2022年互联网游戏行业中期投资策略 政策监管使国内手游市场逐步回归增长区间

1.政策监管落地，国内手游市场逐步回归增长区间

自 2021 年 7 月版号停发后，国内手游市场规模同比增速逐步走低，由于厂商版号储备的逐步消耗以 及宏观经济影响，2022 年 3 月市场规模负增长 12%。2022 年 4 月，版号恢复发放，叠加疫情导致居家 时间增长，国内手游市场规模负增长程度缩减至 5%。预计随着监管落地与版号发放正常化，国内手 游市场将逐步回归增长区间，随着各大厂商由于版号等因素积压的产品逐步上市并获得市场反馈， 此前承压的业绩也将迎来反弹。

2022 年 4 月和 6 月，国家出版署共发放两批版号。4 月的游戏版号发放中，国家出版署官网共发布 45 款游戏版号，其中包括：心动公司《派对之星》、三七互娱《梦想大航海》、西山居《剑网 3： 缘起》、友谊时光《零号遗迹》、游族网络《少年三国志：口袋战役》、莉莉丝《生活派对》、创 梦天地《小心火烛》、恺英网络《龙腾传奇》、吉比特子公司雷霆网络《塔猎手》《盒裂变》等。6 月发放的 60 款游戏版号中主要包括：完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》，世纪华通 《龙之谷》，IGG《龙魂大乱斗》等。

两次版号发放基本涉及了除腾讯、网易外国内主要游戏厂商，考虑到腾讯、网易下半年主要产品《暗 黑破坏神：不朽》、《黎明觉醒》均已获得版号，且作为 TOP2 公司研发实力强、经营韧性足、游戏 储备丰富，因此影响有限。整体而言，两次版号发放释放出监管逐步正常化的信号，期待整体板块 估值的逐步恢复。

通过梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我们认为自 2018 年版号恢复至今，对未成年人的保 护已成为政策面的长期侧重点。 随着监管的逐步落实，对未成年人游戏时长和内容等各方面的限制 和筛选已成为市场各组成部分的共识。在这样的背景下，2022 年 4 月国内游戏版号恢复发放，意味 着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题。

游戏行业估值自去年 7 月版号停发以来一直处于历史低位，版号下发有望带来“戴维斯双击”，即 同时改善业绩及估值预期。同时，监管的落实在保护未成年人的同时，全面净化了游戏市场上的不 健康产品并为高质量、具备竞争力的产品提供更为优质的市场环境，有利于未来游戏市场进一步优 质化、精品化，符合整个行业健康可持续发展的长远利益。（报告来源：未来智库）

我们认为，国内头部的游戏研 发商由于具备手游方面长期积累的研发、运营、发行能力，且拥有长生命周期的 IP 作品，能够在游 戏精品化趋势下，在国内外市场攫取更多的市场份额。除游戏内容生产方外，新型垂直渠道如 TapTap 致力于为玩家、厂商和游戏衍生创作者带来社区互动、用户高效运营、低成本内容分发等价值。

2.海外市场空间广阔，中国游戏出海收入持续攀高

2021 年美国超越日本成为收入增速最高的中国手游出海市场，收入增速达 36%。其余各大热门出海 市场收入增速均较 2020 年提升。发达国家市场用户消费能力强，中国厂商的渗透率提升空间广阔； 东南亚等发展中国家地区尽管人均收入较低但移动互联网渗透率不高，同时与中国文化背景较为相 似，我国出海游戏厂商有望在这些市场享受增长红利。

中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021 年增速达 17%，逐步突破全球各大市场，随着本土化进 程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望开启新的增长点。

相对国内，海外移动游戏市场仍然广阔，且监管更为宽松、渠道抽成较低，中国厂商有足够动力出 海。另外，游戏在文化输出方面的价值已被监管机构认可。根据 Sensor Tower，2021 年 42 款中国手 游在海外市场收入超过 1 亿美元，同比增加 5 款。出海收入 TOP30 产品在总收入达 115 亿美元，同比 增长 24%。2021 年 9 月，《原神》移动端海外收入达 2.3 亿美元，刷新了由该手游自身所保持的出海 手游月收入纪录。中国自主研发移动游戏海外收入主要来自美国、日本以及韩国，其中来自美国移 动游戏市场收入占比为三成。

腾讯、网易等大厂海外布局较早，在具备大量海外优质资产、具备竞争力的工作室外，也累积了丰 富海外投资、运营经验。近年来越来越多的中腰部公司开始实行出海战略，通过经验的积累形成了 自身逐步成熟的海外研发、发行和运营的策略。其中，三七互娱已累积多年出海经验，有能力对不 同的市场推出不同的产品矩阵并进行针对地区的差异化运营和推广和方式，随着立足全球化的产品 逐步发行，公司海外业务已实现连续两年翻番。整体而言，国内游戏厂商出海游戏厂商产品品类日 趋丰富、各环节经验逐渐累积、产品质量逐步被认可，预计将进一步为各公司带来业绩增量。

3.元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱

总体而言，元宇宙的定义是映射完整现实世界的一个虚拟世界，因此让市场拥有了极为广阔的想象 空间。根据人们对元宇宙的设想，人工智能（AI）、交互性沉浸技术（AR/VR/MR）、区块链是构建 元宇宙的三大核心技术。AI 为元宇宙提供基础设施建设和海量内容生产；交互性沉浸技术模糊现实 与虚拟的边界，创造一个平行于现实世界的环境；区块链则能完善经济体系。但目前这些底层技术 仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”这个概念本身或许也会 根据底层技术发展不断演化出更多细节。我们认为元宇宙在近中期的落点仍然主要在游戏行业。

从内容的角度来看，游戏有能力吸纳大量用户进入虚拟世界。元宇宙需要吸引大量用户加入方才具 备进一步发展社交、文明等方面的可能性，而优质的内容是用户留存度的根基，在这一方面游戏行 业已经有相对较多的经验积累，如《GTA V》《荒野大镖客 2》《原神》等游戏早已凭借其提供的开 放世界、丰富的内容以及多样的玩法吸引海量用户在游戏中以虚拟身份加入，并在小范围内形成了 社交和文化。游戏行业在元宇宙落地途中具备最丰富的内容开发积累，其本身虚拟世界的基因也让 其成为元宇宙的最佳载体。

从技术的角度看，元宇宙相关软硬件及各类技术能更好地服务于游戏发展。硬件设备是元宇宙中用 户感知虚拟世界的基础，AR、VR、MR 和可穿戴设备都能很好地服务于游戏行业，同时游戏行业带 来的需求拉动了相关硬件设备的发展，来自游戏行业的反馈也促进各类硬件设备的升级。纵观游戏 行业的发展史，每一次技术设备的提升都给游戏内容的发展带来变革。VR\AR 等新的技术能够给游 戏带来全新的交互体验，能够在游戏领域获得较好的商业化变现机遇。

从发展阶段的角度看，元宇宙部分概念在游戏行业中已经展现。Roblox 定义中的元宇宙各项特征都 在游戏领域初具雏形，例如虚拟身份、虚拟财产、社交、UGC 等。因此我们认为游戏内容是发展元 宇宙的先驱，尤其在早期阶段会是用户适应元宇宙社会的体验场。

元宇宙相关技术仍未全面成熟，这加大 了基础软硬件制造类厂商面临的不确定性。短期以及中期元宇宙的主要参与方仍为游戏、内容平台， 而元宇宙开发成本高昂中小企业难以进入赛道，唯有游戏、社交类巨头具备充分变现的实力。我们 主要看好两类游戏公司：1）具有庞大的 DAU 流量优势，用户量是构建元宇宙的基础；2）拥有强大 号召力的 IP，IP 内容是吸引用户进入元宇宙的重要因素。

腾讯拥有全游戏生产链的布局，很多全球热门元宇宙企 业背后都有腾讯的身影，如 Roblox、Epic Games 等，这不仅表明在元宇宙概念火热前，腾讯已前瞻性 布局了相关产业，而且元宇宙的构想也与腾讯本身战略相契合。除此以外，腾讯具备强大的底层技 术研发能力，在云计算、物联网等技术方面已有储备，有能力发挥自身全方位布局带来的协同效应。 网易具有多项长生命周期的游戏 IP，且在游戏研发、运营方面的技术实力位处世界游戏厂商前列， 我们预期网易将会是元宇宙时代内容 IP 生产的佼佼者。

编辑：123木头人