2022年下半年大类资产配置投资策略研究 俄乌冲突与疫情对大类资产配置的影响分析

1.回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛

上半年，全球大类资产呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，而走势分化的背后， 隐藏着俄乌冲突导致全球通胀压力上升与风险偏好下降、疫情环境下国内经济复苏“迟到” 以及美联储紧缩周期开启这三条逻辑主线。

俄乌冲突带动通胀压力上行，风险偏好向下

作为 2022 年的第一只“黑天鹅”，俄乌冲突是影响上半年全球局势的重要因素。一方 面，俄乌均是重要的大宗商品出口国，双方冲突严重阻碍了全球供应链的运行。

俄乌是全 球重要的能源品、农产品和原材料出口国，冲突爆发以来，这三类产品的供应受到严重阻 碍：能源方面，随着对俄制裁力度不断加大，俄罗斯大量能源产品向欧洲出口受阻，导致 区域性的能源缺口持续扩大，据 IEA 估计，从 4 月开始，俄罗斯每天有约 250 万桶原油和 石油产品无法进入市场；农产品方面，冲突导致的港口封锁严重限制了相关产品的供应， 联合国粮农组织表示，约有近 2500 万吨谷物滞留在乌克兰无法出口，主要农产品价格也 迅速飙升；原材料方面，为应对欧盟第六轮制裁，俄罗斯宣布稀有气体出口必须得到俄工 业贸易部的批准，全球芯片短缺的现象可能进一步加剧，而这只是俄乌冲突对原材料供应 影响的冰山一角。

供应链受阻导致全球主要经济体通胀压力进一步上行，进而对其货币政策选择及中下 游制造业盈利带来一定冲击。俄乌冲突加剧了通胀上行的压力，美、英、法、德 CPI 增速 均创下过去数十年来的新高，部分央行不得不采用前所未有的紧缩力度。5 月，美联储宣 布加息 50 bps，加息幅度为过去二十年来首次，6 月加息幅度更是达到 75 bps。虽然我国 CPI 增速仍处于低位，但输入性通胀压力也限制了总量型货币工具的使用。同时，高企的 通胀无疑会抬升中下游制造业成本，上游价格的上涨也并不一定能完全向中下游传递，因 此，中下游制造业的盈利能力会遭遇挤压，权益资产内部的相对强弱也会受到影响。

另一方面，对俄罗斯的制裁一定程度上导致了逆全球化进程的发酵，投资者风险偏好 有所下降。俄乌冲突爆发后，部分西方国家对俄罗斯实施了政治、金融、贸易、科技、文 化等全方面制裁，全球供应链重构及逆全球化风险显现，投资者风险偏好有所下降。特别 是在美国冻结俄外汇储备及部分俄罗斯银行被踢出 SWIFT 系统后，海外资产安全性一度 成为讨论的热点，因此，在国际冲突不断的大环境下，相比于海外资产，国内的安全资产 更容易受到青睐，相比于股票，安全边际更高的黄金和债券更具吸引力。（报告来源：未来智库）

超预期的疫情与“迟到”的经济复苏

疫情的迅速蔓延加剧了稳增长的压力，一季度经济增速低于目标，二季度经济增速的 下滑也在所难免。早在去年年底，中央经济工作会议就提出我国宏观经济将面临“三重压 力”，稳增长将是今年的主基调，相应压力已体现在了一季度经济增速中。今年一季度 GDP 增速仅为 4.8%，略低于此前设定的 5.5%这一目标。

并且，3 月以来，局部地区疫情迅速 蔓延，3-5 月我国累计新增本土确诊病例约 11 万例，防控压力远超 2020 年年初之后的任 何时期。疫情的超预期爆发也扰乱了我国经济复苏的节奏，4 月经济、金融数据均“砸出 深坑”，私人部门中长期贷款同比大幅少增，社零、出口和工业增加值增速分别环比回落 7.6、10.8 和 7.9 个百分点。PMI 数据则反映 5 月经济仍处于缓慢爬坡期，尚未完全摆脱 疫情的影响，因此，二季度经济增速大概率出现明显下滑。疫情也带动权益资产大幅走低， 4 月上证指数、深证成指和万得全 A 跌幅分别达 6.31%、9.05%和 9.51%。

美联储紧缩带动美元走强，海外股债双杀

面对 40 年一遇的通胀压力，美联储快速收紧，美元走强的同时形成股债双杀。为应 对四十年一遇的通胀压力，美联储选择以罕见的力度紧缩，紧缩对于全球大类资产有全面 而复杂的影响。首先，美联储加息导致全球流动性收紧，美元较其他货币快速升值，同时， 加息也推动美债收益率大幅上行，并压低了全球权益资产的估值，美国市场出现股债双杀 的局面。其次，由于本轮加息严重滞后于曲线，加息之初，美债收益率曲线便出现倒挂， 倒挂也引发了市场对于美国经济衰退的担忧。最后，因为中美经济周期和货币政策的错位， 加息后，中美利差出现了倒挂，对国内资产价格也造成了一定影响。就股债而言，倒挂可 能引发一定程度的外资流出，或是限制我国货币政策的选择，进而引发资产价格变动。就 人民币而言，利差倒挂对原本处于高位的人民币汇率造成了一定压力。

2.疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云

本轮疫情超预期或源于病毒的变异和特大城市的防疫难度 在预判下半年经济复苏节奏时，不能忽略疫情的影响。回顾本轮疫情，防控难度之所 以超出预期，从病毒本身看，是因为变异毒株具备传播能力强、更加隐匿、传播速度快三 大特点。

超预期的疫情导致稳增长迟迟未能兑现，而本轮疫情之所以超出预期，从病毒本 身看，是因为传播的主要是奥密克戎 BA.2 型变异毒株，该毒株具备三大特点：一是传播 力更强，据 Sutter Health 推算，该毒株基础传播系数（R0）高达 9.1，而 Delta 毒株仅约 为 5~8；二是更加隐匿，今年 3 月以来，新增无症状感染者与确诊人数的比值高达 6.01， 而 2020 年 4 月至今年 2 月，该比值仅为 0.42，无症状感染者的增多加大了疫情扩散的风 险；三是传播速度更快，“变异毒株平均潜伏期仅为 3-4 天，在未被发现的情况下，一周之内就可以传 2—3 代”，因此，在疫情传播初期，确诊人数就呈几何倍数增长，并发生了严重的社区传 播。新型毒株的三大特点给我国的疫情防控政策带来了全新挑战。

而从本轮疫情主要爆发地上海来看，其人口较多以及与其他城市人员流动频繁的特点 也加大了疫情防控的难度。除重庆（3212 万人）外，上海（2489 万人）是全国常住人口 第二多的城市，而考虑到两者面积差距，上海实际人口密度远高于重庆。截至 2020 年， 上海人口密度为 3829.57 人/平方公里，而重庆为 2069.87 人/平方公里。密集的人口既加 大了病毒快速传播的风险，也是对基层组织管理能力的考验。此外，上海在我国经济、贸 易、航运、物流等诸多领域扮演着重要角色，例如，上海港是世界最大的港口，其货物吞 吐量占我国沿海城市总额的 7%，因此，上海与国内其他城市之间保持了大量的人员流动。 一旦上海出现大规模疫情，若直接采取封城措施，将对我国经济的平稳运行造成严重影响， 而若不采取封控，又会导致较大的外溢风险。稳经济和防疫情的矛盾也加大了上海的防控 难度。

疫情存在反弹压力，经济成本有上行风险，防控措施可能出现调整

尽管自新冠疫情首次爆发以来，我国整体防控效果十分出色，但海外疫情形势严峻， “外防输入”压力较大，国内疫情也时有反弹。整体而言，我国新冠疫情防控效果十分出 色，2020 年 4 月至 2021 年 12 月，我国大陆月均确诊人数仅为 478 人，截至 2022 年 6 月 16 日，大陆累计死亡病例 5226 例，确诊和死亡病例数均低于绝大部分海外国家。不过， 由于海外疫情难言得到了有效控制，“外防输入”压力居高不下，国内疫情面临较大的阶 段性反弹压力。2020 年年初至今，我国至少爆发过六轮规模较大的疫情，从历史来看 7、 8 月或是元旦、春节前后是疫情爆发的高风险期。

虽然本轮确诊人数已从高位回落，但后续疫情仍有可能反弹，下半年疫情出现反复的 风险也比较大。并且，在新环境下，防疫的直接和间接经济成本可能也会有所提升。直接 经济成本主要包括大规模核酸检测及修建方舱医院。6 月以来，上海和北京确诊人数均有 明显回落，不过，社会面清零的目标仍未彻底实现，疫情依旧有可能出现反弹。

此前的疫 情整体走势也反映，下半年疫情反复的风险较大。同时，从本轮疫情的经验来看，疫情防 控的整体环境已经发生变化，未来防控的经济成本可能会有所增大：就直接成本而言，为 应对传播能力更强的奥密克戎，提高核酸的检测频率和扩大检测范围是有效的手段，卫健 委要求，封控区和管控区应分别在 24 和 48 小时内完成全员核酸，且按照口岸城市、省会 城市和千万级人口城市建立 15 分钟核酸采样圈，2000-3000 人设置一个采样点的要求4， 千万级人口的大城市至少需设立 3000 个以上的采样点，频繁的核酸检测和新建采样点将 会为地方财政带来一定压力。

就间接成本而言，封控会干扰正常的生产生活秩序。由于防范奥密克戎毒株的难度更 高，若仍按照以往的标准进行封控，则封控的频次和范围都可能会明显上升，经济复苏的 节奏极易受到扰动。在本轮疫情中，上海封控时间在两个月以上，封控对生产生活秩序的 冲击直接反映在了相关的经济数据中。4 月，上海规模以上工业总产值同比下降 61.5%， 社零同比下降 48.3%，出口同比下降 43.8%。由于防范奥密克戎的难度更高，若简单套用 以往的防疫措施，则未来封控的频次和范围都可能上升，这既会导致供应链中断、消费场 景缺失，还会带动经济主体对未来的预期进一步走弱，进而扰动经济复苏的节奏。

综合以往的防疫经验、病毒的变异情况和专家对疫情的研判，预计在未来一段时间内， 我国仍将延续常态化防疫政策。以往的经验反映，疫情的反弹或难以避免，一次性彻底消 灭疫情的想法并不现实，且随着奥密克戎传播能力的提升，未来的防控压力可能只增不减。 此外，疾控中心首席专家吴尊友表示，想彻底终结疫情，需满足：①其他国家疫情减轻， “外防输入”压力变小，②随着病毒变异，致死率和传播力有所下降，③疫苗更加高效， ④出现更有效的药物，甚至是特效药。目前看来，海外疫情并未出现回落，病毒变异情况 和药物研制效果也有待观察，因此，在未来一段时间内，预计我国仍将坚持“动态清零” 的总方针，总体上延续常态化防疫政策。

不过，我国的防疫措施也并非一成不变，考虑到毒株自身特性的变化，以及今年经济 的下行压力，未来的防疫措施可能会根据实际情况进行一定调整，在防控疫情的同时，保 障经济的平稳运行。梁万年博士表示，自疫情爆发以来，我国疫情防控共经历了突发疫情 应急围堵阶段、常态化防控探索阶段、全链条精准防控的“动态清零”阶段三个阶段，不 同阶段的防控目标和防控方法均有所不同6。这表明我国的防疫措施并非一成不变，而是会 根据实际情况进行调整。由于奥密克戎毒株感染者出现症状的概率更低，且今年经济下行 压力较为严峻，二季度经济增速可能远低于 5.5%这一目标，预计未来的防控政策也将及 时做出合理调整，在“动态清零”的总方针下，实现经济发展和疫情防控的相对平衡，从而 做到“以最小成本取得最大成效”。

展望未来疫情防控政策，在坚持前期有效做法的基础上，可能会出现以下变化： 一是做到差异化精准防控。 对于输入风险较高的城市，要建立 15 分钟核酸采样圈，有利于更早地发现潜在风险，而 对于没有发生疫情也没有输入风险的地区，“查验核酸不应该成为常态”。预计在未来，不 同地区所面对风险的差异将成为影响各地区防疫措施的重要因素，这样的差异化精准管理 既有助于避免高风险地区出现大规模的疫情爆发，也可以降低防疫给低风险地区带来的财 政压力；

二是提高疫苗接种率，特别是老年人的接种率。老年人是高风险人群截至 4 月 25 日，上海本轮疫情共有死亡病例 190 例，平均年龄 82.52 岁。香港防疫数据 表明，接种疫苗可以有效保护老年群体的生命安全，但目前我国老年群体疫苗接种率明显 偏低，中国大约有 4900 万 60 岁以上的老人尚未接种疫苗，张文宏在 2022 年 5 月 6 日在柳叶刀发表的文章 《Shanghai’s Life-saving Efforts against the Current Omicron Wave of the COVID-19 Pandemic》中表示，在上海 580 万 60 岁以上的人群中，接种疫苗的比例为 62%，接种 疫苗加强针的比例仅为 38%。提高疫苗接种率，特别是老年人的接种率，既有助于更好地 保护老年人的生命安全，也有助于构建群体免疫的屏障，减轻我国防疫压力。

三是发挥抗原检测的优势。相对于核酸检测，抗原检测具有三大优势：首先，抗原检 测不需要专业医护人员的辅助，也不需要新建采样点或配备 PCR 等专业仪器，因此，抗 原检测具有一定的成本优势。其次，抗原检测方便快捷，据重庆医科大学校长黄爱龙在 2022 年全国两会期间提到，在重庆市的一场涉及 1.5 万人的抗原检测演练中，仅 8 小时，完成 率就达到了 75.11%。最后，使用者不需出门即可完成抗原检测，降低了聚集和传播的风 险。

四是加快特效药研发进程。特效药对于治疗重症患者以及进一步降低死亡率有着巨大 意义，是疫苗和核酸检测之后的重要防疫环节。我国已有普克鲁胺和 VV116 两种药物进入三期临床试验，若特效药研制成功，疫情对生命的威胁将大大降低。

常态化疫情防控下的经济复苏节奏

2020 年初和今年先后爆发了我国最为严重的两轮疫情，其相似点在于疫情对生产生 活均造成了较大冲击，疫情的持续时间、感染人数、主要影响范围等情况较为接近。从持 续时间来看，2020 年初，在经历了新冠疫情的考验后，武汉于 3 月下旬开始复工复产， 其他管控效果良好的城市复工复产时间更早，而本轮疫情从 3 月初深圳封控开始，一直持 续至今，疫情持续时间和 2020 年初基本持平；从感染人数来看，2020 年 1-3 月累计确诊 人数 81554 例。

而今年 3 月至 6 月 16 日，累计确诊人数高达 111100 例，累计新增无症 状约 66 万例，本轮疫情感染人数甚至超过 2020 年初；从主要影响范围看，尽管 2020 年 初全国均遭遇了封控，但封控时间一定程度上和春节假期重合，且绝大部分城市在疫情好 转后迅速复工复产，因此实际影响有所降低，而本轮疫情先后导致深圳、上海、长春等多 个城市进行了较长时间的封控，三大城市 GDP 合计占到全国的 7%，因此，从主要影响范 围来看，本轮疫情的影响可能也并不弱于 2020 年初。

而对比今年和 2020 年的疫后复苏进程，可能主要有三点不同。首先，宏观政策的侧 重点和发力方式有所不同。2020 年初，疫情突然爆发，对经济运行造成了前所未有的冲 击，全国生产生活一度陷入停滞，因此，宏观政策的重心在于“六稳六保”，而“六稳六 保”的实现离不开货币政策的助力。2020 年，我国货币政策积极发力，通过连续降准、 下调政策利率、再贴现再贷款等多种方式，助力了全年经济的超预期增长。（报告来源：未来智库）

而今年我国宏 观政策聚焦于稳增长，虽然货币政策整体保持了宽松的趋势，但受限于海外流动性收紧和 输入性通胀压力，货币政策力度并不及 2020 年。财政政策则承担了更重要的角色，一方 面，今年退减税规模将达 2.64 万亿元，力度超过 2020 年，另一方面，今年专项债发行总 量大、节奏前置，1-5 月累计发行规模 20338 亿元，接近去年同期的 3.5 倍。专项债的发 行有望带动基建投资增速的大幅上行。政策的差异可能导致两轮复苏的结构有所变化，预 计基建将成为拉动全年经济增长的重要因素，全年基建投资增速有望达到 10%。

其次，经济主体的预期有所不同，今年的经济复苏可能更加困难。2020 年初，各类 经济主体对于疫情的认识尚不全面，对疫情持续时间的预期也相对乐观，因此，在疫情得 到阶段性控制后，私人部门融资需求迅速走强，地产投资也出现快速回升。

2020 年 3 月， 地产投资便已回正，到 7 月，增速更是突破两位数。而今年已是新冠疫情爆发的第三年， 为应对疫情的肆虐，在过去三年里，各类企业的经营和居民的就业都受到了一定的冲击， 小型企业 PMI 连续十二个月低于荣枯线，今年 1-5 月，商品房销售面积同比下降 23.6%， 自去年 9 月以来失业率持续走高，这些数据共同反映了，疫情长期化发展趋势下，经济主 体的微观体验整体较差。再加上今年经济下行压力本就较为严峻，因此，经济主体对未来 的预期可能明显弱于 2020 年初，5 月居民、企业中长期贷款均延续少增的现象也印证了 这一观点。预期的走弱可能导致今年经济复苏过程更加漫长。

最后，今年国内国际环境都更为复杂。国内方面，今年是换届选举之年，迎接 20 大 的胜利召开是全年的重要目标之一。国际方面，一是俄乌冲突对国际秩序造成了一定冲击， 这一点我们在前文已经有所提及，二是部分海外国家经济增速下行压力较大，一季度，美 国经济超预期下滑，GDP 环比折年率仅为-1.5%，海外需求的回落也可能对我国出口造成 一定干扰，三是海外通胀高企，美联储也开启了加息周期，这和 2020 年的海外货币扩张 形成了鲜明对比，四是 2020 年，全球大多数国家都在与疫情作斗争，我国率先控制住疫 情，在经济发展方面取得了相对优势，而今年部分海外国家已经和病毒“共存”，经济活 力也已接近疫情前水平，但我国仍处于控制疫情的过程中，因此海内外的相对强弱也出现 了一定变化。以上几点共同反映了今年整体环境较为复杂，经济复苏的难度可能高于 2020 年。

综合以上几点来看，尽管今年和 2020 年的重要主题都是疫后复苏，但由于政策侧重 点和发力方式不同、经济主体预期不同以及国内外环境不同，今年和 2020 年的经济复苏 的斜率可能也会有所不同。2020 年一季度，疫情的猛烈冲击导致我国实际 GDP 同比下降 6.9%，但疫情防控成效显著，4 月起，我国便基本恢复了正常生产生活秩序。在疫情得到 阶段性控制后，经济也表现出了相当的韧性，二、三、四季度实际 GDP 增速分别达 3.1%、 4.8%和 6.4%，经济增速直线回升，我国也成为全年唯一实现经济正增长的主要经济体。 而今年，货币政策力度相对较低、经济主体对未来预期更加悲观、国内外环境更加复杂， 复苏的速度可能弱于 2020 年。

从结构来看，全年出口有望保持韧性，预计基建将成为拉动经济增长的重要力量。在 高基数作用下，全年出口增速难免有所回落，但随着我国供应链逐渐恢复，预计出口也将 维持一定的韧性；疫情得到阶段性控制后，消费复苏的可能性较大，但由于居民失业率处 于高位、对未来收入的信心也相对较低，出现“报复性”消费的可能性不高，消费的回升 速度可能相对缓慢；投资将成为拉动经济增长的重要一环，随着专项债发行规模攀升，基 建投资确定性最高，而在居民部门杠杆率偏高、房价走势预期扭转的背景下，即使房地产 政策不断放松，最好的情景可能也只是地产逐步企稳，而难以对经济增长作出显著贡献。

3.地产：制约疫后复苏的弹性

严格的金融监管导致房地产业景气度持续低迷 房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡。今年以来国民经济下行 压力加大，三大需求中仅仅基建投资和制造业投资维持较高水平，而 3 月以来的局部地区 疫情对基建和制造业领域也产生了冲击，稳增长的诉求进一步加大，稳地产成为手段之一。 市场对房地产领域的关注着眼于当前房地产投资增速的大幅下滑，成为经济增长的拖累。 当前房地产行业基本面低迷主要体现在三个方面——商品房销售增速疲弱、房地产企业资 金紧张和融资环境仍偏紧、房地产拿地建设和交付热情不足。

房地产行业下行主因是供给侧金融层面政策收紧。2021 年二季度起房地产投资增速 和商品房销售增速基本同步下滑，与此同时各级城市二手房价格仍然保持正增速，这与历 史上几轮房地产周期性下行不同。一般而言，房地产投资增速略落后于商品房销售增速， 逻辑上居民需求下滑传导至企业/供给侧，房地产企业减少拿地和开工建设。因而导致本轮 房地产行业下行的主要原因是针对房地产企业的金融层面融资政策的收紧。

当前房地产行业面临供给侧和需求侧的双重压力。供给侧方面，房地产企业陷入融资 渠道不畅和投资意愿低迷的境地。2021 年以来房地产企业融资端面临全口径收紧的局面 ——银行贷款、预收款、个人按揭贷款、股债融资、非标融资等资金来源增速同比下滑。 企业资金紧张进而主动收缩资产负债表，拿地和建安投资意愿低落，资金不足导致部分项 目不能按时交付甚至烂尾。需求侧方面，居民面临限购和限贷等政策约束，尤其房地产贷 款集中度管理政策出台后，商业银行按揭贷款额度压缩、放款周期延长，部分城市公积金 政策也在收紧。需求走弱进一步加剧房地产企业资金困境，进而形成供需双弱的螺旋加速 下跌。

稳增长诉求下，房地产量价政策均有进一步放松的空间

随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策边际松绑。2021 年下半年 起房地产企业信用风险暴露和房地产行业性下行加大了国民经济下行压力，房地产政策进 入逐步调整松绑的轨道。中央及各部委对房地产行业的政策部署从防范化解房地产风险， 到“支持房地产企业合理正常融资”及“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发 放房地产开发贷款、并购贷款”。而从各地方层面因城施策角度，多地出台聚焦限购、限 贷、限价、限售等领域的房地产松绑政策。

虽然本轮房地产行业下行源于对供给侧住房金融领域融资政策的收紧，但目前更需关 注需求侧问题。如前文所述，需求走弱和供给侧制约政策正反馈下可能导致房地产行业景 气度进一步加速下滑。而且在当前的政策框架下，要化解供给侧的问题一方面需要供给侧 政策限制的放松，更重要的是稳住需求侧预期，改善行业基本面。需求侧政策主要受金融 部门和住建部的政策监管，其中“四限”政策也存在较强的因城施策色彩，放松的方向较 为确定，在此不表；总量层面的货币金融政策仍然有放松的空间。

价格政策：房贷利率仍有下调空间。价格工具主要是针对需求侧，核心是降低居民购 房负担，刺激购房需求。历史上每一轮房地产宽松周期都有房贷利率的下调。房贷利率的 定价存在全国—城市—银行三个层次。全国层面的差别化住房信贷政策确定了房贷利率基 准的 5 年期以上 LPR 以及个人住房贷款利率加点下限；城市层面，按照“因城施策”的 原则，自主确定辖区内各城市个人住房贷款利率加点下限；商业银行按照市场化原则确定 不同客户面对的房贷利率。

2020 年以来个人住房贷款加权平均利率高于一般贷款加权平 均利率，而这一利率“倒挂”始于 2016 年首次提出“房住不炒”前后，也表明房地产贷 款不再是成为政策支持的方向。但是也要看到，在经济下行压力较大的阶段，个人住房贷 款利率和一般贷款利率的利差会出现阶段性的收窄。如果利差压缩至 0 附近，则房贷利率 相比一般贷款利率还有 51bps 的下行空间。

数量政策：房地产贷款集中度管理。房地产贷款集中度管理政策出台后，房地产企业 开发贷、个人按揭贷款的额度和放款速度都受到明显影响。除了房贷利率偏高外，无论是 个人还是房地产企业都面临着房贷额度不足的问题，数量政策具有需求侧和供给侧双重功 能，在本轮房地产政策松绑实践中，以需求侧宽松为主。一方面，对房地产贷款集中度管 理的细节和结构调整，放松房地产贷款额度，也是释放居民购房需求、缓解房地产企业资 金和信用问题的直接手段。

可能的方式之一，可以参考并购贷和保障性租赁住房相关贷款 的操作方式，并不排除为支持刚需和改善性需求，将首套房个人住房贷款暂不纳入房地产 贷款集中度管理，释放银行房地产贷款额度；或可适当提高个人住房贷款占比上限及房地 产贷款占比上限。另一方面，除需求侧的数量政策外，调整房地产贷款集中度管理也会带 来供给侧的放松，在一定程度上支持房地产企业的融资环境修复。其次，历史上多次调整 差别化房地产信贷政策中对首套刚需和改善性需求的首付比进行限制，后续不排除也存在 调整空间。最后，除间接融资的限制松绑外，未来或进一步放松房地产企业直接融资限制， 支持优质企业积极自救。

年底商品房销售有望同比回正，投资端明显恢复可能在明年

各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹。当前房地产市场面 临的并不仅仅是疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期。对于房地产市场而言， 2022 年需要对标的可能不是 2020 年，而是 2014 年。2022 年 4 月 29 日政治局会议鼓励 各地因城施策，央行下调首套房贷的 LPR 加点限制，4 月又有超过 40 个城市放松楼市管 控，预计整体房贷利率仍然有比较大的下调空间。从过去历轮地产周期的经验来看，需求 侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临。这一轮疫情冲击确认了地产销售的 底部，疫情过后将地产销售望开启较快的反弹。我们认为下半年单月商品房销售增速有望 逐渐回正。

地产投资二季度或将触底，明显反弹可能要等到 2023 年。历史上地产开发环节和地 产投资底往往滞后于销售见底 3 个季度左右。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产 负债表的恶化尚未得到实质性缓解，4 月疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力，信用事 件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。即便销售可以快速反弹，房企的开发也 只能循序渐进。我们认为地产投资增速将在二季度探底，预计三四季度同比降幅收窄，明 显反弹可能要等到 2023 年。

4.通胀：供给压力下紧缩效果难现

海外地缘政治冲突趋缓，但潜在风险仍存 俄乌冲突形势逐渐明朗，后续有望转为谈判等其他方式。战争导致的恐慌情绪对于市 场的影响已经淡化，但来自供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或 仍将持续至下半年。俄乌冲突成为了 2022 年全球市场的首只“黑天鹅”，战事的爆发一度 导致全球避险情绪急剧升温，多国股市下跌。而冲突的持续发酵以及对俄制裁与俄反制裁 进一步冲击了全球供应链，推高了以能源和粮食为代表的大宗商品价格，并加剧了全球通 胀。

进入 5 月下旬，俄乌在主战场的军事冲突日渐明朗：5 月 20 日，俄罗斯国防部发言 人科纳申科夫表示，俄武装部队已经完全控制马里乌波尔亚速钢铁厂的地下设施。同日， 俄罗斯国防部长绍伊古表示，莫斯科已接近完全控制卢甘斯克地区。尽管乌克兰仍在“通 过武力阻止俄罗斯的军事行动”，但同时其也表明了与俄罗斯恢复外交谈 判的可能。预计下半年俄乌双方重回谈判桌的诉求不断增强，俄乌军事冲突有望趋缓，并 可能转为谈判等方式寻求解决方案。俄乌局势对于全球商品市场冲击的高峰时刻已过，但 供应链修复和原油等部分商品供给替代尚需较长时日，欧美等国对于俄罗斯的制裁以及俄 罗斯反制裁同样尚存不确定性，大宗商品价格中枢或仍将维持高位。

对俄制裁与反制裁加剧原油、铝、化肥等商品的全球供需错配，其中寻求俄罗斯原油 的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机。观察俄罗斯 2020 年主要出口大 宗商品占全球的比例，其主要出口的大宗商品种类中，天然气、生铁、钯和小麦的出口份 额超过 20%，原油的出口占比约 11.4%。根据 World Bank，库存释放、OPEC 闲置产能、 伊朗和委内瑞拉和美国页岩油是潜在的能够替代俄罗斯原油的四个来源。

其中 OPEC 闲置 产能带来的增量最多（包括来自沙特的 200 万桶/天、阿联酋的 110 万桶/天），伊朗方面的 原油产能释放也能够为全球带来约 100 万桶/天的石油供给增量。在当前高油价的情况下， 寻找俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等具有闲置产能的原油产国缓和关系的 契机。但需要注意的是，一方面，释放原油供给是推动伊核全面协议达成的动力之一，但 伊核全面协议的谈判推进仍有阻力；另一方面，虽然沙特已表达增产意愿，OPEC+也将增产计划提前，但最终的实际增产量仍是未知数。预计后续伊核问题和 OPEC+的增产计划 完成进度仍将是原油市场的两大不确定性。

通胀重压促使中美贸易环境有所改善，但长期来看，中美在制造业领域仍将是合作与 竞争共存，两国在高端制造业领域的摩擦是潜在风险。在疫情冲击全球供应链、俄乌冲突 加剧大宗商品供需错配等因素的影响下，美国国内面临较大的通胀压力。虽然 4 月美国的 CPI 同比和核心 CPI 同比均较上月读数小幅回落，但跌幅不及市场预期。同时，特朗普时 期，美国对中国出口商品施加多轮关税，一定程度上加剧美国本土企业的关税负担以及供 应链难题（寻找替代品需要耗费的时间成本）。

在多重因素的推动下，取消对华加征的关 税成为了美国政府降低美国国内通胀的可选项之一。近期，美国官员频繁释放相关信号， 中美贸易环境或迎来阶段性改善。长期来看，随着国内产业升级的推进，中美在高端制造 业的摩擦或愈发频繁，例如此前美国对于中国通信设备领域的打压在一定程度上对我国的 国际供应链以及国际市场造成负面影响，也导致市场对于国内相关行业的信心受到冲击。 因此，中美两国未来在贸易、科技领域的摩擦仍是一大潜在的地缘政治风险。（报告来源：未来智库）

美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大

美国劳动力市场稳健增长，“工资-物价”螺旋上涨仍是主要风险。2022 年以来，美国 就业市场持续回暖，各月新增非农就业人数基本达到或远超当期的市场预期，同时 3-5 月 美国失业率稳定在 3.6%左右，回到疫情爆发前（2019 年）水平。从劳动力供需角度看， 一方面，由于居民的工作习惯以及工作偏好在疫情后发生转变，劳动参与率的修复整体偏 慢。当前劳动力参与率低于疫情前水平，劳动力供给端仍有向上修复的空间。另一方面， 就业市场的需求端旺盛，非农职位空缺数量和空缺率都处于历史高位。尽管 5 月的数据显 示美国平均时薪增速有所放缓，但“供给偏紧+需求旺盛”组合预计难以在短期内改变， 紧俏的劳动力市场仍然面临“工资-物价”螺旋上涨风险。

当前，良好的居民资产负债表、收入增长和年末传统节假日的到来或支撑美国个人消 费韧性，但后续来看，也需注意持续的高通胀以及股市下跌通过财富效应影响给居民消费 带来压力。2020 年疫情爆发后，受益于财政直接补贴、货币宽松、疫情防控下“宅经济” 带来需求激增等因素，美国消费增长势头强劲，带动美国疫后经济快速修复。当前，高通 胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所凸显，消费者信心受到压制。

2022 年 3 月以来， 美国个人对于耐用品和非耐用品的消费支出同比增速转负；1-6 月的密歇根大学消费者信 心指数震荡下行，其中 6 月读数为 50.2，是自 2011 年 9 月以来的最低水平，显示出消费 者对于未来消费前景的担忧进一步加剧。但考虑到 2020 年以来美国居民较大规模的超额 储蓄（以 2013-2019 年的平均储蓄水平测算，2020-2021 年期间的超额储蓄规模达到约 2.58 万亿美元）、较低的资产负债率（金融资产价格的走高推高了资产规模，降低了居民 的资产负债率）、稳步增长的可支配收入（回归长期增长趋势）、以及年底美国传统节假日 导致的消费需求季节性走高等因素，美国消费有望维持韧性，但也需注意持续的高通胀以 及股市下跌通过财富效应影响居民的消费意愿以及消费能力。

美国企业和地产投资均进入下行通道，但其对经济的支撑并不会突然失速。具体来看， 企业投资具有高度周期性，随着美联储紧缩政策的推进以及财政刺激的大幅减少，“费城 联储专业预测者调查中名义 GDP 预期”以及“耐用品（除国防外）新订单同比”等领先 指标指示企业投资或将逐步下滑，但底部增速并不低。地产投资方面，美联储紧缩周期下， 美国 30 年期抵押贷款利率快速走高，抑制其地产销售。但考虑到此次美国房地产泡沫较 少，同时由于疫情后供应链瓶颈限制持续导致各个建筑企业积压订单量较高，新住房开工 将通过带动建筑建造以及家具、装修等推动经济，预计房地产市场热度会较缓慢散去，但 其对经济的支撑并不会突然失速。

下半年，美国通胀较难快速回落，能源、食品、住房租金、服务价格以及汽车五大因 素支撑 CPI 同比维持高位。具体来看：（1）能源——OPEC 增产对于俄罗斯出口石油的替 代规模预计有限，叠加夏季面临出行和用电高峰，石油的供需矛盾或支撑油价维持高位； （2）食品——俄乌冲突导致俄乌两国的玉米、小麦、化肥等商品出口受到限制，考虑到 俄乌冲突的持续性，预计年内谷物价格不会较快大幅回落；

（3）住房租金——虽然在抵押 贷款利率飙升的背景下，房屋销售已明显趋冷，但高房价和住房租金粘性或使得住房租金 继续维持高位；（4）服务价格——美国消费者的消费习惯向服务转变或推高交运等服务价 格，同时紧俏的劳动力市场以及通胀预计将导致工资增速保持高位；（5）汽车——由于汽 车产业链较长，供应链限制的影响更为深远，汽车产能修复也较为缓慢。综合以上五大因 素的支撑，预计下半年美国通胀或较难快速回落，虽然同比读数上或呈现缓慢下降趋势， 但绝对水平或仍保持较高水平。

综合来看，虽然部分经济指标显示美国经济面临一定压力，并隐含多层次衰退风险， 但年内硬着陆的概率不大。更远的经济前景存在不确定性，建议密切关注三季度的经济数 据指引。短期内，美国经济动能仍在，5 月美国超预期的制造业 PMI 或在一定程度上验证 这一观点。下半年，预计美国通胀呈现下行趋势，就业市场有望继续保持稳健增长，消费 依旧韧性十足，企业投资和房地产投资虽有所走弱，但其增速预计并不低。因此，下半年 美国经济年内硬着陆的概率不大，而美国经济的主要下行风险仍然聚焦于通胀：包括美联 储紧缩操作下通胀和通胀预期的回落节奏和幅度、劳动力市场“工资-物价”螺旋上涨现象 的发展进度、通胀对于消费者消费支出的冲击等，三季度的经济数据指引将有助于判断美 国经济后续的衰退节奏。

美联储 7 月及以后的货币政策或存在预期差

5 月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀 数据，市场对于 7 月及以后的美联储加息路径或存在预期差。当前美国的经济数据支撑美 联储继续采取加息前置策略以控制通胀：一方面，5 月美国的季调后非农就业新增人口、 制造业 PMI 等数据读数超出市场预期，表明美国经济动能仍在；另一方面，5 月超预期的 通胀数据显示出此轮通胀的高粘性，提升了美联储紧缩的紧迫性，直接导致了美联储于 6 月的议息会议上宣布大幅加息 75bps。观察芝加哥商品交易所 FedWatch 工具：6 月 6 日 的 FedWatch 显示美联储于 7 月和 9 月分别加息 75bps 的概率不大，同时市场对于 9 月加 息 25bps 仍有一定期待。

截至 6 月 16 日，FedWatch 显示美联储 7 月将大概率加息 75bps；9 月的加息操作存在不确定性，若 仅观察 FedWatch 工具，其显示加息 25bps 的概率回落，而加息 50bps 甚至 75bps 的概 率较 6 月 6 日的读数出现明显提高。后续来看，短期内预计美联储或将在 7 月的议息会议 上继续加息 75bps，年底或加息至 3.25%左右水平。未来美联储的加息路径将高度依赖于 通胀数据，当前市场尚未形成高度一致的预期。

回溯历史，从整个美联储加息周期来看，美股体现出了较高的抗压性，而美国国债收 益率则出现明显抬升。美股方面，加息对美国大盘股的冲击偏短期，从历史上看负面冲击 集中在首次加息后三个月内，对于成长股的影响略深远一些。而从一个完整的加息周期来 看，美股表现出了较好的韧性。美债方面，加息通常对短期利率的提升更高且更快，对于 加息周期整体而言，其将有效地推升短期与长期的美国国债利率。

5.大类资产：围绕复苏交易积极布局

A 股：内外部环境改善驱动市场进入中期轮动慢涨

从外围环境来看，上半年制约 A 股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望 逐步减退。美联储加息从分子和分母两端影响权益资产的价值，但从历史回顾来看对 A 股 的影响可能相对间接，且冲击主要集中于加息初期，整个周期内 A 股的走势更取决于国内 经济基本面的变化。预计美联储加息对 A 股的影响已经基本 price in，但成长股可能还会 承压。俄乌战争方面，冲突对于投资者情绪的影响已经消散，但国际大宗商品的供应链和 运输链尚未恢复，后续可能通过输入性通胀压力影响 A 股内部的相对强弱。

从国内因素看，疫情约束减退后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性 和市场情绪有望共振改善。从宏观看，4 月可能是全年经济的最低谷，未来出口、投资和 消费领域均有望好转；从政策看，稳增长是全年的主基调，当下是政策的密集出台期，预 计未来还会有诸多增量政策落地；从估值看，当前 A 股估值处于低位、赔率较低，且相对 于债券，股票也具有估值优势，股债性价比指标反映增配股票可能将带来较好的收益；从 资金看，北向资金流出压力最大的阶段已经过去，6 月后有望重启快速流入的过程，两融 资金绝对水平并不高，且投资者加杠杆意愿已经有所回升，但新发基金份额仍处于低位； 从盈利看，二季度盈利可能将进一步下探，中下游制造和消费板块利润有待修复。

在行业选择方面，我们建议在适当超配大盘价值的基础上，围绕以下三个领域布局： 一是以地产和基建为代表的稳增长领域，包括房地产开发商、物业管理、建筑、建材、电 网、数据中心和云基础设施等；二是疫情冲击导致基本面处于低位的领域，如航空、酒店 和百货商超等；三是受成本抑制的中游制造，如智能汽车及零部件、半导体、光伏和风电 等。

债券：预计利率先上后下，收益率曲线料将走平

10 年国债到期收益率的走向和节奏判断：（1）预计下半年疫情影响消退后经济将进入 填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除 后续进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期， 国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10 年期国债到期收益率或将有所上行。

（2） 预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需 修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10 年国债到期收益率或将再次回落。 预计 10 年期国债到期收益率的顶和底仍然难以显著突破 MLF 利率±20bps 的区间，即三 季度利率高点或接近 3%，四季度利率或将回落至 2.65%低点。

（3）当前各关键期限国债 利率均处于历史较低分位数水平，10 年国债到期收益率接近 MLF 操作利率，而 1 年期国 债到期收益率与 7 天逆回购操作利率偏离幅度较大，随着信贷需求回暖、政府债券供给冲 击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，预计短端利率回升的压力也将逐步显现，收 益率曲线有望走平。

黄金：美国经济强弱的预期差或成为影响黄金价格的关键

年初，俄乌冲突的爆发使得全球市场避险情绪快速升温，推动伦敦金现在 3 月初一度 突破 2000 美元/盎司大关。进入 5 月，俄乌局势所引发的避险情绪逐步回落，黄金价格于 月中在 1810 美元/盎司点位止住跌势。随后美国纽约和费城制造业指标超预期暴跌，使得 市场对于美国经济衰退的担忧有所加大，美元美债的回落使得黄金受到的压制趋缓，经济 衰退的交易逻辑驱动黄金在 6 月初回升至 1850 美元/盎司附近。

下半年，短期来看，美国 的高通胀环境或对黄金形成一定支撑，但美元的走高也对金价上行产生一定限制，对于美 联储紧缩的重新定价或使得黄金维持震荡。中长期来看，影响黄金的关键预期差或在于美 国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期：若美联储的加息前置策略在通胀治理上取 得成效，市场通胀预期显著下降，而美国经济在此期间仍能维持韧性，则实际利率上行或 给金价带来一定压力。若加息过程中，通胀下行有限，而美国经济的回落速度和幅度均超 出市场预期，衰退定价可能进一步驱动黄金价格上行。

原油：短期供需缺口难以填补，长期关注经济衰退信号

2020 年全球疫情爆发后，原油面临“需求反弹速度远快于供给修复速度”的情况， 叠加碳中和背景下，全球对于油气资源上游的资本开支规模大幅走低，原油价格持续走高。 2022 年以来，全球油价更是在俄乌危机的催化下进一步上涨，布伦特原油期货价格在 3 月初一度接近 140 美元/桶。短期来看，根据 World Bank 预测，因俄罗斯原油制裁而导致 的供需缺口在短期内或难以抹平，原油价格或将维持高位。拉长时间维度来看，进入 2023 年，随着全球海外主要经济体紧缩政策的陆续落地，全球经济衰退预期渐浓，衰退导致全 球需求萎缩或成为原油价格的主要下行风险。（报告来源：未来智库）

美股：估值和盈利压力持续存在，交易逻辑或围绕紧缩和衰退切换

年初至今，美股出现大幅回调，截至 6 月 15 日，标普 500 指数和纳斯达克指数分别 较年初下跌 20.9%和 29%，其中受加息压制，纳斯达克指数回调幅度更为明显。从估值水 平看，标普 500 指数和纳斯达克指数的市盈率仍然处于近十年来的 50%以上分位；从盈利 压力看，高通胀叠加美联储持续大幅加息，使得美股盈利端也继续承压。展望下半年，美股的主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换，整体波动性上升。具体来看，在 通胀焦虑和美联储大幅度加息的预期下，美股三季度面临的压力仍然较大，重点关注月度 通胀数据以及美联储官员对于后续加息路径的表态。若四季度通胀超预期放缓，那么市场 对于美联储紧缩预期或有望趋缓，叠加美国经济下行压力加大，美股前期的大幅回调或为 其带来阶段性的修复行情。

美债：短期存在回调风险，长期取决于通胀预期和实际利率的强弱

将美债利率拆分为实际利率与通胀预期：一方面，5 月超预期的通胀数据带动通胀预 期再度上行，随着美联储 6 月大幅加息 75bps 显示其对抗通胀的决心，以及鲍威尔表示加 息 75bps 不会成为常态在一定程度上削弱了市场对于加息路径的不确定性，通胀预期有所 回落。短期来看，美债利率或将震荡运行，仍存在回调的可能性；另一方面，若“高通胀 +快加息”组合的影响持续发酵，对于美国经济衰退的担忧或引发实际利率下行，但这一 逻辑仍需更多三季度经济数据的指引。

美元：难言拐点，经济衰退预期是主要下行风险

今年前 5 个月，在美联储加息临近、美欧日三个经济体在经济基本面和货币政策紧缩 路径的分化、以及俄乌冲突爆发初期推升全球市场避险情绪等因素的影响下，美元指数整 体呈现上行态势，并在 5 月中旬一度触及 104 的高点。后续来看，欧洲方面，6 月 9 日的 欧央行货币政策会议对其后续的紧缩进程给出指引，包括 7 月 1 日停止资产购买计划（APP） 下的净资产购买计划、7 月加息 25bps、9 月根据中期通胀前景适度调整再一次加息的幅 度，市场对于欧央行紧缩的预期仍在逐步消化；美国方面，加息预期再度升温也推动美元 指数站上 105，当前市场对于后续的加息路径仍在定价当中，在欧央行和美联储的加息预 期均未尘埃落定的情况下，美元指数难言拐点。对于美国经济衰退的担忧或将是未来美元 指数面临的主要下行风险。

编辑：123木头人