 我们认为这主要是因为国内经济运行风格出现了明显的变化。在前面我 们提到，在 2008 年金融危机之前，受益于旺盛的出口，中国经济是不缺增长 动能的。 这一时期，通胀周期的出现主要是因为国内需求过于旺盛，比如 2007 年 通胀的背后是在固定资产投资的带动下，中国 GDP 同比增速从 2005 年三季 度的 10.8%持续上涨到 2007 年二季度的 15%。 而需求驱动的通胀在价格传导时往往更加通畅。在下游需求回暖的时候， 相关商品价格回升，同时企业也会增加原材料的采购并推升原材料价格。所 以我们可以看到这一时期 CPI 和 PPI 存在明显的正相关。
但是 2012 年之后就不一样了，次贷危机之后，此前支撑中国经济增长 的核心动力——出口逐渐进入了下行区间。在这样的情况下，中国经济加大 了对投资的依赖。这种经济增长模式的转变也成为了后面几轮通胀周期的重 要起因。 在 2009 年宽松的财政货币政策下，国内各地开启了投资大周期。旺盛 的投资虽然推动了需求回升，但是也造成国内部分行业出现了产能过剩。 在需求回落之后，旺盛的供给开始推动上游原材料价格回落，所以我们 能够看到在 2012 年之后，国内 PPI 同比增速进入了负增长区间。 在供给过剩之后，2016 年国内开启了“供给侧改革”，针对上游钢铁、 煤炭等行业的产能进行了治理。在供给收缩之后，国内 PPI 迎来了一轮明显 的上行。
虽然 PPI 在上行，但是因为缺乏需求，价格向下游传导的渠道并不通畅。 这就使得当时 PPI 和 CPI 出现了明显的背离。 2021 年国内的通胀格局和当时类似。因为输入性通胀以及国内环保限产， 上游原材料价格迎来了一轮快速上涨期，PPI 一度向上攀升到 13.5%。但是 疫情之后，国内消费修复疲软，上游价格并不能顺利向下游传导，CPI 一直 维持低位，国内结构性通胀压力明显。 回顾在这几轮通胀中货币政策的操作，我们就会发现央行更关注全局性 通胀。在 2012 年之前的三轮通胀周期的后半程，我们都能够看到央行收紧 货币政策的操作。
比如 2007 年货币政策执行报告明确表示针对银行体系流动性偏多、货 币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转为 “从紧”。 2011 年货币政策执行报告则表示面对通货膨胀压力不断加大的形势，央 行围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，综合运用多种货 币政策工具进行调控（6 次上调存款准备金率，3 次上调存贷款基准利率等）。 但是对于供给推动的通胀，央行的态度会更加模糊。一方面是在缺乏需 求的时候，上游供给推动的通胀很难进行全局性传导（央行更关注全面通胀 压力）。
另一方面货币政策调控更多的是针对需求端进行调控，面对供给端导致 的通胀，央行能做的往往也不多。 这里我们不妨看个例子。2019 年下半年，受非洲猪瘟影响，中国出现了 一轮由猪周期驱动的 CPI 上行。在 2019 年末国内 CPI 同比已经达到了 4.5%， 创下了 2013 年以来的新高。 但是如果刨除猪肉项，我们就会看到这一时期中国并无通胀压力，反而 有一定的通缩压力，核心 CPI 在这一时期是震荡向下的。
在这样的情况下，2019 年下半年央行并未收紧货币政策，反而出于稳经 济等方面的考虑还进行了一次降息。 另外，我们需要注意到的一点是由上游原材料价格上涨带来的结构性通 胀对经济造成的压力可能会是央行更关心的方面。 一般来说，在经济面临通胀的时候，央行需要将货币政策收紧一些来遏 制需求，缓解通胀压力。 但是正如我们前面提到的目前在央行诸多的货币政策目标中，最重要的 目标是经济增长。在经济下行的时候，货币政策方向的重心都会放在稳增长 上。 比如 2021 年在国内出现结构性通胀的时候，中下游企业面临的经营压 力不断增大，比如工业企业利润数据显示，中下游工业企业利润占比不断下 滑；再比如大中型企业和小型企业的 PMI 指数出现分化。
这就使得保小微企业成为了这一时期央行政策的重心。所以在 2021 年 7 月，央行表示为了加大对小微企业的支持力度，将金融机构存款准备金率 下调 0.5 个百分点。 也就是说在上游结构性通胀对经济造成挤出的情况下，央行的货币政策 为了稳增长，保住经济主体，反而会维持在一个偏松的状态。 最后总结一下通胀和货币政策的关系。
第一，通胀目标屈居于经济增长目标之下，由经济增长强劲带来的通胀 上行会引来政策的治理。 即在面临需求侧推动的通胀时，央行往往会有更强的动力来收紧政策力 度，从而降低通胀。 第二，在面临供给侧原因导致的结构性通胀时（涨价压力集中在上游）， 央行会更加重视由结构性通胀带来的经济结构性问题。这时候结构性通胀大 概率不会推动货币政策收紧，反而会让货币政策维持在一个偏宽松的状态。 第三，如果因为外部供给冲击导致了结构性通胀（涨价压力集中在下游， 比如猪瘟导致 CPI 上涨），但并未对经济造成明显的冲击。这时候货币政策 的方向可能会更加难以把握，市场需要结合当时的经济基本面情况等进行分 析。
如果基本面好，通胀压力大，那么通胀可能会成为央行的治理目标；但 是如果基本面因为通胀或者其他原因运行态势比较疲软，那么通胀就需要让 位经济了。 从这个角度来看，在分析通胀对货币政策影响的时候，我们需要注意这 么几点。 第一，判断本轮通胀的成因是什么，是需求端还是供给端推动。 第二，我们需要去判断当时中国经济面临的情况，确定所处的经济周期 位置。 最后才是判断通胀对货币政策的影响。
1.3.怎么看待“以我为主”
除了对内保持物价稳定之外，对外保持人民币币值稳定也是央行货币政 策的重要目标之一。在分析人民币汇率走势的时候，避不开的一点就是分析 中美货币政策的取向。 这里我们以中美利率（包括美国联邦基金目标利率、中国 MLF 利率、贷 款利率等）和中美央行资产规模为标准对中美货币政策在历史上的走势进行 一个简单的划分。 从历史走势上看，中美货币政策整体的相关性可能并不强，在 2008 年 之后，中美货币政策一共出现了 4 次明显的背离，且每次的背离时间都在 1 年以上。 货币政策取向背离的背后是中美两国经济周期节奏的背离。
在全球化的经济模式下，中国和美国各自承担着生产国和消费国的角色， 这就使得中美两国在经济运行节奏上存在一定的同步，对应于货币政策取向 上的一致。 但是因为经济运行上的错位（比如 2008 年之后，中国率先复苏）、货币 政策重心不一致（美国货币政策更关注通胀，中国货币政策兼负多职，更关 注经济基本面）等，中美两国货币政策的独立性还是很明显的。
比如在 2010 年到 2011 年（第一次背离），中国货币政策已经开始收紧， 而美国则开启了第二轮 QE。 2008 年之后，中国通过积极的财政和货币政策率先走出了次贷危机的风 波。但是宽松的政策也推动着中国经济从衰退进入到了过热的阶段（CPI 从 2009 年 6 月的-1.7%快速上升至 2011 年 7 月的 6.45%）。这时候货币政策就 要开始收紧了。 但是这一时期美国经济依旧偏弱，失业率在 2010 年—2011 年 9 月均位 于 9%以上的高位，而 CPI 同比则依旧位于低位。 出于降低失业率等方面的考虑，美国货币政策态度比较积极，第二轮量 化宽松也随之开启。
再来看一个美国收紧、中国放松的例子。第二次中美货币政策的背离出 现在 2014 年末到 2016 年初，这一轮的背离时间也明显偏长。 2014 年中国正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段， 加上此后供给侧结构性改革等，在 2014 年到 2016 年间中国经济的下行压力 一直不小，GDP 同比增速从 2013 年末的 7.7%震荡下滑至 2016 年 3 季度的 6.8%。 同时，这一时期偏低的物价水平也为货币政策放松提供了一个良好的空 间。 但美国这时候面临的情况就不一样了，受益于此前宽松的政策，这一时 期美国的失业率持续回落，GDP 增速则在稳步回升。
所以在 2013 年 12 月 美国开始了 Taper 的进程，并于 2014 年结束了 Taper，此后在 2015 年 12 月开始第一次加息。 这种货币政策的背离对当时的资本市场造成了不小的影响。以债券市场 为例，受中美基本面和货币政策背向而行的影响，中美债券利差持续收窄。 利差收窄叠加美国货币政策收紧，外资开始加速流出中国债市。从数据 上可以看到在中美利差收窄后，外资持有中国债券的规模增速持续下滑，并 且在 2015 年进入了负区间。
另外，我们需要关注一下外汇市场。在美国货币政策逐渐收紧的时候， 美元走势是比较强势的，美元指数从 2014 年初的 80 左右持续上行，并在 2016 年末超过 100。 更为重要的是在 2015 年我国进行了新一轮的汇改。2015 年 8 月央行考 虑到中国经济增速相对较高、经常项目长期维持顺差、金融市场对外开放进 程加快等因素，开始进一步推动汇率市场化。 但是“8.11”汇改之后，市场情绪比较脆弱，人民币汇率开始明显下跌， 美元兑人民币汇率从 2015 年 8 月的 6.2 上行到 2016 年末的 6.95，即将突 破 7 的关键关口。
在人民币汇率持续下行，美国货币政策收紧以及中美利差持续收窄的情 况下，国内资本开始加速外流，资本账户流出规模超过了经常账户顺差规模， 并形成了“人民币汇率贬值—资本外流—汇率市场人民币供过于求—汇率进 一步贬值—更大规模的资本外流”这样一个恶性循环。 这种人民币持续贬值、国内资本外流的背后是中美货币政策的持续背离。 也是这一次背离给了资本市场留下了很深刻的印象，在人民币汇率逐渐市场 化的时候，研究中美货币政策的走向也就显得越发重要了。
不过到了 2016 年下半年，随着中国经济基本面下行压力有所好转，国 内货币政策重新进入平稳期，中美货币政策的背离也就随之结束了。 从这两个例子中我们能够看出来这么几点： 第一，正如我们前面重复强调的，央行政策目标中，稳增长永远都位于 第一位，无论是人民币汇率还是国内通胀，在经济面临下行压力的时候，都 需要为稳增长让路。
第二，中国的货币政策独立性较强。国内外货币政策节奏错位的背后是 中国经济周期与海外经济周期的错位。海外货币政策的收紧或放松不会必然 引起中国货币政策的收紧或放松。 一般情况下，中美货币政策的同步更多的是体现中美经济的同步。比如 2017 年在经历了此前的长期背离之后，中国货币政策开始收紧。 而这时候国内货币政策的收紧除了考虑到海外政策收紧带来的压力之外 （人民币贬值，资本外流），更多是考虑到当时国内经济有所好转，而此前累 积的金融市场风险也需要央行收紧货币政策去治理。
因此，在分析海外货币政策是否会对国内货币政策形成制约的时候，我 们需要先分析当下国内的基本面情况，并进一步分析海外货币政策变化是否 会对中国基本面造成影响，最后以此为基础来分析货币政策的应对措施。 在具体分析时，一般我们会关注这几点：1）中美两国的基本面情况；2） 中美两国的汇率情况；3）中美两国的利差变化（对应资本外流）。
比如 2021 年下半年以来，出于保小微企业等方面的考虑，中国货币政 策整体是偏宽松的，但是 2021 年末美国已经开始了 Taper，并且在通胀压力 下，美国在 2022 年 3 月份开始加息。 从基本面上看，我们也能够看到现在中美两国面临的问题是完全不一样 的。 中国现在的主要任务是稳增长。此前召开的“两会”明确 2022 年 GDP 同比增速目标为 5.5%，但是当前国内经济依旧面临需求收缩、供给冲击、预 期转弱的三重压力，经济基本面要求货币政策为稳增长保驾护航。 而美国面临的最大问题是通胀。目前美国核心 CPI、CPI 同比增速都创 下了近 40 年的新高，这也意味着美国货币政策的核心是“降通胀”。 这种政策目标上的差距就决定了短期内中美两国的货币政策方向会出现 背离。
与此同时，我们也要看到受益于旺盛的出口以及企业结售汇带来的需求， 目前人民币汇率表现依旧强势。这就为中美政策背离提供了底气。
中美利差方面，中美经济周期和通胀周期的错位使得中美利差明显压缩。 截至 2022 年 3 月 18 日，美国 10 年期国债的收益率已经站上了 2%的点位， 带动中美利差回落至 70BP 以下。在这样的情况下，中国债券市场面临一定 的资本外流压力。 中债登和上清所数据显示 2 月境外机构全面减持中国债券，托管金额为 3.9 万亿，相比于 1 月下滑了 802 亿元。其中，国债减少 354 亿元，政策性 银行债减少 285 亿元，同业存单减少 113 亿元。 这一点也是后续市场需要关注的。不过至少在目前，资本外流才刚开始， 叠加目前偏高的人民币汇率，短期资本外流并不会对货币政策造成明显制约。
考虑海外货币政策是否会对中国货币政策形成制约，一般需要这么几个 前提。一是中国经济运行态势良好，货币政策的重心不在稳经济上；二是中 外货币政策的背离已经对经济造成了一定的影响，比如在中国放松，美国收紧的情况下，人民币持续贬值，外汇储备快速下滑。这一点可以参考 2016 年 的情况。
2.1.数量型与价格型调控框架
央行在确定自己要做什么之后，就能够以此为基础去规划自己实现目标 的路径了。 这就涉及到了央行的调控框架。首先，我们要知道，前面我们说的央行 政策目标都是央行最终想要实现的。 但是路要一步一步走，目标要一点一点实现，央行很难依靠现有工具一 步到位地实现自己的最终目标。 所以央行需要先建立一个有效的目标传导机制，以此来逐步实现自己的 政策目的。这就衍生出了操作目标、中介目标、传导机制等概念。 操作目标简单来说就是央行能够通过货币工具直接影响的指标。
中介目标则是介于操作目标和最终目标之间的变量。换言之，央行能够 通过货币政策工具比较直接地对操作目标进行调控。但是操作目标距离最终 目标还是很遥远的，操作结果是否能实现央行的最终目标还不确定。 所以央行就会选取一些能够更好观测政策效果的指标作为中介指标，来 追踪自己的调控效果。 这也就对中介目标提出了一些要求，比如可观测性要强；再比如与操作 目标和最终目标都有一定的联系。
传导机制其实就是从操作目标到中介目标再到最终目标的这一过程。传 导机制是否顺畅直接关系到央行的政策目标能否顺利实现。所以疏通央行货 币政策的传导渠道，也就成为了央行一直在努力的方向。 近年来无论是利率市场化改革，还是优化存款利率监管等都是央行疏通 政策传导渠道的一些表现。
从政策工具到操作目标、中介目标再到最终目标的这一过程也可以被理 解为是央行的货币政策调控框架。 而按照操作目标、中介目标等的不同，我们一般可以将货币政策调控框 架划分为数量型调控和价格型调控两种。 数量型是什么呢？简单来说就是央行通过把控基础货币（操作目标）的 投放节奏来影响实体的货币供应量（中介目标）。而货币供应情况则会影响实 体经济的运行情况。 在数量型的调控框架下，央行可以通过法定存款准备金率、公开市场操 作等数量型货币政策工具来影响商业银行手里的基础货币数量。
在贷款派生存款的理论模型下，银行的信贷派生行为则会消耗自己的超 额存款准备金。那么央行自然就可以通过影响银行的超额准备金情况（流动 性约束）对银行的信贷派生行为进行调控。 所以在数量型调控的框架下，央行的中介目标往往是 M2 同比增速、社 融同比增速等数量型指标。当时政策层也都会公布 M2 的同比目标等。
如果说数量型框架主要看重的是狭义货币和广义货币的数量。那么价格 型框架则是对资金的价格进行直接调控。 在价格型调控模式下，操作目标一般会是资金市场的短期资金利率，央 行可以通过公开市场操作引导市场利率在操作利率附近波动，也可以直接将 货币政策工具利率设定为操作目标，从而直接对目标利率进行调控。 中介目标则往往会是中长期利率，信贷利率等价格指标。当然如果简单 理解的话我们也可以试着将操作目标理解为基础货币的价格，中介目标理解 为广义货币的价格。 在不同的调控框架下，央行同样的货币政策操作框架背后所表达的含义 是完全不一样的。 在数量型操作框架下，基础货币的投放规模等数量指标是体现央行态度 的关键。
比如央行如果想要推动经济，那么就可以通过降低准备金率、加大公开 市场资金投放等方式来放松银行面临的流动性约束，提高银行的信贷投放能 力。 在这样的框架下，我们可以将降准等数量型操作确认为央行货币政策转 向宽松的重要信号。 但是在价格型的操作框架下，观察央行政策态度的关键就变成了利率指 标。按照央行的表述，目前央行已经形成了以公开市场操作利率为短期政策 利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系。
同时，央行也一直在引导 DR007（短期资金市场利率）围绕 OMO 利率 波动，疏通 MLF 利率—LPR 利率—实际贷款利率的传导渠道。 在这样的模式下，什么货币政策操作才能够被认为是央行货币政策方向 转向的重点呢？ 那必然是涉及到政策利率方面的调整。在价格型的调控框架下，观察央 行政策是否转向的核心自然就是 OMO 利率和 MLF 利率是否出现调整。央行 也曾多次向市场传达要关注价格而不是数量的信号。
同时，在这一模式下，数量型工具的重要性和意义都有所降低。以降准 为例，在数量调控模式下，降准往往具有很强的信号意义，市场也能将其解 读为货币政策宽松的标准。 但是在价格调控模式下，降准信号意义就大幅降低了，单独的降准很难 体现央行政策的转向。 这时候降准可能更多的是从这么几方面考虑，一是释放中长期资金，弥 补流动性缺口，保持流动性合理充裕；二是降低银行的资金成本，引导银行 去降低信贷利率，从而推动实体企业融资成本下滑。 从这里我们也就能够看出，在不同的调控框架下，同样的政策工具操作 却有完全不一样的意义。
2.2.还在转型的路上
那么更进一步的，我们现在是处于什么调控框架下呢？按照央行的表述， 我们正从数量型调控转向价格型调控。 在 2012 年之前，国内货币政策调控的框架是以数量型为主。当时，中国 国内利率体系还不完善，“利率双轨制”现象突出，利率市场化有待推进，利 率传导机制很不完善。 在这样的背景下，数量型工具比价格型工具更好用，传导效率也会更高。 所以当时央行的货币政策调控框架是数量型框架。 但是随着国内金融市场的发展等，数量型调控的一些不足开始逐渐显现。
一是国内影子银行体系快速发展，金融脱媒现象明显，央行对货币供应 量指标的掌控力度变弱。 2008 年之后，中国影子银行迎来了快速发展期，根据银保监会的数据显 示，2008 年之后影子银行以每年 20%以上的速度在快速扩张，到了 2016 年 底，广义影子银行的规模已经超过了 90 万亿元。
影子银行的快速发展带来了很多问题，比如推升国内宏观杠杆率、吹大 资产泡沫、扭曲了市场资源配置、推高了金融体系风险等等。除此之外很重 要的一点就是，M2 指标的有效性被大幅降低了。 M2 是什么呢？简单来说，我们可以理解为 M2 是银行的负债端，包括居 民存款、企业存款、流通中的现金等等。
但是在影子银行快速发展的时候，银行大量的表内业务开始转向表外， 同时直接融资的规模也在不断扩张，这就意味着很多资金的往来并没有通过 银行来进行，M2 也就很难有效体现实体的信贷派生情况了。 此后，为了应对这一情况，央行提出社会融资规模同比增速指标，以此 来更好地衡量实体从金融机构中获得的资金支持。 2012 年“十二五规划”也表示在继续关注货币供应量、新增贷款等传统 中间目标的同时，发挥社会融资规模在货币政策制定中的参考作用。
不过我们更要看到，央行是能够通过基础货币来影响银行的信贷派生行 为（M2 的正反面），进而影响实体经济的。但是央行如果要想调控社融，难 度则会大很多。 二是 M2 同比增速与通胀、GDP 同比增速等指标的相关性在不断减弱。 三是其他因素，比如数量型调控往往会带来一定的成本压力，毕竟发行 央票等是要付息的；再比如这一时期，受外汇占款影响，银行流动性是比较 充裕的，央行货币政策调控的主动性不足。
在数量型调控模式已经出现种种弊端的时候，海外经验告诉我们价格型 调控或许是一个不错的方式。所以央行开始逐渐推动货币政策从数量型转向 价格型。 比如 2012 年金融业发展和改革“十二五规划”也明确表示要完善市场 化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策 从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。 如果要做价格型调控，那么央行必须要做的一件事情就是要打破利率双 轨制，推动利率市场化，疏通从政策利率到市场利率的传导机制。 毕竟如果市场上存在“政策利率”和“市场利率”两套利率体系，那么 央行就很难通过调控政策利率来影响市场实际的贷款利率等市场利率，也就 发挥不了货币政策的调控作用了。
所以在 2012 年之后，国内一直在加快推进利率市场化改革，比如在 2013 年全面放开贷款利率和票据贴现利率管制，在 2015 年放开存款利率管制。 更关键的一步是在 2019 年，当时央行开始完善贷款市场报价利率（LPR） 形成机制，以 LPR 改革为核心，推动贷款利率和市场利率并轨。也是从这时 候开始，央行的货币政策调控框架才真正的开始偏向价格型调控。 LPR 利率早在 2013 年就已经推出了，但是当时 LPR 利率还存在不少问 题： 比如 LPR 利率实际运用不足，虽然银行参与了 LPR 报价，但是在实际 运行中银行还是习惯于通过贷款基准利率来定价； 再比如当时 LPR 报价存在报价机构少、期限品种不全、报价频率过高等 问题。 所以 2013 年虽然贷款利率已经放开，国内也开始探索 LPR 报价模式， 但是在此后的很长一段时间里，贷款利率双轨制的现象依旧存在，国内的利 率传导机制依旧不顺畅。
进一步的改革是在 2019 年，当时央行开始优化 LPR 报价机制。其中， 主要的调整可以归纳为这么几点： 一来央行先确定了贷款市场报价利率（LPR）在贷款利率中的基准地位， 明确要求各金融机构在确定贷款利率的时候要以 LPR 利率为基准。这也就确 定了后续贷款利率与此前贷款基准利率的界限。 二来要求报价行在 MLF 利率的基础上加点报出 LPR 利率。MLF 是央行 进行货币政策调控的重要工具之一，在 LPR 利率锚定 MLF 利率之后，央行 就可以通过调控 MLF 利率来更好的间接的调控市场贷款利率，从而对实体的 融资成本进行调节。 这一步疏通了央行操作工具与市场利率之间的关系。
目前，央行已经形 成了在每个月月中开展中期借贷便利（MLF）操作的习惯（一般是 15 号，遇 节假日后移）。而在 MLF 操作之后，银行一般就可以根据当月的 MLF 利率来 给出 LPR 报价（在每月 20 号，遇节假日顺延）。 三来央行将全国性银行贷款利率与 LPR 之间的点差、FTP 运用 LPR 的 情况等均纳入了 MPA 考核机制，以此对银行的定价行为进行约束。
在 MLF 利率—LPR 报价利率—实际贷款利率的传导渠道确立之后，央 行的货币政策传导效果就明显好转了。 央行研究也表明 LPR 改革后，市场利率向贷款利率的传导效率显著提 升。 2020 年央行开展的问卷调查则显示 67%的机构认为在 LPR 改革之后， 利率从货币市场向信贷市场的传导效率有所提高，有 21%的机构认为传导效 率显著提高。
除了 MLF 利率—LPR 利率—贷款利率的传导机制外，针对货币市场利 率，央行也确定了以 OMO 利率为短期政策利率，通过每日开展公开市场操 作，引导 DR007 等市场利率围绕着 OMO 利率为中枢进行波动。 总的来说，目前我国已经形成了以 MLF 利率为中期政策利率和以 OMO 利率为短期政策利率的政策利率框架。 在这样的基础上央行通过每天进行 OMO 操作，每个月进行 MLF 操作来 引导市场利率围绕政策利率波动。 而在央行的有意引导下，我们可以看到现在市场利率已经逐渐稳定在政 策利率附近了，利率的偏离幅度整体是在变小的。
我们需要理解的一点是，公开市场操作也好，MLF 操作也好，并不是这 两年才出现的货币政策工具，为什么之前没有做到这一点呢？ 简单来说，之前央行在意的是基础货币的投放总量，总供给是比较确定 的，在需求变化的时候，资金的价格自然会出现明显的波动。 但是在价格模型下，央行在意的是资金的价格。在价格出现明显的波动 的时候，央行就可以通过减少或者增加供给的方式来推动资金的供给与需求 相匹配，从而稳定价格。 这也就回到了前面我们讲的，在价格型调控模式下，重要的是资金的价 格，而数量上的调控只是次要的；相反，在数量型调控模式下，重要的是基 础货币的数量，价格是一个次要的指标。 那么再往下分析，既然市场利率是要围绕着政策利率波动的，那么这个 波动区间会有多大呢？ 提及利率的波动区间，我们最容易想到的就是利率走廊。
这也是理论上 利率能够波动的最大幅度。 目前，我国利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，理论上金融机 构可以按照 SLF 利率在缺钱的时候，直接选择向央行融入资金。不过因为“污 名效应”，有时候银行可能并不愿意通过 SLF 向央行借钱。所以在极个别的 情况下，市场利率可能会突破 SLF 利率。
利率走廊的下限则是超额存款准备金利率，这个利率是商业银行将资金 存放在央行所能够获得的收益率。 如果市场利率低于超储利率的话，那么银行与其借钱给其他金融机构还 不如就只是将资金放在央行。所以也很少会出现低于超额存款准备金利率的 情况。 但是在实际运行时，市场很少会关注到利率的上下限。主要是因为利率 走廊太宽了，目前超额准备金利率为 0.35%，7 天期 SLF 利率为 3.1%，利率走廊的宽度接近 300 个 BP。过宽的利率走廊对市场的实际指导意义明显 偏弱。
所以我们不妨来看看在实际运行时，DR007 与 OMO 利率的差值。 2020 年 4 月的时候，因为疫情等因素的影响，央行超预期的下调了超额 存款准备金利率，市场宽松预期高涨，所以资金利率大幅下行。 此后，随着央行暂停货币政策宽松操作，市场情绪才逐渐回归基本面。 考虑到这一点我们选取 2020 年 6 月到 2022 年 2 月末作为观察时点来进行 分析。 在观察期间 DR007 向上偏离 OMO 利率的均值为 12.7 个 BP，向下偏 离 OMO 利率的均值为 13.9 个 BP，向上、向下偏离的 80 分位数分别为 18.7 个 BP 和 22.5 个 BP。
即统计数据表明一般市场利率会在政策利率上下 20 个 BP 左右的区间 里波动。 同时，从统计数据上看，一般利率向上偏离比较明显的时候往往出现在 月底、季末和当月缴税时点，在这几个时期，因为资金需求比较旺盛，利率 往往会出现一个明显的上行。 反之，利率向下偏离比较明显的时点集中在月初、季初等时间段。此外， 在央行有货币政策放松信号的时候比如降息等操作出台的时候，资金利率也 更容易走低。 另外，从数据走势上我们也能够看到，在目前的政策操作框架下，市场 利率有向均值回归的动力，市场利率不会长期背离政策利率。这一点和海外 经验一致，海外货币政策在转向利率型调控的时候，市场利率波动也都会出 现明显的下滑。
最后，我们需要注意的一点是，现在央行的货币政策调控已经进入了价 格型吗？ 结论是还没有，可以看到现在央行在表述自己的中介目标的时候，往往 表述为保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 这一方面表明目前中国的货币政策调控框架还是有数量型调控的影子； 另一方面“基本匹配”的表述也表明现在央行已经不再追求具体的货币数量 目标，更多的是一个大方向的把控。
3.1.结构性货币政策工具成为主流
央行在确定了自己的目标体系以及调控框架之后，就会设立一系列的货 币政策工具以此来实现自己的调控目的。
回顾过去央行在货币政策工具使用倾向上的变化，可以发现大致有三个 特点：第一，从数量型到价格型；第二，从总量型到结构型；第三，从间接 模式到直达模式。 政策工具的选择必然取决于央行所设定的操作目标性质，如果央行主要 调控的是基础货币，那么货币政策工具就会偏向于数量型工具。 所以我们能够看到在 2013 年之前，央行习惯于用法定存款准备金率、 央票等数量型工具。
当时 MLF、OMO 等更多的也是作为数量型工具，而不 是价格型工具。 一直到 2019 年，随着利率市场化的步伐不断推进，LPR 利率改革疏通 了货币政策传导渠道，央行的货币政策调控框架才真正的开始偏向价格型调 控。相应的，OMO 利率和 MLF 利率也就成为了市场观察央行货币政策的核 心。同样的，这两样工具也成为了央行最常用的工具之一。 除了从数量型工具到价格型工具演变，央行近年来也越发地开始重视结 构性货币政策工具的使用。
2017 年，习总书记在十九大报告中指出，我国经济已由高速增长阶段转 向高质量发展阶段。 在高速增长阶段，地方政府和央行等政策调控机构往往会更关注经济的 总量增速，对经济增长的动力来源关注度欠缺。 在 2008 年之后的几轮经济周期里，我们几乎都能够看到房地产和基建 的身影。虽然在部分时期，监管限制了信贷的流向，比如在 2010 年限制信贷 投向房地产和地方融资平台。
但是我们也要看到此后借由各类型金融创新（银信合作、银证合作等等）， 资金总是能够通过各类型通道业务流向房地产和地方融资平台等业务。 在 2008 年之后的几轮宽信用行情里，房地产和基建均扮演着信用载体 的作用。 但是在高质量经济发展模式下，传统的以房地产和基建为主体的经济增 长模式已经慢慢被政府所不喜，对地方政府隐性债务的治理、房地产长效机 制的构建等在这一时期则登上了历史舞台。 在高质量发展模式下，政策层想要发展的是什么呢？是先进制造业，比 如十四五规划明确提出要加快推进制造强国，要保持制造业比重基本稳定。 是绿色环保产业，比如“碳达峰”、“碳中和”战略的提出等等。 这也就意味着在高质量阶段，央行的货币政策要去有效地支持先进制造 业，支持绿色产业等等。
这就不能和以前一样，只是由央行通过各类总量型工具向银行投放基础 货币，再由银行进行信用派生了。这种模式下，央行虽然能够通过信贷政策 来对银行的信贷派生行为进行规范，但毕竟效率是不高的。 所以央行在近年来就推出和重启了一系列的结构性工具和直达性工具。
相比于总量工具，结构性工具最明显的特征就是精准导向。即通过对资 金设定专门的用途等方式，引导商业银行增加在特定领域的贷款。 那么，常见的结构性工具有什么呢？ 第一，再贷款。再贷款简单来说就是央行给金融机构发放贷款，创设于 1984 年，是央行最传统的货币政策工具之一。在 1994 年之前，再贷款一直 是央行投放基础货币的主要渠道。此后，随着外汇占款时代的到来，才逐渐 退出了历史舞台。
但是近年来，再贷款作为结构性货币政策工具，再次被央行频繁地使用。 现在新增再贷款主要被用于促进信贷结构调整，逐渐成为央行定向支持小微 企业、农业、煤炭清洁利用、区域协调等诸多领域的重要工具。 相比于其他货币政策工具，再贷款的优势十分明显： 一是再贷款用途灵活多变。央行完全可以针对经济中存在的一些结构性 问题发放特定领域的再贷款，来对经济做结构性调整。
比如 2020 年疫情爆发后，为了缓解企业资金压力，央行推出了抗疫专 项再贷款；比如针对区域信贷投放不平衡，央行推出了区域协调再贷款；再 比如为了支出绿色环保产业发展，央行推出了煤炭清洁利用再贷款。 二是“先贷后借”模式的推广强化了再贷款工具的直达性。“先贷后借” 简单来说就是要求商业银行先发放符合条件的贷款，再从央行手上获得再贷 款资金，与“先借后贷”模式向反（即央行先给钱，银行再放贷）。
相比于“先借后贷”模式，“先贷后借”模式下，央行能够有效地掌握银 行信贷资金的投放用途和规模，并且能够进行“事前审核”。而银行为了拿到 低成本资金也会更有动力去投放央行指定领域的再贷款。 这种模式其实本质上更改了传统的“货币信用派生模式”。传统的模式是 央行向商业银行发放基础货币，再由商业银行进行信用派生。这也是此前市 场认为宽信用必须要先宽货币的核心依据。 但是“先贷后借”模式下，央行是先让商业银行进行信用派生，之后再 向银行投放基础货币。相比于之前的模式，这种信贷派生模式的效率无疑会 更高。
第二，碳减排支持工具。2021 年 11 月央行推出了碳减排支持工具，重 点用于支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域。 在资金投放设计上，碳减排支持工具参考再贷款的模式，按照“先贷后 借”的模式向金融机构提供成本仅有 1.75%的资金，以此来鼓励金融机构加 大在相关领域的资金投放力度。 从碳减排支持工具到煤炭清洁高效利用专项再贷款，这背后体现的是央 行对“碳达峰碳中和”政策的落实。
这给我们的另一个提示是在传统的货币—信用派生框架下，房地产和土 地作为重要的抵押品，中国信用的派生主要依靠房地产和基建。 但是现在不一样了，现在要做经济转型，要实现高质量增长，所以信用 派生模式也要从此前的依赖房地产和基建转向依靠绿色环保产业，依靠先进 制造业。 而碳减排支持工具等则给市场打了一个样，后续其他货币政策工具的出 台也更多的是类似于这种模式，一是要强调结构性，定向支持某些特定领域， 比如绿色环保产业、先进制造业等等；二是会强调直达性，比如先贷后借。
第三，存款准备金。简单来说，就是商业银行在获取存款后，央行出于 防风险、控制信贷供应量等方面的考虑，会让商业银行按一定比例，将部分 资金存在央行。 传统的法定存款准备金可以说是一个总量型工具，毕竟是直接对商业银 行缴存的准备金比例进行限制。不过近年来，央行通过定向降准、设立“三 档两优”准备金框架等方式，让准备金利率更具结构性特色。 2019 年，央行推出了“三档两优存款准备金”制度，即央行将所有商业 银行划分为大、中、小大类银行，并针对不同类型的银行设定对应的准备金 率。
在基础准备金率的基础上，央行为了鼓励商业银行开展普惠贷款业务， 对开展普惠金融业务的银行设立了 0.5%和 1.5%的准备金利率优惠。同时， 针对服务县域的银行，央行还设定了 1%的存款准备金优惠。 在存款准备金制度下，央行能够通过降低银行的准备金率对商业银行的 流动性进行调控。比如降准就是将商业银行的法定存款准备金转变为超额存 款准备金，商业银行的流动性约束被放松了。反之，则是收紧流动性。 同时，因为全面降准的信号意义比较强，释放资金比较多，所以现在央 行更常用的是定向降准。
另外，我们需要注意的是，自 2011 年以来中国法定存款准备金率逐渐进 入了下行通道。仅 2018 年到 2021 年，央行就下调了 12 次存款准备金率， 共释放长期资金约 10.3 万亿元。 截至 2021 年末，金融机构平均法定存款准备金率仅为 8.4%，较 2018 年初降低 6.5 个百分点。 法定存款准备金率的下滑一方面意味着商业银行被央行依法锁定的钱减 少了，可以自由使用的钱相应增加了，即商业银行的信用派生能力明显增强。
另一方面我们也要看到在经过多年的下调之后，法定存款准备金率的下 降空间是在逐渐变小的。此前央行副行长也表示无论是与其他发展中经济体 还是与我们历史上的存款准备金率相比，8.4%的准备金率都不算高了。 第四，两项直达实体经济的货币政策工具，包括普惠小微企业贷款延期 还本付息政策和信用贷款支持政策。 这两项计划是在 2020 年 6 月，央行为了缓解疫情对实体企业的冲击， 加大对小微企业的信贷支持力度而新设立的政策工具，此后又多次续作。 在 2022 年的时候，央行将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为 “普惠小微贷款支持工具”。
即从 2022 年起到 2023 年 6 月底，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的 1%提供资 金，鼓励新增普惠小微贷款。 在这种模式下，地方银行也有动力通过增加普惠小微信贷的方式从央行 手中获取资金。 另外，央行也将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再 贷款”管理。原来用于支持普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度可以 滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。 这几类属于我们常见的结构性货币政策工具，其他类似的结构性工具也 有。比如定向中期借贷便利（TMLF），这是央行为了支持实体经济，引导银 行增加对小微企业和民营企业贷款而专门设立的，不过 2020 年后已经不多 见了。 除了这些强调直达性和精准性的货币政策工具之外，还有两个货币政策 工具值得关注，即现在央行的政策利率核心，OMO 和 MLF。
第一，中期借贷便利（MLF）。 2014 年央行设立的中期借贷便利，主要是向市场投放中长期资金，期限 一般是 3-12 个月，交易对象主要是符合宏观审慎要求的商业银行和政策性银 行。 在实际操作时，MLF 资金采取质押方式发放，即金融机构需要向央行提 供符合央行要求的抵押品。在最开始的时候，央行接受的是合格质押品包括 国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券。
后来，央行为了加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，开始将 不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用 类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款等纳入抵押品范围。 目前，央行已经形成了在每个月月中进行中期借贷便利操作的惯例，且 期限都是 1 年期的。这也就意味着市场能够通过跟踪每个月月中 MLF 的续 作情况来观察央行货币政策态度。 另外，正如我们前面所说，在现在的利率政策框架下，相比于 MLF 操作 的数量，MLF 利率更值得市场关注。
第二，公开市场操作（逆回购）。逆回购指央行向一级交易商购买有价证 券，借出资金，并约定好日期将有价证券卖回给交易商的操作，期限一般是 7、14、28 天。 目前，逆回购是央行调控短期流动性的主要政策工具。一方面，央行可 以通过逆回购来平滑市场的资金面。比如一般在纳税高峰、跨季、跨年等资 金面比较紧张的时间点，央行都会投放一定量的逆回购来满足市场需求，平 滑资金利率波动。 另一方面，随着中国货币政策框架逐渐从数量型向价格型转变，OMO 利 率逐渐成为央行的短期政策利率。此前，我们也讲到现在 DR007 等市场利率 已经开始围绕 OMO 利率波动了。
除了上述我们分析的各类货币政策投放工具之外，央行还有不少货币政 策工具，比如作为利率走廊上限的常备借贷便利（SLF）、央行为了支持棚改等领域出台的抵押补充贷款（PSL）、2018 年为了应对春节资金需求创设的 临时准备金动用安排（CRA）等不常用的、市场存在感比较低的货币政策工 具，这里我们就不再一一介绍了。
3.2.如何观察货币政策态度
3.2.1.价格指标是核心
在讲完货币政策的目标、调控框架以及货币政策工具之后，我们对目前 的央行的货币政策调控模式就有了一个整体的认识。 而完善的货币政策调控框架就必然会要求，央行能够及时有效地向市场 传达自己的货币政策方向，以此来引导和调控市场的预期。 那么，我们在平时应该如何去观察央行的货币政策态度呢？ 首先，货币政策工具必然是我们观察央行货币政策取向的第一步。在偏 价格型的货币政策传导机制下，市场首先要关注的就是价格型货币政策工具 的应用（主要是 OMO 和 MLF）。
目前，央行已经形成了每日连续开展公开市场操作（OMO），每月月中 开展中期借贷便利操作（MLF）的管理。这两项操作也是市场观察央行态度 的核心。 央行此前也多次表示“市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利 率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个 别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值”。 这里我们不妨举一个例子，2020 年 11 月爆发的“永煤事件”。彼时，永 煤、华晨集团等高评级信用债违约打破了市场对国企信用债的刚兑信仰。
“逃废债”现象频出的情况下，市场投资者发现自己很难根据企业公布 的财务信息等给信用债一个合理的定价，于是投资者开始对信用债一刀切。 可以看到在 2020 年 11 月和 12 月社融口径企业债券融资仅有 840 亿元 和 436 亿元，2019 年同期均在 3000 亿以上，2020 年 10 月为 2263 亿元。 在信用危机愈演愈烈的时候，央行为了防范信用危机蔓延，通过增加 MLF 和公开市场操作投放等方式向市场注入了大量的流动性，11 月央行还 打破常规进行了 2 次 MLF 操作。
大规模的资金投放将市场利率打到了一个很低的位置，DR001 最低下降 到了 0.36%的点位，这已经接近了理论上的利率走廊下限。 在这样的情况下，市场纷纷认为央行货币政策已经转向宽松，低廉的资 金利率也推动着债券市场投资者不断加杠杆、滚隔夜。 但是在“永煤事件”的外溢影响逐渐消散之后，央行就不再进行大规模 的流动性投放了。毕竟按照央行此前的表态，政策利率没变，货币政策取向 就没变，量上的操作只是为了缓解信用风险，并不是政策要转向放松。 在央行减少流动性投放之后，市场就迎来了一轮大幅的调整，资金利率 大幅上行，DR001 一度上行到了 13%。 这种资金利率大幅波动的背后是市场误解了央行的货币政策取向。
除了观察 OMO 利率（短期政策利率）和 MLF 利率（中期政策利率）之 外，其他的一些价格指标也可以作为一个辅助参考项，比如再贷款利率、LPR 利率等。 再贷款利率虽然不是政策利率，但是从历史趋势上看，再贷款利率下行 往往也处于政策利率下行期。比如 2021 年末央行先是降准，之后就开始下 调再贷款利率，并在 2022 年 1 月下调了 MLF 利率。 除了观察政策利率是否出现明显的变化之外，我们还可以观察市场利率 与政策利率偏离的情况。
当然这也就要求我们去观察央行常用的一些数量型货币政策工具。不过 数量型工具仅仅是辅助判断，并不能成为我们观察货币政策取向的核心。 比如在 2021 年的时候，因为国内结构性通胀给中下游企业造成了很大 的成本压力，出于这方面的考虑，央行一直在通过偏高的资金投放将市场利 率维持在政策利率偏下方的位置，比如我们可以看到当时 DR001 的利率明 显是偏低的。 这种较长时期的利率偏离背后一般都意味着央行的政策态度在边际上有 所放松。
3.2.2.信息沟通机制 其次，除了观察货币政策工具操作之外，央行也形成了一整套稳定的信 号传递机制。 目前，央行每个季度首月（1、4、7、10 月）会召开金融统计数据新闻 发布会。统计的是上一个季度或年份的数据，比如 2022 年 1 月的金融统计 数据分析的是 2021 年全年的情况。 季度中月（2、5、8、11 月）央行会发布《中国货币政策执行报告》。比 如 2022 年 2 月发布的是 2021 年全年货币政策执行报告。 季度末月（3、6、9、12 月）召开货币政策委员会季度例会并发布新闻 公告。 除了上述三项每个季度一次的常态化机制之外，央行还会在年初和年中 召开人民银行工作会并发布新闻稿等等。
我们先来看金融统计数据新闻发布会。发布会的全文的内容我们可以在 央行官网上获取。 一般在发布会上央行会总结过去一段时间的金融数据情况，并对市场关 注的一些问题进行解答。这一点我们在每个月的金融数据出来之后往往都有 了大致的了解。 在最开始的总结部分，央行会对此前的货币操作进行一个总结，并对下 一阶段做一个简单的阐述。 比如 2022 年 1 月央行就表示在下一阶段货币政策会“加大跨周期调节 力度”、“更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力”。
在总结之后，就进入了媒体采访时间。这一部分的内容更加的灵活和多 样化，相应的对这一部分的理解我们往往需要结合当时的经济金融背景。 比如在 2022 年 1 月央行就表示在面临三重压力时，货币政策一是要充 足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方； 二是要精准发力…金融部门不但要迎客上门，还要主动出击…；三是要靠前 发力。
其他的一些问答也都体现出了当时央行的态度十分积极，如“五个季度 宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间”、“降准的空间变小了但仍然 还有一定的空间”等等。 从这些表述上我们就能够看到央行的整体态度是十分积极的。 相比于灵活性强的金融统计数据新闻发布会，每个季度发布的《中国货 币政策执行报告》在信息含量以及行文标准化方面都更胜一筹。 从近两年的货币政策执行报告上看，报告一般包括摘要、货币信贷概况、 货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势以及专栏这 7 大部分。
在对货币政策执行报告进行理解的时候，我们可以大致分成这么几步。
第一，以摘要为核心，有重点地通读全文，。 摘要可以说是整篇报告的精华，而解读摘要的一个很好的方法就是将本 季度和上一季度的摘要进行对比，逐字逐句地分析。目前，央行的摘要行文框架大致已经定型，通过对比，我们能够很直观地看到央行货币政策表态上 的变化。 通读完摘要之后，后续全文可以说是对摘要的一个扩写。我们可以重点 关注的是第五部分，主要是对央行对国内经济的定调以及对下一阶段的定调 以及各个货币专栏。
第二，结合摘要和第五部分确定政策对经济的定调。正如我们前文所说， 货币政策的核心是经济，因此在分析货币政策时，我们首先需要确定央行对 当前的经济是怎么看的。 这里我们不妨以 2021 年三、四季度的货币政策执行报告为例，进行分 析。 结合央行摘要以及第五部分对经济的表述，我们就能够很明显的感觉到， 这时候央行对下一阶段的经济预期在走弱。 国内经济方面，四季度货币政策执行报告对国内基本面的表述从“国内 经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”变为“当前我国 经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”。 这一点在正文里也有详细的论述，比如疫情反复对消费形成明显制约； 再比如部分领域投资尚在探底等等。
通胀方面，当时央行对国内的通胀压力定调乐观，表示国内通胀压力可 控，2022 年 CPI 运行中枢温和抬升，而 PPI 同比涨幅将延续回落态势。这 也意味着通胀不会成为货币政策的制约。 外部环境方面，央行对外部环境的表述从“外部环境更趋复杂严峻”变 为“外部环境更趋严峻和不确定”。正文里则表述为“疫情、通胀和发达经济 体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性”。 从这个角度来看，央行对外部环境的变化已经有了明确的认识，后续将 持续关注外部环境对国内经济的影响。
第三，着眼于央行对下一阶段货币政策的定调。关于货币政策的定调我 们可以关注这么几点。
1）货币政策的核心是什么。从报告中的表述中就可以看出，现阶段央行 的核心是“稳增长”。比如在下一阶段要坚持稳字当头、稳中求进；要继续做 好“六稳”、“六保”工作；要为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金 融环境。
2）对狭义流动性的表述。报告对流动性的表述延续了此前的表述“综合 运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为 中枢上下波动”。 在文章中央行再度强调观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的 指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度 关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。
3）对信用总量的表述。央行表示下一阶段货币政策要“加大跨周期调节 力度”、“要保持货币信贷总量稳定增长……引导金融机构有力扩大贷款投放” 等等。 相比于三季度的表述，此时央行的表述更加积极，结合央行日常的一些 表态（比如 1 月金融数据发布会上也强调要扩大信贷投放），我们也可以确认 后续央行在信贷上的政策会更加积极。
4）在具体的信贷投放领域上。央行强调了要增加对信贷增长缓慢地区的 信贷投放（近年来央行一直在推动区域平衡）；要加大对小微企业、科技创新、 绿色发展等的支持力度。 可以重点关注的一点是对房地产的表述。报告延续了 “房住不炒”、“坚 持不将房地产作为短期刺激经济的手段”等表述，主要区别是央行新增了“更 好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”。从这里 也能够看到央行对居民地产信贷需求边际有所放松。
5）资金利率方面。央行的表述从“综合融资成本稳中有降”变为了“引 导企业贷款利率下行”。相比于三季度的表述，四季度的表述显得更加积极。 而且信贷利率可以结合着“货币信贷概况”部分进行分析。在货币信贷 概况中央列举了各项贷款利率的情况，以及 LPR 报价的区间分布等数据。 从信贷利率数据上就能够看到，受益于票据利率大幅下滑以及政策引导 信贷利率下滑，2021 年 12 月新发放贷款加权平均利率进一步下调。 在解读货币政策执行报告的时候，央行也提到目前企业贷款利率是改革 开放四十多年来的最低水平。
6）外汇方面。央行新增了要处理好内部均衡和外部均衡的平衡的表述， 并强调要强化预期管理。 这一点的表述可以和此前的外部不确定性相联系。货币政策执行报告出 台的背景是国内外货币政策的背离，中国货币政策锚定稳增长，海外货币政 策开始锚定通胀，前者宽松，后者收紧。
在双方货币政策出现背离的时候，央行的表述就表明其已经就海外发达 经济体政策收紧做好了准备，也会通过加强跨境资金流动宏观审慎管理来降 低资金流动对经济的冲击。 第四，我们会将目光放在货币政策专栏上。 货币政策专栏内容十分丰富，从基础概念的讲解到央行货币政策操作的 解释再到对市场关注问题的回应等等都会涉及。而对政策专栏的把握也是观 察货币政策取向的重要方向。 比如在通胀压力比较大的 2007 年，在当时的货币政策专栏里有 7 篇文 章从各个方面论述了通货膨胀的情况。
比如在 2005-2006 年外汇占款流入比较高的时候，央行有 10 篇专栏文 章都与外汇市场有关。 以四季度货币政策执行报告为例，报告中一共包括六篇专栏，分别是《银 行体系流动性影响因素与央行流动性管理》、《增强信贷总量增长的稳定性》、 《我国宏观杠杆率保持基本稳定》、《两项直达工具接续转换》、《探索开展气 候风险压力测试》、《防范化解重大金融风险取得重要成果》。 其中第一篇和第五篇更像是知识性的文章，前者介绍了央行如何管理流 动性。后者是对气候风险压力测试的一个实验。
值得一提的是，央行历年货币政策报告或多或少都有这种知识性的文章， 通读这些文章对我们把握央行的政策调控框架有很大的帮助。 除了这两篇之外，另外四篇其实都和央行“稳增长”的导向有关。 比如《防范化解重大金融风险取得重要成果》和《我国宏观杠杆率保持 基本稳定》的核心思想总结出来就是在经过此前的调控后，现在宏观杠杆率 空间出来了（2021 年末我国宏观杠杆率为 272.5%，比上年末低 7.7 个百分 点），同时金融风险也已经明显降低了（经过集中攻坚，我国金融体系积累的 突出风险点得到有效处置，制度短板逐步补齐）。
这时候货币政策适度发力， 稳增长的空间也就出现了。 《增强信贷总量增长的稳定性》则直接定调货币政策要加大跨周期调节 力度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增 长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 这也是专栏和文章正文的一个呼应。 另外一篇《两项直达工具接续转换》则是说央行做了什么，比如通过对 两项直达工具接续转换加强对中小微企业的金融支持力度。 总的来说，这几篇专栏文章再次定调现阶段央行货币政策的重心是“稳 增长”。
至此我们也就能够对货币政策执行报告有一个基础的解读框架了。
除了每季一次的货币政策执行报告之外，央行在季度末月（3、6、9、12 月）召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告。对政策例会的解读也是把握后续央行货币政策取向的关键。相比于货币政策执行报告，货币政策例 会的时间会更靠前，也更及时。
那么我们应该怎么去解读货币政策委员会例会呢？这里我们不妨以 2020 四季度货币政策例会举一个例子。 第一，定调国内经济情况。比如 2020 年四季度货币政策例会对经济的 表述从三季度的经济稳步恢复转变为经济运行稳步恢复常态，定调更加积极。 第二，在经济定调之后，会议都会定调国内货币政策取向。从文章上看， 央行对流动性的表述延续了此前的态度，依旧是要保持流动性合理充裕。 但是对信用的表态发生了细微的变化，会议表示要保持货币供应量和社 会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。从这 个角度来看，后续货币政策会是一个“稳货币+紧信用”的一个组合。
在货币利率方面，表述也变为了巩固贷款实际利率水平下降成果，促进 企业综合融资成本稳中有降。从这里也能够看出央行引导企业利率下行的意 愿是在减弱的。 最后，文章的关键词是“不急转弯”。在经济好转的时候，货币政策的方 向是确定的，货币政策已经到了退出的关键节点。但是考虑到政策续接等， 所以退出的节奏会放缓一些。
除了上述三项每个季度一次的常态化机制之外，央行还会在年初和年中 召开人民银行工作会并发布新闻稿等等。
最后，央行也在积极拓展多元化的沟通渠道，除了货币政策工具和常态 化的信息发布渠道之外，央行还会通过国务院政策例行吹风会、国新办新闻 发布会、在人民银行网站发布政策答记者问及新闻发布会（吹风会）文字实 录、接受国内外媒体专访和发表署名文章等多种方式与市场进行沟通交流。
相比于央行主导的一些货币政策信息传递方式，这些会议的内容会更加 的灵活。
比如 2021 年 8 月 25 日的国务院政策例行吹风会上，央行就表示下一阶 段一是保持流动性合理充裕，但不搞大水漫灌，有效发挥结构性直达货币政 策工具的精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。
二是提高金融支持政策便利度…引导贷款利率继续下行,落实运用再贷 款再贴现资金发放优惠利率贷款、支持发放信用贷款等措施，确保小微企业 全年融资“量增、面扩、价降”。
不过这些会议的内容多样，往往需要结合当时的情况进行分析。比如 2021 年 8 月表述的背景是当时中国面临较强的结构性通胀压力，上游原材料成本不断上涨，但是因为缺乏消费，价格向下游传导并不顺畅，中下游小 微企业面临极大的成本端压力。
在这样的情况下，政策出于保市场主体的考虑在 7 月进行了降准，并且 在此后一段时期里都频繁强调要加强对实体经济特别是小微企业的支持力度。
至此，我们对目前的央行货币政策操作框架有了一个大体上的了解。在 下一章我们会将目光转向狭义流动性市场，分析央行的货币政策操作是如何 影响狭义流动性市场，以及市场又应该如何观测狭义流动性市场的情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
