2022年宏观经济专题分析 超预期复苏的支撑点在哪里？

1.“预期衰退”的忧虑点是哪些？

忧虑之一：高基数对于开年GDP的影响不利

2021年一季度GDP同比增速涨超18%，是一个罕见的高位； 从直观感觉来看，如果以同比计量，2022年开年一季度就会面临一个高基数市场的忧虑之一：高基数对于开年一季度的GDP同比增速会造成不利影响。

忧虑之二：稳增长政策不可能很快托住快速下行“中”的经济

2021年12月8日中央经济工作会议确立了“稳增长”的政策主线。房地产的融资政策是从 11月上旬开始显现松动迹象； 从GDP同比增速、房地产销售增速来看，依然在快速下行中； 市场忧虑之二：“远水解不了近渴”，稳增长政策很难快速止住下行“中”的经济+“市 场底（基本面底）要滞后于“政策底”；

忧虑之三：近忧地产，远虑外需

从当前来看，地产特别是地产投资是近忧之源； 从预期来看，外需进出口是远虑之源；

2.“超预期复苏”的支撑点在哪里？

支撑点之一：看则高同比，实则低基数

视角一：从绝对值水平来看，2020年一季度很低，2021年一季度则属于正常且偏低的 绝对数；

视角二：同比=环比的连乘积，2021年一季度的环比很低，这是实质上的低基数；

我们的看法：2022年开年实质面临的是一个低基数，这有利于同比的回升；

支撑点之二：经济企稳在先，稳增长措施其后

2021年的两年复合增速与GDP环比增速更揭示经济变化的真相； 相比于2021年三季度，四季度经济变化已经出现了企稳改善；其后才出台了稳增长措施； 我们的看法：这是一次在经济已经企稳过程中出台的稳增长；

四季度经济企稳的原因：四大意外因素的消除

2021年三季度，中国经济罕见的遭遇了四个偶发意外因素；

南京疫情：影响消费、基建；

北方水涝：影响基建、消费；

汽车缺芯：影响生产、消费；

限电限产：影响生产；

在四季度中上述因素基本消除，形成了需求回补，促成了经济回暖；

地产：寻底看环比

在寻找拐点过程中，我们更关注于环比改善 的概念； 从两年复合增速来看，地产销售的同比增速 触底于三季度，环比则持续改善； “政策底”是一个环比概念，逻辑上同步于 “市场底”的环比概念；

支撑点之三：近看基建，远看消费

中央经济工作会议提出“稳增长”，短期抓手应该是“提前基建”，预计2022年基建 增速会达到8-10%，这将促成大投资回升； 疫情虽然反复不定，但是对于人民生活活动的冲击在不断弱化，这对于消费回暖具有 支撑；（5-6%的实际经济增速对应4-5%的名义消费增速，后者显著偏低）。

支撑点之四：一季度靠三产，二季度靠二产

第三产业： 2021年一季度就地过年，造成基数很低； 2022年一季度正常过年，明显拉动；

第二产业： 2022年二季度基数既低，且稳增长显效；

3.曙光已现： 2022年经济表现超预期的概率在不断加大

对于2022年经济运行的几个基本假设

社会对于新冠偶发疫情的恐慌感进一步降低，疫情波动对于整体经济 的冲击效应明显降低； “不计成本战疫情”→“以最小的社会成本获取最大的防控成效”； 稳增长政策加力显效；

曙光显现：经济开门红

曙光显现： 1-2月份PMI平均值超越季节性（历史平均跌0.3 ，今年持平于12月份）； 开年1-2月份一些大行业（地产、汽车）的高频 数据显示出明显的改善迹象； 为什么从2015年算起？ 即便剔除2020年的异常点，环比超越季节性特征依 然强烈；

2022年实际经济增长速度改善，开年超预期性大增

以2019、2021年为参考周期，预计2022年实际GDP增速为5.5%； 当前市场预期调查，开年一季度GDP增速在5.0%附近。我们认为实际情况将显著超 越这一水平；

2022年物价运行态势依然方向分化

在供给约束依然存在、地缘政治冲突扰动的背景下， PPI环比依然保持正增，但是高基数导致其同比回落， 预计全年平均增速在4.7%； 食品因素表现正常，但是非食品因素预计伴随消费回 升有所增强，CPI同比增速逐季走高，预计全年平均增 速为2.1%；以4:6权重构建PPI与CPI权重，相比2021年，2022年的 综合物价指数有所下行；

实际增长改善+综合价格下行：经济进入复苏态势

相比于2021年，2022年的实际经济增长和信用增速不再有强基数干扰； 从实际经济增速运行态势来看，GDP走高；CPI与PPI依然分化，但是合成的综合价格指标有所下行； 实际增速改善+综合物价指数下行—>处于美林时钟的第二象限：复苏阶段；

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编辑：999感冒灵