2022年资产管理行业中期投资策略 公募基金供给侧尚处于同质化竞争阶段

1.公募基金供给侧：尚处于同质化竞争阶段

在过去 10 年（2011 年末-2021 年末），中国公募基金规模从 2 万亿增长至 25 万亿， CAGR 达 29%，领先于中国资管业和全球资管业，增长主要由需求侧推动，供给侧尚处 于同质化竞争阶段。2019 年-2021 年受益于资管新规后资管产品净值化转型和权益市场牛 市，公募基金的 CAGR 达到 25%，仅次于低基数的期货公司资管；从全球范围来看，中 国公募基金也是全球开放式基金中增长最快的细分市场之一，2019 年-2021 年 CAGR 明 显高于全球（25% vs 15%）。

公募基金的高速增长主要来自需求侧的资金流入，尤其是 2020 年和 2021 年，公募 基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆分为资金流入、经营净利润（即 费后投资收益）和分红，我们发现资金流入是公募基金规模增长的最大驱动，2011-2021 十年间流入 20.6 万亿，占规模增量的 89%；净利润是公募基金费后创造的价值，公募基 金十年间创造利润 5.5 万亿，占规模增量的 24%；十年间公募基金向投资者分红 3 万亿， 占规模增量的-13%。

目前公募基金市场格局仍较为分散，并且竞争愈加激烈。以 CR3、CR5 和 CR10 来 衡量头部集中度，全部基金、非货基、被动权益、债基过去 10 年的大趋势都是略有下降， 而主动权益基金的集中度略有提升。2019 年以来权益市场走强带来集中度的小幅提升， 但是与美国当下的情况相比，中国公募基金行业的集中度还处于较低水平，存在较大的提 升空间。

以易方达为代表的龙头公司开始逐步展现优势。易方达基金的偏股型和偏债型基金的 市占率连续两年较大幅度提升，带动公司非货基市场份额显著提升。观察资金流入的市占 率，头部集中的趋势更加明显，2021 年易方达基金占全市场非货基资金流入的比重达到 12.5%，远高于其市场份额 7.6%。（报告来源：未来智库）

虽然有部分公募基金已经取得了一些领先优势，但公募基金行业总体上仍处于同质化 竞争阶段，存在的主要问题包括：

1. 缺乏清晰的客户定位和服务能力，渠道端被互联网平台和银行垄断。公募基金持 续扩容，但同质化竞争明显。渠道端以互联网和银行为代表的大型财富管理平台 凭借流量、账户等优势，正在加速头部化。渠道为王已经成为现实格局，基金公 司付出的渠道成本持续上升，客户维护费占管理费收入比重已经接近 30%。由于 客户不在自己手中，基金公司的投资、服务等只能被动迎合渠道端销售导向的要 求，进一步限制了基金公司差异化经营的可能。

2. 缺乏可持续可规模化的投资能力，难以帮助客户赚钱和获得客户长期信任。经过 长期竞争，公募基金已经沉淀了一批优秀的明星基金经理。借鉴美国市场的发展 经验，随着市场有效性的持续提升，明显基金经理模式会面临挑战，包括：基金 经理离职带来的业绩波动，单个基金经理的规模上限，基金经理目标和公司目标 不一致等问题。投资能力是基金公司生存的根本，需要回答三个问题：有没有真 正的投资能力？投资能力能否规模化？投资能力在规模化过程中是递增还是递 减？从现实情况看，大多基金公司还没有解决这三个问题。

3. 缺乏可持续的治理机制、激励机制和文化建设，短期经营加剧恶性循环。基金行 业是经营人才的行业，好的治理机制有利于充分释放人才的各种潜能。相反，目 前的治理机制，过于重视规模、排名、短期激励，不仅仅束缚住了人力资本，更 是加剧了无意义的消耗和资源浪费。合伙制是释放个人潜能的重要的方式，适合 精品型公司；但要发展出和国际资管巨头实力相媲美的中国基金公司，还需要向 建立现代企业制度上更大胆的尝试。

2.基金供给侧改革重点：建设可持续增长的投资能力

中国公募基金市场很大，还处于发展阶段早期，关键是明确定位、成为有真正投资能 力的公司。从总量看，中国居民财富总量维持较快增长，现有储蓄存款余额达 110 万亿， 同比增速在 10%以上。在资管新规、个人养老金等制度推动下，公募基金凭借净值化投资 能力，有望持续获得巨大的增量。同时，从结构上看，居民将逐渐衍生出组合投资、指数 投资、另类投资、跨境投资、量化投资、ESG 投资等需求。对此基金公司需要明确自身定 位、绑定团队、修炼内功、从 0 到 1 打造解决方案。中国资管市场足够大，无论精品店还 是平台型公司都有很大的生存空间，关键是成为有真正投资能力、且投资能力不断提高的 公司。

借鉴美国资管成功案例，公募基金穿越周期，核心竞争力要靠科技、制度、文化和品 牌。需求增长带来行业贝塔，但带不来基业长青。从美国经验来看，基金公司面临的最大 挑战是市场周期，包括大萧条、滞胀、科网泡沫、次贷危机等；近二十年基金公司面临的 挑战包括存量竞争、被动化、费率下降、市场极端事件频发等。围绕客户投资需求，美国 资管公司不断进化，优秀的案例包括：围绕风险管理需求，贝莱德打造了阿拉丁系统，以 此提高风险管理和组合投资能力；围绕主动投资能力，美国资本集团打造了资本系统，各 领域专家共同管理基金，打造主动权益投资精品店；围绕另类投资，黑石集团打造了十分 人才文化，建立全球另类资产领先品牌，从而带来资产端和资金端的共振。通过科技、制 度，以及文化和品牌，这些优秀的资管公司不仅仅建立了机构层面的投资能力，而且投资 能力随着公司管理规模的扩大不断提高。

根据战略定位，打造合身的公司治理机制、资源配置和发展策略。治理机制是护航公 司长期发展的根基，合不合身是关键。比如先锋定位指数投资，帮助客户极致降低投资成 本是其根本目标，因此公司采取共有制，客户即是公司股东，让客户利益和股东利益高度 一致；比如贝莱德定位帮助客户做组合投资，需要多快好省丰富品类，需要依靠科技和平 台，因此很早就选择上市成为公众公司，利用市场并购整合实现目标；比如美国资本集团， 资本系统需要依靠长期稳定的行业专家，绑定团队形成知识工厂，因此公司创始人很早就 让渡股份给管理层和员工，公司一直保持私有并且控制权始终在现任管理层和员工手中。 目前中国公募基金，既需要明确战略定位，更迫切需要打造一套适合自身发展战略的治理 机制。