2022年第2季度中国经济金融展望报告 政策发力经济恢复持续性有待观察

一、2022 年一季度经济形势回顾与二季度展望

（一）2022 年一季度经济形势回顾

2022 年前 2 个月，中国经济实现“开门红”，恢复情况好于市场预期，消 费、投资和工业生产等主要经济指标增速加快，为实现全年 5.5%左右的预期目 标奠定了坚实基础。这是稳增长政策效应显现的结果。2021 年四季度以来，为 应对经济下行压力明显增大，宏观政策不断加大逆周期和跨周期调节。2021 年 12 月中央经济工作会议提出，要积极推出有利于经济稳定的政策，着力稳定宏 观经济大盘。2022 年《政府工作报告》进一步明确，面对新的下行压力，要把 稳增长放在更加突出的位置。一系列稳增长措施陆续出台实施、提前发力，包 括各项惠企纾困政策实施期限延长，针对工业、服务业出台专项扶持措施，部 分个人所得税优惠政策延续实施，专项债发行进度加快，通过降准、降息加大 稳健货币政策实施力度，煤炭等重点领域保供稳价缓解能源要素约束，房地产 政策更加注重支持合理融资需求等。

尽管前 2 个月经济恢复好于市场预期，但进入 3 月以来，俄乌冲突升级， 多国对俄各种制裁措施接踵而至，全球大宗商品价格迎来新一轮暴涨，国内疫 情多点快速蔓延，目前已波及 20 余省市，截至 3 月 25 日，当月累计新增病例 已超过 3 万例，创 2020 年 3 月以来新高。受上述因素影响，中国经济运行面临 的困难和挑战明显增多，产业链供应链安全问题再次凸显，输入型通胀压力不 断加大，中小微企业经营困难增大，金融市场震荡加大，市场预期不稳，经济 景气或将转弱。预计一季度 GDP 增长 5.2%左右。

1. 消费超预期反弹，但恢复基础仍需巩固

1-2 月份，社会消费品零售总额同比增长 6.7%，比 2020-2021 年两年平均 增速加快 2.8 个百分点，显著高于市场预期的 4.6%。一是线下接触式消 费恢复较好。受疫情总体可控、多地假日促消费政策频出等带动，1-2 月份餐饮、 线下零售等接触式消费恢复较好。其中，餐饮收入同比增长 8.9%，增速接近 2019 年同期水平（9.7%）；限额以上便利店、专业店、专卖店和百货店零售额同比分别增长 12.8%、10.3%、5.3%和 2.1%，均较 2020-2021 年两年平均增速有所加 快。二是升级类消费需求持续释放。1-2 月份，家用电器和音像器材（增长 12.7%）、 文化办公用品类商品零售（增长 11.1%）表现均明显好于疫情前同期水平，两 者合计占消费比重约为 3%，对消费回升的贡献为 5.2%。三是受大宗商品价格 上涨、投资保值需求增强等影响，石油制品类、金银珠宝类消费较快增长。1-2 月分别同比增长 25.6%和 19.5%，石油制品与金银珠宝占消费比重合计为 6%左 右，对 1-2 月份消费增长的贡献率为 17.7%。四是“缺芯”问题有所缓解，汽 车消费有所回升。1-2 月汽车消费同比增长 3.9%，对消费增长的贡献率为 9.8%。 需要注意的是，尽管 1-2 月份消费恢复势头超预期，但恢复基础仍需巩固。2 月份城镇调查失业率连续 4 个月上升至 5.5%的较高水平，16-24 岁人口调查失 业率持续处于 15.3%的高位，收入基础不牢固影响消费恢复的可持续性。 CPI 和核心 CPI 当月同比维持在1%左右，物价表现疲弱反映消费需求仍不旺盛。 此外，3 月以来暴发的本土疫情使得人员线下活动和跨区域流动受到较大影响， 将对消费恢复造成一定打击。总体估计一季度消费增长 5.8%左右。

2. 投资增速明显回升，制造业和基建投资是主要支撑

1-2 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 12.2%，较 2020-2021 年 两年平均增速加快 8.3 个百分点。三大投资表现均好于市场预期。制造业、基 建、房地产投资分别同比增长 20.9%、8.1%和 3.7%。一是在出口增长较 快、银行信贷支持加大和上年低基数等因素影响下，制造业投资表现强劲。2021 年金融机构制造业中长期贷款余额累计增速达 31.8%。二是稳增长政策靠前发 力推动基建投资回暖。2022 年以来，财政部已向各地提前下达了 2022 年新增 专项债务限额 1.46 万亿元。截至 2 月末，地方债发行规模为 1.2 万亿元，其中 新增专项债发行 8775 亿元，完成提前批额度的 60.1%。三是房地产企业 加快施工对房地产投资形成支撑。在资金压力持续加大背景下，叠加“保交房” 政策的要求，房地产企业通过加快施工（1-2 月，房屋施工面积增长 1.8%）回 笼资金的诉求明显增强，这有利于拉动建安工程费用（在房地产投资中的占比 约为 60%）增长。此外，春节前房地产企业集中支付部分项目工程款，也对房 地产投资起到了一定支撑。总体估计一季度投资增长 10%左右。

3. 出口增速有所回落，但仍保持高位

2022 年一季度外需仍然较强，1-2 月，中国出口（美元计价，下同）同比 增长 16.3%，虽然低于前值（2021 年 12 月出口增速为 20.9%），但超过市场预 期（14%），也高于 2020-2021 年同期两年平均增速 1.2 个百分点。进口方面， 受国内需求持续恢复、原材料进口规模增加、大宗商品价格保持高位等因素拉 动，1-2 月份进口同比增长 15.5%，虽然低于 2021 年 12 月 19.5%的增速，但仍 保持较高水平。贸易顺差同比扩大，1-2 月份为 1159.6 亿美元，同比增长 19.5%。

从出口结构看，一是对欧盟出口增速加快，对东盟、美国出口增速有所回 落。1-2 月，中国对欧盟出口增长 24%，高于 2020-2021 年同期两年平均增速 17.2 个百分点；对东盟、美国的出口增速较 2020-2021 年同期两年平均增速分 别回落 6.7、7.1 个百分点（图 5）。二是主要商品出口同比增速保持较高水平。 1-2 月，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品出口增速分别为 11.3%、12.3% 和 14.6%。其中，鞋靴、玩具、箱包的出口增速均在 20%以上，集成电路、汽 车及底盘出口同比分别增长 27.3%、103.5%，分别较 2020-2021 年同期两年平 均增速加快 8、56.9 个百分点。与此相反，2021 年出口快速增长的手机、家具 及零件、家用电器出口增长放缓，2022年前2个月增速分别为1.2%、1.8%、-3.7%。

出口增速较上年回落符合市场预期，主要由于 2021 年同期基数较高，以及 欧美高通胀和货币政策逐步收紧带来需求增速放缓。但整体来看，一季度出口 仍然位于较高景气水平，估计增长 15%左右。一是海外疫情、地缘政治冲突加 剧等冲击工业生产和全球供应链，一定程度上延长中国出口替代效应。1-2 月， 越南、印尼日均新增病例分别在 1.5 万和 3 万例以上，越南、印尼出口环比下 滑，出口增速也均低于 2021 年同期及四季度的水平。二是 2022 年 1 月份以来 全球多国防疫政策趋于放宽，经济逐步重新开放，促进终端消费需求回升，带 动中国劳动密集型产品出口较快增长。1-2 月，美国、欧元区制造业 PMI 分别 为 58.6%、58.2%，均处于较高景气区间。三是价格因素形成一定支撑。受大宗商品价格保持高位和“芯片荒”等供给约束的影响，部分出口产品价格上涨带 动出口增速提升。

4. 工业增长好于预期，服务业景气相对较低

受稳增长政策作用显现、内需恢复、出口表现强劲、新动能加快成长等因 素影响，工业生产有所回升。1-2 月份，工业增加值同比增长 7.5%，比 2021 年 12 月及 2020-2021 年两年平均增速分别加快 3.2 个和 1.4 个百分点。估 计一季度工业增长 6%左右。但服务业景气仍然偏低，1-2 月份服务业生产指数 同比增长 4.2%，比 2021 年 12 月回升 1.2 个百分点，但是比 2020-2021 年两年 平均增速低 2.1 个百分点。估计一季度服务业增加值增长 5%左右。

一是供给约束缓解推动上游能源行业生产，需求改善促进下游行业恢复性 增长。2022 年以来，受大宗商品价格上涨、能耗双控政策纠偏、一系列稳增长 政策出台等影响，上游能源行业生产明显提速。1-2 月份采矿业增加值同比增长 9.8%，较 2020-2021 年两年平均增速加快 6.9 个百分点。其中，煤炭开采、石 油和天然气开采行业增加值均保持较快增长。受春节期间消费需求上升影响， 食品、农副食品、烟酒、纺织服装服饰等下游消费品制造业增加值均实现较高 增速。中游行业出现分化。受原材料成本继续上涨、房地产市场偏冷等影响， 中游原材料制造行业生产经营压力明显，橡胶、有色金属加工、非金属矿物制 品、金属制品等行业增加值增速放缓，黑色金属加工业增加值同比下降 2.9%。 中游部分装备制造业稳步回升。伴随“缺芯”问题逐渐缓解，1-2 月汽车制造业 增加值同比增长 7.2%，较 2020-2021 年两年平均增速回升 1.2 个百分点；受出 口和投资较快增长拉动，电器机械及器材制造业增加值同比增长 13.6%，较 2020-2021 年两年平均增速回升 0.8 个百分点。

二是高技术制造业表现强劲，引领制造业高质量发展。1-2 月份，高技术 制造业、装备制造业增加值同比分别增长 14.4%、9.6%，其中计算机通信和其 他电子设备制造业、医药制造业、仪器仪表制造业增加值均实现两位数增长。 国内新兴产品规模持续扩大，受补贴优惠政策延续、限购措施放宽影响，新能 源汽车产量同比增长 150.5%。此外，工业机器人、太阳能电池产量同比分别增 长 29.6%、26.4%。

三是疫情反复、成本高企，中小企业生产经营更加困难。受国内疫情反复、 能源及部分原材料成本高企、产业链和供应链保障不足等影响，中小企业生产 经营压力增大。小型企业 PMI 连续数月处于较低景气区间。同时，成 本高企、需求不足导致中小企业利润承压。2 月份，中小企业成本指数为 114.6， 虽然较上月下降 0.7 点，但仍高于上年四季度；中小企业发展效益指数为 74.4， 比上月下降 0.5 点，处于历史较低位，为 8 个分项指数中的最低值。

四是疫情反复和地产销售低迷制约服务业回暖。服务业景气仍然偏低，1、 2 月份服务业 PMI 分别为 50.3%、50.5%，低于上年同期。其中，零售、生态保 护及环境治理、居民服务等行业受疫情影响相对较大，商务活动指数位于 45% 以下低位区间。1 月客货运量同比为负，中国仓储指数弱于 2021 年四季度，2022 年春运期间虽然未实施全国性的“就地过年”政策，但是 2 月份南航、国航、 东航、海航、春秋航、吉祥航 6 家上市航空公司共完成旅客运输量 2340.41 万 人次，环比上升 8.3%，仅恢复至 2019 年同期的 54.4%。此外，房地产销售端 偏冷。1-2 月份，商品房销售面积、销售额分别同比下降 9.6%、19.3%，销售额 降幅较 2021 年 12 月（-17.8%）进一步扩大；30 个大中城市商品房成交面积同 比下降 30%左右，整体表现低迷。

5. CPI 低位运行、PPI 高位回落，通胀整体温和可控 一季度，中国通胀整体温和可控。1-2 月，CPI、PPI 分别累计上涨 0.9%和 8.9%。一是猪肉价格持续低迷导致 CPI 涨幅低位运行。由于猪肉产能持续处于 高位，疫情波动给餐饮业带来负面影响，供需两端共同作用导致猪肉价格再度 下行。2 月份，全国猪肉平均批发价为 20.1 元/公斤，同比下跌了 53.5%。二是国内保供稳价政策显效叠加高基数作用，PPI 涨幅高位回落，但国际油价 持续冲高导致 PPI 回落节奏放缓。在俄乌冲突升级等因素影响下，原油、有色 金属等国际大宗商品价格进一步上涨，带动国内石油相关行业价格持续高位运 行。2 月份，CRB 现货综合指数和布伦特原油期货结算价均值分别为 598.12 点 和 94.1 美元/桶，分别同比上涨 26.37%和 51.09%。估计一季度 CPI、 PPI 分别上涨 0.9%、8.6%左右。

（二）2022 年二季度经济形势展望

展望二季度，经济恢复势头能否延续尚有待观察，有三大关键影响因素需 要重点关注。一是外部冲击。俄乌局势仍在演变，各种制裁措施还在出台，制 裁措施影响不断发酵，产业链供应链面临新的挑战，美联储货币政策加快收紧， 全球利率中枢上升、资本流动方向改变，金融市场或将延续波动，这将对中国 经济产生显著影响。二是疫情发展。疫情有效防控是经济持续恢复的前提。目 前精准抗疫难度加大，新一轮疫情反弹仍处于扩散期，疫情反复对需求恢复、 稳定生产造成持续负面影响。三是稳增长政策。二季度，经济平稳运行仍面临 较多挑战，包括大宗商品价格高位震荡加大企业成本压力，中小微企业经营困难较为突出，房地产行业流动性偏紧，地方政府债务风险压力较大等。根据 2022 年《政府工作报告》的部署，各项宏观政策实施力度将进一步加大。同时针对 房地产企业风险化解可能会出台新的配套政策。初步判断，二季度疫情叠加收 入增长乏力影响消费恢复，房地产投资增速将放缓，出口增速将逐步回落。但 考虑到政策稳增长力度有望进一步加大，市场预期将趋于稳定，基建和制造业 投资有望较快增长，高技术产业继续保持较高增速，这将有利于经济增长的总 体稳定。此外，上年同期基数较高，2020-2021 年同期 GDP 两年平均增速为 5.5%。 综合预计二季度 GDP 增长 5.1%左右，增速较一季度放缓 0.1 个百分点左右。

1. 疫情叠加收入增长乏力，消费恢复动力可能减弱

展望二季度，疫情反复对消费的压制作用持续存在，但在精准防控政策下， 疫情对消费恢复的影响将总体可控。同时，根据《政府工作报告》部署，新能 源汽车消费相关补贴和支持政策将保持一定力度，绿色智能家电下乡和以旧换 新政策有望推出，促进相关领域消费增长。未来，消费有望保持回升趋势，但 回升动力的强度和可持续性面临不确定性。一方面，当前经济下行压力增大， 中小企业经营困难，城镇和农村居民人均可支配收入增速连续三个季度下降， 调查失业率连续 4 个季度升高。在此背景下，消费缺乏强劲反弹的基础。另一 方面，房地产销售市场持续下滑，二季度恐难以筑底，继续拖累住房相关消费。 综上，预计二季度消费增长 5%左右，增速较一季度放缓 0.8 个百分点左右。

2. 投资将保持稳定恢复，但房地产投资增长持续性有待观察

二季度，投资将保持稳定恢复，但增速或小幅放缓。一是房地产投资持续 增长面临融资端改善不足、销售端偏冷等掣肘。虽然自 2021 年四季度房地产政 策有所调整，但全国房地产市场总体依然偏冷。一方面，考虑到房地产企业信 用风险较大，银行信贷仍趋于谨慎，信用债、境外债等外部融资渠道持续受阻； 另一方面，销售端低迷导致房地产企业内部经营性融资难度进一步增大。1-2月，商品房销售额和房地产开发企业到位资金分别同比下降 19.3%和 17.7%。二是受益于财政支出力度加强，基建投资有望保持较快增长。三 是制造业投资仍将较快增长。综合来看，预计二季度固定资产投资增速为 8% 左右，较一季度放缓 2 个百分点左右。

3. 受外需放缓、成本上升等影响，出口增速将逐步回落

展望二季度，尽管疫情对全球经济的影响趋于减弱，中国原材料、中间品、 劳动密集型产品等出口仍有一定支撑，RCEP 协定生效实施将带动中国对东盟 出口稳定增长，价格因素也将推动出口额增长。但中国出口增速总体将继续回 落。一是外部需求放缓。一方面，俄乌冲突及涉俄制裁推升全球避险情绪，或 带来全球经济活动减少、需求减弱。另一方面，美欧为应对通胀加快收紧货币 政策，3 月 17 日美联储宣布将加息 25 个基点，2021 年 12 月以来英国央行已加 息 3 次，欧央行也在加速撤出刺激政策，这或将影响实体经济的融资环境和投 资信心，增加经济下行压力，带动需求逐步走弱。2022 年 1 月 IMF 下调 2022 年世界经济增速至 4.4%，美联储预计美国 2022 年经济增长 2.8%，较 2021 年 12 月预测值下调 1.2 个百分点。二是能源、原材料、劳动力、海运费等要素价格上涨加大外贸企业成本压力，影响企业接单意愿。三是外部不确定性因素增 多加大汇率等金融市场波动，影响外贸企业经营预期。进口方面，投资较快增 长将带动原材料进口规模增加，大宗商品价格保持高位，数量和价格效应对进 口快速增长都有支撑。总体预计二季度出口增长 10%左右，增速较一季度回落 5 个百分点左右；进口增长 11.4%左右，增速较一季度回落 1.2 个百分点左右。

4. 内外部不确定因素持续冲击，生产端仍然承压

展望二季度，尽管稳增长政策力度不减，但工业生产依然面临一定下行压 力。一是需求端动能不足。1-2 月份规模以上工业企业产销率为 97.3%，同比下 降 1.2 个百分点，低于近年来历史同期水平。疫情冲击叠加地产销售市 场低迷，内需恢复动力不足。同时，疫情、地缘政治冲突等因素将加大全球经 济复苏不确定性，加剧全球经济“滞胀”风险。二是芯片等核心零部件短缺问 题仍然存在。汽车芯片供应短缺情况虽然有所缓解，但短期产能有限，难以满 足整车、零部件需求和排产计划，芯片供需缺口可能进一步扩大。同时，锂电 池作为新能源汽车的核心零部件，也面临严峻的供需形势。截至 3 月 1 日，国 内电池级碳酸锂市场主流报价均价涨至 50.04 万元/吨，较年初均价 29 万元/吨 上涨近 1.7 倍，产业链供应链依然存在堵点卡点。三是成本压力增大。地缘政 治冲突进一步扰乱全球供应链恢复，全球能源供需格局或发生改变，推动大宗 商品价格上行，推高中下游制造业企业成本，持续挤压企业盈利空间。服务业 方面，在疫情总体可控的前提下，批发零售、住宿餐饮、物流运输有望有序恢 复，数字化转型加快叠加线上需求持续增加助力信息服务业保持高景气，服务 业整体继续保持恢复势头。预计二季度工业和服务业增加值增速出现分化，工 业增加值增长 5.6%左右，增速比一季度低 0.4 个百分点左右，服务业增加值增 长 5.1%左右，增速比一季度高 0.1 个百分点左右。

5. CPI 低位抬升、PPI 涨幅回落，PPI-CPI“剪刀差”进一步缩小

二季度，中国经济供需基本面整体稳定，通胀仍将保持温和走势。一是 CPI 涨幅或将低位小幅抬升。国际粮食价格、原油价格上涨，翘尾因素影响增强（一、 二季度 CPI 翘尾因素分别为 0.23 和 0.87 个百分点），将成为拉动 CPI 回升的重 要力量。但猪肉仍将处于供大于求的状态，对 CPI 涨幅的下拉作用依然较大。 一方面，生猪存栏量仍处于历史高位，意味着未来还将有大量生猪出栏，猪肉 供应充足；另一方面，疫情反复对餐饮消费的负面影响或将持续，同时二季度 处于猪肉消费淡季，猪肉需求偏弱。综合预计二季度 CPI 整体将保持温和运行， 涨幅小幅抬升。

二是 PPI 涨幅将继续回落，国际油价高企或将导致 PPI 回落速度放缓。未 来国内保供稳价政策效果将进一步显现，煤炭、钢铁等价格有望保持在合理区 间，叠加翘尾因素影响减弱（一、二季度 PPI 翘尾因素分别为 8.12 和 4.48 个百 分点），预计二季度 PPI 涨幅将继续回落。但需要注意的是，地缘政治博弈加剧 影响全球原油供需格局，国际油价仍有进一步上涨可能，PPI 回落步伐或将放 缓。综合预计二季度 CPI、PPI 涨幅分别为 1.2%和 5.6%左右，两者“剪刀差” 将进一步缩小。

二、2022 年一季度金融形势回顾与二季度展望

（一）一季度金融形势回顾：地缘冲突背景下，金融市场波动有所加大

2022 年以来，受疫情再次反复、美联储加息周期开启、全球需求持续收缩 等因素影响，中国金融运行面临的形势更趋复杂，特别是俄乌冲突全面升级成 为新的重大扰动因素，对中国金融市场产生明显影响，突出表现在以黄金、大 宗商品为代表的避险资产价格大幅上涨，股票、债券等风险资产价格大幅下跌。 年初以来，监管部门将加大对实体经济尤其中小企业的支持力度作为工作重点， 在降准降息以及结构性货币政策工具持续发力带动下，货币社融增速保持较快 增长，信贷结构持续优化，货币市场利率稳中趋降。但也要看到，中小企业经 营仍面临较大困难，企业对经济复苏预期偏弱导致中长期信贷需求不足，金融 服务实体经济面临一定掣肘。

1．逆周期调控政策持续发力，但金融数据表现弱于市场预期

1-2 月，新增社会融资规模累计 7.36 万亿元，为历史最高，同比多增 4499 亿元，增幅与上年相比有所收窄（上年同期多增 9855 亿元）。债券融 资大幅多增是驱动社融增长的重要因素。政府债券、企业债券较上年同期合计多增 9197 亿元。政府债券大幅多增与财政政策提前发力、专项债发行速度明显 加快有关，企业债券大幅多增与市场利率下行带动发债成本下降有关。新增人 民币贷款小幅减少。新增人民币贷款同比少增 523 亿元，为近年来首次出现， 这与实体经济资金需求变弱有关。股票融资同比继续多增。非金融企业境内股 票融资 2024 亿元，同比多增 340 亿元，注册制带动股票市场改革红利持续释放。 表外融资延续收缩态势。表外融资（信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑 汇票）减少 574 亿元，同比多减 4328 亿元，延续了近年来持续减少的态势，尤 其是未贴现的银行承兑汇票大幅多减 5038 亿元，这与企业开票意愿不足有关。

信贷结构持续优化，对重点领域和薄弱环节支持力度持续加大。一是工业、 普惠、绿色等领域信贷增速维持高位。截至 2021 年末，普惠小微、绿色、制造 业、工业中长期贷款余额增速分别为 27.3%、33%、31.8%、22.6%（图 19）。其 中，金融机构支持小微经营主体 4456 万户，同比增长 38%。大型银行普惠小微 企业贷款余额增速达 35.65%，连续第三年在 30%以上。二是房地产贷款增速继 续下行。按照“房住不炒”“三道红线”等政策要求，持续优化房地产授信政策， 避免资金“脱实向虚”。2021 年末，房地产贷款余额增速进一步降至 7.9%，同 比下降 3.8 个百分点，延续下行态势。2021 年下半年以来，房地产融资政策整 体趋缓。但受疫情反复及楼市预期整体偏冷影响，2022 年 1-2 月房地产市场维 持降温态势，居民中长期贷款新增 6965 亿元，同比大幅少增 6596 亿元，居民 对房地产市场的预期尚未明显转暖。

值得注意的是，企业对经济预期偏弱导致中长期贷款出现少增。2022 年 1-2 月，新增企业中长期贷款 2.6 万亿元，同比大幅少增 5348 亿元。主因是 2021 年下半年以来，全国先后出现多轮疫情，且波及多个省份，叠加大宗商品价格 高企等因素，对企业的生产计划和正常经营带来持续影响，导致企业中长期信 贷需求偏弱。进入 2022 年，疫情形势更为严峻，尤其 3 月份以来，多个省份确 诊病例快速上升，疫情防控压力陡增，企业对中长期资金需求动力不足。与之相对应，1-2 月新增票据融资 4840 亿元，上年同期为减少 3260 亿元，“以票充 贷”现象明显，说明企业资金需求主要用于短期纾困，对未来经济预期仍然偏 弱。

2．政策利率下调，整体利率水平稳中有降

年初以来，随着政策利率和 LPR 先后下调，整体利率水平稳中有降，实体 经济融资成本随之降低。具体来看，一是政策利率下调。1 月 17 日央行下调 1 年期 MLF 和 7 天逆回购利率至 2.85%和 2.1%，均下调 10 个基点。二是货币市 场利率先降后升。随着 1 月央行降息并在春节前大量开展逆回购操作，2 月中 旬 DR007、R007 降至 2%附近。但因逆回购到期、集中纳税等原因，2 月中旬以来利率开始波动上行。特别是俄乌冲突导致市场避险动机增强，金融 机构流动性需求上升，3 月后利率有所上行。三是企业贷款利率创历史新低。 2021 年末，金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款利率分别为 4.76%和 5.19%，分别同比下降 0.27、0.11 个百分点，为有统计以来最低。特别地，2021 年全年企业贷款利率为 4.61%，为改革开放以来最低水平。

3．国债收益率低位波动运行，需关注信用利差走阔现象

受货币政策宽松、俄乌冲突带动人民币资产避险属性增强等因素影响，一 季度 10 年期国债收益率延续了上年末震荡走势，整体水平处于三年以来的低位。 截至 2022 年 3 月 25 日，10 年期国债收益率收报于 2.80%，与上年末基本持平。 整体来看，一季度债券市场运行呈现如下特征：第一，地方政府专项债、银行 次级债、中期票据发行明显增加，同业存单发行大幅减少。截至 2022 年 3 月 25 日，各类债券共计发行 14.07 万亿元，相比上年同期增加 4598 亿元。其中， 受财政政策前置发力带动，一季度地方政府债发行明显提速，1-2 月地方政府专 项债同比新增8775亿元；受资本补充需求提升影响，商业银行次级债发行2837.5 亿元，同比增加 137.9%；中期票据发行 6338.8 亿元，同比上涨 22.5%，这与货 币市场利率下行带动发行成本下降有关；同业存单发行 5.1 万亿元，同比下降 3.7%（图 22）。第二，期限利差略有上行，信用利差持续走阔。截至 3 月 25 日， 国债期限利差（10 年期-1 年期国债收益率）平均为 72 个 BPs，同比上升 8 个 BPs，这主要与货币市场利率走低带动短期国债收益率快速下行有关；信用利差 （3 年期 AAA 级企业债与同期限国债收益率之差）平均为 58 个 BPs，同比下 降 14 个 BPs。但值得关注的是，信用利差由上年末的 50 个 BPs 上升至 80 个BPs 左右，说明市场对企业违约的担忧情绪有所上升（图 23）。第三，债券违 约金额大幅下降，但房地产行业境外债券违约风险不容小觑。截至 3 月 25 日， 共有 15 只债券发生实际违约，违约逾期本金与逾期利息总计约 123.53 亿元， 同比下降 83.57%，实际违约金额与数量同比大幅下降。截止 3 月 25 日，房地 产业有 4 家企业债券发生实质违约，实质违约本金达 59.25 亿元，1-2 月涉及房 地产境外债券违约金额约 48.68 亿元，房企违约风险仍需高度关注。

4．疫情反复叠加地缘政治冲突影响，A 股出现明显下跌

一季度，A 股整体处于下行通道，尤其 2 月下旬，受俄乌冲突加剧影响， 市场恐慌情绪蔓延，股指出现超跌。截至2022年3月25日，上证综指收于3212.24 点，较年初下降了 11.57%。主要特点：一是疫情反复导致实体经济承压，市场 信心走弱。2 月中旬以来，国内疫情持续扩散，深圳、内蒙古、山东、吉林、 上海等地新增确诊和无症状感染者数量上升，各地防控压力增大影响经济运行， 投资者对经济预期偏弱增大了市场面临的抛售压力。二是地缘政治冲突引发市 场恐慌，A 股出现超跌。受俄乌冲突影响，全球金融市场出现剧烈波动。冲突 爆发后，德国 DAX30 指数、欧洲斯托克 50 指数、国富时 100 指数、道指、纳指和标普 500 指数等主要股指出现大幅波动，在全球股市波动加剧影响下，A 股也未能独善其身，出现明显下跌。三是金稳会发声稳定预期，为市场注入信 心。3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，对宏观经济运行、房 地产企业、中概股、平台经济以及香港金融市场稳定等市场关切问题做出明确 表态，提出货币政策要主动应对，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩 性政策，欢迎长期机构投资者增加持股比例等，引导投资者正确认识和理解相 关问题。随后，股市非理性无序下挫的局面得到遏制，并出现反弹。

5．人民币汇率稳中走升，创近四年新高

一季度，人民币汇率呈稳中有升趋势。截至 2022 年 3 月 25 日，美元兑人 民币即期汇率 6.3655。其中，2 月份升值趋势最为明显，月涨幅 0.83%（图 25）。 3 月 2 日，人民币兑美元即期汇率升至 6.3107，创近四年以来新高。人民币对 一篮子货币也持续走升，3 月 25 日 CFETS 指数升至 105.17。支撑本阶段人民 币汇率稳中有升的主要因素有：一是出口持续顺差。2022 年以来，中国外贸出口延续良好形势，贸易持续顺差带动下人民币结汇需求旺盛，推动人民币汇率 走升。1-2 月份，中国贸易顺差累计 1159.6 亿美元，同比增长 19.5%。从银行代 客结售汇数据来看，1 月份经常项目下的人民币结汇金额 1967.1 亿美元，结售 汇顺差 310.6 亿美元，其中货物贸易结售汇顺差 384.4 亿美元（图 26）。二是外 资加速流入。一方面，中国外商直接投资净流入显著增加。2021 年直接投资结 售汇顺差 757.24 亿美元，增长 103.7%，创近年来新高。2022 年 1-2 月，吸收 外资 378.6 亿美元，同比增长 45.2%。另一方面，2021 年年底以来，中国股市 与债市跨境资金净流入出现显著增加，进一步推升了人民币需求。2022 年 1 月， 证券投资项下人民币结售汇顺差 19.5 亿美元。三是人民币避险需求上升。2 月 俄乌冲突升级，全球市场恐慌情绪蔓延，而中国受俄乌冲击影响较小，避险动 机驱动了一部分人民币资产的配置需求，也助推了人民币汇率高位运行。

6．碳交易市场首个履约周期顺利结束，监管部门严抓数据质量

自 2021 年 7 月 16 日正式启动上线交易以来，全国碳市场运行近 8 个月。 截至 3 月 25 日，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量 1.89 亿吨，累计 成交额 82.04 亿元。从 2022 年一季度的配额成交量与成交价格来看，全国碳市场的碳价稳中有升，但成交量有待提升（图 27、图 28）。全国碳市场价格发现 机制作用初步显现，企业减排意识、能力和水平得到提高，碳市场运行促进企 业减排温室气体和加快绿色低碳转型的作用有所增强。根据生态环境部通报的 全国碳市场首个履约期完成情况，全国碳市场履约完成率 99.5％（按履约量计）， 第一个履约周期顺利收官。

（二）2022 年二季度金融形势展望：政策精准发力，金融市场运行有望低 位企稳

展望二季度，在经济基本面保持平稳、资金面保持稳定带动下，中国金融 市场运行将有望低位企稳。从经济基本面看，宏观调控政策持续发力将对未来 经济发展形成支撑，同时煤炭等领域的供给约束也正趋于缓解，这些都将助力 经济企稳，为金融市场带来利好。从资金面看，在稳健货币政策持续发力、国 际收支保持顺差等带动下，金融体系流动性将维持合理充裕。从政策面看，近 期金融稳定委员会提出“要充分发挥保险资金长期投资的优势，引导保险机构 将更多资金配置于权益类资产”“鼓励房地产企业兼并收购、开展并购贷款”以 及“完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好”等，将极大稳定市 场预期，缓解资本市场长期资本不足、房地产融资过快下行、中概股波动加大、 企业家投资信心偏弱等问题，筑牢经济稳健发展的微观基础。不过，考虑到俄 乌冲突前景不明，主要国家加息背景下全球流动性环境持续收紧以及疫情管控 再次强化，金融运行仍面临许多不确定性。

1. 主要金融指标增速稳中略升，持续增大对企业资金支持力度

展望二季度，融资环境整体将稳健略宽。一是货币社融增速有望稳中有升。 一方面，在“扩大新增贷款规模”“提升中小微企业融资可得性”政策导向下， 企业融资环境将明显改善。1-3 月，央行已连续加量续作 MLF，有助于提升金 融机构投放中长期贷款的积极性。另一方面，2021 年 3 月起，M2、社融增速 开始走缓，基数较低。预计二季度 M2 和社融增速与一季度相比将有所回暖。 二是信贷结构继续优化。金融机构对普惠小微、绿色发展、高端制造、科技创 新等领域的支持力度将继续保持在较高水平。三是房地产融资环境逐步趋稳。3 月 16 日国务院金融稳定委员会提出“针对房地产企业要及时研究和提出有效的 防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。预计房地产市场融资环境将有所改善。

2.市场利率料将稳中有降，进一步降低实体经济融资成本

展望二季度，稳增长任务艰巨，叠加疫情再次反弹，政策总体稳中略宽， 预计市场利率将延续下行态势。一是货币市场利率或有降低。虽然美联储已正 式加息，但美国通胀率高企背景下中美实际利差仍保持在较高水平，且人民币 汇率弹性增强，中国货币政策仍可保持相对独立，不排除降准或降息的可能性， 这将带动货币市场利率走低。二是 LPR 利率或将下调。若二季度央行降息，将 带动 LPR 适当调低，以进一步引导企业贷款利率下行。三是房贷利率存在放松 的可能。一季度，广州、深圳、苏州等多地银行已下调房贷利率，3 月 16 日金 融委会议释放出利好房地产市场的信号，预计二季度住房信贷政策或有所放松， 房贷利率有望下行。整体看，中国利率政策仍主要以服务稳增长工作为主，但 美联储加息背景下中国货币政策存在一定被动收紧的压力，预计二季度利率将 稳中有降，但幅度不会太大。

3. 债券市场走强概率不大，或将呈宽幅震荡格局

展望二季度，多重因素影响下债券市场将延续震荡走势。从外部环境看， 考虑到全球货币政策开始收紧，尤其美联储已正式加息 25 个基点，这将对中国 债市收益率走势带来一定扰动，债市利率存在被动上行的可能。从经济基本面 看，虽然当前宏观指标多超出预期，但经济尚未明显企稳，尤其在疫情反复影 响下，经济仍然面临不小的下行压力，或带动债市利率下行。从信心面看，虽 然 2022 年以来债市违约金额大幅下降，但市场对企业违约风险仍然存在一定担 忧，尤其 2022 年房企偿付压力仍然较大，其信用风险仍需高度关注。综合来看， 二季度债券市场出现明显走强概率不大，债券收益率整体将延续震荡运行态势， 预计 10 年期国债收益率将在 2.7%-2.9%区间运行，中位值约为 2.8%。

4. 维稳政策形成合力，有助于资本市场信心恢复

随着投资者信心逐渐重建，二季度 A 股有望企稳回升。一是政策维稳信号 明显，市场情绪积极重建。金稳会强调“积极出台对市场有利的政策，慎重出 台收缩性政策”，目的是为引导预期以切实提振信心。未来一段时间，基于“货 币政策要防止快速收缩”的政策信号，市场对流动性收紧的担忧将得到缓解， 投资者悲观情绪得到缓和，信心将逐步修复。二是“双碳”目标下的投资机会 提振新兴板块。随着政策持续落地，与“双碳”相关的投资规模将进一步扩大， 光伏、新能源汽车、新能源发电、环保等绿色产业将进入政策及经济发展双驱 动的增长阶段。三是美联储进入“加息”周期对 A 股形成扰动。美联储预计年 内将多次加息，还暗示即将开始缩减资产负债表。在充分沟通情况下，市场未 必会出现过度恐慌，但仍将给 A 股带来压力。四是需警惕其他不确定因素对 A 股的影响。一方面国内疫情反复对经济恢复造成压力，给 A 股市场带来不利影 响。另一方面俄乌冲突升级使原油、农产品等大宗商品价格的中枢被趋势性推 升，中期可能会维持在相对较高的位置，推高全球通胀预期，对全球资本市场 的高估值板块都将产生影响。

5. 美联储加息溢出效应显现，人民币汇率将延续双向波动态势

展望二季度，在美联储加息、结汇需求下降等因素影响下，人民币汇率难 以明显走强，预计人民币汇率将延续震荡运行态势。一方面，人民币汇率存在 贬值压力。贸易顺差优势难以持续。2022 年全球经济复苏动能减弱，外部需求 减弱叠加生产成本上升，贸易顺差优势难以持续，且人民币在春节后季节性结 汇高峰已过，升值动力减弱。美联储加息将带来溢出效应。美联储已启动加息 周期，且中美货币政策出现分化，导致中美利差走窄，跨境资本流出压力上升。 截至 3 月 25 日，中美 10 年国债利差已降至 32 个 BPs，较年初下降了 81 个 BPs； 北向资金累计净买入 1.59 万亿元，较 2 月底下降 3.84%。但另一方面，人民币 汇率仍有升值基础。人民币资产对外资仍有吸引力。当前大宗商品价格持续上涨，全球经济下行风险加大，美国正在经历严重通胀，而中国经济表现平稳， 通胀水平总体温和，对海外资金来说，人民币资产仍是良好投资选择。人民币 支付结算需求上升。当前人民币国际支付份额与结算需求上升，有利于人民币 汇率升值。2022 年 1 月，人民币国际支付份额升至 3.2%，位至全球第四。

6. 推进碳市场扩容工作，加快建设 CCER 市场

预计全国碳市场建设工作将围绕五个方面推进。一是规范碳市场要素体系。 通过完善配套制度，进一步完善交易主体、时间尺度、总量目标、交易标的物 （配额或其他自愿减排信用产品）、交易、核算、履约等碳市场支撑体系。二是 扩大碳市场覆盖范围。为提升市场活跃度，需要进一步扩大行业覆盖范围和交 易主体范围。按照主管部门的总体部署，在发电行业碳市场稳定运行后，将扩 大全国碳市场行业覆盖范围，纳入更多高排放行业。三是优化配额分配机制。 建立科学的配额分配长效机制，有利于控排企业对配额收紧尺度和配额更新时 间尺度有清晰的预期，从而科学决策，以保障碳市场长期稳定运行。四是提升 碳交易相关数据质量。一方面通过利用技术手段规范二氧化碳排放核算。另一 方面积极发挥行业自律作用，通过监督、培训等提高碳市场数据质量。五是加 快重启国家核证自愿减排量（CCER）项目审批。在第一个履约周期内，部分 控排企业利用 CCER 进行配额抵消。目前来看，市场上的 CCER 供给量已远低 于需求量，需加快重启 CCER 项目审批。一方面 CCER 可以扩大碳市场参与主 体，允许非重点控排企业进入，以市场化补偿手段促进林业、甲烷减排等产业 发展；另一方面可以降低控排企业的履约成本，助推“双碳”目标实现。

三、宏观政策分析

未来一段时间，外部环境的复杂性、不确定性明显上升，要高度关注外部 环境变化带来的外溢风险，做好相关风险预案和风险防范。在此背景下，要推 动 2022 年《政府工作报告》各项政策部署落实落地，提高财政政策支出效能， 加大货币政策实施力度，稳定市场主体预期，促进内需平稳增长，稳妥化解潜 在金融风险，着力稳定宏观经济大盘。

第一，提高财政政策支出效能，助力扩大有效投资。2022 年财政支出规模 比 2021 年扩大 2 万亿元以上，巨量财政支出释放后能否精准发力、提升效能将 影响“稳增长”的成色。对此，在拓展交通、市政等传统基建投资空间的同时， 财政政策要加大对清洁能源、“东数西算”、保障性住房的支持，同时进一步强化资金与项目之间的匹配程度，推动尽快形成实物工作量，带动更多社会投资。

第二，货币政策持续发力，推动实现“总量合理、结构优化、价格下行”。 当前宏观指标大多超出预期，但在国际形势复杂多变、国内疫情防控压力增大 等因素影响下，未来稳增长的任务仍然艰巨。为此，2022 年《政府工作报告》 提出“加大稳健的货币政策实施力度”。一是积极运用公开市场操作、借贷便利 等工具维持流动性整理合理充裕，引导金融机构加大信贷投放，提升新增信贷 规模，为实体经济提供适宜的融资环境。二是继续发挥好结构性货币政策工具 的作用，完善奖惩机制，引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度， 确保资金支持力度只增不减。同时，做好由于疫情防控导致出现临时资金周转 问题行业和企业的融资支持力度，帮助企业渡过难关和加快恢复。三是完善 LPR 报价机制，释放贷款定价机制潜力，用改革的办法带动利率下行。但若经济短 期内无法有效企稳，可考虑择机降准降息，以降低金融机构流动性获取成本， 带动贷款利率下降。

第三，精准发力稳定市场主体，保障就业市场稳定。针对中小微企业困难 增大、原材料成本上升等压力，落实结构性减退税降费政策。重点实施好企业 研发费用加计扣除、基础研究税收优惠等激励政策，促进企业科技创新；完善 增值税留抵退税办理流程，加快落实小微企业、制造业企业留抵退税，提高企 业获得感。加强粮食、煤炭等关键产品的保供稳价。加强能源、物流、用工等 要素保障协调，保障重点领域原材料上下游供应，维护基础工业产品、重要生 活物资、农资化肥等重点产业链供应链稳定运行。落实好 2022 年《政府工作报 告》提出的实施失业保险稳岗返还、保障高校毕业生等重点人群就业、开展大 规模职业技能培训等稳就业政策，发挥好 1000 亿元失业保险基金作用，加大对 稳岗、培训的支持。

第四，持续夯实消费基础，为消费稳定恢复创造良好环境。近年来，消费 对经济增长的贡献率维持在 60%左右的高位。持续提振消费已成为扩大内需、稳定增长的重点。一是通过发放消费券、以旧换新补贴等形式，推动绿色智能 家电下乡。加快县域、乡镇商贸中心和电商物流中心建设，鼓励和引导商贸流 通企业下沉服务农村。二是有条件的地区加快放松汽车购买限制，维持新能源 汽车购买补贴力度，推动汽车消费增长。三是鼓励数字化、智能化技术在生活 服务领域的应用，促进新型消费市场培育。

第五，及时推出房地产风险化解的有效举措，推动房地产市场转型发展。 在经济下行压力较大背景下，坚持“因城施策”原则，对房地产市场下行过快 的地区，通过适当放松相关政策释放积极信号、稳定市场预期。鼓励机构稳妥 有序开展房地产企业并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难企业优质项目， 防止房地产企业信用风险蔓延。加快推动房地产市场向租售并举转换，深化和 扩大保障性租赁住房公募 REITs 试点，通过广泛引入社会资本为保障性租赁住 房建设募集长期稳定资金，并提升项目运营水平和租住品质。

第六，发挥好各地区稳增长、促转型的“有为”政府作用。一是关注外贸、 金融等领域新变化对稳增长的冲击。外贸大省要加大对外贸企业经营、供应链 体系的跟踪、监测，为外贸企业经营发展、产业链供应链安全及时提供保障。 各地要发挥地方主体责任，加强对大型企业债务、房地产、地方政府债务等重 点风险领域的排查、化解。二是科研和产业基础较好的地区要发挥好创新引领 作用，加强关键核心技术研发投入，支持企业加快数字化改造升级，推动新兴 产业加快发展。传统产业占比较高的地区，要加强钢铁、有色、建材、石化等 领域节能降碳技术改造，围绕品质提升、品牌打造等促进农业、劳动密集型产 业转型升级。三是进一步完善市场一体化发展、区域合作互助、区域间利益补 偿等机制，在新基建、产业园区、产业集群等方面加强区域合作，促进区域间 基础设施互联互通、产业合理布局。

编辑：123木头人