2022年银行行业中期投资策略 中长期看银行商业模型驱动的财务报表变化

1.供给侧逻辑：融资体系升级与银行报表逻辑演进

融资体系升级的核心是，间接融资从量到质，直接融资快速发展。十四五规划明确提 出“提高直接融资特别是股权融资比重”，国内融资体系有望迎来中长期的升级：

直接融资有望延续快速发展。中美比较来看，国内企业部门间接融资占比仍然接 近 50%，相较于海外直接融资仍有较大提升空间。下阶段，权益市场的发展、长 期资金的入市，有望从资产和资金两端助推直接融资的快速发展。

间接融资发展由数量到质量。“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”目标下， 以贷款为代表的间接融资伴随名义 GDP 增速而中枢下移。此外，面向基建和房 地产领域集中投放的存量间接融资，亦面临持续经营期的风险与收益问题。

就报表逻辑而言，融资体系的演变意味着银行从经营自身资产负债表的模式，需转向服务客户资产负债表的模式。

过去传统模式下，间接融资体系主导下，商业银行经营自身资产负债表即可派生 稳定的利润表模式。资产负债表中，资产端锚定基建、地产等过去“类无风险收 益”领域，负债端受益于存款派生与高储蓄率。对应利润表，利差客观、风险可 控、盈利稳定。

商业银行报表经营逻辑扩大至客户资产负债表服务上，银行重心从资产负债表到 利润表。直接融资的快速发展，或意味着：①企业客户融资端更为多元，且更多 借助资本市场；②零售客群资产配置更为多元，且更多投向资本市场。在此背景 下，银行经营需更多关注客户资产负债表业务，尤其是企业 FPA 范畴和零售 AUM 范畴，这也是未来商业银行利润表的基础。

经营战略而言，银行需要由“坐商”向“行商”模式转变，科技力量赋能必不可少。 过去的“坐商”模式下，金融场景与金融产品以银行为中心。未来的“行商”模式下，金 融场景与金融产品围绕客户的生产、经营、消费、投资所展开。在此过程中，以客户为中 心，在刻画形象、挖掘需求、定制产品、合理定价、识别风险过程中，需要银行以科技和 数据为基础，实现数据映像。

2.银行股投资：中长期看商业模型驱动的财务报表变化

商业模型升级逻辑：特色的客户和资产结构，一方面是经风险调整后的收益高，另一 方面是收入模型优异。基于中长期的利润表逻辑，建议重点关注三类具备轻型发展、收入 多元、盈利稳定特定的上市银行：

1. 零售型银行。零售金融市场的快速发展，为银行的资产负债表提供了优质的资产来 源和较高的风险收益比。以邮储银行为例，目前该行零售贷款占比 58.2%，位居上市银行 中第四位，通过“净息差-信用成本”衡量的经风险调整后的收益情况，2021 年为 1.89%， 位居上市银行第二位。

2. 财富管理银行。以招商银行为代表，截至 2021 年末公司零售端 AUM/Asset 占比 达到 116%，财富管理相关的代理业务收入、管理费收入、托管业务收入等，为公司提供 了稳定、高质的收入和盈利来源。2021 年，公司非息收入占营业收入比重为 38.4%，位 居上市银行中第二位。

3. 多元金融型银行。以兴业银行为代表，“商行+投行”为核心的战略体系下，绿色银 行、财富银行、投资银行业务协同发展。截至 2021 年末，公司对公端 FPA/Asset 占比达 到 81.5%，投行类居间业务收入以及自营交投收入为公司提供了多样化的非息来源。2021 年，公司非息收入占营业收入比重为 34.2%，位居上市银行第四位。