2022年中期投资策略 2022年下半年三种不同的疫情发展情景下产业复苏的首选分析

疫情的影响，主要集中在需求侧展开。2022 年下半年的疫情发展仍有不确定性，在 不同的疫情发展情景之下，产业复苏的首选又各不相同。

1.情形一：疫情基本消散：首选交运物流

如果 2022 年下半年疫情出现反转式可喜变化，各类静态化管理基本退出历史舞台。 我们认为交运物流会是最为受益的领域。 快递方面，料疫情拐点出现后行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求的反弹，仍维 持 2022 年快递行业件量增速 15%~20%的预期。 2022 年下半年高速公路保通畅措施预计将逐步完善，截止 2022 年 6 月 18 日，全国各省市已无关停服务区或收费站，快递网点大部分已复工复产。5 月韵达/圆通/申通件量 同比-7.9%/5.8%/8.1%，较行业增速分别-8.1pcts/+5.6pcts/+7.9pcts，料北京疫情扰动导 致快递龙头分化持续，但短期冲击不改竞争优势。预计行业件量将迎来 1~2 个月的补偿 性需求的反弹，短期扰动对通达系头部三家全年件量增速影响或可控。顺丰 5 月件量同 比增长 4.4%，好于我们预期，考虑特惠专配同比效应，料同期顺丰时效件同比增长或大 个位数。6 月份预计件量增速恢复至两位数增长。 复盘 2020H1 疫情爆发后对快递行业的影响，料疫情拐点出现后行业件量将迎来 1~2 个月的补偿性需求的反弹，仍维持 2022 年快递行业件量增速 15%~20%的预测。疫情防 控对线下渠道影响或大于线上，2020 年疫情爆发于 1 月底，网上零售渗透率由 2020 年 1~2 月的 21.5%提升至 4~6 月的 25.0%~29.1%，叠加免收高速公路通行费等政策红利， 快递行业件量增速由 2020 年 1~2 月的-10.1%提升至 4~6 月+32.1%~41.1%，其中 5 月 增速较全年高 9.9pcts，充分反映与居民生活和防疫物资相关度极高的快递行业恢复的韧 性。预计近期上海所有分拨处理中心、分支机构和网点全部恢复运营，考虑短期冲击影 响，我们预计 2022 快递行业件量增速 13%左右。

航空方面，5 月以来行业经营数据出现回升，端午假期日均航班量较五一假期提升 47.5%。6 月 1 日起上海恢复生产经营秩序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松， 7~8 月国内线需求或大幅好转。国际线方面，2022 年 5 月中下旬，多国赴华入境政策出 现精简化趋势，中国驻德国、美国等领事馆公告取消回国前 7 天核酸检测的要求，苏州、 厦门等试点城市缩短入境隔离时间，5 月 23 日国常会提出要有序增加国内国际客运航班。 利好政策不断累积或酝酿政策松动，期待国际线航班量增加的信号。

后疫情时代供需错配格局触发周期的开启，截至 2020 年全国执行市场调节价的航线 1698 条，占比 37%，热门航线，如京沪线等，票价自 2018 年来已提价 5 次，累计涨幅 60%，为航空公司打开了盈利上限。我们认为未来 2~3 年行业供需缺口明确，航空票价 存在折扣机制，产能利用率的上升将带来实际票价上涨。对标 2020~2021 年集运市场的 周期演绎，根据历史经营数据，料在某个旺季三大航客座率会迅速提升至 82%左右，周 期将实现从量到价的传导，具备优质航线资源的航司将表现出极大的业绩弹性。

机场方面，如果国际线客流复苏，将会带来机场板块基本面的强势反弹。根据各机 场 2019 年年报披露数据，仅从国际航班航空性收入和免税两项与国际航班相关的收入占 比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为 74%、50%、44%，考虑到其他有税及 广告部分，实际与国际航班相关的收入比重更高。 航空性业务和非航业务收入明显分化，2021 年上机、首都机场航空性收入较 2019 年同期降幅缩窄至 54.7%~67.2%，但国际业务的持续低迷叠加隔离政策导致免税收入锐 减，非航收入降幅仍达 70.2%~72.7%。而在主营业务收入大幅下降的背景下，固定成本 占比较高导致盈利承压，各机场仍持续亏损，2021 年上机、首都、白云亏损 17.1、21.2、 4.1 亿元。机场的经营业绩与流量变现的相关度极高，上节中，我们提到我国国际线政策 出现积极信号的累积，我们期待国际线客流复苏带来机场板块基本面的强势反弹。（报告来源：未来智库）

2.情形二：疫情散发，但生活生产秩序明显恢复：首选地产和建筑建材

如果局部疫情没有那么快完全消散，例如国际旅行并不能恢复，国内出行也有一定 的约束，但各地疫情又得到了有效控制，只是出现散发疫情——这种情况下，我们认为 基建和地产产业链，要优于交运物流等强疫情关联行业。

逆周期调节政策之下的基建需求

各省重点项目年度计划投资额普遍高增长，今年项目储备应充足。我们梳理了 24 个 省级行政区发布的 2022 年重点或重大项目投资计划（吉林、江西无全年计划，以春季开 工重点项目或第一批重点项目的年度投资计划替代），对比 2022 年和 2021 年的年度计划 投资完成额（即需安排在当年完成的投资额，而非可分散在多年完成的项目总投资额）， 21 个省级行政区取得正增长，16 个省级行政区取得 8%及以上的增长，反映大多数省份 项目储备应较充分。其中，浙江、吉林、湖北、山东、甘肃等计划投资额同比增速较高； 安徽、河南、浙江、广东、山东等年度计划投资规模较大。

重点项目投资计划完成率高，疫情缓和将带来储备项目更好落地条件。我们梳理了 10 个省级行政区发布的 2021 年重点项目实际投资完成额，与计划投资完成额相比，计 划完成率在 102%-129%，均超额完成。若疫情逐步缓和，带给储备项目更好的落地条件， 今年的投资计划也有望较好实现。

今年财政前置将成为基建高增长的重要驱动之一。一直以来，市场对于财政节奏的 关注度并不高，我们认为考虑到财政资金对实物工作量具有规律的领先性，因此财政节 奏不同对基建同比增速的影响非常显著。根据我们的模型，全口径财政资金领先基建增 速至少一个季度。因此如果我们将各季度的财政支出按照财政年度（前一年 Q4 到当年 Q3）来划分，和基建的相关性远好于直接年度的同比数据情况。如果做进一步的修正， 即考虑到近些年政府平台的偿债压力，可能导致大量的政府性基金支出没有形成对基建 的实际贡献，我们发现修正后的财政支出与基建相关性更好。因此我们认为，尽管在上 述基建资金来源中包含了预算内资金、政府性基金支出、专项债，但预算内资金和专项 债对基建的贡献可能高于我们报告中的分析。此外，尽管今年的财政资金总规模没有显 著的扩张，但节奏如果能明显前置，我们测算，较为极端的情况即今年全部的预算在前 三季度执行完毕，则同比来看，财政资金的增速实际高达 40%左右，对基建的拉动显而 易见。

地产销售：复苏现在进行时

影响地产销售复苏的因素当然不只有疫情，但疫情确实也是关键因素。如果下半年 疫情逐步平稳，我们相信伴随按揭贷款利率下降，政策持续支持需求，房地产市场需求 可以逐渐恢复。 从区域看，中国新房呈金字塔形状，二手房则呈倒金字塔形状，2021 年京沪在中国 新房交易中占比仅为 5.5%，而在二手房中占比高达 28.5%。京沪住房需求旺盛，我们测 算 2021 年其住房交易中杠杆率分别为 18.1%及 23.5%，远低于全国平均水平。2022 年 5 月二手市场已经明显转好，并且是建立在北京、上海两个重点城市二手市场受局部疫情 影响严重的基础上。未来随着疫情形势稳定，我们认为二手房市场回暖的迹象将更加明 显。

销售复苏对产业链诸多环节都有帮助，而其中弹性最大的则是房产经纪业务。 相比其他房地产服务企业，贝壳 ACN 体系(Agent Corporation Network，经纪人合 作网络)对经纪人存在强粘性，从过去五年收入及净利润体情况看，贝壳线上线下一体化、 社区门店为中心的业务模式得到持续验证，也经历周期考验，管控能力和技术积累构筑 较强业务壁垒，在行业中尚未看到明显竞争对手。 我们认为，贝壳的业绩弹性比较确定，主要表现为：1）随着房地产市场复苏和反弹， 公司 GTV 和收入有望出现明显增长；2）公司的毛利率，尤其是二手业务的毛利率会随 着收入的增长出现反弹；3）公司持续优化组织，进行精细化管理，有望进一步提升人效， 降低费用率。由于公司的业绩弹性波动，公司的业务模型缺乏可比企业，表面而言可比 的公司，例如我爱我家等，但和公司实质却完全不同。

物业管理：疫情加速品牌分化，融入基层治理

短期而言，疫情可能影响企业的收入增速和盈利能力，但影响是一次性的，是短暂 的。物业管理行业是一个前景广阔，头部市占率有快速提升空间的行业，也是一个受惠 于包括促进就业政策之内大量政策支持的行业。地产信用风险事件和疫情对于行业竞争 结构，可能会带来长期的影响。

自 2020 年以来，物业服务企业在疫情防控期间体现的社会价值和重要程度，已经广 泛为监管部门所认可，相关部门也积极制定政策以支持物管企业的发展。在本轮疫情防 范时间长、范围大的背景之下，有望推动物业服务企业进一步融入基层治理。 疫情对物业服务行业的正面影响不是简单地加强居民和物业品牌的联系，而是充分 体现物业的规模优势，业务浓度优势的事件。疫情终会过去，但好企业在疫情中和各方 互动所带来的品牌口碑，却可能长久影响产业格局的变化。

对消费者而言，在静态化管理的环境下，一些原本并不存在的服务需求（比如用三 轮车来超市接业主回家），或者一些原本不会在社区发生的服务需求（比如在小区理发）， 都可能由物业管理公司来承担（或组织供应方开展）。这固然增加了物业管理的成本，但 由于这些服务是暂时的，反而成为了物业管理公司品牌宣传最好的窗口，区分了不同物 业管理品牌的美誉度。

建筑建材：预计疫后回补韧性较强，需求恢复 B 端快于 C 端

通过 2020 年疫情对建筑建材行业的影响进行复盘，我们判断，建筑建材行业疫后回 补韧性较强，需求恢复 B 端快于 C 端。2020 年疫情的短期冲击在疫情结束后进行了对施 工需求的回补，在对建筑建材全年需求中并没有形成一个重要的影响变量。2020 年来看， 由于施工类的需求不会消失，疫情之后需求恢复对一季度的缺口实现了较好的回补，水 泥企业 2020 年 4~5 月份的出货率及开工率均高出往年同期水平 10%左右，再往后到三 季度的需求节奏基本恢复到正常水平。

从 2020 年全年维度看，由于一季度是传统的施工淡季，GDP、水泥产量及玻璃销量 占比均在 20%左右，疫情虽然对单季度需求造成了较大的负面弹性，但是从全年维度看 影响有限，年初疫情造成的需求下滑在后面三个季度得到较好弥补，其中 Q2 水泥及玻璃 的产销量占全年比例达到 30%，往年平均占比只有 26%~28%左右。2020 年下半年地产 及基建投资逐步放缓，全年增速分别为 7.0%/0.9%；水泥及玻璃 2020 年全年销量增速分 别为 1.60%/0.24%，增速相比前几年基本恢复到正常水平。

2022 年以来建筑央企新签合同快速增长，疫情缓解后有望快速落地。2022 年 1~4 月，央企龙头中国建筑累计新签合同金额 1.05 万亿，同比增幅达 17%；中国化学新签合 同金额同比增幅 70%。中国中铁 2022Q1 新签合同金额 6057 亿元，同比增速 84%。考 虑到头部建筑央企国企是基建主力军，因此建筑央企公司在上半年大幅增长的新签订单， 有望在局部疫情缓解后快速落地。

3.情形三：疫情影响不低于上半年——首选公用事业

如果 2022 年下半年的疫情情况并没有得到好转，经济增长承受较大压力，则我们预 计许多行业的盈利可能会明显下滑。对基础设施和空间服务相关的产业而言，这不仅意 味着市场规模的缩减，甚至也可能带来资产负债表的风险。在这样的情景之下，我们认 为公用事业将成为首选。

我们预计 2022 年 A 股火电板块盈利维持盈亏平衡概率较高。考虑到市场供需情况， 我们预计今年煤电企业长协及现货实际采购价格将略低于各自价格区间，加权测算出国 内沿海火电企业煤炭采购均价约为 830 元/吨，对应平均入炉标煤价格约为 1,025 元/吨， 折算度电营业成本约为 0.39 元/千瓦时。综合考虑电价普涨、利用小时数减少、煤价及财 务费用变化等因素，我们预计 A 股火电板块 2022 年维持盈亏平衡状态。

编辑：123木头人