2022年证券行业中期投资策略 高质量发展重构证券行业竞争格局

1.行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中

高质量发展时代，证券行业分化加速。随着经济产业结构转型与资本市场深化改革， 证券行业正在进入高质量发展时期。长期来看，投资银行将从发行通道向产业投行转变， 用产业思维去推动企业资本运作；经纪业务将向财富管理转变，满足客户日益增长的投资 和财富传承需求；通道资管将向主动管理转变，发挥价值发现功能；自营投资模式将向交 易投行转变，成为市场流动性的供给方，风险的定价方。只有在风险定价、资本规模、金 融科技和人才机制方面具备α优势的券商方能脱颖而出。

业务层面：投行、资管、投资业务集中度明显攀升。随着传统业务饱和度提升，依靠 牌照红利的商业模式进入瓶颈期，在新兴业务中积极布局的头部券商盈利能力有所提升， 推动证券行业集中度不断提高。得益于公募子公司的高速发展以及券商资管主动管理转型， 资管收入 TOP10 行业占比由 2016 年的 55%上升至 74%，集中度在各业务中居首。伴随 着注册制改革和衍生品市场扩容，投行和投资业务收入 TOP10 行业占比由 42%和 45%分 别提升至 55%和 54%。经纪业务目前仍代理买卖手续费收入为主，短期内集中度变化较 小，但财富管理业务的发展可能成为未来行业集中度提升的重要驱动因素。

盈利层面：中小券商利润占比下滑，强α属性券商展现比较优势。2016-2021 年，证 券行业前 10 名的证券公司的行业利润占比 52%提升至 56%，而 20 名后的中小证券公司 行业利润占比由 30%下降至 24%。大中型证券公司中，部分业务特色鲜明、综合金融服 务能力出众的券商在行业集中过程中表现出了较强比较竞争优势。2021 年，东方证券、 中金公司、东方财富等净利润行业占比均提升 0.40%以上，表现出了较为明显的α属性。

2.变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型

证券行业创新周期，专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。2019 年开始，随着 注册制改革启动、质押风险逐步出清以及资产新规稳步落地，证券行业进入全新发展周期。 在新周期中，传统经纪业务向财富管理转型，资管业务向主动管理转型，自营业务向客需 服务与衍生品交易转型，专业能力逐步取代牌照成为行业竞争的核心因素。 新兴业务的发展以专业能力为依托。中台赋能、投研协同、产品设计以及资本配置等 方面的专业能力决定了券商新兴业务发展水平与发展潜力。而上述专业能力的构建，离不 开在系统与人才团队方面的长期大力投入。中小券商在受限于资本实力与公司体量，在此 轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，因此难以充分享受创新周期中的行业发展红利。

在传统零售客户为主的格局下，客户业务需求单一，以业务牌照和渠道网点为核心的 粗放服务模式可基本满足客户业务需求。但客户选择券商标准较为多元，较难形成集聚效 应。随着市场机构化水平的持续提升，客户需求逐步走向复杂多元，但选择券商标准趋于 统一。综合服务能力将成为机构客户选择合作券商的关键，客户集聚效应将逐渐凸显。当 前以机构业务为主的细分市场集中度明显高于平均水平。以机构客户为主的融券及场外衍 生品市场为例，TOP3 券商的市场份额在 50%以上，显著领先于 TOP3 券商整体收入行业 占比。

线上化改革颠覆渠道网点展业模式，打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。2013 年非现场开户制度的推出，使互联网逐渐成为证券公司获客的主要手段。线上化改革使证 券公司获客摆脱了以往的网点约束与地域约束，有效的突破了客户覆盖瓶颈，市场集中程 度进一步提升。2014 年，最大经纪商银河证券客户规模 568 万，以 7.8%市场份额位列行 业榜首。而 2021 年末，最大经纪商华泰证券客户规模已达 2000 万，市场份额达 10.1%，。 线上化改革对传统渠道网点展业模式的突破不仅体现在传统经纪业务领域，财富管理 领域也较为明显。互联网机构通过良好的生态建设，专业的数据分析，实现了更好的用户 触达，完成了对传统金融机构的反超。以东方财富为例，2015 年东方财富基金销售规模 为 7433 亿元，为工商银行的 71.6%。而在 2021 年，东方财富基金销售规模达 2.24 万亿， 达到工商银行 347%。

3.发展展望：聚焦优质资产、财富管理与金融科技

全面注册制改革推动优质资产与券商深度绑定，券业竞争将围绕优质资产展开。注册 制带来的改变不仅体现于传统的承销保荐环节，而且是一次从一级市场跟投延伸至二级市 场做市服务的全链条改革。注册制的全面实行将推动证券行业投行业务从传统的以资源为 核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，券商对企业客户服务能力的差距将逐步显 现。

财富配置转变加速市场机构化，加速布局财富管理蓝海市场。随着资管新规的全面落 地，银行理财产品全面向净值化转型。刚性兑付的打破使银行理财难以维持以往高收益率， 资金产生迁移需求。而当前仅有权益市场具备承接万亿规模资产转移的能力与潜力。随着 居民财富向权益市场转移，市场资金将向具备专业配置能力的机构集聚，资本市场机构化 水平有望显著提升。 机构化进程中，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。公募基金方 面，根据麦肯锡预测，公募基金规模在 2020-2025 年有望保持 14%的年均复合增长率， 在各类金融资产中居首，拥有优秀公募子公司的证券公司将明显受益。买方投顾方面，随 着证券公司账户功能优化试点的展开，买方投顾服务有望从基金投顾向股票投顾扩展。买 方投顾业务将推动财富管理业务从产品销售转向资产配置，实现从流量收费到存量收费的 转变，进一步打开券商收入增长空间。

以金融科技抢占未来行业制高点，加速数字化转型与生态构建。近年来证券行业对金 融科技的重视程度持续提升，2016-2020 年，证券行业信息技术投入从 104 亿元增长至 240 亿元，年均复合增长率达 23%。总量扩张的同时，业内各家券商投入规模也日益分化。 2021 年，华泰证券信息投入规模达 22 亿元，显著领先于其他头部券商。高投入带来了较 好的生产力转化。2020 年，华泰证券推出“融券通”平台，协助华泰证券融券规模从 2019 年的 25 亿元提升至 2021 年末的 247 亿元，市场份额由 18.09%提升至 20.56%。 展望未来，具备数字化转型能力，能够打造金融科技服务生态的券商，有望构建新的 核心竞争优势。一方面，通过数字化转型，打造强有力的数据中台，加强对于客户需求的 深度了解与全面开发，继而推动证券公司多业务协同，实现以客户为中心的高质量服务。 另一方面，依托完善的服务生态，券商有效提升客户粘性，降低获客成本，实现流量内循 环。（报告来源：未来智库）