2022年军工行业中期投资策略 把握把握“高景气+长逻辑”优质赛道与国企改革投资机会

1.军工主流赛道分析

上游军工电子元器件表现分化较大，估值可能承压

目前A股上市公司中涉及军工电子元器件的标的可分为连接器、被动元器件和集成电路三大类。连接器领域，中航光电和航天电器最具有代表性；被动元器件领域，振华科技、宏达电子、鸿远电子和火炬电子最具有代表性；集成电路领域，紫光国微最具有代表性。另外，电源模块作为军工电子不可或缺的一部分，也是表征行业景气度的一个重要赛道，该领域最具代表性的上市公司为新雷能。

军工电子元器件经历两年全面高增长，增速出现较大分化。自2020年初受益于下游需求大幅放量，军工电子元器件相关标的开启一轮高速增长和扩张，由于2020Q1受新冠疫情影响，大部分公司表观业绩出现负增长，2020Q2随着新冠疫情得到有效控制，相关标的的订单和业绩增长明显提速；从2021年全年各季度业绩表现看，主要标的业绩增速保持在较高水平，再度验证了军工行业景气度持续提升的基本判断；从2022Q1业绩表现看，除振华科技和紫光国微外，其他标的业绩增速同比明显下滑。（报告来源：未来智库）

从PE表现看，当前主要军工电子元器件标的PE在20~40倍区间，部分标的PE曾一度跌破20倍，呈现严重超跌。总体上，随着下游武器装备批产型号增多和国防信息化投入加大，作为“军工电子之米”的电子元器件仍具备持续增长的潜力，但较难复制2020-2021年期间的超高速增长，业绩增速下滑会导致相关标的估值承压。

下游需求大规模放量，龙头企业扩产明显，行业集中度有望提升。2020年下游武器装备需求放量明显，预计“十四五”期间有望加速，军用电子元器件作为军工配套的重要组成部分，主要龙头企业开始大幅扩展。中航光电、航天电器和宏达电子等企业均实施定增募资大幅扩充产能，充分验证了行业的高景气度。龙头企业凭借技术优势、资金优势和产能优势，有望在该轮行业高速发展中进一步巩固行业地位和抢占市场份额，行业集中度有望提升。尤其是在行业集中度较低的军用电源领域，在本轮需求持续放量过程中，新雷能等具有技术、资金和规模比较优势的企业有望快速成长，市占率和竞争优势将显著提升。

规模效应显现，盈利能力显著提升。2019-2021年，主要军用电子元器件企业（除航天电器外）的ROE水平均有不同程度提升，大部分提升幅度较大。该阶段需求端，订单有望加速释放，持续性较好；供给端，产能瓶颈明显，主要企业仍在加大产能扩充。随着产能爬坡，企业生产规模和出货量明显增加，对于生产制造企业，生产成本有望大幅下降，盈利能力有望明显提升。进入2022年，不同标的间分化较为明显，振华科技、紫光国微和新雷能ROE水平持续提升，中航光电、航天电器、宏达电子、火炬电子和鸿远电子的ROE有一定下滑，但整体上还处于历史较高水平。

行业景气度自上而下有序传导，中游配套和整机厂陆续迎来向上拐点

军工行业高景气度自上而下有序传导，有望迎来全面景气。我们选取了西部超导、中简科技、中航光电等15家上游元器件原材料公司分析上游业绩情况，上游高景气度从2020年Q2开始体现，2021Q1营收增速因去年同期低基数影响表现出较高的增速，其余几个季度增速基本维持在20%到30%之间。自2020年Q2起，军工行业上游电子元器件业绩开始出现爆发式增长，行业高景气度初现。至2020年底，景气度传导至以航空制造等为代表的中游企业，相关企业在2020年均出现了业绩高速增长。部分主机厂也开始呈现业绩增长提速迹象，合同负债大幅增长，经营性现金流明显改善，行业景气度正沿产业链自上而下有序传导。进入2022年上游元器件和原材料标的成长出现一定分化，部分企业增速出现明显下降，上游整体收入增速有所回落，利润增速回落至30%左右。

景气度有序向中下游传导，中游制造规模效应显现。我们选取了爱乐达、中航重机、三角防务等6家中游航空制造公司分析中游业绩情况，上游的高景气度在2021Q1传导至中游，营收和扣非归母净利润均有了较高的增长。中游航空制造具备较强的规模效应，产能逐步提升的过程中，工人的熟练度，产品的良品率都在稳步提升，中游整体利润增速大幅高于收入增速，截至2022Q1中游整体仍保持较高的景气度。

部分主机厂开始呈现业绩增长提速现象，利润率水平开始改善。我们选取了中航沈飞、中航西飞、中直股份等5家航空主机厂分析下游业绩情况。从下游来看，航空工业从2018年开始逐步实施均衡交付，2019年和2020年都实现了较为稳定的增长。进入2021年部分主机厂开始呈现业绩增长提速的现象，但整体上业绩增速低于中上游。表明目前行业景气度正逐步往下游传导。在利润端，主机厂中航沈飞在2018-2021年的毛利率分别为9.09%、8.90%、9.23%、9.76%，净利润率分别为3.70%、3.71%、5.43%、4.98%，近两年中航沈飞净利润率保持在5%附近，较之前年度有较大程度的提升，盈利能力大幅改善，随着先进战机放量，主机厂的利润率水平有望进一步提升。

行业仍处于产能爬坡阶段，业绩持续增长仍有强力支撑。从产能建设上来看，本轮行业高景气仍在持续上行，目前航空（军机）和航天（导弹）两大高景气赛道供需矛盾突出，相关企业产能加速扩张现象明显，伴随产能爬坡和规模效应显现，行业持续增长仍有强力支撑。

行业基本面已有所改善，中下游有望陆续迎来业绩向上拐点。2021年部分主机厂收到大额预付款并体现在合同负债上，中航沈飞2022Q1合同负债为304.52亿元，同比增长800.48%，环比减少16.65%，航发动力2022Q1合同负债为212.82亿元，同比增长787.99%，环比减少2.16%，据此判断，本次大额订单仍将会持续较长的交付时间，足以支撑行业长周期的高速发展。同时，相关主机厂存货并没有大幅增长，不存在产品交付问题。从近几年的现金流来看，目前主要企业特别是中下游企业现金流改善明显，未来整个行业现金流状况有望随着产品不断交付而大幅改善。

2021上半年，下游主机厂的业绩先行指标开始显现，2021年6月9日，航发动力公告将开展117亿元的现金管理，而一季报显示只有44.38亿元的货币资金。另外，各大航空主机厂纷纷上调与各自集团财务公司的存款限额，其中航发动力将存款限额从40亿调整至100亿；中航沈飞预计2021年的存款额将达到500亿元，是2020年的5倍左右；中航西飞将存款限额从80亿调整至140亿；中直股份将存款限额从38亿元调整至60亿元。目前，大额预付款使行业现金流状况普遍都有所改善，其中下游主机厂现金流改善最为明显，中游配套厂商也有不同程度的改善，这将极大地提升产业链企业的经营质量，有力地保障全行业景气度畅通传导。

航空制造业已进入黄金发展期，景气度有望持续提升

飞机制造业通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式。产业链的第一级为整机制造商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节；第二级为关键航空子系统制造商，所提供的子系统包括机体、发动机、航空电子等主要机载设备；第三级主要包括众多为产业链上层的整机与子系统制造商提供零部件与材料的供应商。航空航天零部件制造是航空航天制造业的基础性子行业，是实现航空航天材料向关键子系统和整机制造转变的重要环节，具有产品门类繁多、工艺路线复杂和产品精密度高的特点。从军民融合与资产专用性角度，零部件制造业较专用子系统及整机组装，在不同机型及军民应用领域之间具有更广泛的通用性及下游市场；同时，由于零部件产品的高度定制化，零部件制造商易与整机及子系统制造商形成较深入的合作关系。

主机厂推行“小核心大协作”发展模式，为上游零部件生产企业带来重大发展机遇。“十四五”期间我国新一代军机有望加速放量，为航空制造业带来巨大市场空间；同时，主机厂推行“小核心大协作”发展模式，在零部件生产和装配环节，外包比例有望大幅提升，产业分工更加精细，配套体系更为稳定，将为上游零部件生产企业带来重大发展机遇，业绩弹性有望高于主机厂。

强国必先强军，先进战机需求逐步释放。国防信息化和武器装备的更新换代是应对现代化战争、实现强军目标的必然选择。经过多年的发展和积累，我国已经形成较为系统的军工科研生产体系，在重要武器型号方面也取得重要突破，以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新一代武器装备在性能上已经达到或接近世界先进水平，技术成熟度已满足批产要求，有望大批量列装部队，对相关军工企业将产生积极影响。今年，隐身舰载机J-35和电子战飞机J-16D亮相，同时一批新型无人机也陆续公开亮相，我国航空产业正处于新机型放量的初期，新亮相机型也有望陆续开始批产，带动行业长期高速增长。（报告来源：未来智库）

以碳纤维和钛材为代表的高端材料领域将充分受益于军机加速放量。新材料产业作为先进制造、信息技术、新能源和医疗健康等高技术产业发展的基础，在高新技术发展方面至关重要。我国在高端基础材料领域长期依赖进口，成为我国制造业技术创新和产品创新的主要瓶颈之一，军工领域尤其是航空航天领域对高端材料有很强的需求，因此，我国航空航天技术的发展也带动了我国高端材料技术的发展。经过长期积累，我国军工企业在高端碳纤维、和钛材等领域取得了重大突破，并大量应用于军品研制，生产工艺水平不断提高，产品性能大幅改善，将充分受益于军机加速放量。

未来十年国内军用航空碳纤维市场空间有望超过300亿元。碳纤维是由聚丙烯腈、沥青、粘胶等有机母体纤维，在高温环境下裂解碳化形成碳主链结构，含碳量高于90%的无机高分子纤维。碳纤维力学性能优异，比重不到钢的1/4，抗拉强度通常在3500MPa（3.5GP，即T300）以上，是钢的7-9倍，同时具有重量轻、强度高、耐腐蚀、耐高温、抗疲劳等特点，广泛应用于航空航天、体育休闲、风电叶片、汽车及轨交等领域。按照飞机结构重量占飞机空机重量约30%，军机领域碳纤维价格为3000元/kg，根据我们2021年12月24日发布的2022年策略报告《“成长”裹挟“改革”，乘长风破万里浪》，预计未来10年国内军用航空碳纤维市场空间约307.54亿元。

受益于军机加速放量，钛合金存在巨大需求空间。钛合金具有密度小、强度高、耐热性好、耐腐蚀能力强、与复合材料的强度、刚度匹配较好等突出特点，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。钛合金为当代先进飞机和航空发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件，且使用量不断增加。据公开报道的曹春晓院士演讲内容，我国歼击机的钛用量也呈逐渐升高的趋势：歼8约为2%，歼10约为4%，歼11约为15%，歼20约为20%，运20约为25%。根据我们2021年12月24日发布的2022年策略报告《“成长”裹挟“改革”，乘长风破万里浪》，预计未来十年我国军机钛合金需求约为17.89万吨。

2.策略一：把握“高景气+长逻辑”优质赛道

航空产业链具备“高景气+长逻辑”特征，配臵重点向中下游倾斜

十四五期间，我国先进军机大幅放量，相关企业在军机制造中积累了飞机制造经验，在全球国际转包竞争中有望脱颖而出。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商供应商”的供应链合作模式。据前瞻产业研究院报告显示，按照国际航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、GE等)至少得向输入市场转包生产不低于20%的零部件转包生产份额，即“补偿贸易额度”。

近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019年，国际航空转包市场规模达235亿美元，国内民用航空零部件转包市场规模达19亿美元(以人民币汇率1:6.46计算)，占比达8%以上。据中国航空新闻网，2020年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由2019年的863架减少到566架，同比下降34%；而波音年总交付量仅为157架，进一步大幅下降58%，创下了自1977年以来年度交付量的最低纪录。订单层面，2020年波音新增订单184架，取消订单655架，净订单为-471架，同比下降295%；2020年空客新增订单383架，取消115架，净订单268架，同比下降65%。这也同样使得航空零部件转包受到影响。据前瞻产业研究院测算，到2026年，我国民航零部件转包市场规模将达到167亿元。

基于核心机研制的航空发动机具备军民两用特征。由高压压气机、燃烧室和高压涡轮组成的发动机核心机，包括了推进系统中温度最高、压力最大、转速最高的组件，其成本和周期在发动机研制中占比重大，是发动机研制主要难点和关键技术最集中的部分。据《核心机技术发展研究》，发动机研制过程中发生的80%以上的技术问题都与核心机密切相关。GE航空集团将经过充分考验和鉴定的F101发动机作为通用核心机，改型研制了多型发动机，F110发动机配装F-15和F-16飞机使用，发展了F118发动机配装B-2远程轰炸机，改进改型发展了CFM56发动机。其中，CFM56发动机是民用航空发动机界的传奇，截至2020年底累计交付超过30000台，累计飞行超过10亿h，自1979年取得适航证以来，共衍生发展出CFM56-2、CFM56-3、CFM56-5、CFM56-7等4个系列、20多个改型，推力范围为82.3～151.2kN。

在信息化领域美国也大力发展军民两用技术，包括核心的军工电子技术。洛克希德〃马丁在民用技术领域已形成多个完整的商业民用技术与能力体系，涉及信息与计算机、新能源、先进制造、电子信息等技术领域。雷神公司以自身强大的军事武器集成能力为核心，以便抢占更多的世界范围内的高速公路收费、边界安全防护、雷达等民品领域市场份额。“大而不强”和核心元器件长期依赖进口是我国大陆电子产业的现状。

中国大陆集成电路企业在顶尖技术积累方面与业界龙头企业存在一定差距。尽管中国政府和企业愈发重视对集成电路产业的研发投入，但由于技术发展水平、人才培养等方面的滞后性，以及企业资金实力不足等诸多原因，中国大陆集成电路产业的研发力量薄弱、自主创新能力不足的状况依然存在。中国电子产业既要加强核心技术和关键技术，实现既有产业技术的加速追赶；又要瞄准新一轮科技革命和产业变革带来的历史机遇，实现新兴科技的“弯道超车”。由于我国军用半导体芯片起步较晚，专业人才和核心技术与国际先进水平仍有较大差距，目前我国中高端芯片的国产化水平仍然较低。

全面加强实战化演练，消耗型武器装备需求长期旺盛

自2012年以来，高层多次强调全军应加强实战化的军事训练，到2021年中央军委已经连续四年签署开训动员令。同时，为增强我国部队的实战能力，近年来多次参与国际联合军事演习。今年6月24日，国防部举行例行记者会，谈到我军基础训练难度强度明显增大，全军弹药消耗大幅增加；应急应战专攻精练持续深化，落实全时待战、随时能战号令要求；实战化演训推进深入扎实，完成百余场战术级联合行动演练；科技练兵探索实践迈出新路，大力发展模拟化信息化智能化训练手段。高层强调军队训练目标，要达到“全时待战、随时能战”的要求，实战化演练将成为新常态，演练的频次和强度不断加大。（报告来源：未来智库）

消耗型武器装备重点推荐航空发动机赛道。航空发动机具备耗材属性，发动机热端部件工况恶劣，使得航空发动机寿命低于飞机的寿命，在飞机的全寿命周期内，将多次更换发动机。实战化演练的加强将大幅提升以导弹为代表的弹药消耗和航空发动机等寿命件的损耗。

航空发动机具备消耗属性，练兵备战将加大损耗量。俄罗斯三代发动机AL-31F的总寿命仅为900小时，大修寿命仅为300小时，按照每年约240—300小时的训练和值班飞行时数来计算，通常每经过4年时间就需要更换全新发动机。作为AL-31F深度改型的AL-41F（117S型）军用航空发动机工作寿命可达2000至3000小时，首翻期寿命1000小时左右，基本接近了西方同类军用航空发动机的水准。同时，航空发动机上存在大量的时寿件，时寿件是使用总小时数或总循环数在规定小时数或循环数之前必须更换的零部件。发动机上的时寿件到限后，必须对发动机进行送修，更换时寿件，事实上在实际运行中，时寿件在到达限制循环之前就必须对其更换。典型的时寿件包括压气机和涡轮的鼓盘、轴或轮盘等。加强练兵备战将大幅增加航空发动机耗材的需求。

3.策略二：把握国企改革投资机会

国企改革迎来大考，改革红利有望加速释放

国企改革始终是经济改革的焦点，本轮改革以混合所有制改革为主线。自1978年十一届三中全会决定以经济建设为中心至今，国企改革大致经历了五个阶段：（1）第一个阶段是从1978年至1984年，以让权放利为手段，调整国家与国有企业间利益关系。（2）第二个阶段是从1985年至1992年，逐步推进政企分离，推行企业承包经营责任制，将经营权下放至企业，逐步推进政企分开，主要通过与企业签订承包合同，确定国家与国有企业间的责任、权力与利益关系。

（3）第三个阶段是从1993年至2002年，聚焦大中型骨干国企，初步建立现代企业制度，这一过程中国有经济逐步向关键性和国民经济命脉行业集中。（4）第四个阶段是从2003年至2013年，推行现代产权制度，改革国有资产管理体制，国有企业改革进入了以股份制为主要形式的现代产权制度改革新阶段。（5）第五个阶段是2013年以后，分类管理有进有退，推进混合所有制改革，提出完善国有资产管理体制，积极发展混合所有制经济，深化国有企业管理体制改革，健全完善现代企业制度。

改革配套政策密集出台，国企混改软环境逐步完善。2013年党的十八届三中全会作出了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对全面深化国资国企改革做出了总体部署，开启了本轮以引入非公资本为核心的国有企业混合所有制改革。十八届三中全会报告还给出了改革的“时间表”，建议将改革分为三个阶段：2013年至2014年的近期改革、2015年至2017年的中期改革和2018年至2020年的远期改革。

军工是本轮国企混改的重点领域，多层次试点工作密集推进。军工领域混改是本轮国企改革的重点，国资委、国防科工局等相关主管部门通过多层次的试点工作，分层、分类推动军工领域国有企业的混合所有制改革落地。35家军工央企下属企业入选国资委的国企改革“双百行动”；多家军工企业入选发改委前四批混改试点；包含41家研究院所的军工科研院所转制正在推进当中，兵装58所作为首家研究所已转为企业。随着体制、政策和机制等方面改革工作的深入，军工企业混改、科研院所转制等改革工作有望持续推进，为核心军工资产的证券化奠定良好的基础。

国企改革三年行动方案收官，国资委出台新政策持续加大混改力度。2021年12月18日，国资委召开央企负责人会议，强调明年“四利两率”要努力实现“两增一控三提高”，“量增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，“一控”即控制好资产负债率，“三提高”即营业利润率、全员劳动生产率、研发经费投入进一步提高。2022年“国企改革三年行动计划”迎来大考，2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：要继续加大优质资产上市的力度，盘活或退出低效无效上市平台。

具体表现在以下三方面：1）上市公司发展质量纳入央企负责人考核，混改措施有望落实。《工作方案》提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标。为保障方案的落实，国资委提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，我们认为该项举措将极大提升央企管理层对混改政策执行的积极性，军工央企混改有望进一步提速。

2）做精存量、做精增量，军工央企上市公司质量有望大幅增强。国资委要求统筹未上市和已上市资源，合理规划上市公司平台数量和战略定位，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，积极做优存量，有进有退、有所为有所不为，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率；稳步做精增量，继续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场。按照国资委要求，军工央企上市公司质量有望大幅增强。

3）国资委明确考核时间表，军工央企混改有望进一步提速。各中央企业集团公司于2022年8月底前将本集团工作方案报送国资委。2022年底前完成对账销号，促进上市公司审计、内控、合规和风控体系规范完善。2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活低效上市公司，或通过无偿划转、股权转让等方式退出，进一步聚焦主责主业和优势领域。2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。2024年底全面验收评价。（报告来源：未来智库）

十大军工央企总资产超过5万亿，未来资产证券化提升空间巨大。国防军工行业涉及核、航空、航天、船舶、兵器、电子等多个行业，目前共有中国核工业集团公司、中国航天科技集团公司、中国航天科工集团公司、中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团公司、中国船舶集团公司、中国兵器工业集团公司、中国兵器装备集团公司、中国电子科技集团公司、中国电子信息产业集团有限公司十大军工集团，据我们统计共有114家下属公司在A股上市。受资产属性、管理制度等因素制约，超过5万亿总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产大集团”的特点。从总资产统计口径看，各大军工集团资产证券化率大多处于30%到50%区间，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化率还有较大的提升空间。

未来航天、电科系资产证券化提升空间最大，航空工业仍将是改革的领头羊。军工资产证券化率低、核心资产证券化程度不高，是目前国内军工资产证券化的主要问题。多数军工集团稳步推进科研院所改制和资产证券化，其中航空工业是军工央企改革的先锋，其资产证券化率在十大军工集团中居首。中国电科、航天科技、航天科工资产证券化率在30%左右，与其资产证券化工作目标尚有一定的差距。随着国企改革的不断深入，“十四五”期间军工集团资产证券化有望提速，其中航天和电科系企业资产证券化的弹性最大，航空工业作为最早开展板块化资产整合的军工集团和唯一入选国有资本投资试点的军工央企，有望凭借运作经验和管理机制方面的优势，继续在资产整合方面继续在军工行业内发挥引领作用。

编辑：123木头人