2022年啤酒行业中期投资策略研究 复工复产推动啤酒行业复苏

一、宏观经济短期承压，复产复工稳步推进

2021 年下半年以来，国内宏观经济稳步恢复，生产生活有序开展；但进入 2022 年以后，新冠肺 炎在部分地区出现反复，全国新冠确诊病例在 3 月份之后激增，各地对疫情的管控措施趋严，在 一定程度上对终端消费场景造成不利影响。受此影响，2022 年 3 月份以来，社零总额和餐饮收入 的增速均出现不同程度的下滑，3 月分别下滑 3.5%和 16.4%，4 月分别下滑 11.1%和 22.7%。社 零和餐饮的下滑对酒水饮料的销售与消费造成不利影响，板块在短期承压。

新冠疫情出现反复，但边际上已经出现改善趋势，进入 5 月份以后，每日确诊人数从 900 人左右 减少至 200 人以内。我们认为，疫情对消费造成压力最大的时刻或已过去；分品类来看：对于白 酒，本轮疫情发生时段主要在 3~5 月份，对应白酒消费淡季，疫情影响整体有限；对于啤酒，消 费旺季逐步接近，若在夏季之前疫情能得到有效控制，预计全年消费量受损相对有限；对于乳制 品，乳制品的消费需求较为刚性，据2020年疫情的经验，疫情能进一步加强消费者通过乳制品加 强营养的消费习惯，有利于长期的增长趋势。

展望 2022 年下半年，结合疫情的影响，我们认为食品饮料板块一方面需要关注复产复工的进度， 另一方面也需要关注疫情对行业成长逻辑造成的影响。结合本轮周期已经处于中后段的判断，白 酒板块短期内呈现两大分化，包括 1）基地市场强势，同时疫情控制良好的区域酒增速在白酒中 领先；2）高端酒和中高端酒这两头的价格带增速领先，相较于市场预期表现更好。

啤酒板块，疫情短期对销量造成不利影响，但行业核心逻辑并未改变，结构升级和直接提价将推 动产品均价稳步提升，竞争格局的优化有利于降低费用投入，同时关厂继续推进，提升啤酒企业 经营效率。（报告来源：未来智库）

乳制品板块，疫情短期内对终端销售造成影响，但在长周期将进一步加强消费者通过饮用乳制品 摄取营养的消费习惯。受益于上游牧场的扩产，原奶周期拐点可以确定已经到来，乳制品企业成 本压力有望持续降低。同时，在主要乳企均强调提升盈利能力的指导下，市场竞争有望延续放缓 趋势。综合两方面的因素，乳制品企业的盈利能力有望持续提升。

二、啤酒销量短期承压，成本压力逐步降低

2.1 啤酒销量损失或有限，结构升级趋势稳步推进

若疫情短期逐步得到有效控制，啤酒板块全年消费量损失有限2021 年，规模以上啤酒企业产量同比增长 4%（两年复合增速为-1.6%），营收增长 8%（两年复 合增速为 0.7%）。啤酒板块盈利改善明显，21 年规模以上啤酒企业利润总额同比增长 38%（两 年复合增速为 17.7%），利润总额占营业收入比重达到 12%，同比提升约 3pct。在国内啤酒销量 整体保持不变或小幅下滑的趋势下，我们认为啤酒板块将延续销量零增长左右，营收个位数增长， 以及盈利双位数增长的趋势。

边际上，受疫情的影响，啤酒销量在 3 月和 4 月下滑幅度较大，分别达到 10%和 18%。从啤酒产 销量的分布情况来看，5 月至 8 月是占比排名前 4 的月份，其中 6 月销量最大。随着啤酒消费旺 季逐步临近，疫情在全国范围类得到逐步控制的趋势也愈加明朗，我们认为若在啤酒消费最重要 的 6~8 月份疫情不出现大幅度反弹，2022 年啤酒消费量的损失仍将有限。

行业结构升级趋势持续推进 啤酒企业延续价升推动增长的趋势，2021 年，青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒的销量 分别同比增长 1.4%、-0.4%、15.1%和 2.4%，吨价分别同比提升 7.2%、6.6%、5.0%和 6.8%， 啤酒企业吨价上行明显，主要受益于部分产品提价和结构升级。（报告来源：未来智库）

2022 年一季度，尽管 3 月份开始疫情已经开始影响啤酒消费，但主要啤酒企业的吨价保持增长的 趋势。具体而言，2022Q1 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒的吨价分别提升 6.1%、 4.9%、7.9%和 7.1%。

2.2 原材料成本压力逐步降低，增效控费推动盈利能力提升

啤酒主要原材料延续上行趋势，但同比增速放缓 进口大麦：受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响，国内厂商转向进口法国等国家的大麦， 大麦进口均价上行明显，22 年前 4 个月平均涨幅在 25%左右。玻璃：新冠疫情基本得到控制后国 内宏观经济稳步复苏，包装需求增加，同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢，国内玻璃瓶价格 上行；近期玻璃价格有所下行，同比增速出现下滑，22 年前 4 个月平均跌幅在 3%左右。

铝锭：铝锭价格在前期大幅上涨后，近期价格上涨趋势有所趋缓，涨幅也持续收窄，22 年前 4 个 月平均涨幅在 33%左右。瓦楞纸：瓦楞纸价格自 2021 年底以来有所回调，同比涨幅则大幅收窄， 22 年前 4 个月平均涨幅在 3%左右。

综合而言，尽管大麦价格仍在上行趋势中，但玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均出现扭转的趋势，同 比上涨幅度也收窄明显，因此啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候（21 年 Q2 左右）大概率 已经过去。由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购，因此啤酒公司单位成本的变动落 后于原材料价格变动约半年至一年左右。对比青岛啤酒 22Q1 啤酒单位成本同比涨幅环比收窄， 啤酒公司原材料成同比压力最大的时刻或已过去。

关厂增效费用控制稳步推进，啤酒板块盈利能力继续提升 在成本压力的催化下，关厂去产、停止价格战逐渐成为行业共识，2015 年开始啤酒板块毛销差整 体呈现上升趋势。21H2 啤酒板块毛销差达到 28.1%，同比提升 1.1pct；主要啤酒厂商中，除了燕 京啤酒，其余公司 21 年毛销差均实现同比增长。我们预计未来仍有提升空间，主要因为：1）成 本上涨使企业盈利承压，啤酒厂商对于利润的诉求增强；2）市场格局区域稳定，费用投放收窄； 3）行业销量趋缓的背景下，厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长。

我们测算啤酒板块净利率自 16 年来持续上行（15 年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损），16 年啤酒板块净利率为 4.1%，21 年则达到 11.6%，整体提升 7.5pct。拆分来看：1）毛利率的增加 贡献+6.0pct，这主要受益于啤酒吨价提升；2）销售费用率的降低贡献+0.6pct，这主要受益于啤 酒厂商之间的竞争趋缓；3）管理费用率的降低贡献+1.7pct，这主要是近年来厂商集中关厂导致 费用减少；4）其他税费率的增加贡献-0.9pct,主要是近年来资产减值损失等增加，随着未来关厂 数量降低，这一部分利减将收窄。中短期来看，吨价提升、竞争趋缓等趋势仍将延续，啤酒板块 盈利能力仍有提升空间。