2022年乘用车行业中期投资策略 购置税优惠政策加速乘用车市场增长速率

一、预计本次购置税优惠政策对22年全年销量弹性或为 5-10%

人均可支配收入的持续增长是乘用车需求提升的底层逻辑，刺激政策导致乘用 车终端销量增速的表观出现阶段性波动。过去十几年我国快速增长的经济总量和人 均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和保有量基数变大，增速中 枢逐渐下降但并未失速。我们以政策周期对06-19年狭义乘用车终端销量划分为以下 三个周期，同时以累计法复合增速对相应周期的真实增速中枢进行测算：

（1）07-11年：乘用车终端销量累计法复合增速为25.6%

08年下半年受金融危机影响，乘用车销量增速放缓。09年1月14日，国务院作出 决定，从2009年1月20日至12月31日，对1.6L及以下排量乘用车减按5%征收车辆购 置税；2009年12月国务院常务会议上再次决定，将减征1.6升及以下小排量乘用车车 辆购置税的政策延长至2010年底，减按7.5%征收。

（2）12-14年：乘用车终端销量累计法复合增速为15.2%

09和10年的购置税优惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用车行业整体 处于正常增长通道，累计法复合增速为15.2%。

（3）15-19年：乘用车终端销量累计法复合增速为7.6%

15年9月29日，国务院常务会议决定，自2015年10月1日起至2016年12月31日 止，对购置1.6L及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税；15年购置税优 惠政策拉高了当年4季度销量，15年Q4终端销量占比为31.3%，剔除非正常年份 （08-11、15-19）Q4占全年比重为26.5%，15Q4终端占比偏离约5个百分点；16 年年末，财政部发布小排量汽车购置税新政，自2017年1月1日起至12月31日止， 对购置1.6L及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税。

09-10年购置税优惠政策带来的乘用车销量复合弹性为13.4%。测算方法如下： （1）07-11年乘用车累计销量为3830.0万辆，累计法复合增速为25.6%；（2）使用 累计法复合增速对每年的乘用车销量中枢进行还原，即将刺激政策带来的乘用车需 求提前透支的部分还原回去。（3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中 枢之间的差值，即为政策刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，09年、10年政策 刺激带来的销量弹性分别为12.1%、14.6%。 09年购置税优惠政策带来的销量弹性小于10年，主要是由于当时产能约束下的 供给不足所致。根据我们对各家车企产能数据的统计，09年产能的同比增速为20.7%， 当前乘用车销量同比增速为57.1%。购置税优惠政策带来09年乘用车需求的快速增 长，叠加产能约束下的供给不足，导致当年乘用车销售供不应求。09年刺激政策实 际拉动的销量弹性应该明显高于12%。

对16-17年购置税优惠政策销量弹性的测算，不能忽视15年由于购置税优惠政 策在9月29日出台，拉高了4季度销量。 采用累计法计算CAGR仍无法剔除基数干 扰带来的影响，因此适当对基数进行调整或修正是有必要的。15年Q4终端销量占 比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重为26.1%，15Q4终端 占比偏离约5个百分点，因此我们将15年狭义乘用车终端销量进行基数调整，按实 际值的0.95测算。

剔除15年4季度政策刺激带来的提前消费，16-17年购置税优惠政策带来的乘用 车销量复合弹性为10.2%。测算方法如下： （1）15-19年乘用车累计销量为10720.6万辆，累计法复合增速为7.6%； （2）剔除刺激政策导致的2015年4季度基数过高的影响后，为避免直接使用累 计法复合增速中枢计算导致测算的政策弹性较实际值偏大，参考15-19年乘用车销量 的累计法复合增速，按照行业自身运行规律对乘用车销量同比增速进行拟合处理， 将16-17年刺激政策带来的乘用车需求提前透支的部分还原回去。 （3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中枢之间的差值，即为政策 刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，16年、17年政策刺激带来的销量弹性分别 为14.7%、5.8%。

二、参考 20 年，本次政策刺激下终端需求修复可能更快

1．20年疫情冲击后，4月未出现报复性反弹，终端销量经过3个月恢复到正常

我们在2020年7月份报告《浅析当下收入变化与乘用车消费的关系》提到：乘用 车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性 较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要 原因。 20年4月乘用车终端销量同比仍下滑9.6%，考虑到19年基数相对正常，销量未 出现报复性反弹或与收入预期有关。20年1季度 A股上市公司人工工资支出同比增 速为1.3%（加权平均值，15-19年每年增速中枢为9%-13%），国统局公布的1季度 居民工资收入同比增速放缓至1.2%（15-19年各季度增速中枢为8%-9%）。工资收 入的大幅放缓对居民收入预期产生负面影响，使得终端销量并未出现预想中的报复 性的大幅反弹。

20年疫情冲击后终端销量经过3个月恢复正常。2020年Q1-Q4乘用车终端销量 同比增速分别为-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影响乘用车产销 大幅下滑，2季度由于环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并 不强劲，7月份起乘用车行业进入正常平台期，疫情冲击后终端销量用了3个月时间 进入到稳态。

疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约12%。15-19年乘用车终端销量累计法复 合增速为7.6%，考虑到销量基数变大带来增速中枢的放缓以及19年的基数受政策影 响相对较低，20年乘用车终端销量潜在同比增速约5%。20年乘用车终端销量实际销 量为1902.5万辆，同比下滑7.4%，因此疫情冲击对20年全年乘用车终端销量的负面 影响约12%。

芯片供给显著改善和疫情可控的前提假设下，同时不考虑地方性汽车消费刺激 政策扰动（部分省市补贴6月底到期或导致提前消费）以及22年春节因素的影响，我 们尝试对22年下半年的月度终端销量表现做出预测：

（1） 预测基准：在疫情和刺激政策扰动前，考虑到21年乘用车销量的低基数 和人工工资增速21年已修复至疫情前增速水平的下轨（21年全国居民人 均工资性收入两年复合增速为6.9%），22年乘用车终端销量预计同比增 速中枢为5%；

（2） 刺激政策销量弹性假设：参考09年购置税优惠政策元年销量弹性或为 15-20%（年复合弹性13%），16年购置税优惠政策销量弹性约15%(年 复合10%），考虑到本次刺激政策时间窗口较窄、边际效用递减以及新 能源渗透率已经不低，预计本次政策对22年乘用车销量的弹性影响或为 5-10%；

（3） 本次疫情对销量影响假设：参考疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约 12%，本次已有疫情对全年乘用车销量负面影响约9%，假设本次疫情对 全年的销量影响和上次相同，则疫情对全年销量将有约3%的负面影响；

（4） 终端销量修复时间：参考20年疫情冲击后终端销量经过3个月恢复正常 增长，本次疫情影响相比20年更复杂，但刺激政策部分对冲疫情对收入 预期造成的冲击，本次终端销量修复有更快的可能；

（5） 下半年终端销量节奏预测：参考乘用车历史终端销量季度和月度占比的 内在规律，存在政策刺激的年份4季度影响更大（尤其是12月），3季度 销量占比和正常年份差别不大，叠加去年的低基数，预计8月起终端销 量有望实现20%+的同比增长。

今年以来使用场景受疫情限制是乘用车销量下行的主要原因，汽车刺激政策出 台、复产复工推进，22年下半年乘用车销量弹性值得期待，我们估计全年乘用车终 端销量增速中枢+3%，批发增速中枢+8%（年度策略报告预期分别是+5%、+10%）。

三、汽车行业08年以来共计6段超额收益

汽车行业指数与沪深300从长期看基本是同步的关系，2021年以前汽车行业跑 赢沪深300基本可分为7段：

（1）2002.11-2003.05：持续时间7个月，相对沪深300的涨跌幅为27.78%，期 间PE变动为7.5%，核心驱动力为入世后随国内汽车市场的打开，轿车产销“井喷” 行情带来的业绩高速增长；

（2）2009.09-2010.11：持续时间1年3个月，相对沪深300的涨跌幅为38.49%， 期间PE变动为-47.0%，主要是由于刺激政策驱动；

（3）2012.09-2014.09：持续时间为2年，相对沪深300的涨跌幅为69.65%，期 间PE变动为39.01%，核心驱动力为行业触底后反弹，后续随业绩的逐步验证迎来戴 维斯双击；

（4）2015.01-2015.06：持续时间6个月，相对沪深300的涨跌幅为27.29%，期 间PE变动为55.70%，主要是由于牛市行情；

（5）2015.09-2017.03：持续时间1年7个月，相对沪深300的涨跌幅为25.44%， 期间PE变动为10.46%，主要是由于购置税政策刺激下的行业销量快速增长；

（6）2019.11-2020.02：持续时间4个月，相对沪深300的涨跌幅为7.59%，期 间PE变动为2.83%，主要是受预期行业复苏的带动。

（7）2020.07-2020.11：持续时间5个月，相对沪深300的涨跌幅为27.06%，期 间PE变动为16.29%，主要是乘用车销量增速转正叠加牛市行情。

过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能力的提升，其中刺激政策是行业景 气度提升的加速器。同时在行业估值处于相对较低区间时，行业容易迎来戴维斯双 击。 2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好的个股大多 呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个股多为低估 值蓝筹股，三波行情的不同表现主要是因为估值的位置和市场风险偏好程度的不同。 其中从政策刺激后的行情复盘来看，两次行情中均有戴维斯双击的投资机会。

从销量弹性、估值位置来看，目前汽车政策或更接近15年Q4到17年底的第 二轮汽车刺激政策，刺激出台初期估值快速上行，超跌反弹和边际改善是驱动 汽车股股价短期表现的主要特征，随着时间推进，汽车股将面临刺激政策退出 的挑战，估值会出现收敛，但不会过度收敛，盈利增长和估值匹配较好的公司 超额收益和绝对收益将非常明显。（报告来源：未来智库）

（四）乘用车整车：企业所处发展阶段及其产品周期决定其经营弹性的分 化程度

1. 09-10年需求周期向上的过程中，企业所处发展阶段和轿车（增量市场）车型 的产品周期决定其经营弹性

受益于轿车车型的产品周期和估值修复带来的弹性，09-10年政策刺激下长城汽 车和吉利汽车跑出超额。以政策发布日和退出日为周期计算，长城汽车、吉利汽车 区间涨跌幅分别为661.9%、468.2%，大幅跑赢行业，其中PE变动分别为310.5%、 146.6%。具备较强竞争力的轿车车型贡献业绩弹性，叠加估值修复带来的弹性，共 同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。 以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的 股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是β；在10年5 月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月 上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年 实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强产品周期决定了其业绩弹性 亮眼。

吉利汽车在09年1月-9月的股价上涨主要体现的是β；09年9月到10年底吉利汽 车股价收益率整体跑赢行业，主要系其轿车车型帝豪销量表现突出的拉动以及收购 沃尔沃带来的估值提升（09年9月公司宣布正在参与竞购沃尔沃，10年3月收购完成）。 其中帝豪在09年8月上市后，销量整体呈现环比提升趋势，10年其全年销量为7.1万 辆。公司所处发展阶段的不同导致政策刺激下的估值分化，叠加其在轿车增量市场 的强产品周期共同助力公司股价收益率跑出超额。

2. 15-17年需求周期向上的过程中，SUV（增量市场）车型的产品周期决定其业绩弹性

受益于SUV车型的强产品周期，15-17年政策刺激下吉利汽车和上汽集团跑出超 额。以政策发布日和退出日为周期计算，吉利汽车、上汽集团车区间涨跌幅分别为 769.9%、123.4%，显著跑赢行业，其中PE变动分别为118.7%、78.9%。其中吉利汽车股价上涨主要是由于其具备较强竞争力的SUV车型贡献业绩弹性，叠加估值修 复带来的弹性，共同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。 以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的 股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是β；在10年5 月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月 上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年 实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强产品周期决定了其业绩弹性 亮眼。

编辑：123木头人