2022年钢铁煤炭有色金属行业中期投资策略 需求恢复进程主导下半年投资机会

1、上半年回顾：煤价领涨，钢铝利润收窄

2022年初，受俄乌冲突等因素影响，煤焦价格领涨传统金属周期品。截至2022年6月1日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+52.92%、铁矿石+23.08%、焦炭+22.64%、主焦煤+17.22%、铜精矿+3.74%、铜+3.56%、螺纹钢+0.84%、铝+0.40%、冷轧钢-2.88%、水泥-13.21%。

从各商品历史价格来看，截至6月1日，多数品种均处于历史高位，其中预焙阳极、焦煤、焦炭2022年以来均创下有统计数据以来新高水平。

由于原燃料价格的大幅上涨，且疫情影响下需求回落，钢铁、铝利润均出现大幅回落。截至6月1日，螺纹、电解铝利润较2022年初分别下降748元/吨、2125元/吨，电解铜利润较年初上涨236元/吨。

2、需求展望：“稳增长”带动地产基建需求预期好转

100大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。

2020年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线”政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且2021年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。

2022年1月1日-5月29日，100大中城市供应土地占地面积为3.97亿平方米，处于2017年以来最低水平；2022年1-4月土地购置面积累计为1766.14万平方米，处于近五年同期最低水平。

地产政策边际改善，房企融资有望进一步好转。2021年12月，央行及银保监会出台了《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目；

2022年3月16日，银保监会召开专题会议再次传达要鼓励支持房企的收并购融资，促进房地产业良性循环和健康发展的信息。地产政策边际改善的背景下，后续房企融资环境有望进一步好转。

（2）专项债发行前置，基建需求预期明显改善

我们4月11日在报告《政策友好、估值偏低，鉴定看好钢铁板块中期投资机会》中指出，今年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债3.65万亿元，规模跟去年持平，其中去年年底提前下达了1.46万亿元；3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。2022年1-4月地方政府专项债投放比例为45.25%，远高于2019-2021年1-4月平均水平（25.17%）。

二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”。

从资金投向来看，今年财政部明确2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，同时优先支持纳入国家“十四五”规划纲要的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目等，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用，并加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。

“稳增长”预期下，我国专项债发行前置，且重点流向基础设施建设等领域，带动全年基建投资同比增速预期大幅改善

2.2、工业品预期：两大领先指标高点已现

（1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱

自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。

2007年5月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2008年2月、2008年4月、2008年6月达到阶段性高点，至3086美元/吨、8740美元/吨、7330元/吨，PMI新订单的领先时间为9-13个月（其中对铜铝价格领先9-11个月）；

2010年1月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在2011年1月、2011年2月、2010年3月达到阶段性高点，至2483美元/吨、9856美元/吨、6130元/吨，PMI新订单的领先时间为2-13个月（其中对铜铝价格领先12-13个月）；

2017年10月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2018年5月、2018年5月、2017年12月达到阶段性高点，至2286美元/吨、6825美元/吨、4860元/吨，PMI新订单的领先时间为2-7个月（其中对铜铝价格领先7个月）；

PMI新订单指数在2020年11月达到53.9%，创2018年以来新高水平，而后维持下降趋势，2022年3-5月,PMI新订单指数连续处于荣枯线以下水平，5月该值为48.6%，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。

（2）M1、M2增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨

M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。

从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在2010年底、2018年初均体现得非常明显。

2021年2月以来，M2同比增速持续大于M1，M1、M2增速差持续为负，且在2022年1月达到-11.7%，为2014年1月以来的最低值，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。

2.3、长期需求：钢材需求进入峰值，煤、铝需求仍有增长空间

（1）钢铁需求基本见顶

我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值：

A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36%、45%。

从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。

美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在1973年达到。美国商务部数据显示，1972-1982年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；1973-1983年期间，日本新屋开工套数下降18.56%，粗钢产量下降31.73%。

根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。

按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。

B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国2020年人均钢铁消费量为691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。

（2）煤炭需求仍有增长空间

2021年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能源用煤）占煤炭消费总量的69%，占能源消费总量的56%。

电力增速和能耗增速趋势相同，电力消费增速可看作能耗增速的预估指标2，按照2017年以来能耗消费总量增速与全社会用电量增长率的比值均值计算（1：2），根据中电联预测，2022年全社会用电量将同比增长5%-6%，则2022年能源消费总量增长率为2.75%（5.5%的一半），考虑到近两年煤炭在能源消费总量中的占比下降速度趋缓，假设2022年占比降幅维持2021年水平（0.8个百分点），其他行业煤炭需求量不变，那么2022年我国煤炭需求量将增长约3762万吨，同比将增长0.88%。

从碳排放的角度，参考美国、日本发展历程，美国碳达峰时煤炭消费量相比前十年均值有所提高，而人均煤炭消费量较前十年均值略微下降。1997-2006年间，美国煤炭消费量均值在10.76亿短吨，人均煤炭消费量均值为3.76短吨，2007年美国实现碳排放达峰，煤炭消费量达到了11.28亿短吨的峰值，较1997-2006年均值提高了4.9%，人均煤炭消费量为3.74短吨，较1997-2006年均值下降0.46%。此后由于天然气对煤炭发电的替代，美国煤炭消费量持续回落，但直至2015年煤炭仍然是美国发电能源的第一大来源，而后天然气成为第一大发电能源。

而日本不像美国有天然气作为燃煤发电的替代，在实现碳达峰后，煤炭消费量仍维持增长趋势。日本在2008年实现碳达峰，当年煤炭消费量1.96亿短吨，较前十年均值提升9.8%；人均煤炭消费量1.53短吨，较前十年均值提升9.26%。2020年，日本煤炭消费为2.03亿短吨，相比2008年仍然增长了3.5%，人均煤炭消费量均值为1.61短吨，较2008年增长了5.1%。

中国工程院院士、深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长谢和平2021年9月在成都举行的2021全球绿色发展高峰论坛上表示，“我国的资源禀赋和现阶段经济社会的发展实际，决定了短期内我国经济社会发展仍离不开煤炭”。其撰写的《碳中和目标下煤炭行业发展机遇》提到，“2030年前，适应碳达峰的要求，风、光等新能源是满足能源增量需求的主体，规模增长速度快，但是由于基数小，在能源消费结构中的占比提高缓慢，逐步由15%向30%靠近，成为补充能源。而由于我国能源消费保持在较高水平，新能源增量赶不上能源需求增量，煤炭消费量保持平稳或略有增长，维持在35亿~45亿吨。”3由此可见，碳达峰（2030年）之前我国煤炭消费量将维持高位水平。

（3）人均铝消费仍有29%左右上行空间，或在2027年达到峰值

我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年；而人均消费量峰值则在1999年（40.1kg），较1972年（美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了57%。

2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、中国台湾24kg、美国29.9kg、日本30.5kg、德国38.9kg。迄今以来，美国历史上人均铝消费量超过36kg的年份只有5年。

美国在1999年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为6.18亿吨；按照年均4%左右的增速计算，我们预计中国的铝积蓄量将在2027年超过美国的峰值，达到6.38亿吨，该年中国人均铝消费量将为35kg。也就是说，在2027年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。

根据我们2021年11月11日外发的《限产节奏和幅度继续主导投资机会——钢铁有色行业2022年投资策略》预测，按安泰科2020年铝消费量计算，中国铝人均消费量在2020年为27.2kg，若2027年达到35kg，还有28.88%的增长空间（折合2020-2027年年均增长3.69%）。

3、供给展望：钢煤铝短期供应逐步改善

3.1、煤炭：短期进口受限，保供政策下国内产量维持高位

海外市场供应持续紧张，价格中枢抬升，进口煤调节供需的作用减弱。2022年1月初，印尼为保障其国内电厂煤炭的供应，限制了煤炭的出口量，造成了国际煤炭供应紧张，海外煤炭价格大幅攀升，2月底开始，受俄乌地缘政治因素影响，俄罗斯煤炭出口受限制导致海外市场煤炭紧缺，海外港口煤炭价格创下新高，之后随着俄乌几次和谈，国际煤炭价格出现了回落。目前俄乌冲突仍然持续，进口煤价格维持高位，企业进口意愿不强。2022年1-4月，我国累计进口煤炭7540.6万吨，同比下降16.3%。考虑到俄乌冲突短期难以结束，且澳煤进口的禁令仍未放开，预计今年煤炭进口量将较往年明显缩减，进口煤对我国煤炭供需的调节作用将显著减弱。

保供政策下，2021年原煤产量创近10年来最高值。2021年9月保供政策提出以来，山西及陕西地区（2021年原煤产量合计占比46%）煤炭旬度产量一直处于同期最高位置。2021年我国原煤产量达到41.3亿吨，较2020年增长了2.28亿吨，达到了近10年来的最高值。

2022年3月，原煤日均产量创历史新高水平。2022年1-3月，我国累计生产原煤10.84亿吨，较去年同期增长1.13亿吨，日均产量达到1204万吨，同比+10%，其中3月日均产量达到277万吨，创历史新高水平。

2022年保供政策持续发力。3月18日，发改委提出“主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供，年内再释放产能3亿吨/年以上，日产量达到1260万吨以上”的目标。2022年4月20日，国务院常务会议上，再次重申这一目标。

今年新增的3亿吨产能中有1.5亿吨是全国新投产（含进入联合试运转）的产能，另外1.5亿吨是核增、停产煤矿复产和露天矿增产等方式的新增产能，前一部分新投产的煤矿通常无法按照核定产能运行，产量将打折扣，而后一部分去年下半年保供以来已经基本得到了释放。

3.2、钢铁：产能产量双控成为常态，钢企兼并重组加速

（1）国家多次强调严防“地条钢”死灰复燃

国家统计局每月公布三个产量数据：生铁、粗钢、钢材，鉴于钢材数据通常有重复材的问题，而生铁的数据往往又没有考虑到电炉钢，因此市场主要用粗钢的产量数据来反映钢铁行业的情况。地条钢不计入国家统计局的粗钢产量，但是生产的钢材大部分会计入国家统计局的钢材产量。我们认为2016年地条钢产量很大，2017年年中开始打击地条钢，2018年地条钢基本消失，因此用粗钢和钢材的产量对比，可以感受目前地条钢的形势。

全国粗钢和钢材年度产量的比值2015年为0.715，2016年为0.710，2017年为0.793，2018年为0.840，2019年为0.827，2020年为0.804，2021年为0.773，2022年Q1为0.780，目前这个比值介于2016年和2018年的中间水平。

此外，可以通过观察钢板料和福建料两种废料的价差来测算地条钢的产量。地条钢的废钢原料主要是福建料，福建料也主要用在地条钢。如果打击地条钢，福建料价格会明显下跌，而钢板料由于用途广泛，价格变化不明显。因此，打击地条钢会使得钢板料和福建料的价差明显扩大。

2014年-2016年期间，钢板料和福建料的价差一直相对稳定，波动不大，说明这三年地条钢的总量变化不大，这也与实际情况比较吻合。2016年12月5日，国家发改委等五部门下发《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条钢”规范建设生产经营秩序的通知》，严厉打击“地条钢”非法生产行为，对地条钢生产企业坚决实施断电措施，坚决拆除并销毁工频炉、中频炉设备，对发现的“地条钢”等落后产能坚决予以取缔和关停。

2017年1月7月，《焦点访谈》也针对“地条钢”进行了专题报道。2017年1月10日，中钢协年度理事会议上，时任发改委副主任林念修和工信部副部长徐乐江都做了主题演讲，要求严厉打击“地条钢”，2017年6月30日前，“地条钢”必须全部清除。2016年11月-2017年6月，钢板料和福建料价差出现首次拉涨，截至2017年6月初，价差达到295元/吨。

2021年以来，相关部门多次强调严防“地条钢”死灰复燃。2021年11月，两种废钢的价差达到了220元/吨水平，与2017年4月水平持平，处于历史高位。2022年1-4月价差均值再次跌回至27元/吨，或显示地条钢所需的福建料需求走强。2022年5月，冶金工业规划研究院院长、党委书记李新创强调“要严禁新增钢铁产能，严防“地条钢”死灰复燃和已化解过剩产能复产”，如若未来针对地条钢政策再次趋向严格，钢材供给有望再次大幅收紧。

（2）国内产能产量双控成为常态

2021年全国粗钢产量10.33亿吨、按5000元/吨的单价，钢铁行业的产值约为5.2万亿元，占全国GDP约4.5%；而按国家统计局公布的数据，2021年全国黑色金属冶炼压延加工业营业收入为9.67万亿元（其中包含了一些重复计算、贸易业务等），占全国GDP的8.5%。可见钢铁行业对于实体经济的重要性。

在稳增长的大背景下，市场一度认为钢铁业2022年压产量的概率较低、产量增长的概率较高，这不利于钢铁行业供求关系改善以及钢铁股的投资。但其实国家统计局的2021年数据已给出了答案：2021年全国粗钢产量同比下降3%，但是黑色金属冶炼与压延加工业（钢铁业）营业收入同比增长32%。

2022年4月19日，发改委表示2022年，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。5月13日，发改委下发通知向各地下发2022年粗钢产量压减考核基数核对工作通知，要求各地核实反馈考核基数。

粗钢压减工作或将集中在京津冀、长三角、汾渭平原地区及环保绩效差的企业：发改委同时表示“在粗钢产量压减过程中，坚持区分情况，有保有压，避免‘一刀切’，在重点区域上突出压减京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等大气污染防治重点区域粗钢产量，在重点对象上突出压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后的粗钢产量”。尽管一季度上述区域多省粗钢产量已经实现了同比回落，预计后期其仍将是粗钢产量压减工作的重要目标区域。

2022年1-3月，在京津冀错峰生产、冬奥会、两会等限产约束下，我国粗钢产量为2.43亿吨，日均产量为270万吨，同比下降10.5%；如若2022年粗钢产量同比持平，则4-12月，我国粗钢产量预计为7.89亿吨，同比增幅为3.63%，日均产量为286万吨，较Q1增长5.77%。值得注意的是，此次发改委表态系今年政府首次公开表示要实现粗钢产量同比不增长，行业供给端收缩预期再次增强。

（3）钢企兼并重组加速，龙头企业盈利能力进一步提升

2019年数据显示，除中国以外，欧美日韩等国家和地区产量排名前四位的钢铁企业集中度均超过60%，其中美国排名前四位钢企集中度达到65%，日本排名前四位集中度达到75%，韩国排名前两位钢企集中度更是高达85%。

我国钢铁产业结构分散、集中度低，截至2020年，国内前三大钢铁集团集中度仅为19%，远低于欧美日韩等主要发达国家。

2021年7月，山东钢铁公告称，山东省人民政府国有资产监督管理委员会正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。

2022年4月，新钢股份公告称，江西省国有资本运营控股集团有限公司向中国宝武钢铁集团有限公司无偿划转新余钢铁集团有限公司51%股权。本次划转完成后，中国宝武将通过新钢集团间接控制本公司44.81%的股份，并实现对公司的控制，公司实际控制人由江西省国有资产监督管理委员会变更为国务院国资委。

如若重组完成，预计行业CR3将达到23%。行业兼并重组加速，未来行业龙头企业议价及盈利能力有望进一步提升。

3.3、铝：能源价格和俄乌事件扰动海外产量，产能红线、碳中和限制长期产能

（1）国内：电解铝运行产能逐步增加，预计全年净增加产量约100万吨

电解铝全年新建投产产能预计达230万吨/年。据百川盈孚统计，2022年中国电解铝新建产能合计257.5万吨，其中已建成投产新产能为120万吨/年，已建成待投产产能137.5万吨/年，考虑建设进度，预计全年最终建成230万吨/年产能。

前期大量限产产能待复产。2021年因能耗双控和电力问题，国内电解铝产能减产明显。据百川盈孚统计，2021年国内合计实现减产产能375万吨，其中因能耗双控和限电影响的已减产产能合计284.7万吨，占比达75.9%。若按照减产产能次月开始不再生产，已减产产能对应的减产量为178万吨；其中因能耗双控和电力影响的产量为154.7万吨，占2021年全年国内电解铝产量3890万吨的4.0%。2022年随着能耗和限电影响趋弱，已减产产能将逐步恢复。

截至5月6日，2022年中国电解铝可复产总产能规模约367.2万吨/年，其中已复产228.5万吨/年，待复产138.7万吨/年，预期年内还可以复产127.7万吨/年，预期全年最终实现复产规模达356.2万吨/年。另外，年内有50万吨/年已减产和30万吨/年拟减产。理想状态下，全年预计运行产能净增加可达536.2万吨/年（可实现新产能+可实现复产产能-已减产产能，未考虑拟减产）。

预计2022年国内电解铝产量3989.8万吨，同比增长2.6%。考虑电解铝新增以及复产产能的释放仍需时间，我们假设当月投产或复产产能按第3个月满产计算，已减产产能次月计算停产产量。基于前述假设，预计全年新建产能贡献产量约108万吨，复产产能贡献产量约213万吨，减产产量44万吨；不考虑其他突发因素导致的减产或停产，乐观预计2022年国内电解铝产量至多新增99.8万吨至3989.8万吨（复产产能在2021年实际生产了约177.2万吨产量，需扣减），同比增长2.6%。

（2）海外：能源价格高企导致欧洲减产80万吨

俄铝产量或受扰动能源价格高企，欧洲电解铝仍有减产预期。2021Q4以来，欧洲天然气价格大涨导致电力成本飙升。俄罗斯是欧洲最重要的天然气来源国，俄气占欧洲进口比重的40%（2018年）。2021年11月底，德国宣布暂停“北溪2号”天然气运营商资格认证程序；同时，俄乌冲突加剧了对天然气供应的担忧。煤炭、石油等多种化石能源价格也相应上涨，加剧了能源的紧张问题。尽管目前天然气价格已经从高位有所回落，但英国IPE天然气期货价格仍由2021年初的58.75便士/色姆升至2022年5月13日的154.6便士/色姆，涨幅超163%（2022年3月底曾触及501便士/色姆），仍处于较高位置。

据SMM统计，欧洲停产的电解铝产能超过80万吨/年（截至2022年1月底），约占全球电解铝产能的1%（2021年欧洲平均产能利用率近80%）。若天然气价格持续保持高位，欧洲铝企或有更进一步的减产。

俄铝生产或受到扰动。俄罗斯铝业2021年产量376万吨，同比增长2%，占全球产量约5.5%。从销售区域来看，2021年俄铝电解铝主要销往欧洲（占比41%）、俄罗斯和独联体区域（27%）、亚洲（24%）和美国（8%）。若欧美联合对俄罗斯制裁，俄铝或难以转移其近50%左右的铝产品销售，对全球短期的电解铝供应造成扰动。

俄罗斯2021年氧化铝权益产量830.5万吨，能够实现电解铝的原料完全自给。旗下氧化铝冶炼厂主要包括俄罗斯本地Bogoslovsk氧化铝精炼厂、Achinsk氧化铝精炼厂、Urals氧化铝精炼厂、Pglz氧化铝冶炼厂，爱尔兰AughinishAlumina，牙买加Windalco，几内亚Friguia氧化铝精炼厂，以及澳大利亚QueenslandAlumina（合营，持股20%）。

2021年俄铝氧化铝产量中俄罗斯本地产量占比37%、爱尔兰占比23%、乌克兰占比21%，澳大利亚合营厂占比9%，牙买加和几内亚分别占比5%。其中乌克兰氧化铝精炼厂已于2022年3月1日停产。同时，3月20日澳大利亚宣布对俄罗斯停止出口氧化铝和铝土矿，后续或增加俄铝氧化铝供应的不确定性，从而对电解铝生产造成影响。

1-3月电解铝我国进口锐减，海外紧缺开始影响国内

2022年1-3月我国进口原铝合计9.6万吨，同比下降71%。主要系海外供应紧张所致。2022年2月底俄乌冲突以来，海外铝价较国内铝价产生溢价沪伦比就一直低于1。目前能源价格高企，俄铝仍存制裁预期，2022年海外电解铝供应将维持紧张状态，国内电解铝进口同比将大幅下降。

（3）长期供给：国内产能红线叠加碳中和影响，长期供给受限

长期来看，电解铝面临产能红线和碳排放两大约束。A.产能逐步接近上限：截至2022年3月底，国内电解铝建成产能已达4365万吨/年，已逐步接近4500万吨/年左右上限，后续提升空间较小。

B.碳中和扰动火电产能释放。国务院于2021年10月26日印发《2030年前碳达峰行动方案》，要求推动有色金属行业碳达峰，提出要“巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能”。同时要求“推进清洁能源替代，提高水电、风电、太阳能发电等应用比重；加快再生有色金属产业发展，提高再生有色金属产量；加快推广应用先进适用绿色低碳技术，提升有色金属生产过程余热回收水平，推动单位产品能耗持续下降。”

我们认为电解铝产能在“十四五”节能减排的大背景下，电解铝产能将会受到严格控制，未来电解铝行业运行产能能源结构将会逐步调整，水电、风电、光伏等清洁能源的使用比重将会显著提升，火电比重下降，碳达峰的相关政策要求必定会对火电铝新增产能造成影响。

具体来看，我国目前的电解铝能源使用还是以火电为主。我国电解铝行业用电模式分为自备电和网电。与国外相比，我国电解铝行业用电模式仍以火电为主，火电合计占比超过86%，水电用电占比10%。2019年底自备电所占比例约为65%，均为火力发电；网电所占比例约为35%，其中火力发电约占21%，清洁能源发电约占14%。

据安泰科数据，使用火电生产吨电解铝的二氧化碳排放量约13吨，而使用水电生产二氧化碳排放量仅为1.8吨，二者差距明显。按2019年电解铝产量3593万吨86%使用火电生产计算，国内2019年电解铝碳排放约4.1亿吨。

综上，长期来看，电解铝产能面临产能上限和碳中和影响，后续供给释放空间有限。

4、景气度展望：钢材利润有望逐步改善

4.1、煤炭：库存低位，疫情恢复以及迎峰度夏将再次拉动需求

（1）煤炭需求结构中建筑行业占比21.8%，汽车行业占比为2.8%

煤炭的直接下游主要为电力、建材、化工、冶金、供热、焦炭六大类。2021年煤炭下游需求量分布为：电力占比53%，建材占比7%，化工占比6%，冶金占比4%，供热8%，焦炭占比13%，其他占比9%。

其中，建材行业的煤炭消费量与建筑行业相关；冶金部分用煤主要为钢铁冶炼过程中的直接用煤，包括燃料煤以及高炉喷吹煤，与粗钢产量相关性非常高，而焦炭部分的用煤下游也是钢铁行业，根据钢铁行业的下游需求分布（建筑54%，汽车7%），故焦炭与冶金用煤与房地产、汽车行业具有一定相关性

电力是煤炭最主要的下游。根据《2020电力统计年鉴》数据显示，电力下游中：建材类（玻璃及水泥占比2.2%）耗煤全部归入建筑行业；金属类（钢铁占比7.9%，铝占比7%）则与建筑及汽车行业相关，根据钢铁及电解铝（32%建筑，25%汽车）下游需求分布，计算得出建筑占比5.4%，汽车占比1.6%。

故煤炭下游总需求分布中，建筑行业占比为21.8%，汽车行业占比为2.8%。

（2）限价政策出台，长协价格上限770元/吨，现货价格上限1155元/吨

煤炭价格相关政策出台。2022年2月9日和12日，在国内煤价迅速上涨的背景下，发改委提出港口现货价格稳定在900元/吨以下，坑口价格稳定在700元/吨以下；2022年2月24日，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确2022年5月1日起，秦皇岛港口下水煤中长期交易含税价格的合理区间为570-770元/吨，并限制出矿环节中长期交易价格依据中间环节费用倒推确定（山西370-570元/吨、陕西320-520元/吨、蒙西260-460元/吨）。

2022年5月6日，发改委召开专题会议，强调秦皇岛港下水煤(5500千卡)中长期、现货价格每吨分别超过770元、1155元，山西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过570元、855元，陕西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过520元、780元，蒙西煤炭出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过460元、690元，蒙东煤炭(3500大卡)出矿环节中长期、现货价格每吨分别超过300元、450元，如无正当理由，一般可认定为哄抬价格。目前，关于煤炭的价格限制政策均已落地实施，预计后期再出新的限价政策概率不大。

限价政策下，煤价高位回调。截至2022年5月27日，CECI沿海指数5500K综合价为858元/吨，较4月初下跌12.9%；陕西榆林Q5800动力煤坑口价格为820元/吨，较4月初下跌18.81%；山西大同Q5800动力煤车板价格为870元/吨，较4月初下跌17.92%；内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价格为690元/吨，较4月初下跌28.87%。

（3）库存处于同期低位，疫情后需求有望持续恢复

当前港口、电厂煤炭库存仍处于同期低位。截至2022年6月1日，秦皇岛港口煤炭库存为500万吨，同比-0.8%，处于同期中间位置；截至5月29日，六大发电集团煤炭库存为1,172.6万吨，同比-9%，处于2018年以来同期最低位置。

目前煤价仍显著高于去年同期，后续有望维持高位。当前煤价仍旧处于同期高位水平，随着国内疫情管控政策逐渐放松、复工复产的加速以及夏季用煤高峰的来临，煤炭需求有望复苏，而供给端弹性较低，预计煤炭供需紧张格局将持续，价格有望维持高位。

4.2、钢铁：政策友好，行业盈利有望回升

（1）房地产行业用钢边际改善空间较大

房地产是钢材下游最大需求。根据Mysteel数据显示，2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54%，其中地产用钢占比高达38%，居钢材下游需求首位。受“三道红线”及土地集中供应政策影响，2021年房企融资端收紧，进一步放缓土地购置，2021年全年房屋新开工面积同比大幅下滑11.4%，2022年1-3月累计同比增速进一步下降至-17.5%，带动市场对于2022年钢材需求大幅回落的悲观预期。

但需注意的是，地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据Mysteel测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的60%、30%和10%。

故我们在观测地产用钢时，需同时关注房屋新开工、施工、竣工三个方面的表现情况，尽管2022年1-4月，房屋新开工面积、竣工面积累计同比大幅回落，施工面积累计同比微增1.0%，但当前地产政策边际改善，我们认为2022年全年房屋新开工面积及竣工面积表现将明显优于1-4月，对全年地产用钢降幅观点较市场态度更为乐观：

A.一季度为新开工、竣工的淡季，其后续表现有望优于一季度。2019-2021年一季度，房屋新开工面积及竣工面积占全年比例均低于20%，二季度，房屋新开工面积占全年比例超过30%，而四季度，房屋竣工面积占比超过50%，可见一季度为地产新开工、竣工淡季；不同于新开工、竣工，一季度为施工旺季。2019-2021年一季度，施工面积占全年比例在75-80%之间，二至四季度施工面积占比均低于25%。

B.2021年下半年地产相关数据基数较低，有利于其在2022年下半年表现。受2020年年初疫情因素影响，2021年1-2月我国房屋新开工面积同比增幅达到64.3%，创年内最高点，房屋施工面积累计同比增速在3月创年内最高水平（11.2%），而后持续走弱，7月房屋新开工面积累计同比转负，施工面积同比增速降至个位数水平，显示2021年下半年地产新开工及施工表现较弱，低基数下有利于2022年下半年表现。

（2）专项债前置发行，关注水网、地下管网等基建结构性投资机会

根据国家统计局2017年国民经济和社会发展统计公报，基础设施投资包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资。

我们根据国家统计局公布的年度数据来看（统计局的总绝对值数据只更新到2017年），城镇基础建设固定资产投资完成额=电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额+交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额+水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额。

2017年，全国17.56万亿元基建固定资产投资额的构成：道路运输占比20%，市政设施管理占比26%，公园和景区管理占比8%，仓储占比4%，太阳能发电生产、电力供应、市容管理、防洪除涝四大项占比均在2-3%，其他各细分项占比不超过2%。

在3月29日国常会专题研究加强2022年水利工程建设扩大有效投资相关工作，会议指出，今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项目，全年可完成投资约8000亿元。

4月8日国务院政策例行吹风会，水利部副部长魏山忠表示“水利有效投资在拉动经济增长方面，根据有关机构的研究成果，重大水利工程每投资1000亿元，可以带动GDP增长0.15个百分点，新增就业岗位49万。所以今年完成8000亿元的水利投资，一定会对做好“六稳”“六保”工作、稳定宏观经济大盘，发挥重大作用”。

5月10日，水利部、国家开发银行将围绕“十四五”水安全保障目标任务，聚焦新阶段水利高质量发展要求，抢抓全面加强水利基础设施建设有利时机，不断扩大开发性金融支持水利信贷规模，着力推动国家水网重大工程、流域防洪薄弱环节、农村水利基础设施、复苏河湖生态环境、重点行业区域领域节水、智慧水利等水利基础设施建设，为全面建设社会主义现代化国家提供有力的水安全保障。

多项水利项目政策的密集出台显示未来水利基建项目有望提高投资，进一步拉动水利相关项目的钢材需求增长。

根据我们2022年1月21日发布的《关注国家水网、地下管网建设带来的管道产品投资机会——管道行业动态报告》，我们预计，2020年，离心球墨铸管需求量45%分布在市政管网领域，35%分布在水利领域。

金属管材是城市供水系统中最常见的管材，根据《中国铸造协会铸管及管件行业“十三五”发展规划》，全国城市公共供水管道中球墨铸铁管铺设长度在2003年超过钢管，2013年，我国公共供水管道中球墨铸管占比33.85%，灰铸铁管占比18.43%，塑料管占比30.65%，钢管占比9.81%，预应力钢筒混凝土管占比5.88%，水泥管占比1.37%。2003-2013年，历年新增城市公共供水管道铺设长度中，球墨铸铁占比平均在50%左右，显示其正在逐步替代钢管、灰铸铁管。

球墨铸管的价格在2022年5月31日为7950元/吨，球墨铸铁管与铸造生铁的价格差（也就是球墨铸铁管的加工费）在2022年5月31日为3570元/吨，价格及加工费用均处于2011年（也是有统计）以来的高位水平，显示当前市政管网、水利工程的需求较为不错。

根据我们2022年1月21日发布的《关注国家水网、地下管网建设带来的管道产品投资机会——管道行业动态报告》，我们预计2020年焊接管下游需求分布：28%用于建筑行业，23%用于水务行业，34%用于燃气，15%用于热力和消防行业。

焊接钢管及无缝钢管则在2021年5月创下2012年以来最高水平后小幅回落，焊管产品的定价方式系以成本加成为基础，并根据原材料价格的变动进行调整，产品毛利额较为稳定。

以商务部公布的焊接钢管及热轧带钢现货价格为例，2010年以来，二者价差平均为185元/吨，热轧带钢占焊接钢管价格比例平均达到96%；以商务部公布的无缝钢管及百川盈孚发布的管坯价格为例，2018年以来二者价差平均为567元/吨，管坯价格占无缝钢管价格平均比例为88%。

截至2022年5月27日，焊接钢管及热轧带钢现货价差为357元/吨，处于2010年以来较高水平；无缝钢管及管坯价差813元/吨，高于2018年以来均值水平。

球墨铸管价格及加工费处于历史高位，焊管加工费处于2010年以来较高水平，显示当前地下管网及水网需求较好。

（3）地缘冲突，导致海内外钢价价差处于历史高位

受俄乌地缘事件影响，海外钢铁供需将出现缺口。2021年，俄罗斯和乌克兰的粗钢产量合计0.97亿吨，占全球粗钢产量比例为5%。同时，俄乌是全球主要钢材出口国家，2020年，俄乌出口量合计4670万吨，出口量占当年产量的50.7%。

2020年独联体钢材出口量为5090万吨，其中25%出口至欧盟地区，12%出口至其他欧洲国家；欧盟地区钢材进口总量为1.28亿吨，其中进口自独联体的钢材占比为10.05%。

据世界钢铁协会2021年10月预测，全球钢铁需求2022年将达到18.964亿吨，同比增长2.2%，其中中国钢材需求为9.85亿吨，同比持平，除中国外其他国家需求为9.11亿吨，同比增长4.71%。

受地缘政治问题影响，3月欧盟热卷钢价由月初的1095美元/吨迅速上涨46%至月末1600美元/吨，截至4月15日，欧盟热卷价格为1485美元/吨，大幅高于中国热卷价格（813美元/吨），显示目前我国钢材仍有显著出口优势。2022年5月，欧盟钢铁协会预计2022年欧洲钢材需求同比下降2%，预计为1.56亿吨，同比减少317.4万吨；较此前世界钢铁协会预测减少1187.4万吨。

2022年1-4月，我国钢材出口量累计为1816万吨，同比下降29.2%，在海内外钢材价差高企的情况下，预计2022年全年我国钢材出口总量同比降幅或将有所收窄，全年同比降幅约在500万吨左右。

（4）钢铁行业限产预期不变，原料价格有望回落，行业盈利将逐渐回升

2022年钢材需求预计同比微降1.08%。根据中国冶金规划院数据显示，2021年我国钢材需求量为9.54亿吨，其中建筑行业用钢为5.56亿吨，汽车行业用钢为0.54亿吨，机械行业用钢为1.69亿吨。Mysteel预计2022年基建用钢同比增长5.08-7.59%，新开工面积同比下降8.4%，施工面积同比增长5%，我们预计竣工面积同比增长1.4%，则对应2022年建筑用钢同比下降0.52%；我们预计2022年汽车用钢下降3%，机械用钢同比下降2%,基建用钢同比增长5.08%，其他行业钢材需求同比持平，则2022年国内钢材总需求预计同比减少1000万吨。

钢铁压减产量有助于降低铁矿石价格。铁矿石几乎都用于钢铁行业，全球约60%-70%的铁矿石需求来自中国，因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系。铁矿石价格在2021年7月7日达到224美元/吨的历史高位。

年我国粗钢产量同比不增长后，铁矿价格再次回落，截至6月1日，进口铁矿石价格跌至137.08美元/吨，较3月8日下降15.69%。随着钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石价格一路下滑至2021年11月18日的86美元/吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在2022年3月8日重回163美元/吨的历史高位；这意味着2021年11月18日-2022年3月8日不到四个月的时间内，铁矿石价格大涨89%。4月19日发改委再次明确2022

看好钢铁企业利润回升至高位水平。发改委再次明确提出2022年钢铁行业粗钢产量同比下降，预计煤炭、铁矿石原料价格将逐步回归合理区间，钢铁吨钢盈利有望回升至高位水平。

4.3、电解铝：略有过剩，维持紧平衡，吨铝利润环比回落但仍处高位

（1）需求：2022年供略大于求，但仍维持紧平衡

电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过73%（2020年）。

地产竣工：仍处于上行周期，因疫情影响峰值或出现在2022Q3

2022年1-4月全国房屋竣工面积累计同比下滑11.9%；4月单月竣工面积增速继续回落，单月同比下降14%。

2016年以来，从开工到竣工的完全周期约3年左右，对应房地产开工面积12个月移动平均数单月同比增速（滞后3年）与竣工面积12个月移动平均单月同比增速走势基本一致。

基于此，房地产开工数据为竣工数据的3年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在2022Q2附近，峰值增速约在15%附近，但因为疫情影响，2022年3-5月数据或存在一定偏差，我们预计6月之后将逐步恢复正常。若按照开工面积同比增速变化趋势推算房地产竣工面积增速，我们预计2022年全年房地产竣工面积同比上涨0-1%左右，低于我们在2022年年度策略预计的5-7%。

汽车：单车用铝提升带动汽车用铝量增长。汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升有望带动汽车用铝增长。根据《新能源汽车蓝皮书》2021版，预计中国2025年汽车销量将达到3000万辆，则对应2020-2025年均增速约3.46%。根据CMGroup预测，2022年中国汽车行业单车用铝同比增长约6%。

据中国汽车协会数据，2022年4月国内单月汽车产量120.5万辆，同比下滑46%；疫情对2022年汽车产销量或造成一定程度拖累，预计到6月以后逐步恢复，有望将产量逐步追回，预计全年汽车产量同比下降5%左右。

电力：光伏有望成为铝消费新看点。电力领域用铝需求占比约16%（2020年），传统电力需求整体稳定，后续主要看点在于光伏装机带来的新增量。光伏系统使用铝材料主要是边框和支架。据鑫铂股份公告，目前1GW的组件需要6000-6500吨的铝边框，分布式电站铝支架需求约单GW铝支架用量在5000吨左右；据此计算，2021年国内光伏用铝约48.9万吨左右（中国光伏行业协会数据显示，2021年全国光伏发电新增并网容量54.88GW，其中集中式光伏电站新增并网容量25.6GW，分布式光伏新增并网容量29.28GW）。

根据中国光伏行业协会的预测，在保守情形和乐观情形下，2022年国内光伏装机量分别为75GW（对应分布式装机量40GW和集中式装机量35GW）和90GW（对应分布式装机量50GW和集中式装机量40GW）；据此计算，2022年对应的光伏用铝保守情形和乐观情形分别为66.9万吨和81.3万吨，同比增速分别为36.7%和66.0%。

综上，考虑疫情影响，我们预计2022年电解铝需求约为4031.4万吨，同比下降0.6%。分项来看，基于前述假设，建筑地产用铝同比增长0.5%（取0-1%中值），交运领域用铝下滑2%（汽车产量同比增速-5%，单车用铝提升），电力领域中光伏用铝增速按前述平均装机预测（光伏用铝同比增长51%），其他电力投资领域用铝的增速同比持平（国家电网计划2022年电网投资5012亿元，较2021年规划金额增长约6%，但考虑疫情影响，电力投资或不及预期）；另假设消费、包装、器械、其他领域同比下降3%。

从供需平衡来看，净进口因为海外电解铝减产影响，或有较大规模下降，预计为50万吨左右，同比下降69%（国内1-3月原铝进口9.6万吨，同比下降71%）。国内电解铝供给（产量+净进口）合计为4039.8万吨，同比下降0.9%，供给略高于需求8.4万吨。2022年国内电解铝供略大于求，但仍处紧平衡。

（2）利润：氧化铝长期维持过剩，利润环比回落但仍处历史高位

高耗能企业将面临电力成本普涨的局面，电解铝行业电价成本面临整体上行的风险。我们认为电解铝全行业的平均电价成本有上行风险，阶梯电价的完善将加大中小企业用电成本，对头部企业影响较小。

截至5月13日，国内氧化铝价格含税价约2975元/吨，较2021年10月的高点4200元/吨下滑明显，主要是广西氧化铝前期减产不及预期，氧化铝价格整体下行，2022年初价格上涨主要系冬奥会带来的北方限产，现已逐步恢复，价格逐步回落至3000元/吨附近。

但我们认为氧化铝供给过剩局面不会发生改变。据百川盈孚统计，截至5月16日，中国氧化铝建成产能为9670万吨，开工产能为8310万吨，开工率为85.94%。百川盈孚统计2022年仍有超过1250万吨/年的新增产能投产，氧化铝长期供大于求的局面不会发生改变。

单吨盈利高点已过，利润有所回落，但仍处历史高位。截至2022年4月，电解铝加权平均完全成本（含税）为17241元/吨，行业平均单吨毛利约4511元/吨；预计随着电价上行，电解铝单吨盈利高点已过，后续利润或有所收窄，但仍将维持高位。展望2022年，尽管电价有上行风险，但在氧化铝长期供大于求的格局难以改变的情况下，产业链利润向下游转移趋势不变。

2022年电解铝企业的单吨毛利或将维持3000-4000元/吨（按电解铝均价20000元/吨，假设行业平均电价按4月的0.4493元/度，氧化铝3000元/吨左右、预焙阳极6000元/吨左右，以上均为含税价，人工折旧等1500元左右），全年维度来看，已经低于2021年9月的平均单吨毛利6835元，但仍处历史高位。

编辑：123木头人