2022年下半年轻工制造行业投资策略分析 轻工制造行业产业细分及发展路径研究

1.造纸&个护：龙头盈利改善，建议逢低布局

木浆系：浆价拐点有望于 Q3 出现，龙头纸企盈利环比改善

浆价判断：短期高位震荡，拐点有望于 Q3 出现。截至 2022/5/31，针叶浆/阔叶浆内 盘价较年初上涨+20%/+33%，外盘价较年初上涨+30%/+27%，全球主要木浆供应国供应 链扰动为主因，如芬兰 UPM 工人罢工、巴西船运紧张、俄罗斯浆厂停机检修、加拿大极 端天气等，短期预计主要纸浆进口国供应扰动将持续，浆价有望延续高位震荡。考虑到智 利 Arauco 156 万吨阔叶浆新增产能预计于 2022 年 9 月投产，伴随供应端扰动减弱和新增 产能落地，预计浆价拐点有望于 Q3 出现。

供需格局：双胶/白卡新增供给压力较大，但出口旺盛、进口冲击减弱、内需改善将缓 解供需压力。从供给端看，2022 年 6-12 月双胶/白卡纸仍有 45/190 万吨新增产能落地， 供给压力较大；铜板/特种纸供给压力相对较小。从需求端看，上半年疫情扰动导致内需疲 软，企业开工率下降，预计下半年疫情缓解后内需将有所改善。此外，欧美成品纸需求旺 盛，但海外纸厂受到能源、罢工、检修等多因素影响产量受限，利好我国成品纸出口，也 减少进口成品纸冲击，若海运费、汇率等因素边际向好则受益程度更大。根据纸业联讯， 2022 年 1-4 月，中国铜版/双胶/白卡白板纸出口量达 55/20/89 万吨，同比+58%/-2%/+91%， 进口量达 7/20/17 万吨，同比-42%/-35%/-26%。

盈利状态：2022 下半年纸品吨盈利有望改善。2022 年 1-5 月，受制于内需疲软，成 品纸提价涨幅不及浆价涨幅，铜版/双胶/白卡纸价格上涨 3%/8%/4%，高成本下购买现货 浆的小厂盈利进一步收缩，停工增多，具备自给浆优势、有一定低价浆库存的龙头企业盈 利情况优于行业。展望下半年，短期浆价或将继续维持高位震荡，虽然纸企自用浆成本也 将抬升，但考虑到内需复苏、进口冲击减弱、出口需求旺盛，预计纸企提价也将更为顺畅， 可传导成本压力；后期浆价和能源价格回落将进一步助力纸企盈利修复。

废纸系：下半年需求有望回暖，但供给压力仍较大

2022 年 1-5 月，虽然进口成品纸冲击减少，但行业淡季叠加内需疲软，箱板/瓦楞/白 板纸价格较年初-2%/-6%/-5%，2022 年 5 月箱板/瓦楞/白板纸开工率仅为 66%/61%/61%。 展望下半年，疫情扰动影响消退后需求有望回暖，进口成品纸冲击有望延续减弱趋势，但 考虑到新增产能仍较多，整体供需压力仍较大。

生活用纸：增长承压，仍需静待利润修复

内需低迷、行业产能大量投放带来竞争加剧、疫情扰动多因素导致生活用纸企业增长 承压，行业开工率下降，2022Q1 中顺洁柔/维达国际大陆生活用纸业务收入分别为 -10%/-2%~0，2022 年 5 月生活用纸开工率仅为 50%。伴随原材料木浆和能源价格上涨， 生活用纸企业盈利承压，2022Q1 中顺洁柔/维达国际毛利率 32.8%/33.1%，同比 -7.6/-5.8pcts。根据卓创资讯，2021 年~2022 年 5 月，生活用纸行业已有 278 万吨新产能 投产，预计 2022 年 6~12 月还有 60 万吨新产能投产，行业供给压力下企业提价难度提升。 考虑到生活用纸企业木浆备库时间，预计 2022Q2-Q3 生活用纸原材料成本环比将提升， 盈利仍将承压，待浆价回落后盈利弹性可期。

浆价变动与纸企利润弹性分析：浆价上行阶段，企业通过对下游提价消化原材料涨幅， 浆自给率高&低价浆库存多的企业优势更显著；浆价下行阶段，行业消费属性越强（消费 属性排序：生活用纸＞特种纸＞工业纸），成品纸价盘更加稳定，越受益于原材料价格下 行，利润弹性越高。

个护：把握卫生巾区域龙头全国扩张成长机遇

卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高 ROE，是 个护品类投资最佳赛道，竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实 现全国扩张的机遇。百亚股份是川渝卫生用品龙头，旗下中高端卫生巾品牌“自由点”延 续量价齐升，由区域品牌迈向全国市场，电商、直播等新兴渠道高速增长。虽然由于疫情 扰动，公司 Q1 卫生巾收入同比仅为双位数，但电商同比增长 70%+表现靓丽，线上化、 高端化、全国化逻辑持续验证，疫情扰动缓解后有望迎来恢复性增长。

2.包装：压制因素逐步解除，把握龙头盈利拐点

压制因素逐步解除，盈利弹性有待释放。2021 年纸价超预期大幅上涨，包装企业盈 利能力普遍受损严重，2022 年上半年原材料价格有所回落，成本压力边际改善，部分企 业毛利率和净利率环比企稳回升。考虑到纸类当前的社会库存已至高位，预计短期内纸价 大幅上涨概率较低，成本端压制因素有望减弱。需求端，伴随各地疫情形势好转，上半年 消费低迷的状态回补，下游消费景气向好有望提振中游包装行业业绩。

龙头大消费布局成效凸显，全年收入高增确定性强。龙头企业通过多元业务布局摆脱 对单一行业和大客户的依赖，持续开发新客户和新业务，在短期扰动之下业绩更具韧性。 以裕同科技为例，公司从消费电子包装迈向大消费包装，在 3C、烟、酒、环保纸塑各领 域的多元业务布局显著提升其抗风险能力，使其收入端稳中具亮点，产能海内外广泛布局 使得疫情影响最小化，同时中烟反腐带来的增量业务机会为公司烟标业务份额持续提升增 添确定性。22Q1 公司业绩在疫情之下逆势上行，奠定了全年高增基础。

3.文具&办公用品：基本面拐点确立

文具&办公用品行业龙头晨光股份由于总部和工厂位于上海，自 3 月上海疫情爆发以 来，经营受冲击较为明显，传统业务 22Q2 下滑幅度预计较 22Q1 有所放大，但伴随上海 疫情缓解，传统业务正逐步走出低谷，6 月以来呈现快速复苏态势；考虑当前渠道库存水 平较低，我们认为 22Q3 自然动销恢复叠加渠道补库，将推动传统业务增速出现明显改善， 后续伴随新五年规划布局效益释放，传统业务将迈入持续向上通道，助力估值抬升。

4.新型烟草：国内估值逻辑逐步清晰，海外预期底渐近

国内：口味监管趋严料致行业增速放缓，长期渗透率提升趋势不改。3 月《电子烟管 理办法》正式发布后，明确禁售除烟草口味外的调味电子烟，考虑到国内口味烟销售占比 达 90%以上，口味监管料将对行业需求产生较大冲击。过渡期内，口味烟囤货需求仍将对 2022 年行业需求形成一定支撑，我们调研跟踪到头部品牌 4-5 月供销两旺，出货再创新高， 预期 2022 年全年行业下滑幅度有望在 20%以内。2022 年 H2 至 2023 年行业料将出现需 求明显放缓，但考虑到国内电子烟渗透率较低，产品的减害性和便捷性带来的渗透率提升 趋势不改，仍有望支撑未来 10%以上的行业增速。

监管政策有序推进，年内估值逻辑逐步清晰。近期国内监管政策细则密集发布：1） 确立以“总量管理+市场准入许可+市场化定价”为特点的监管体系。2022 年 6 月 15 日， 全国统一电子烟交易管理平台正式上线，料将成为行业监管的中枢平台；2）属地化政策 逐步落地，如目前各省已发布的电子烟零售许可证数量布局规划合计约 5 万张（仅上海未 发布），规划数量略超预期；3）明确过渡期持续至 2022 年 9 月 30 日结束，过渡期内存量 主体仍可进行生产经营。随着行业逐步切换至监管正轨，总量管理下的年度销量目标及属 地化监管下的个性化细则逐步明确，年内国内业务估值有望逐步清晰。从截至 6 月 16 日 已获生产许可证的 21 家企业来看（涵盖烟碱生产、雾化物生产、电子烟产品/品牌），我们 认为头部制造商和品牌商获批确定性强，有望在中烟监管下引领行业规范稳步发展。

海外：雾化产品陆续过审，预期底渐行渐近。继首个电子烟产品 VUSE solo 过审后， 2022年 3月和 4月 Logic品牌 3款产品及 NJOY Ace相继通过 PMTA上市申请，其中 NJOY Ace 为首款封闭式换弹产品和首款陶瓷芯产品，6 月首款一次性电子烟 NJOYDaily 通过 PMTA 审核。我们认为 NJOY 作为美国雾化市场份额排名第三的主流产品，其获批一定程 度上释放了审批走向的积极信号，陶瓷芯产品的安全性、减害性得到 FDA 认可也为占比 思摩尔收入达约 35%的核心单品 VUSE alto 的顺利过审带来乐观预期。口味方面，薄荷醇 口味产品仍在审查，后续能否过审是美国市场仅存的监管风险点。

监管助推行业格局优化，头部品牌及其供应商有望充分受益。参考 VUSEsolo 过审后 VUSE 信心大振，品牌扩张势头强劲，2021 年在美国的市占率从年初 29.1%跃升至年底 35.9%，成为美国市场第一品牌，我们认为率先过审的头部品牌或将加快攻城掠地，推动 行业增速加快和集中度提升。思摩尔作为已过审头部品牌的供应商，其陶瓷雾化技术获 FDA 认可料能助其加深大客户的供应链绑定，供应份额仍具提升空间。

考虑到 VUSE 烟杆市占率带动思摩尔在海外市场整体销售份额（35.8%）持续提升、 一次性小烟及 FEELM Air 新品的增量贡献、APV 及 CBD&THC 业务新品发力，我们维持 2022 年思摩尔海外业务收入同比+20%以上的预期，其中 Q2 受 Q1 疫情对发货节奏影响 增速有望超 30%，对底部估值形成支撑。

5.家居：注重安全边际，把握窗口性机会

家居短期仍处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段。我们之前预计 家居行业本轮基本面探底过程将至少持续到 22Q3，节奏上会呈现逐季放缓态势，主要系： 1）交易性房屋（新房+二手房）交付萎缩引发的客流下滑，对家居基本面冲击预计将于 22Q3 达到峰值；2）22Q3 面临较大的基数压力。但 22Q2 受局部地区疫情反复影响，家 居基本面放缓速率超预期，部分需求被迫延迟释放，或导致基本面触底时点提前到来， 22Q3 存在环比改善可能，但鉴于客流仍较弱、消费能力下降，预计改善幅度有限，大概 率会延续弱势运行状态。因此我们预计 22H2 家居板块将继续处于稳增长政策带来的预期 改善和基本面承压的博弈过程。

本轮疫情后复苏态势有别于 2020 年，板块估值震荡料延续更长时间。我们认为本轮 疫情后家居行业运行环境与 2020 年的区别在于：1）2020 年地产交付处于相对景气周期， 疫情缓解后家居需求快速恢复，对提振基本面作用明显，而 22H1 地产运行状态为近年来 低点，政策积极引导下 22H2 地产销售回暖趋势虽然明确，但落实到交付端会有滞后期， 因此 22H2 交付端累计下滑局面或难以避免，或将导致家居系统性需求较 2020 年走弱， 制约基本面反弹幅度；2）消费力下降令部分顾客在进行大额消费时更加谨慎，需求释放 节奏受到干扰。综上来看，我们认为短期家居需求仍面临压力，出现类似 2020 年疫情后 需求快速反弹的概率不高，板块估值料将保持震荡态势。

零售客户变现效率决定收入增长韧性。家居行业工程和出口渠道均面临较大压力情形 下，2022 年的竞争核心在于零售端增长稳健性，考虑到客流遭遇系统性承压局面，单客 户变现效率（客单价+转化率）提升则显得至关重要。变现效率提升主要关注：1）品类融 合销售成效，以优势品类作为切入点，提升连带销售率，打开客单价天花板；2）主动营 销能力，前置化引流入，多维度精准获客，优化客流转化率。（报告来源：未来智库）

编辑：123木头人