2022年化工行业中期策略研究 内外成本差异化品种优势凸显

1、农业化学行业持续向好，上游变化带来下游结构弹性

我们在 2022 年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过 21 年高点后，22 年将进入周期下行 期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和政策催生的新投资机遇，包括轻烃 化工、新能源材料、可降解材料、可循环材料、生物基材料等。进入2022年后，国内外的重大事 件使得上半年行情与我们的展望发生了一定偏差，我们总结主要有两点原因：

1）虽然我们原先就预计传统能源品价格会在碳中和政策影响下维持高位，然而年初爆发的俄乌 冲突导致油气价格短期发生剧烈波动，中下游环节的成本压力骤增。同时冲突后西方国家的制裁 行为激起了对安全自主问题的考量，新的发展规划需要在国家安全、双碳目标、经济发展这三个 维度之间重新找到平衡。

2）一季度末国内一些地区再次出现疫情，特别是江浙沪、山东等地区，本身是化工品生产和消 费的核心区域，经营活动受到了疫情的严重影响。由于需求端环比显著弱化，中下游环节的基本 面进一步恶化，多数化工品价差均明显收缩。 展望未来，我们认为国内疫情缓解后需求将迎来环比改善。

不过刚经历过 21 年高点，22 年需求 同比难有良好表现，从周期角度我们仍旧看好农化行业景气度向上的趋势。长期看，全球实现碳 中和的目标并未发生根本变化，俄乌冲突还加快了欧洲地区实现新旧能源替代的进程。这实际进 一步强化了传统能源价格，特别是欧洲天然气价格维持高位的长期逻辑，国外依托于天然气的化 工品生产成本因此大幅提升。这部分产品国内主要来自煤化工，国内依靠自身煤炭资源优势，能 够保持煤化工生产成本相对稳定，获得显著成本优势。我们预计国内需求边际改善之后，这部分 产品有望迎来较强的向上弹性。

1.1 周期角度持续看好农化

2021 年全球经济复苏，又叠加国内碳中和政策对供给端限制，形成了周期行业的一个景气高峰。 21 年三季度之后，随着需求弱化和供给边际放松，周期景气度开始下行。从周期规律来说，2022 年的景气度大概率将进一步环比下行。截止 22 年 4 月，国内服装与纺织品零售和新车销售都出现 10%左右的同比增速下滑；地产表现更差，竣工面积下滑约 12%，新开工面积和土地销售面积下 滑超过 25%。海外情况略好于国内，美国新屋开工面积及我国纺服产品出口仍有较好同比增长， 不过汽车销售也出现明显下滑。下游需求表现最为亮眼的仍然是农业食品领域，国内外均达到 10% 左右的同比增长，主要原因还是粮食价格上涨。

1.1.1 油气价格高位震荡，大炼化压力测试

进入 2022 年，油价快速上涨，布油一度触及 139 美元/桶。从需求端来看，虽然因为俄乌冲突以 及国内疫情对需求产生了影响，但总体来看，全年需求预计仍将高于疫情前水平。从供给端来看， 由于 OPEC 增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前 全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于 高位，具体分析如下：

需求恢复至疫情前水平：22Q1 全球原油需求已恢复至 9928万桶/日，鉴于地缘政治和中国疫情封 控的影响，OPEC 在 5 月的月报中将 22 年全年原油需求下调 21 万桶/日至 100.29 百万桶/日，但 这一需求仍比 19 年的需求水平多 9 万桶/日。

供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国， 原油及化工品出口量为 730 万桶/日，其中 600 万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油 价的大事：1）6 月 2 日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立 即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高 7、8 月的增产目标，将计划增产的量 从 43.2 万桶/日提高至 64.8 万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产 并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在 OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配， 尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。

我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增 产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约 190 万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约 110 万桶/日 的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资 本开支的不足，美国 DUC 井数量持续下滑，截至 4 月，下滑至 4372 口，较疫情前减少了 49.9%。 经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资 本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备 6 个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方 面，4 月伊朗的原油产量为 256.4 万桶/日，其中约 150 万桶/日出口。按照 90 天内能够达到的稳 定产能测算，增产潜力为 125 万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。

长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈 下降趋势。ESG 和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。各个企业均提 出了目标，BP 在 2020 年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减 75%，争取在 2050 年之前实现净零碳排放。BP 计划 2022-2030 年每年在电动车充电领域投资 20-30 亿美元，在可 再生能源和氢能领域，2023-2025 年每年投资 30-50 亿美元，2026-2030 年每年投资 40-60 亿美 元，约占总资本开支的 40%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业 务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。埃克森美孚计划在 2022-2027 年 间在低碳领域投资超过 150 亿美元。壳牌 2022 年资本开支计划在 230-270 亿美元，其中用于能 源转型的资本开支占比约 33%，到 2025 年，这一比例将提升至 50%。上游资本开支的收缩将导 致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。

由于俄乌冲突加剧，天然气成了各方博弈的筹码，先是负责建设“北溪二号”管道的北溪二号股 份有限公司正考虑申请破产，后是俄罗斯宣布向欧盟成员国、美国等“不友好国家”供应天然气 时改用卢布结算，受此影响，荷兰 TTF 天然气期货价今年 3 月最高达到 210 欧元/兆瓦时。

从需求端来看，由于全球低碳转型，欧洲碳排放期货大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转 向天然气，需求旺盛。从供给端来看，俄罗斯的产量并不低，但出口量从去年下半年开始就一直 低于往年同期水平，欧洲通过从美国和亚洲进口 LNG 来替代俄罗斯的天然气。展望下半年，由于 地缘冲突的不确定性，预计欧洲天然气价格仍将保持高波动。

国内民营大炼化投产后还未曾经历过如此高油价的阶段，三月油价大幅上涨时，大炼化的股价出 现了大幅回调，正是反应出市场对高油价下企业盈利的担忧。虽然荣盛和恒力一季报业绩优异， 但市场普遍认为得益于原油库存收益，一季度业绩还未能反映出高油价的影响。随着低价库存油 逐步消耗殆尽，我们预计民营大炼化将在三季度迎来压力测试，届时需关注化工品价格是否能够顺利传导高油价。但对于大炼化股价我们并不悲观，原因有两点：1）市场对于油价上涨的预期 已经基本反应到股价中了；2）民营大炼化向下游的精细化工和新材料延伸，以恒力石化为例， 公司 21 年年报披露的在建工程总预算高达 745.3 亿元，明年将进入项目投产高峰期，即便油价过 高压缩化工品价差，新项目仍能贡献可观的增量。

当前景气度方面，由于国内成品油定价机制不够市场化，虽然俄乌冲突导致国外成品油价差迅速 扩大，但国内成品油由于发改委调控的原因，价差处于历史中等水平。芳烃由于调油需求盈利较 好，烯烃价差则处于历史底部。现阶段可关注在海外拥有成品油产能或国内拥有成品油出口配额 的企业。

1.1.2 看好农化板块景气持续性

新冠疫情发生以来全球性的货币宽松拉高了包括资源性投入品以及粮食等大宗商品的价格，俄乌 冲突又导致能源品与初级原材料供应短缺，显著提升了中游行业的成本。然而疫情的变化与反复 同样对终端需求带来了明显的冲击，这又对处于中游的化工行业的景气和盈利水平带来了压制。 化工行业覆盖面之广，对接衣食住行四大终端消费领域。然而从今年一季度衣食住行四大领域海 内外的宏观数据来看，仅“食”相关的宏观数据在国内外均呈现两位数左右增长：国内粮油、食 品类零售额同比增 12%，美国食品和饮料店销售额同比增 9%，其他领域则出现同比下滑或是国 内外的明显分化。在全球经济预期不明朗的背景下，大到粮食安全，小到填饱肚子是最底线的刚需。

所以自上而下看，农化板块在全球高位的终端农产品价格和农业扶持政策的支撑下，需求相 对不易受到高位的农资投入品的反噬，成本传导能力更强，也更加具备抗通胀属性。然而农化板 块因为存在若干子板块，产业逻辑存在差异，从 A 股上市公司来说投资逻辑并不能一概而论。农 化包含化肥和农药两个大板块，根据各自产业链上下游关系，化肥分为单质肥和复合肥，农药分 为农药原药和农药制剂。整体而言，化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投 入品的成本支撑，更加具备抗通胀属性；其次是海外布局的农药制剂板块。

1.2 成本曲线结构出现长期分化

天然气价格维持高位给化工行业带来一个长期变化，就是欧洲的碳一化工品和高能耗产品的成本 大幅提升，全球化工品的成本曲线发生了显著的结构性变化。欧洲的合成氨成本从 20Q1 的 1321 元/吨上涨到 22Q1 的 7368 元/ 吨，氯碱双吨成本从 1847 元/吨上涨到 4508 元/吨。由于欧洲许多化工品产能都占据不小份额， 只要供需处于正常水平，欧洲地区的高成本就会不断拉动其他地区的产品价格上涨。而国内的碳 一化工品和高能耗产品主要依托煤炭，我国煤炭资源充足，价格由电力和尿素这两个与民生高度 相关的产品锚定，波动相对天然气明显更小，使得煤化工生产成本变化也比较小。因此从成本对 比看，我国企业已经具备非常明显的优势，在欧洲原料供应危机和高成本驱动下，国内相关产品 有望通过出口放大的方式改变供需平衡，进而提升行业盈利。

我们认为未来上涨潜力较大的品种，需要符合四点规律：

1） 高合成气单耗和高能耗：我们认为本轮行情的核心驱动力来自国内外的成本差，只有高合成 气单耗和高能耗产品才能形成成本差异。

2） 欧洲产能占比大：海外成本提升主要发生在欧洲，而其他地区与国内的相对变化较小，所以 欧洲产能占比大的品种在供需边际改善时能够更快反映成本差异。

3） 国内直接出口占比大：国外高价拉动国内价格一般是通过扩大出口，导致国内供需紧张，进 而抹平价差的方式实现。所以直接出口占比大的品种，价格传导的链条更短，也更容易反映 成本差异。

4） 单价偏低：对于欧洲企业来说，在原料紧张必须取舍的情况下，大概率会先放弃价值较低的 品种，相当于在供给端出现直接收缩，对于价格的作用更明显。

按照这几点规律，我们对高合成气消耗和高能耗的大宗化工品进行排序，其中欧洲产能占比大且 国内出口占比大的主要包括 MDI、TDI 和己二酸。另外丁辛醇虽然直接出口占比小，但主要以丙 烯酸酯的形式出口，产业链非常短，也可以认为出口占比较大。

1.3 龙头公司进入价值区间

21 年三季度是化工行业的景气高点，周期型公司的估值水平达到 2018 年初高点的水平，随后开 始不断下行。当下的化工周期股估值已经基本跌到 2016 年初和 2018 年底的水平，虽然离 20 年 初还有一定距离，但 20 年初全国都受到疫情影响，经济活动基本停滞，短期出现了明显超跌，所 以可以认为当下化工行业的周期性估值已经达到底部。再看几家龙头公司的估值水平，从 21 年初 开始就不断下行，近期已经下跌到2019年的水平，综合来看市场给予化工龙头企业的估值水平已 经处于非常低的水平。所以我们认为，考虑龙头公司的内生成长性和疫情后景气度修复带来的周 期弹性，化工龙头企业已经具备非常好的布局价值。

2、2022 年化工品景气度展望

本节我们将重点分析 C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大产业链，其中我们相对看好 C1 产 业链的醋酸；C2 产业链的 EVA 和 PVC；聚氨酯产业链的 MDI；化纤产业链的涤纶；农化产业链 中的化肥和海外制剂。

2.1 C1 产业链：景气震荡，看好醋酸

C1 产业链最主要的产品为氨醇联产制尿素、甲醇，还有甲醇下游羟基合成的醋酸以及甲醇与合成 氨共同的下游 DMF。尿素我们归入农化板块讨论，在此着重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求 复苏叠加地缘政治催化，全球油气价格上涨强劲。然而由于国内疫情拖累需求，再加上海外低成 本乙烷裂解制烯烃的大幅扩张导致油头产能在成本曲线位置右移，烯烃价格的涨幅远不及油价。 大宗聚烯烃羸弱的涨幅限制了 MTO 盈利的空间，而 MTO 盈利的弱势则持续压制了甲醇价格上行 空间。另一方面，今年上游煤炭维持强势，给甲醇成本端带来持续压力。总而言之，甲醇目前盈 利受到来自下游烯烃和上游煤炭的双向挤压，盈利的修复依赖于复工复产推进下游需求复苏以及 煤炭供应紧张的大幅缓解。

今年初扬子江乙酰的 5 万吨扩产和广西华谊 70 万吨装置投产后，新增产能对价格的冲击基本已充 分体现，且年内基本再无醋酸新增产能。未来新增产能落地概率较大的为华鲁荆州二基地的 100 万吨醋酸项目，预计 23 年下半年可建成。其他规划项目未见公开进度更新，整体看预计至少到 23 年底新增供给压力不大。一季度因为疫情影响需求低迷，再加上新增供给的压力，醋酸价格大 致呈现下跌趋势。进入二季度供给侧带来支撑，一方面国内存量装置较老，有故障、检修频出的 风险，企业在行业低迷之际进入集中检修期；另一方面 5 月美国主流醋酸厂商遭遇不可抗力，复 产时间未知，也支撑了国内底部反弹的动力，其今年醋酸出口依旧保持较好的趋势，1-4 月份累 计出口同比增长 39%，海外需求确实坚挺。今年国内 PTA 新增产能仍有千万吨级别，带来 40 万 吨以上的醋酸需求增量，整体供需格局收紧。整体而言，随着疫情得到控制，国内需求复苏，我 们看好醋酸景气的进一步复苏。

相对于甲醇和醋酸，DMF 由于体量小，供需格局也更好，去年全年基本都在高位运行，尤其是在 上游煤炭及合成氨的支撑下今年开年都维持强势。后续因为疫情冲击需求，价格高位有所回调但 价差仍然在较高水平。经历了多年没有新增竞争者的黄金时期，DMF 行业由于近两年的高盈利也 拉动了新竞争者的进入。心连心在九江基地规划了 30 万吨项目，其中一期 10 万吨有望于今年 6 月投产；鲁西化工规划了 20 万吨新增产能，有望于明年投产；湖北三宁去年底也有 30 万吨环评 公示。而起步于煤化工，目前为全球甜味剂龙头的金禾实业也为自身的三氯蔗糖配套了 3 万吨产 能，用于抵御成本端上涨的压力。整体而言，DMF 供给未来将迎来宽松，即使今年行业景气尚能 维持，中期行业暴利的情景大概率难以持续。

2.2 C2 产业链：看好 EVA 和乙烯法 PVC

2022 年上半年油价快速上涨，乙烯涨幅不及油价涨幅，导致价差收窄。我们认为原因有两点：1） 多地疫情反复，导致需求疲软，以聚乙烯为例，2022 年 3 月国内聚乙烯表观 320.5 万吨，同比8.1%。2）美国和中东的乙烷裂解制乙烯产能高速扩张且成本低于油头产能，导致油头产能在成 本曲线中右移。由于乙烯上涨乏力，通用的乙烯下游产品价格也面临压力，只有需求高速增长且 有进口替代逻辑的产品表现较好。

具体到产品来看，乙二醇不容乐观，供给端仍有大量产能等待释放，但下游聚酯产能的增速却远 低于乙二醇产能增速，开工率预计将长期处于低位。苯乙烯同样不容乐观，虽然苯乙烯的价格坚 挺，但价差却已转负，当前的价格主要依靠原材料纯苯价格支撑。C2产业链产品中我们看好EVA和乙烯法 PVC。EVA 的逻辑有两点：1）光伏装机需求的高速增长拉动 EVA 粒子需求，供需依旧 偏紧。2）国内光伏级 EVA 进口依存度依旧有 60%，物流不畅的情况下导致进口下滑，3 月国内 EVA进口量 9.98万吨，同比减少 26.7%，加剧供应的紧张。乙烯法 PVC的逻辑有两点：1）PVC 有电石法和乙烯法两条生产路线，由于能耗原因，电石的产能扩张受阻，电石价格处于高位，此 时乙烯法 PVC 的盈利较电石法有优势。2）海外 PVC 主要为乙烯法，欧洲电价上涨导致乙烯法 PVC 的成本上涨，国内乙烯法 PVC 存在套利机会。（报告来源：未来智库）

2.3 C3 产业链：PDH 行业发展迎来拐点

21 年底 PDH 行业发生了重大转变，原本依靠丙烷低价套利的逻辑，在碳中和导致的燃气价格大 幅上涨之下完全破裂。我们在 21 年底的策略报告中也展望未来 PDH 行业将持续承受成本压力。 从实际情况看，2022 年随着俄乌冲突爆发，天然气价格再创新高，丙烷价格也一直居高不下。更 雪上加霜的是尽管油价也大幅上涨，但丙烯价格涨幅却较小，最终导致 PDH 价差显著低于历史水 平，行业基本都处于亏损状态。

我们预计随着后续需求改善，丙烯景气度将有所回升，但 PDH 行 业盈利大概率还将处于较差状态。 PDH 行业较差的盈利展望已经开始影响到国内投资热情，2022 年以来 PDH 新增规划已经明显减 少，同时现存的 PDH 企业陆续都规划了副产氢气的下游产品规划。这与我们前期碳中和系列报告 中对轻烃化工行业的分析基本吻合，相关企业对于 PDH 的关注点已经从丙烷套利转向副产氢气的 加工利用。双碳政策下，PDH 副产氢的低成本与低碳排特点使其获得了显著的比较优势，相信在 渡过丙烷成本高涨、下游转型未定的阵痛期后，行业的发展将引来新的篇章。

进入 2022 年 C3 产业链下游产品景气度有所分化，其中丙烯酸和丁醇的价差仍维持在较好水平， 而丙烯腈价差则快速回落到较低水平，这与我们去年的判断基本吻合。我们在《碳中和系列之八： 轻烃化工副产氢如何利用》中展望，丙烯腈仍有大量依托于炼化一体化与 PDH 装置的项目在近两 年投产，预计未来景气度将持续在底部运行。丙烯酸开始进入新一轮扩产周期，供给增速将比过 去几年有所提升，不过新建项目仍主要集中在卫星石化、华谊集团等头部企业，预计行业仍能保 持较好盈利水平。丁辛醇与前两者相比，未来新增产能和竞争者更加有序，预计景气度也能维持 更长时间。

2.4 化纤产业链：看好疫情后涤纶的盈利恢复

回顾上半年，需求端由于疫情的原因，导致需求下滑严重，4 月纺织服装需求同比下滑 22.8%。 出口方面，纺织服装出口同比增长 1.3%，但增速较 3 月下滑 15.2 个 pct。价格方面，除氨纶价格 出现大幅下跌，其余品种的价格还算坚挺。但价格坚挺的原因来自于成本端，反应到盈利上则是 全行业亏损的状态。展望下半年，由于库存处于高位，预计多数产品的景气度很难快速恢复，涤 纶长丝这类供给格局较好的产品有望率先恢复。具体分析如下：

涤纶产业链：由于海外调油需求，PX 价格大幅上涨，进而带动涤纶长丝原材料 PTA 价格的上涨， 成本端的确承压。好在涤纶长丝龙头企业扩张有序，对价格的掌控能力强，4 月出现的全行业亏 损主要还是因为疫情对物流的影响，导致下游织布企业开工率下滑所致。鉴于目前织造企业的坯 布库存并不高，我们认为涤纶长丝大概率在“金九银十”能够率先恢复，头部企业有望回归 300 元/吨的净利润水平。

锦纶产业链：锦纶价格较 21 年高点有所回调，但整体仍处于高位，走势与原材料己内酰胺一致。 和涤纶相比，锦纶行业的洗牌还未完成，行业整体产能处于高速扩张期。锦纶纤维今年来几乎一 直处于亏损状态。但可以关注一些做差别化的企业，虽然行业整体景气度缺乏大幅上涨的逻辑， 但部分差别化产品由于可以供应进高端渠道，仍能享受自身的 alpha。

氨纶产业链：氨纶景气度大幅下滑，价格方面，原材料 PTMEG 价格走低，成本对价格的支持减 弱。需求方面，经编机、圆机开工率仅 4-5 成，氨纶累库明显。即便考虑落后产能退出，我们预 计 2022 年氨纶净新增产能至少 13 万吨，供给冲击较大。

粘胶产业链：粘胶的景气度已有长达三年的低谷，仅在2020年下半年短暂恢复，后又迅速下滑。 该行业的好处在于未来没有新增产能，供给端压力很小。今年上半年，粘胶价格出现大幅上涨， 但依旧处于全行业亏损状态，价格的上涨来自于成本端的支持，原料溶解浆价格大幅上涨。部分 企业选择减产，和其他化纤相比，粘胶并未出现累库现象。

2.5 聚氨酯产业链：MDI 期待底部反转

2021 年以来，MDI 的景气度表现比较平淡。从 21 年初的高点之后，随着万华新产能放量和需求 环比弱化，价差一直呈现下行趋势。然而这并不意味着 MDI 行业出现问题，相反这正表明了行业 供给端越来越有序，周期波动逐渐被淡化，这实际对于下游发展更为有利。进入2022年，在疫情 影响需求的巨大压力下，MDI 价差也维持在较低水平。

虽然相比历史绝对底部仍有距离，但我们 认为考虑到行业供给端的变化，国内 MDI 行业景气度实际已经处于底部水平。 展望未来，市场普遍认为即使疫情缓解、需求复苏，但供需水平仍难以达到 20 年下半年的状态， 所以对于 MDI 的弹性不抱期待。但我们认为 MDI 行业的供给端已经发生了重大变化，欧洲的 MDI 产能受到天然气暴涨影响，成本大幅提升，而美国的 MDI 供需一直紧张，导致欧美 MDI 价格显著 高于国内价格。国内外巨大的 MDI 价差没有被快速抹平，主要原因是海外 MDI 下游供应链具有一 定粘性，未来向国内货源切换也是渐进的过程，不可能带来国内价格的快速反弹。但是我们认为 国内 MDI 实际具有发生突变的可能，主要变量在于外企在国内装置的销售选择。目前国内约 400 万吨 MDI 产能中，巴斯夫、科思创、亨斯曼三家欧美企业控股的产能占到近 150 万吨。这部分产 能主要集中在上海，之前受到疫情影响，开工率较低。疫情环节开工恢复后，这批产能将面临在 国内低价销售，或是出口海外享受高价的选择。如果这些产能将主要产品用于出口，则国内的有 效产能将大幅收缩，有望导致国内 MDI 价格出现超预期反弹。

环氧丙烷价格与价差在 2021 年底大幅回落，主要的原因是 2021 年开始国内供给出现大规模放量， 中海壳牌、镇海利安德、中化泉州、万华化学等项目陆续投产，国内产能同比增长近 40%。按照 目前的规划，国内还有大量新增环氧丙烷产能将在未来两年内投产，预计未来较长时期环氧丙烷 价差将在底部震荡，价格则主要跟原油价格波动。

2.6 农化产业链：看好化肥和海外制剂

化肥尤其是单质肥因为行业供需格局好，叠加上游资源性投入品的成本支撑，更加具备抗通胀属 性；其次是海外布局的农药制剂板块，当前同样是供给格局较好的卖方市场。原药板块由于大部 分产品供需走向宽松，若没有系统性的供给侧压制，很难博弈景气的再一次大幅上行。

2.6.1 化肥：全球供需收紧，能源通胀加持

随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21 年全球化肥需求创下十年来最大同比 增幅。据 IFA 在 2021 年 7 月的报告，其当时预测 20/21 肥料年全球化肥需求同比增幅达到惊人的 5.2%，而正常年份年化增速一般在 1%左右。需求激增带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮 食安全是长期问题，化肥需求在前期高增速的基础之上，未来还有望维持稳定增长；且氮、磷、 钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，据 IFA 预测 20-24 年全球化肥供给年化增速为 1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据 IFA 梳理的具体 项目，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在 23 年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大 的供给主要是印度几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有待观察。也 就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。新增及存量供给的释放还受到了疫情和地缘 摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。

从年内的季节性看，目前已处于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及 尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑到运输周期及海运资 源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的 区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续 刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。

化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能 源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。三大养分中，尿素和磷铵都有共 同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然气；海外主要以天然气为主，全球 70%合成氨的原 材料为天然气。磷铵的原材料还包括硫磺和磷矿石，硫磺与油气伴生且供给集中度高度相关，磷 矿石也是全球分布高度不均匀的矿产。钾肥中的氯化钾直接来自于卤水或矿石，但仍需消耗能源 进行精制。所以除钾肥与其自身矿物资源禀赋直接相关外，氮肥与磷铵背后的支撑实质上是全球 化石能源的供应紧缺。我国煤炭行业经历供给侧改革，近几年资本开支持续下降。碳中和背景下 全球油气资本开支萎缩，同时在欧盟激进的绿色转型与能源系统供应不稳定性的矛盾下，海外对 天然气等相对清洁的化石能源的依赖度加剧。再加上疫情和地缘摩擦加剧能源供应不稳定性，即 使在目前供暖淡季下，能源价格依旧处于绝对高位。化肥背后化石能源的紧张和高位并非单一的 俄乌战争因素造成，而是长期以来传统能源体系供应链风险累积在短期内受到加速催化和集中爆 发所致。

经历过去几年的供给侧改革，国内化肥供需实质上也进入到了趋紧的格局。为了应对全球粮食和 化肥的供应紧张局面，我国于 21 年 10 月起将化肥出口由商检流程改为法检，通过提升化肥出口 门槛拉长出口审批周期等方式控制以氮肥和磷肥为主的化肥出口节奏，优先保障国内需求。三大 肥共有的特点是利润向上游资源及产业链配套端倾斜，不同企业配套能力的差异便决定了盈利能 力的差异。以最有代表性的磷肥为例，从国内价差表现可看到，若某一边际产能三大原材料皆外 购，价差基本归零，国内磷肥企业就是靠磷矿石或者其他配套能力盈利，或者少量出口赚取超额 收益。所以在国内供需格局和原材料的支撑下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，存在阶 段性供应能力的富余，然而受相应上游原材料支撑，价格依旧维持在历史高位。与尿素、磷肥不 同的是，我国钾肥进口依赖度较高，国内市场是国际市场的被动接受者，且成本端的变化并不大。 价格上涨的归因主要在于供给大幅收缩，尤其是供给侧受地缘政治因素的严重冲击，国内进口量 也明显减少，供需收紧。

2.6.2 农药：涨价逻辑淡化，关注内生成长

农药价格指数在去年能耗双控背景下的冲高之后便迎来向下拐点，尤其是春节后甚至加速回调至 今，尽管少数大单品如草甘膦、草铵膦有所止跌反弹，但大部分品类还是趋势向下。至此我们可 以看出，虽然全球农作物的高景气对化肥和农药的需求都存在宏观层面的拉动与支撑，例如 IFA 预估 20/21 年度化肥需求量同比增长 5.2%，IHS 预估 21 年农药终端销售额也同比增长 4.7%，增 速都得到提升，但具体看化肥和农药的景气走势却出现了明显差别，核心还是二者的供需格局不 同。氮、磷、钾三大基础养分形态标准且不可替代，供需紧平衡并有上游能源、资源的加持。化 肥属于大宗化工品，从资源性原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接。而农药虽然也可分 为除草、杀虫、杀菌三个大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每年因气候等因素的 影响存在着的不稳定性，导致对具体品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类 能够实现，存在一定的替代性，所以除了草甘膦这类用量大且与转基因种植高度绑定的除草剂品 类外，其他大多数单个品类的需求并不刚性。农药属于精细化工品，中间环节更多更长，上游传 递的传递能力决定于每个环节的供需格局，故更加滞后。去年三季度开启的暴涨更多的是因为能 耗双控造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦这种对全产业链的系统性供给侧的 约束解除，价格支撑就容易崩塌。且农药供给侧除少量大单品供给格局清晰且没有新增产能外， 行业近年来又进行了一轮资本开支，我国原药中长期将走向供需宽松的局面。所以如果没有供给 侧如去年能耗双控系统性的停产限产压制，农药原药难见普适性的上涨逻辑。

另一方面，在原药长周期宽松下行的趋势下，制剂企业也将受益；尤其是海外终端制剂市场格局 更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂性，海外 合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端市场的海 运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。在旺盛 的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头部跨国 公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在海外拥 有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得终端种植需求最为直接的正面反馈。

所以在 A 股农药板块以原药公司为主的格局下，我们认为虽然农药板块短期逻辑主要是关注产品 供给强压制带来的涨价预期，偏β投资，但中长期我们认为随着行业供需格局走向有序宽松，单 纯从产品侧出发博弈未来具备价格上涨可能的单品难度极大，还是要回归公司内生的α，即：1）ROIC 和投入资本规模，对应盈利的稳定性；和 2）在建工程/固定资产，对应资本开支持续性和 隐含的成长性。

3、重点公司分析

万华化学

万华化学是化工板块最优质的上市公司，MDI 行业极高的壁垒与公司自身显著的成本优势，使万 华逐渐成长为 MDI 的全球龙头。而近几年万华凭借 MDI 贡献的巨大净现金流，不断提升自身能 力，拓展下游产品，扩张新赛道，开始向全球一流的新材料企业转型。展望2022年下半年，我们 预计 MDI 有望在海外高成本拉动下出现向上弹性。另外，2022 年是万华烟台基地扩张完成与新 基地投产放量的过渡之年，预计2023年起随着福建基地和湄洲基地投产放量，万华的收入盈利又 将迎来阶梯式增长。

中国海油

中国海油是 A 股最为纯正的油气标的，2021 年公司油气销营业收入占比超 90%。进入 2022 年， 国际油价大幅上涨，布伦特原油突破 100 美元/桶。鉴于当下全球原油库存处于低位，加之 OPEC+增产克制以及美国页岩油增产潜力不足，我们认为油价将长期处于高位。公司降本增效效 果显著，2021 年公司桶油当量生产成本 29.5 美元/桶，是三桶油中成本最低的，分别比中石油、 中石化低 6.0 和 11.2 美元/桶油当量。21 年桶油成本较 13 年下降 34.5%。其中作业费下降明显， 20 年下降至 6.90 美元/桶油当量，较 2013 年下降 43.7%。与国际同行比也处于领先水平。同时， 公司保持“增储上产”的力度，2022 年公司计划资本支出 900-1000 亿元，保持“增储上产”的 投资力度。近四年储量寿命持续维持在 10 年以上，2018-2021 年公司储量替代率分别为 126%、 144%、136%和 162%，储量替代率持续保持高位。

川恒股份

川恒股份是我国饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵细分龙头，拥有磷酸二氢钙产能 36 万吨，磷 酸一铵产能 17 万吨，销量的市场占有率分别超 40%、35%。公司目前拥有磷矿石产能近 300 万 吨，正在筹划新增 250 万吨，远期共计划达到 1000 万吨产能。公司在磷矿石利用开发上也拥有 技术积累，拥有自主研发的磷矿浮选技术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术等； 公司还与北京科技大学共同研发了半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，解决磷石膏末端处理历 史难题。公司已规划磷酸铁产能 160 万吨，总规划规模行业领先，其中 10 万吨将于 6 月底试投 产。从产业链看，公司打通了上游资源-生产技术-末端处理的全流程。

新和成

新和成作为化工领域的龙头白马，今年表现也比较一般。市场担忧维生素有新竞争者入场，格局 会恶化。但我们认为如果仅把新和成当做维生素企业就忽视了公司的核心竞争力。公司的核心竞 争力在于创新能力，围绕营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等业务解决了多项“卡脖子” 的技术问题。公司努力打造“化工+”“生物+”两大平台，产品线不断丰富。未来储备的项目有 己二腈、PPS 三期、黑龙江生物发酵二期、15 万吨蛋氨酸项目、光气项目等，依旧具备长期成长 性。

天原股份

天原股份做传统西南氯碱企业老大哥，近年打造的“一体两翼”转型升级已经进入全面兑现及量 利齐升阶段，未来成长空间广阔，公司目标成为四川最大的锂电上游配套企业。三元正极材料业 务融入西南新能源产业发展大局，与宁德时代建立全面战略合作关系，深度嵌入宜宾逐步落地的 世界级锂电产业集群和全球最大的锂电池生产基地。公司重要参股子公司宜宾锂宝现有 3 万吨三 元正极产能，十四五及中期达到 15 万吨。公司是国内仅有几家能够大规模连续生产的企业之一， 两期投产后已达到 10 万吨产能，充分化解技术与市场风险，十四五及中期达到 40 万吨。基于自 有磷矿石和钛白粉副产铁粉的产业链优势，公司已规划磷酸铁锂项目，目前正在推进一期 10 万吨 的建设工作，十四五及中期达到 30 万吨。氯碱主业方面，公司是 PVC 和烧碱能耗标杆企业，拥 有稀缺西南水电电石资产，西北高能耗产业受限背景下α明显，今年云南煤炭投产将进一步完善 碳素-电石-PVC 全产业链配套。

编辑：123木头人