2022年国防军工行业中期投资策略 国防军工行业比较优势及竞争格局分析

一、国防行业比较优势：逆周期、高壁垒、稳格局

（一）国防工业特点：公共支出属性、逆周期性、成长确定性

国防军工行业由政府主导、逆经济周期属性较强。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。具体来看，一方面我国军费持续高增长，2022年3月9日，十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访时表示，2022年全国财政安排国防支出预算比上年预算执行数增长7.1％。无论是占GDP还是占财政支出比重，中国均不及美国和俄罗斯，我国军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。

国防建设及装备现代化建设需求凸显，国防军工行业成长确定性较高。2017年以来，世界主要国家如美国、日本、德国等军费增速整体提升；2022年2月24日俄乌冲突开始后一两个月内，世界主要国家及北约多国增加军费，北约多国军费占GDP比例已达或将调整至2%以上，国际战略竞争呈上升之势，加强国防建设的重要性逐步凸显，国防建设及装备现代化建设的长周期景气度向上确定性较高；2017-2022年我国国防预算增速整体高于GDP增速。中短期看，宏观经济增速适度放缓的预期下，作为国防建设核心受益企业的军工企业或拥有更多发展的相对优势。

此外，高端装备的结构性差异及技术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。据中国国防部2019年发表的《新时代的中国国防》，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。前瞻十四五，实现2027年百年建军目标前，军工行业景气度有望持续。

国防军工行业的“ToG”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有较强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，持续、增强的国防科技工业固定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固定资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备的研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建设内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质企业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。

（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、强者恒强

技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。

其中武器装备科研生产许可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备科研生产。武器装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相应级别任务，可列入保密资格名录。还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购目录，进而可参与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、审查、复议、备案等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的资质壁垒。

以高端装备领域电子元器件为例，特有的技术壁垒及渠道壁垒或将持续巩固军品当前竞争格局。2022年3月17日，中国人民解放军某部在全军武器装备采购信息网内网发布了关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知，邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。

技术壁垒方面，由于高端装备常面临高温、高压、高冲击等恶劣环境，所使用的元器件不仅要求主要功能优越，还需要其性能更稳定、耐环境性更好，即高端装备领域对电子元器件在高性能、高可靠性方面的要求较民品更为严格。渠道壁垒方面，军品已定型或批产的产品供应关系基本确定，短期内一般不会轻易更换供应商，较民品具有显著的渠道优势。

复盘美国，景气度提升时期多伴随新供应商进入，但整体供应格局依然稳定，行业红利向龙头集中趋势明显。一方面，新进入者多数是小型供应商，其长期存活率不高且低于拥有规模和产能优势的非小型竞争对手。据《NewEntrantsandSmallBusinessGraduationintheMarketforFederalContracts》（CSIS，2018），2002年进入美国国防工业市场的16633个新进入者中，约30%在三年后退出联邦合同市场，约40%在五年后退出，只有约三分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同采购目录内。（报告来源：未来智库）

此外，国防市场小型进入者的存活率低于非小型进入者，2002年进入美国国防部的新供应商在2016年仅有21.13%的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率则分别为20.37%、23.54%。小型供应商存活率低的原因在于国防部合同市场的独特特点，高度集中的行业属性使其不具备对小型新供应商的吸引力。另一方面，相较新进入者，现有供应商在合同数量与金额方面均占据显著优势，巩固寡头垄断格局。从数量看，观察期内每年与国防部门签订合同的现有公司明显比新进入者更多。从金额看，观察期内现有供应商每年赢得绝大多数的采购合同，合同的总体趋势与流向也呈较为稳定的增长趋势，而新进入者订单金额则呈波动下降趋势。现有供应商的市场地位使军费大幅增长期间新供应商的进入并未提高行业有效竞争率，寡头垄断格局更为明显，红利继续朝龙头集中。

二、22年初以来板块复盘：大幅回调后反弹，行业间比较优势显现

2022年年初以来军工板块经历大幅回调至估值底部后开始反弹，主要系年初流动性收紧预期及疫情影响对板块供应产生担忧，随一季报业绩释放、美国加息事项预期落地、疫情缓解，板块指数已开始较快反弹，估值安全边际仍较高。年初至四月底，多重因素导致市场对板块担忧，四月底估值跌至2017年以来底部。“中航系”等部分中下游企业年报业绩不及预期，疫情等因素导致市场担忧板块部分环节供应能力。此外，历史上看，军工板块受创业板影响较大，在美债缩表预期下，成长股估值受压制，流动性风险预期加大。21年年底以来美联储议息多次会议持续强调缩表计划，但实质性进展落地，市场对包括军工、创业板、新能源及电子等在内的成长板块受加息影响的担心持续。随行业一季报业绩释放，板块供应保障能力比较优势凸显。

2022年Q1板块业绩稳增，盈利能力企稳。考虑数据可获得性及可比性，2022Q1分析选取国防军工（申万）截至2021/12/31的97只成分股为代表，选取2017年Q1以来为分析时间段。2022年Q1报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入1015.39亿元，增速同比有所下降，但较2021年Q1同比增长11.25%，营收增长仍然较为稳健。2022年Q1国防军工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较2021年同期增长17.92%，增速相比2021年Q1有所回升，成长性有所提升。板块业绩企稳，或反映需求景气度持续。

分产业链环节看，上游元器件企业22Q1业绩企稳，中下游厂商21年预付款项整体同比较快增长，景气由下游向上传导可期。选取四家核心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、宏达电子、中航光电、航天电器），21年二至四季度归母净利润增速有所放缓，22年Q1增速仍较慢但逐步企稳。从中下游系统级厂商及主机厂预付款项来看，21年末洪都航空等厂商预付款项同比较快增长，下游景气度确定性较强，看好下游厂商在确认军方客户大额预收款后自下而上的景气度传导。