2022年商用车行业中期投资策略 多项稳增长政策有望助力重卡行业恢复

1.商用车：景气度与估值均为底部

1-5月商用车行业销量整体仍有较大压力。商用车行业销量自2021年5月起已连续13个月经历负增长，2022年1-5月行业销量累计同比-42.4%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-5月累计销量分别为32.4、4.8、69.9、20.2万辆，累计同比分别-63.4%、-48.2%、-30.9%、-16.4%；大客/中客/轻客1-5月销量累计销量分别为1.5、1.0、12.0万辆，累计同比分别-8.9%、-32.9%、-30.9%。

2.重卡：稳增长政策下有望明确回暖

重卡单月销量已接近上一轮周期底部。以单月销量来看，重卡行业在2022年4/5月销量分别为4.4/4.9万辆，已与2015年的重卡销量底部周期时的月销量接近。行业销量下滑是多方面原因导致的，既包括宏观经济下行压力增大、国六切换导致销量透支，也包括近期疫情所导致的物流受阻、基建延期、人员流通减缓等因素。销量的下降亦导致了行业公司产能利用率的降低，由于经营杠杆的放大，行业的盈利能力亦被大幅削弱，主要重卡企业的ROE自2021Q3起均有一定承压。

新能源重卡进入萌发期，渗透率持续提升。2022年1-5月，新能源重卡销量为7677辆，同比+490%，渗透率约2.4%，较去年同期同比+2.4pcts。新能源重卡整体实现较快增长，且渗透率逐步提升，一方面由于“双碳”战略对钢铁厂、煤矿、水泥等高排放企业的碳排放指标具有较为严格的限制。高排放的企业将燃油重卡替换为新能源重卡后，能够满足监管的碳排放指标需求，从而提升企业的开工率，因此短期销量提升较快。另一方面，当前具有购买电动重卡能力并具有运营条件的下游客户多为国有企业或大型企业，资金较为充裕，其换车计划受经济波动的冲击相对较小，因此在行业总量下行的背景下，其渗透率提升较为迅速。

当前行业基本面正在逐步修复，多项稳增长政策有望助力重卡行业恢复。在当前宏观经济下行压力较大的背景下，国务院5月31日出台稳经济一揽子政策措施，明确启动编制国家重大基础设施发展规划，扎实开展基础设施高质量发展试点。中央和各级地方政府也已出台或即将出台多项稳增长政策。这些政策将通过刺激基建、物流等方式对重卡需求形成正面影响。具体政策包括但不限于：①“汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息”，该政策将有效为货运司机及货运企业纾困，促进物流运输行业的恢复。②国常会表示“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，预计后续专项债发行有望提速，助力基建投资加快落地。③国常会提出“优化审批，新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，“启动新一轮农村公路建设改造”，预计后续基建项目储备将更加充足。④有力有序推进“十四五”规划102项重大工程实施，加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资。

商用车企业估值已处于历史大底，安全边际强，下行空间已较小。由于目前行业正处于景气低点，我们以PB估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽A和潍柴动力为例，其历史估值的底部大致发生在：①2012-2014年的销量下行周期，叠加大盘指数下行；②2015年行业销量处于周期底部，且经历了一轮牛熊转换；③2018年牛熊转换后。而在当前时间点，经过本轮的调整，中国重汽与潍柴动力的PB估值（2022年6月10日收盘价）分别为1.02/1.46倍，接近甚至低于历史大周期底部的估值，后续公司股价进一步下行的空间已经相对有限。

国企改革有望成为商用车板块中的主题性机会。2022年是《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的收官之年，国企改革的速度有望加快，有望通过混改、股权激励、资产重组、股票回购等方式进一步推进国企改革。复盘历史，国企改革指数曾出现过两轮季度级别的行情，分别在2015年1月-8月以及2016年6月-2017年5月，有改革预期的国企&央企在上述两段行情中大都有超额收益。对于商用车行业，主要头部企业均为国企及央企，且与地方财政、地方国资关联紧密，在国企改革收官之年的时间点，或将产生国企改革这一主题性的机会。

3.商用车自动驾驶空间广阔，商业化落地速度加快

商用车行业痛点明显，自动驾驶空间广阔。相比于乘用车，商用车面临着更为明显的痛点：货车保有量大，而司机群体老龄化程度严重，35岁以下劳动者仅占25%，对年轻人的吸引力不足，“8小时工作制”实施后司机缺口或进一步加大；人力成本持续上涨，过去十年CAGR达9.5%；货运行业72%的交通事故由司机的误操作或车辆盲区所导致，货运安全性仍需提升。高级别自动驾驶能显著改善行业存在的痛点，并有望通过增加运营时间、降低人力成本和油耗，实现车辆全生命周期的成本降低。我们测算，商用车自动驾驶软硬件潜在空间约4000亿元，自动驾驶运营服务空间约3万亿元。

商用车自动驾驶落地速度相对较快，商业模式更为明晰。商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，CornerCase（边界情况）相对较少，封闭/半封闭的应用场景下，路况较为清晰、车速相对较低、且能够进行路测基础设施建设，实现车路协同。同时，商用车自动驾驶在L3级别即可产生商用价值，如列队跟驰技术可显著降低人力需求，“智慧公交”可提升公交车辆的运营效率。因此，商用车自动驾驶有望比乘用车更快落地。此外，商用车自动驾驶的应用有望显著降低车辆运营TCO，客户付款意愿较高，或将呈现多样化的商业模式，包括后端定制化改造收费、依行驶里程收取订阅费用、自有车辆提供无人货运服务等模式。