2022年乘用车行业中期投资策略 乘用车购置税减免政策落地拉动需求上涨

一、总量：4月是行业压力最大时刻，但最差时间已经过去

2022年1-5月，我国乘用车行业销量为813万辆，同比-3.5%，其中4月批发量受到华东零部件生产供应影响，同比下滑43.4%。但是进入5月后，供给端疫情的影响正在逐步消除，全国重点省市如上海、北京、吉林等疫情获得控制，消费能力逐步好转，5月批发销量同比降幅收窄到1.4%，零售销量同比降幅亦由4月的38.7%收窄至21.6%。

2022年6月1日起，乘用车购置税减免政策落地，我们看好经济恢复拉动下半年乘用车需求，预计行业利润率也有望从低点向上反弹。5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元、排量在2.0升及以下的乘用车，减半征收车辆购置税，按照平均单价15万元计算，预计每辆车购置税减免0.66万元。购置税减免的刺激政策此前在2009-2010年，以及2015Q4-2017年均使用过，其对消费拉动的效果出众。复盘前两次购置税减免刺激政策，当年拉动消费的杠杆系数分别为14.6/5.4倍（减1块钱税能拉动的汽车消费）。考虑到杠杆乘数有边际递减效应（预计此次杠杆乘数在4倍到5倍之间），我们对全年的销量预期有所上调：我们预计2022年乘用车批发销量将达到2,271万辆，同比增长5.8%（原预测：同比-4.9%）。6月起，受到复工复产叠加消费刺激政策的影响，乘用车批发销量有望迅速恢复至双位数增长。考虑到2021年受缺芯影响，21Q3基数低，因此今年全年的批发增速高点将望出现在Q3。

回顾上一轮购置税优惠刺激，针对小排量燃油车的优惠政策于2015年10月1日开始执行，直到2017年12月31日，其中2017年全年的购置税优惠相较于2016年减半。从超额收益的角度来看，乘用车的板块相较于Wind全A的超额收益主要出现在15Q3、16Q1和17Q2，而零部件板块的超额收益主要出现在15Q4。总结来看，上一轮购置税优惠的窗口期内，投资的特征主要表现为：1.板块超额收益主要集中在政策刚颁布的中前段；2.个股的α远比板块β重要；3.优惠政策最终并非对主机厂雨露均沾，而更像是个股α的放大器；4.购置税优惠减半或退出的前一个季度汽车指数通常会跑输大市。

库存和价格跟踪：库存水平下降，终端折扣同时收窄。由于上游“缺芯”造成的产能紧张致使行业被动去库存，行业库存水平在2021年下降明显。但由于疫情的扰动，2022年5月经销商平均库存回升为1.72个月。受缺芯影响，终端折扣水平保持较低水平，2022年4月终端整体平均折扣为10.3%。我们认为，刺激政策和需求回补有望为品牌结构好、经营效率高的整车企业以及对应的汽车经销商带来业绩弹性。

消费升级、中国乘用车出海是中长期持续的趋势。2022年1~3月12个重点豪华品牌（不含特斯拉或新势力）渗透率较2021年同期基本持平，3月豪华车单月渗透率创下19.7%的新高。2022年4月，由于上海、北京等一线城市受疫情影响更加严重，豪华品牌渗透率降低到13.4%。我们认为，受益于中长期经济发展和居民消费能力提升，汽车消费升级将是持续的趋势。此外，2022年5月，随着产业链的好转，中国汽车出口量达到19.57万辆，同比+70%，单月出口创下历史新高。

长期：换购和家庭增购将成为汽车消费的主动力，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来5年的置换需求。随着2009-2010年销量高峰年份销售的乘用车即将迎来批量淘汰，预计未来五年乘用车市场将迎来存量乘用车的更新替换大周期。根据乘用车报废的概率分布测算，汽车平均使用年限和报废的高峰期是4-15年，2020年我国乘用车理论报废量为515万辆，而到2026年左右，我们预计将有约1350万规模的报废车辆，出现存量市场更新换购的巨大需求。预计2022年-2026年，汽车行业销量增速中枢将维持在7%左右，存量更新带来的消费升级将是乘用车行业的重要内驱力之一，预计优质供给有望进一步填充市场广阔的需求空间。

二、电动车：自主品牌的竞争优势正在不断放大

2022年新能源乘用车销量预测上调至570万辆。2020、2021年我国新能源乘用车销量分别为120、332万辆，同比增长13.4%、176%，新能源车批发口径渗透率分别达到6.0%、15.5%，同比提升1.0pct、9.5pcts。虽然上游锂价持续上行使得车企终端价格逐步上调，但考虑到当前头部新能源车企订单充足，我们认为对全年的新能源汽车需求仍可以保持乐观态度。同时考虑锂价和原油价格持续高位，我们继续看好今年PHEV的销量占比持续提升。随着优质电车供给的丰富、补能网络的逐渐完备、以及新能源车消费者认同度的提升，叠加2022年燃油价格提升，新能源车的替代作用有望加速。我们预计2022年全年新能源乘用车销量将达到570万辆，同比+71.5%，全年新能源车渗透率达到25.1%，同比提升9.6pcts。预计2023年新能源乘用车销量有望达到800万辆，同比增速达到40%。长期看，我们预计2025年新能源车销量有望达到1500万辆，渗透率有望达到56%。

新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。新能源车的渗透率在2018年、2021年经历了两次快速增长。2018年的增长主要归功于一线城市渗透率从上一年的8.5%提升到15.0%。2021年则见证了新能源车消费的成功下沉：二线、三线、四线城市渗透率分别从2020年的6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%，而且贡献了69%（123万辆）的增量销量。2022年前4个月，一线城市新能源车渗透率到34.4%，预计全年这一数字会继续提升；其他城市新能源车正在加速渗透，其中二线、三线、四线城市新能源车渗透率分别相比2021年全年提升10.3、10.8、8.5pcts。

插混化、混动化进程加速，串并联双电机的DHT插混技术将增强自主品牌的竞争力。在“碳达峰、碳中和”的战略目标规划下，DHT插混技术将成为明确的趋势。DHT技术的PHEV和混动车型相比较纯燃油车具备较高的效率、较低的能耗，未来有望大规模取代燃油车。随着比亚迪、理想汽车、长城汽车、吉利汽车等自主车企的技术升级，叠加客户认知度的提升及近期油价的上涨，乘用车混动渗透率快速提升，由2017年的1.0%提升至2021年的8.0%，2022M4的渗透率达到12.5%，其中4月单月的混动渗透率达15.9%，创历史新高。

行业市场驱动、稳定成长趋势已经明确，创新是未来发展方向。新能源汽车行业具有一定的科技属性，从技术成长曲线（Gartner模型）看，产业经历了快速起步期、过热膨胀期，近几年受补贴退坡影响，经历了行业出清阶段。2021年是行业从出清期步入成长早期的拐点，随着智能化推进，电动车产品力持续提升，消费者开始享受到好产品带来的技术红利，产业已进入市场驱动、稳定成长阶段。我们认为，此前行业受到政策周期、车型周期、技术周期、原料产能周期的叠加影响，往后看，三电创新、汽车智能化、汽车品类创新将是新能源汽车行业的未来发展方向。

电动化、智能化、个性化助力自主品牌车企的份额进入扩张期，整车利润蛋糕即将被重新切分。从市场份额的角度来看，过去很长一段时间自主品牌的份额一直在30%-45%之间波动。2021年，随着新能源汽车的热卖，自主品牌的份额达到近十年来最高的44.4%。2022年1-4月，中国市场自主品牌市场份额突破45%，达到47.6%，同比提升6.0pcts，德系品牌市场份额为19.5%，日系品牌市场份额为20.7%。自主品牌份额提升的背后是，1.电动化实现动力总成的弯道超车，智能化坐享科技行业的工程师红利。在燃油车领域，中国车企与欧美等百年汽车工业积累相比，发动机、变速箱技术积累相对薄弱，技术落后合资品牌1代左右。电动化的发展将自主品牌与海外车企的身位对调，开放、优质、高性价比的三电供应链不断地促进车企和产业链实现产品创新：铁锂电池、800V高压快充、CTB、CTC、DHT插电混动等技术是近年来自主品牌反超外资品牌的底层技术驱动力。智能方面，中国车企已经走在了海外品牌的前面。自主品牌对国内消费者的“智能化”的需求理解更深，且在全栈自研和硬件配备上更加积极、坚决，其背后深层次的原因是中国互联网、科技公司蓬勃发展的社会环境下的工程师红利溢出。2.中国车企更懂中国需求、车型迭代快。现阶段车企除了成本控制能力外，需求理解、精准定位成为同样核心的竞争要素。自主品牌凭借主场优势和高效的迭代能力，对消费者的个性化需求的把握更胜一筹。我们看好自主品牌的份额持续提升，2025年自主品牌占比有望达到60%以上。

电动智能化契机下，自主品牌有望突破合资的“利润封锁”，实现量、利齐升，自主品牌的成长将贡献长期的投资α。燃油车时代合资品牌、合资车企占据乘用车市场60%的市场份额，并且由于均价较高、品牌和技术带来的溢价，合资产品对自主品牌有明显的“价格压制”，体现为自主品牌主要销售15万元以下的产品，而15万元以上市场主要被合资品牌占据；并且后者获得了市场中大部分的利润。我们认为未来三年，凭借自身技术积累、场景创新和对中国消费者需求的深度挖掘，自主品牌电动智能车，将在20万~100万元的中高端+豪华电动车市场大放异彩，打破此前合资产品价格压制，获得更大的利润蛋糕。我们判断自主品牌的长期α主要包括：

1.三电技术创新反哺品牌升级。

电动车时代，特斯拉2017年Model3量产后，凭借领先BBA的三电技术和智能驾驶技术，掀起全球电动智能浪潮，销量快速赶超BBA同级别竞品，成为技术促成品牌升级的典型案例。从燃油转型到电动，传统车企的品牌传承和口碑目前仍是难以为继的。比亚迪、蔚小理等头部中国电动车玩家，凭借在三电方面领先的布局，技术方面平视、甚至俯视合资品牌，这种三电技术优势预计将在未来1-2年继续反哺品牌升级。以比亚迪为例，比亚迪充分发挥电动产业链一体化的优势，相继发布刀片电池、DM-i、iTAC、CTB、热泵空调等技术，公司技术平台造车模式享受“技术复利”。在最新发布的海豹车型中，CTB技术通过将电池上盖与车身地板集成，进一步提升整车续航里程、提升车身扭转刚度与安全性、降低车身结构件成本，保证后续新车型的性价比竞争力，同时助力比亚迪“海洋品牌”摆脱了低端形象的束缚，成功实现了品牌高端化的突破。此外，补能时间和补能体验是电动车当前发展面临的核心短板之一，仍是制约消费者购买新能源车的一个核心因素。我们认为800V快充技术以及充电网络的布局将是未来2年自主品牌与外资品牌竞争中的重要胜负手。比亚迪、小鹏、理想、蔚来均前瞻性部署800V高电压超快充平台的开发，特别是新势力车企，在车型推出后还将积极部署高功率充电桩（例如小鹏将于22Q4开始部署600A、480kW超充桩），将大大提升电车的补能体验，解决里程焦虑问题。

2.电子电气架构加速演化，智能硬件开启军备竞赛。

硬件层面，我们看到中国头部电动车玩家在共同引领行业智能化趋势：（1）座舱层面：蔚来ET7、小鹏G9、理想L9均搭载高通8155芯片，是行业中最早一批实现8155量产上车的车型，车机的算力和流畅度有望大幅提升。（2）自动驾驶层面：高算力芯片+激光雷达上车；英伟达Orin芯片单片算力254TOPS，各家车企选择搭载2~4片，综合算力达到508~1016TOPS；硬件角度已预留可以支持未来2-3年发展的算力。（3）电子电器架构层面：量产全新的电子电器架构，从分布式向集中式演化。各家新势力在EE架构正在进行算力集中和区域控制，相对而言，小鹏推进速度更快：小鹏在P7上实现了基于功能区分的域控制，而G9将搭载新一代X-EEA3.0电子电器系统，采用中央超算+区域控制的电子电器架构，做到了较高程度的算力集中、分区控制，架构类似特斯拉Model3。理想和蔚来也将在下一代车型上量产3.0的电子电气架构。

3.中国品牌正在引领智能汽车场景定义和功能创新。

智能手机刚刚兴起的2009-2010年，随着苹果iOS系统和iPhone手机一起出现的，是《愤怒的小鸟》、《水果忍者》等风靡全球的手机游戏；这些游戏的爆炸式成功，依赖于智能手机的底层系统升级、多点触控、大屏等软硬件能力，是智能手机世代的产物，但也反过来通过提高用户体验，客观上推动了智能手机的普及。智能汽车也相似，汽车作为“第三空间”的特殊价值，最终或将通过一种与硬件高度耦合的功能或体验来实现，如游戏座舱、音乐座舱，甚至自动驾驶本身。汽车端KillerAPP的诞生有望在需求端放大智能汽车和传统车的差异。硬件是车企/用户的成本，好的功能体验能将硬件优势最终转化为用户体验和消费者买单。以理想L9为例，在多屏空间的基础上，预留Switch接口，打造移动游戏空间。副驾和后舱娱乐屏幕，均为15.7英寸的尺寸和3K高清分辨率的标准化OLED屏幕，能够很好地提供车辆运动和静止时的娱乐需求，同时可以兼容大量的第三方应用。车内还配备的220V电源和HDMI-Type-C的转接线，可以方便实现与任天堂Switch“一根线直连”，实现车内家庭移动游戏空间。此前在理想ONE上的车载麦克风热销，此次理想L9座舱借助娱乐屏幕和预留接口，具备了更多的可能性。此外，小鹏P5的“睡眠空间”、蔚来ET7主打的沉浸式音响体验座舱，都在为“第三空间”增加新的可能性。中国品牌正在进行的新场景定义和功能创新本质上是在延伸汽车的功能，挖掘出行场景中更多的商业价值，我们看好中国车企在智能座舱产品上继续推陈出新，收获不止于“车”的商业利润。

三、电动车正在逐渐逼近财务盈亏平衡点

在2020年-2021年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发&供应链体系。考虑到未来1年的全球流动性收紧，我们认为电动车企业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的空间：在竞争格局上，腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；在估值上，随着渗透率不断提升，电动车行业也在逐渐转变估值方式，从PS估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生估值的马太效应。

受制于碳酸锂涨价影响，产业链上下游从去年下半年起承受了较大的成本压力。但目前来看，碳酸锂及其他电池原材料的价格已经结束了单边上涨的行情，碳酸锂的价格波动仅仅是推迟了电动车企业逼近盈亏平衡点的时间。在今年上半年的提价潮中，头部电动车企业已经证明了较强的成本转嫁能力和终端的提价能力。特斯拉在过去几年的财务表现已经印证了电动车企业目前享有较为明显的正反馈效应：“销量增加→采购成本降低→下调售价→销量继续增加”，跨过盈亏平衡点的电动车企业有望爬升出一条比传统燃油车企更高的盈利斜率。从财务端来看，特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端的经常性盈利，正在依靠规模效应继续拉升盈利能力。而蔚来、理想汽车、小鹏汽车三家新势力企业也在22Q1基本逼近或超越了EBIT+研发费用的盈亏平衡，预计将在未来1-2年逼近乃至越过盈亏平衡点。

编辑：123木头人