2022年制造行业中期投资策略 期待制造业投资下半年反转

制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力 和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配。 本轮制造业投资景气度处于较弱的状态。微观角度统计1649家A股制造业上市公司 的投资情况，本轮制造业的投资高点出现于21Q3。22Q1制造业上市公司资本开支增 速12.41%，已经有所回落，同期机械行业收入下滑0.1%；细分领域开始出现分化， 上游原材料与资源加工同比增长7.6%，与今年大宗价格的大幅波动趋势一致；中游 制造业同比增长15.7%，持续下滑；下游消费品工业同比增长13.3%，增速有所放缓。

各细分赛道景气度分化，先进制造业增速较快。宏观上，信贷数据自21年7月以来已 经连续出现收紧的趋势，基本下降幅度保持在30%-40%之间；微观上，景气度有所 分化，下游产业偏向于先进制造业的依然保有一定的增速，如工控、工业自动化FA、 工业机器人等（机器人1-3月保持增长，4-5月因疫情冲击而回落）；而下游产业偏向 于传统制造业的，需求处于较弱的状态，如叉车、注塑机、激光、机床、减速机等。 宏观数据：22年5月企业端新增中长期贷款5551亿元，下降14.97%；企业新增中长 期贷款2652亿元，下降59.9%，自12月以来连续震荡下滑。

以制造业PMI与PPI数据拟合，复盘制造业历史上的五轮周期。2000年以来，我国制 造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15 年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看， 上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。

本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游以工业机器人为代 表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，上市公司业绩自20Q2以来 高增长。当前制造业投资景气度弱化，但本轮周期国家政策以“维稳”为主，本轮下 行的幅度预计会弱于以往的周期，参考前五轮周期的持续时间，22Q3-Q4大概率出 现通用自动化行业的买点。

历史上看，制造业股价表现的5个阶段。从前瞻指标信贷数据，到新签订单2-3个月 反应，订单到业绩大概1个季度反应，估值实际上伴随着信贷数据而波动，股价是业 绩和估值共同的结果。 当前处在阶段三到阶段四之间。目前的状态是信贷数据底部震荡，新签单继续回落， 业绩加速下跌，估值水平开始下行，股价继续回落中。接下来需要观测的内容是：信 贷数据见底回升，订单企稳，业绩底部加速的状态。此时，估值会修复较快，股价见 底回升。因此底部特征典型是订单和业绩较差，但是信贷数据开始有转向的时候。

历史复盘。2018-2019年时，汇川和埃斯顿股价在2019年二季度前后见底。当时的 状态是；收入低增速，利润低增速，订单低增速。但是信贷数据底部回升。四季度订 单和收入改善，2020年二季度收入、利润订单加速。股价迎来右侧加速阶段。一轮 行情走完，汇川最高涨幅450%，埃斯顿最高涨幅350%。

与上一轮周期相比，本轮最大的特征在于产业结构上的变化，以动力电池、光伏、 风电、半导体等为主的先进制造业体量已经占据相当规模，成为拉动细分赛道增长 的主要动力。全球来看，动力电池、半导体设备的产值绝对值和工程机械等行业相 比，已经不输传统行业，制造业的结构已经发生较大变化。 以细分领域为例，不同产品的下游行业属性有差异。根据MIR的数据，变频器对应节 能需求，传统制造业需求大；伺服、机器人精度高，更多用于光伏、锂电、半导体等 先进制造业；PLC作为控制大脑，没有显著行业特征，新旧行业各一半左右。 上市公司层面，部分公司新能源的收入占比已经较高。以怡合达为例，根据公司年 报的披露，2021年公司新能源行业收入4.65亿元，同比增长146.6%，占比达到25.8%， 成为第一大下游需求来源。

工控行业和下游的周期性和成长性关系较大。2004年以来房地产带动变频器需求， 而2014年来增长引擎切换为新兴制造业，带动伺服增长。新兴的先进制造业，相对 不看重行业案例、需求量较大的，也是当前国产替代增长的重要领域。

此轮没有去杠杆政策、贸易战等不利因素的扰动，反而陆续有较为的积极的政策推 出。2017年4月开始的“去杠杆”政策，使得企业资产负债率掉头向下，对制造业 资本开支形成压制，直至19年初才有较明显的回升；同时，在上一轮下行周期中还 遭遇了中美贸易战，美国于2018年7月开始对我国征收了4次关税，期间经历多次 来回，至今仍然在发挥影响。实际上，不同行业不同公司由于议价权不同，关税的 影响也不尽相同，某些行业的关税甚至完全由客户承担。政策端有较为积极变化， 例如人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万 亿元等。中央经济工作会议指出，“要推动适度超前基础设备投资建设”和“进行 逆周期宏观调节”，已经奠定本轮周期的政策基调，后续托底政策有望逐步推出。

疫情带来全球供应链扰动，进口替代加速。进口替代链：主要集中于核心零部件和 主机制造环节，过去主要依靠大量进口；而由于全球疫情的扰动，外资的供应能力 减弱，越来越多的国内本土企业抓住机遇实现市场份额的大幅提升。其中比较典型 的领域就是工业机器人、伺服等，而这种国产化替代的进程是不可逆的。 工业机器人国产化率进一步提升，埃斯顿、汇川等表现突出。埃斯顿作为国产工业 机器人龙头，市占率持续上升，从2015年的1.4%上升到2021年4.36%；而汇川技 术的放量速度也比较快，2021年市占率达到4.27%。

新产品+新应用+高端化延伸。这些年国产通用装备公司通过不断开发新产品来寻求 市场机会。我们把这种突破分为三类： 1.持续推出新产品。以伊之密、汇川技术等为例，前者通过大型压铸机切入压铸一体 化市场，后者在新能源市场开发三电合一产品； 2.延伸下游应用领域。以绿的谐波为例，积极开拓非机器人领域的谐波减速机应用， 当前进展较快的领域包括机床、医疗、半导体等领域； 3.向高端市场发力。如国茂股份收购莱克斯诺的中国资产为契机，创立GNORD品牌， 与SEW在高端市场正面竞争。

产品线扩张：龙头公司产品在纵向和横向上不断扩张。 纵向上，技术同源扩张：以汇川为例，产品发展有明显的脉络——都是对于电机的 控制，从变流技术发展出来的，因此具备两方面规模优势：采购方面，汇川采购量大， 向英飞凌签订了芯片采购协议，在国内企业中最低价；销售方面：生产线上工控产品 会配套使用，销售多产品较为方便。 横向上，应用领域扩张：从离散型向流程型行业拓展，从中游制造生产向下游售后管 理拓展的物联网领域拓展，不断打开可触达市场空间。

底部寻找中长期极具竞争力的企业。中长期视角下，机械领域内一批优质的通用装 备公司有望放量，在各个细分赛道承担进口替代的重任。沿着主机+零部件的逻辑， 我们筛选出了在产业链内具有相当地位、成长潜力较大的国产设备龙头公司。 这些企业的产品或下游应用领域具备无边界扩张的潜力，或本身在延伸产业链打造 平台型公司，产业链地位较强。