2022年第三季度投资策略报告 2022年三季度中国境内外宏观经济及市场展望

一、2022年二季度市场回顾

中美政策反向，欧美股市大跌，A股逆市上扬

2022年二季度，海外受持续的高通胀制约，美联储紧缩路径愈发陡峭，欧央行政策即将转向，随之而来的是衰退担忧的上升，欧美股市在二季度大幅下跌，全球高收益债大跌。中国经济受上海疫情影响遭受了全方位的冲击，随后稳增长政策和复工复产共同发力，整体经济在4月份触底回升，A股逆市上扬。美元指数强势继续，日元大幅贬值。商品没有延续一季度的强势，原油小幅上涨，但黄金和南华商品下跌。

二、2022年三季度中国宏观经济展望：共振将至，保持乐观

2022年4月份，新一轮疫情在国内蔓延，深圳、上海等经济重镇相继大范围采取封控措施，国内经济突遭重大冲击，对生产端与需求端均产生了较大影响。海外方面，俄乌冲突仍在持续，欧美央行在高通胀压力下被迫以史无前例的速度开启紧缩周期，这些对国内经济也产生了一定影响。

在此背景下，国内经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的情况较一季度有所加剧，大类资产对此均有不同程度的反映。展望下半年，我们对国内经济实现较快复苏依然充满信心，疫后复工复产、常态化消费回归以及稳增长持续发力将形成共振合力，宏观经济预计在下半年将在强劲复苏后维持较高增速。

1.启示：增速约束下的稳增长

经济增速目标是我国宏观经济的最重要指标。经济增速的高低，关系到企业利润的增长水平，关系到居民的收入增速，也关系到国家财政收支的涨落，保民生、保就业、脱贫攻坚等重要经济社会发展目标都要有经济增长的支撑。所以，我国自20世纪90年代至今几乎每年都会设置经济增速目标，作为全年经济工作的锚点。

面对新一轮疫情冲击，深圳、上海、吉林、北京等经济重镇先后经历了较为严格的封控措施，一二季度经济受到严重影响，目前来看全年实现预定5.5%的目标难度较大。因此，考察历史上实现经济增速目标较为困难的时期，有助于我们观察本轮稳增长政策的力度与时效。

我国的经济增速目标既有区间目标，又有点位目标，而大多数年份也都如期完成。1990年以后的30多年间，我国经济总体保持平稳较快发展，其中，2014年GDP目标为增长7.5%左右，由于当年处于“三期叠加”的新常态阶段，经济下行压力加大，全年实际增速录得7.43%，仍可视为在合理范围内。因此，实质性未达成增速目标的年份仅有1998年。未设定增速目标的年份是2000年、2001年、2002年，以及2020年。

2.疫后新常态：花开三朵，共振复苏

本轮疫情中，全国本土确诊病例与无症状感染者数量在5月开始下降，社会面管控措施有所放松，尤其是物流供应链阻塞的问题受到高度重视，上海吉林等地在坚持动态清零的同时着力保障重点行业的供应，5月份全国整车货运流量指数开始显著回升（图8），PMI供应商配送时间指数较上月上行6.9个百分点。制造业PMI新订单、生产表现向好，其环比回升幅度超过季节性因素，企业开始大规模接单并恢复生产，体现了复工复产及供应链修复带来的正向影响。

经济数据显示，4月底部确定，5月修复已现。向后看，我们认为接下来一段时间，疫后复工复产、常态化消费回归以及稳增长持续发力将形成共振合力，疫情已难以再次大范围形成冲击，6月、7月预计将迎来更为强劲的复苏，而下半年经济整体将维持较高增长水平。

3.出口在下半年仍将是经济增长的重要支撑

自俄乌冲突以来，大国地缘政治竞争似有愈演愈烈之势。中美博弈持续之下，国内出口不可避免会受到影响，特朗普政府时期对我国出口商品加征关税即是例证。而在国内经济疲软的当下，出口对于支撑下半年经济增速至关重要。

5月份出口超预期高增，主要有三方面的因素：（一）5月供应链物流配送好转，生产端得到修复，因此我国重点出口商品中，前期受疫情影响较大的汽车、船舶和鞋靴等品类增幅较大；（二）物流梗阻的降低也使得部分出口企业可以集中报关出货；（三）海外市场需求高涨也是我国出口大超预期的原因之一，越南、韩国等国5月出口同样高增。基建和出口的修复也带动制造业投资维持较高增速，机电设备制造业及食品制造业的投资增速最高。

展望下半年，我们认为出口仍有望维持较高增速。原因之一是，美国国内目前面临严峻的高通胀困扰，供需错配是主因，为了解决通胀问题，美联储着手紧缩政策以期降低总需求，而美国政府层面则考虑取消对中国加征的不合理关税，来增加总供给。自贸易摩擦以来，美国对中国进口商品加征关税已提升超15个百分点，降低关税有助于抑制快速上涨的商品价格，这在客观上会增加中国商品的竞争力，从而提振出口。

原因之二则在于，高通胀本身即意味着美国国内的需求仍在高位，此阶段其进口的需求也是旺盛的，历史数据显示，美国进口金额同比与美国CPI高度相关（图18）。在外需短期不弱的情况下，国内出口无需过度悲观。

4.“二十大”：实现“现代化”，统筹好发展和安全两件大事

今年下半年，中国共产党第二十次全国代表大会（简称“二十大”）即将召开。“二十大”将为未来若干年的国家大政方针指明方向，对于投资具有极为重要的参考意义。

党的“十三大”曾提出“三步走”战略，明确到2050年“人均国民生产总值达到中等发达国家水平，人民生活比较富裕，基本实现现代化”。党的“十九大”则立足改革开放后新的实际，提出“两个阶段”建成社会主义现代化强国，而将“十三大”中“基本实现社会主义现代化”的时间提前至2035年完成（图19）。未来五年正是我国推进社会主义现代化建设的关键阶段，因此，这个时点下，“二十大”预计将更多搫画有关如何实现“现代化”的内容。

另外，最初的“现代化”定义是“富强民主文明和谐”，“十九大”则将“现代化”做了进一步深化，添加了“美丽”的新意涵（图20），于是可以看到，在最近五年中，环境保护、能源改革、新能源、双碳等方面的政策频出。“二十大”对于“现代化”是否有新的论述值得高度关注。

近年来，国际关系和国际安全形势发生了深刻变化，国内在立足发展的同时，也开始更加注重安全领域。“十九大”提出要坚持“总体国家安全观”，此后在多次重大会议中也要求“统筹办好发展与安全两件大事”。“总体国家安全观”与近年来的热点重点议题均有关联，如国防军工领域武器装备升级换代、经济安全方面的发展专精特新中小企业、科技安全领域的解决“卡脖子”问题等。而在俄乌冲突爆发后，大国博弈进一步深化，总体国家安全观的地位预计将在未来更为重要。

十九届四中全会《决定》增列“数据”作为新的生产要素，与土地、价格、户籍等并列，显示了中央对数据要素的高度重视。《“十四五”数字经济发展规划》提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP的10%，数字经济将有望成为下一个支柱产业，成为经济增长的新引擎。构建以数据为关键要素的数字经济，离不开数字基础设施。在当前新一轮“稳增长”政策中，数字基础设施为代表的新基建愈发重要，“东数西算”国家战略顺势启动，新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施布局建设，数字经济领域仍大有可为。

三、2022年三季度境内市场展望

股票类资产配置策略：政策托底盈利分化，底部向上空间仍大

2022年以来，黑天鹅事件层出不穷，俄乌冲突导致的上游飞涨、新冠疫情的超预期封城力度均对国内宏观经济与A股的风险偏好带来了较大的冲击。在海外美联储加息与紧缩的宏观环境中，国内货币政策操作的空间受限。货币市场处在货币相对偏宽，但信用处在扩增不畅的境地。市场整体对经济担忧情绪较浓，风险偏好极度降低，A股整体上半年表现偏弱。

在二季度宏观经济增速筑底后，随着稳增长政策的进一步发力，我们认为，未来下半年经济将回归原有目标增速当中。对应的，在稳增长政策托底的情况下，三四季度上市公司相比二季度有所改善，相对底部位置的A股向上空间仍大。下半年上市公司盈利会有所分化，建议关注相关板块产业政策与盈利变化。风险偏好推动下，我们预期下半年结构行情分化将会较为明显。行业配置思路主要围绕三大投资主线：政策托底下的经济线与能源科技线，盈利驱动下的业绩线。

1.市场的主要矛盾与展望：经济回暖盈利分化，风险偏好回升

今年上半年，市场的主要矛盾一直在迁移，从美联储紧缩货币政策，到俄乌冲突带来的上游涨价，到疫情上海封城供应链断裂。其实市场的核心矛盾还是投资者对经济基本面的预期变化，是一个从“预期宽松”，到认为“宽松无效”，到逐步认识到“持续宽松需要时间但一定有效”的过程。这个过程与2012年有所相似，股市的反应也较为相似。

我们预判，下半年经济回暖情况下，市场观察到经济的不断恢复，在市场逐步认可与定价经济恢复的过程中，资金风险偏好回升，驱动大盘震荡回暖。

2.经济回暖成长占优，有望形成结构行情的产业板块是关键

回顾上半年，整体价值优于成长。成长板块因普遍估值偏高，市场风险偏好下降后，成长板块迎来较大的回调。这与我们年度报告预期较为一致。在经济回暖的下半年，我们预计具有较强业绩支撑的成长板块有望获得结构化的行情。

3.行业配置建议：政策托底，盈利驱动

下半年稳增长政策托底，市场风险偏好发力。在上市公司盈利分化的阶段，在风险偏好推动下，我们预期下半年结构行情分化将会较为明显。

行业配置思路主要围绕三大投资主线：政策托底下的经济线与能源科技线，盈利驱动下的业绩线。经济线主要为稳增长行业板块，包括新老基建、房地产、电力能源建设等。能源科技线主要为产业升级行业板块，包括新能源产业链、高新科技、自主可控板块。业绩线主要为产业景气向上板块，包括强需求成长与周期反转方向，如直播电商、元宇宙，汽车智能网联、网络安全；人工钻石、航发产业链、生猪产业、汽车、啤酒、餐饮、白酒板块。

固定收益类资产配置策略

2022年上半年，债市出现3次微型顶部与3次小幅回落。每次利率上行后，都会遇到意想不到的疫情冲击，最终十年期国债收益率在18bp范围内波动半年。第一阶段，MLF与OMO双降后利率快速下行，随后公布的1月社融见证天量、2月PMI超预期显示年初经济企稳，十年期国债收益率自2.68%低点反弹至2.85%上方，为第一个顶部。第二阶段，从3月中旬到4月初，本以为迈上了稳定的经济复苏之路，却突然遭遇上海疫情封城的冲击，生产活动暂停同时2月社融大幅降温，这一阶段关于降息、降准的政策预期升温，利率调头向下，最低触及2.74%。但事实上4月降息落空、降准力度低于预期，叠加中美利差倒挂引发资金外流，股债遭遇双杀，利率反弹至2.85%位置，为第二个顶部。第三阶段从五一假期开始，尽管稳增长政策不断发力，但疫情仍笼罩在政策效力上，债市定价偏悲观的经济收缩与信心不足，同时流动性十分充裕，利率再次下行至2.70%；直至5月底全国多地疫情消散、上海全面复工复产，5月经济数据改善，6月地产成交回暖，债市交易“小复苏”逻辑，利率再次向上调整至2.8%，追寻第三个顶部。

1.非常态泛滥，资金利率难以长时间维持

资金十分宽松，短端交易拥挤。上半年经济压力骤升，央行采取了更为宽松的货币措施，包括降准、央行上缴利润、结构性再贷款等，加上实体信贷需求很疲软，市场流动性整体十分宽裕，隔夜回购利率在1.2%-1.5%之间运行，R007、DR007持续在1.5%-1.7%区间内运行，近两月时间远离政策利率（图40）。在十年期国债收益率低位窄幅波动、长端震荡局面难打破的情况下，管理人普遍面临交易空间不足、操作难度加大。同时流动性非常充裕、资金成本很低，通过短债加仓位、加杠杆成为主流投资策略，需求推动短端利率快速下行，国债收益率曲线陡峭化。3月16日-5月31日期间，1月AAA存单利率下行87bps至1.52%，3个月和6个月存单也下行50bps以上，短端一年期国债收益率下行22bps至1.91%。

中期面临回归，短期风险可控。回顾资金利率低于政策常态的情形，2019年包商事件引发机构采取“一刀切”式防风险，市场流动性断层，央行迅速放水阻断风险发酵，资金利率连续2个月低于常态水平，过后通过回笼资金使得回购利率中枢回归。2020年年初疫情爆发，央行再次启动宽松的资金面，资金利率连续4个月低于常态。2020年11月永煤违约后央行再次行动，偏低的利率维持了1个半月，后在资金空转套利的顾虑下主动收紧。本轮较低的利率背后是央行默认流动性合理偏宽支持经济，并非是进行了政策利率的大幅调降，这中间既有输入性滞涨风险的顾虑，也有美联储加息导致中美利差全面倒挂的制约（图41）。因此，利率的大幅调整大概率要看到就业等经济增长目标回到合意水平，在此之前无需担忧央行主动收紧，只是恰逢6-7月银行考核、财政发债、央行利润上缴接近尾声，资金利率有一定波动。中期面临的挑战更为清晰，无论是经济企稳、信贷修复、就业改善还是通胀上行，都将导致资金最终回归，届时短端债券蕴含调整风险。

2.震荡僵局中，收益率曲线或走向平坦化

债市尚不满足转熊需要的条件。回顾过去每轮债市牛熊切换，需要看到政策上宽信用为主，基本面确认回暖，指标上社融-M2同比、中长期贷款、房地产销量等与债券收益率走势趋同或领先。当前债市面临的宏观环境确有转弱：5月经济数据底部回升、社融超预期好转、6月工业高频数据也在改善。但我们认为指标信号仍不满足，原因在于本轮疫情长期化之下微观主体活力需要时间恢复，反映企业融资需求的中长期贷款还在收缩中，地产周期也尚未走出底部，PMI也还在荣枯线下。债市短期难见到突破性的因素，更多是政策逆风下长债继续僵持、震荡偏弱，中途观察7月政治局会议对疫情防控的表态，若明显放松对长端不利。

收益率曲线更有可能趋平坦化。上面提到，中期资金面大概率回归政策水平，短端利率抬升的空间大于长端，也就意味着接下来收益率曲线将趋于平坦化。

3.宽信用初期，信用债阶段性受益将延续

信用债阶段性受益将延续。在宽货币、宽信用的环境中，叠加欠配情绪和资产荒，信用债表现持续优于利率债，收益率曲线整体下行、信用利差大幅压缩。有溢价的优质资产进一步被追逐，尤其是短期品种交易拥挤，利差已压缩至历史低点。年初至今，1年期短融收益率下行42bps，3、5年期中票收益率的下行约10bps，各等级利差压缩且短端幅度更大。这种相对优势在3季度有望延续，不过在前期过热的行情后，信用利差进一步压缩的空间也相对有限。

城投是名副其实主力配置品种。今年城投融资政策相比去年边际转松，稳增长大背景下违约概率下降，同时在利率维持低位的情况下，城投债票息优势仍然突出。资产荒下，城投债稀缺性放大，机构以抢配城投债、等级下沉为主，部分弱资质城投主体债券发行热度明显提升，年内已有10只城投债认购倍数超过10倍。未来一段时间，城投债的结构性抢配仍将持续，强区域弱城投的热度继续上升。

房地产债风险缓和但尚未消除。地产政策底出现后，安全属性最高的是政策边际转松直接受益、成交估值稳定较低的央企和地方国企地产债。对于民营房企，多数中小企业融资没有得到改善，同时鉴于基本面未实质改善、并购业务也不及预期，下半年大量境内外债务到期，信用风险仍大，地产债延续内部分化。

4.博弈反弹后，转债关注正股结构性机会

转债博弈反弹窗口期接近尾声。连续三年牛市后，今年转债在股票砸坑行情中一度成为“固收+”策略的主要拖累。伴随A股市场从4月底部快速反弹，转债虽有高估值制约，但在纯债收益率低的情况下仍实现跟涨。而由于此前市场下跌时，转债展现突出的抗跌性，近期反弹力度也弱于股市。当前价格中位数快速提升至124元，整体估值仍高（图46）。鉴于A股市场尚不具备全面上涨条件，转债博弈快速反弹的窗口期也接近尾声，好在市场流动性充裕、资产荒短期延续，接下来转债行情的主要驱动将来自于正股当中的结构性机会。

转债新规有利于平抑炒作氛围。在过去，转债市场实行T+0且无涨跌幅限制，为游资等短线激进资金提供了便利，尤其是部分规模较小的可转债炒作氛围浓厚。近期，监管发布新规大幅提高参与转债门槛，对“向不特定对象发行的可转债”上市次日起设置20%涨跌幅价格限制，并对新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”的准入要求。我们认为，这将增加可转债炒作的难度，市场成交额回落、流动性降低将首先冲击高溢价率和高价格的中小盘“双高”品种，整体市场的高溢价率也面临一定的挤压压力。另外，新券估值定价将回归理性，过度偏高的打新收益将很难再出现。

房地产类资产配置策略

1.政策曙光乍现，楼市正在显露回暖迹象

政策曙光乍现，供需加码救市。2022年4月政治局会议定调后，市场确认房地产政策转向。需求端侧重改善预期，多地政府松绑调控政策、鼓励居民购房（图48），房票安置措施正在取代上一轮的棚改货币化，央行配合下调房贷利率下限、降低5年期LPR以支持居民合理购房需求。供给端侧重房企纾困，监管起初以指导为主，积极协调金融机构展期，要求优化房地产信贷政策，支持房企转型与民营房企债券融资；近期落地创新性支持政策，使用信用保护工具，选定头部民营房企作为示范配合发债，融资“上保险”传递出对优质民营房企的认可。不过整体看，政策力度仍较克制，体现在没有“大水漫灌”刺激楼市、一线城市未放松、热点城市出台政策呈现较强结构性和针对性，目前“房住不炒”的底线没有被突破。下半年若居民购房需求继续疲软，需求调控还将加码，5年期LPR还有继续调降可能。

数据边际改善，底部若隐若现。短期积极迹象已经出现：（1）5月单月地产销售环比改善。5月房地产销售面积1.09亿平方米、销售金额1.05万亿元，虽同比还是下降，但相较于4月环比增长25.77%和34.85%。（2）5月一二线房价企稳。5月70大中城市新建商品住宅价格指数当月环比-0.2％，环比下降城市比上月减少4个。一线城市新建以及二手住宅价格同比自年初开始环比正增长，二线三线跌幅持平或收窄。（3）高频数据显示，6月30大中城市商品房成交面积上升。其中二线城市在政策刺激下反弹最猛，一线城市也有所恢复，三线城市暂未回暖（图49）。不过也要看到，从销售到开发的链条中，房地产投资企稳是最慢的，尽管5月新开工面积、施工、土地投资环比改善，行业底部反转还需要数据的可持续性来验证。考虑到2021年下半年的低基数，今年下半年房地产销售面积很有可能同比转正，但投资全年难对经济形成正贡献。

2.租赁率先回暖，租赁REITs开启元年

租赁市场率先房屋销售回暖。2022上半年，与冷清的房地产销售形成对比，住宅租赁市场热度不减。根据租房服务品牌自如的数据，上半年一线城市长租住房市场成交量稳步增长，上海、武汉、成都、杭州尤为突出。以上海为例，6月初解除封控后的两周内，房屋租赁成交面积就已经恢复至去年的六成，存在供求两端的支撑。需求方面，有疫情积压的租赁需求，也有防疫打击群租房触发的换租需求，还有复工复产、暑期毕业季带来的新增需求。供给方面，在住房不炒预期下，个人与机构房东更关注房租带来的收益，积极放出房源。租金价格方面，整体表现平稳但个人与机构房源租金小幅分化，机构运营方出租率平稳、租金波动较小。

租赁住房REITs应运而生。与购房市场回暖取决于居民收入、房价预期不同，房租租赁更多受到就业流向、租客需求的影响。从2021年开始，为实现共同富裕、解决大城市住房问题，租赁住房上升到国家战略层面。2022年政府工作报告延续了租购并举的顶层设计，提及切实增加保障性租赁住房供给，2022年预计保障房建设将拉动房地产开发投资2-3%。随着“租购同权”逐步深入，越来越多的新市民、青年人将选择租住实现住房消费，广阔的租赁市场是当之无愧的“新风口”。核心城市群、都市圈再次成为主阵地，为鼓励相关地区租赁住房发展，国家积极推进REITs项目试点。目前已上报项目有中金厦门安居、红土创新深圳人才安居REITs，底层物业均为保障性租赁住房，超90%的饱和出租率和稳步上涨的租金价格为产品提供了稳定的现金流。预计未来将有更多优质租赁项目涌现，不仅为地产开放商融资补充了渠道，也给个人带来低门槛投资房地产的机会。

境内另类资产配置策略

1.股权投资：阶段性放缓，先进制造仍大有可为

在经历2021年的“报复性”回暖后，进入2022年，我国股权投资市场整体交易节奏放缓，募投规模均有所下滑。

募集方面，一季度新募集基金1,374支，同比下降0.6%；新募金额达4,092.70亿，同比下降3.2%。相比于募资，投资降幅更为明显，一季度投资案例数为2,155起，金额1,968.22亿元，分别同比下滑27.5%和47.1%。主要受复杂的国际形势和频发的国内疫情影响，市场不确定性抬升，投资者避险情绪升温。投资方向上，机构加大在半导体、高端/先进制造等关键技术领域的投资布局。退出方面，退出案例数共731笔，同比下降31.7%，除并购外其他类型的交易数量均有所下降，企业IPO数量减少主要由于美方对中概股监管趋严背景下，中企境外上市节奏减缓。

2.CTA策略：重视配置价值，优选高复合度策略

大宗商品价格一季度受到地缘事件的影响出现较大幅度上涨，CTA策略“危机alpha”特点凸显，取得了较好收益。但商品期货板块在3月中旬出现阶段新高后，先是出现较为明显的急跌反转行情，随之而来的就是整体的宽幅震荡行情，波动率水平亦大幅回落。市场环境变化给CTA策略的盈利造成压力，中长周期CTA策略管理人净值结束连续性上涨态势，出现净值盘整，个别管理人出现明显的回调下跌现象。

展望下半年，商品整体呈现震荡行情、波幅偏低这一阶段的时间周期具有不确定性，由于CTA策略某种意义上是做多波动率策略，所以短期CTA策略预计难以回归年初的高收益状态。但疫情、宏观经济、大国博弈等诸多不确定性仍存，年内商品期货市场的波动不会绝对性地变小，仍可预期不间断会有脉冲式的上涨表现，CTA策略的配置价值依旧较大。在配置策略上，建议优选高复合度的CTA策略，能够在投资的商品品种和板块、投资策略的持仓周期以及投资策略的基础逻辑等方面，做到较高的分散化、复合化，从而较好地控制净值波动，并以较高的概率去适度捕捉商品市场的波动机会。建仓节奏上，考虑逐步建仓，拉长建仓周期，兼顾建仓成本的舒适性和避免踏空风险。

3.公募REITs：政策持续加持，解禁潮后驶向蓝海

一季度，公募REITs经历了大涨到大跌的过山车行情。进入二季度，疫情冲击导致需求预期转弱，市场对REITs底层资产的经营绩效有所担忧，二级市场价格窄幅震荡、走势分化。截至6月17日，二季度在已上市的12只产品中，4只取得正收益，除此前溢价最高的富国首创水务有较大跌幅外（-11.02%），其他产品收益均分布在（-6%，4%）的窄幅区间内。全部产品今年以来平均收益为1.1%，其中博时招商蛇口产业园REIT涨幅最高，达9.21%。

伴随二级市场价格的震荡调整，公募REITs交易热度较前期高点也有所冷却，二季度日均成交金额和日均换手率都呈一定的下降态势。

6月21日，2021年诞生的首批REITs产品迎来首个解禁潮，9只产品上市可流通份额相比此前最少增加了50%，最多的增加了185%，平均增幅在一倍左右。一方面，限售份额集中流通短期内对二级市场价格施加了一定的压力；但另一方面，大幅释放公募REITs的可交易份额，亦有利于促进REITs二级市场的交易活跃度和市场流动性。解禁在施压估值带来相关风险的同时，也将给予投资者以更合理的价格布局优质资产的机会。可等待市场平稳后，择机择优进行配置。

在稳增长的大背景下，对公募REITs的利好政策也在持续释放。5月25日，国务院办公厅发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，其中就明确要求要“进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市”。5月31日，证监会指导证券交易所制定发布了《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，加大REITs市场建设力度。国家发展改革委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》提出，研究探索将新能源项目纳入基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点支持范围。可以预计，在政策持续加持之下，各方面机制将逐步完善成熟，多元化扩容也料将加速。随着供给端约束的逐步缓解，公募REITs也将驶向资产配置新蓝海。展望下半年，扩容提速将带来更多一级市场的打新机会，二级市场方面则可以在抛压促使基金二级市场价格回归更加理性后适度配置。

四、2022年三季度境外宏观经济展望：通胀拐点推后，衰退预期增强

各央行在控制通胀与经济增长之间的两难仍在持续。今年上半年，受到俄乌冲突的影响，油价推动通胀高涨，以控制通胀为主要政策目标的欧美央行引导紧缩预期，而在经济增速回落的背景下，这进一步加剧了市场对衰退的担忧。今年3月与4月的美国通胀数据使市场一度猜测通胀筑顶，美联储也在4月至5月引导加息降温的预期。但5月的CPI显示市场对通胀的猜顶失败，6月重新点燃了激进加息的步伐，导致十年美债收益率年内二度上冲，最高触及3.5%，大类资产定价逻辑相应调整。

由于经济本身存在压力，当下市场最担心的是，在美联储的紧缩工具没能使得通胀预期向下之前，经济已经陷入衰退。通胀、紧缩与经济增长三者环环相扣，历史数据来看，高通胀本身与经济的存在反向关系。高通胀导致加息更加激进、对经济造成压制，完美平衡几乎不可能。后期不论是美联储的加息、美债或其他大类资产的走势，仍将很大一部分取决于通胀拐点何时确认。我们认为，高通胀会逐步回落至目标，拐点有望在今年四季度出现；美联储的加息维持先急后缓再反向的节奏，但进程再度前置；美国经济增速回落，但年内不会步入衰退。

1.市场猜顶踏空，通胀拐点或在四季度确认

通胀仍是下半年主导市场的主线。只有确认了通胀的拐点，美联储的紧缩预期才能够放缓。此前，3月份美国通胀数据公布时，由于核心CPI环比低于预期和前值，显示出上行压力缓解的迹象，市场因此猜测有望筑顶；4月份CPI当月同比较前月回落，尽管幅度不大，但显示出进入平台期的迹象。然而，5月数据证实市场猜顶踏空，CPI同比8.6%再创40年新高，并且几乎所有的分项都在上涨。其中，能源价格的上冲仍然受到俄乌局势的影响，截至年底，欧洲料将削减从俄罗斯进口石油的90%；食品通胀也因地缘冲突而推高，同时，美国西南部和南美洲的干燥天气，也给粮食供给带来压力；核心商品通胀同比连续3个月回落，有所缓解；核心服务通胀同比连续9个月上行。

通胀或将缓慢降温，拐点可能在四季度。3、4月市场对通胀猜顶而不是确认顶部，是因为通胀当时的下行不够急、幅度不够大。价格本身是具有粘性的，需要在经济、政策条件变化后的一段时间，才能够确认拐点。当下美联储已经积极对5月通胀进行反应，货币政策紧缩加快，有望进一步压制总需求促进供需平衡。

此外，劳动力市场的修复使得工资增速同比上行的斜率放缓，薪资对通胀的推升有缓解迹象。当下房价、租金虽然在高位，但是成屋销售量的下行，可能反过来对房价产生压制，迎来房市的拐点。因此，我们认为通胀可能在高位维持数月，待供需平衡的进一步修复，缓慢回落，并有望在四季度看到拐点。

2.美联储加息进程再度前置，需重新引导更为陡峭的加息预期

4月以来，美联储一直在引导6月、7月各加息50bp、9月之后加息步伐放缓的预期，因为当时的市场对通胀的观点是，3月、4月开始已经在逐步筑顶。但正如前文所提，6月10日公布的5月通胀数据超出预期，因此在接近FOMC的最后几日，市场对6、7、9三个月的加息幅度突然走高，其中6月的加息幅度最后几日也由50bp快速上升到75bp。如果6月美联储按照原计划加息50bp也是合理的，但美联储迅速调整，最终加息75bp，以更为激进的态度应对，体现出抗击通胀的决心。

后期美联储的加息路径仍将重点关注通胀拐点的确认。6月份公布的经济预测显示，美联储大幅下调了经济增长、上调了通胀预期。在经济增长有压力的背景下，美联储如果加息过快过猛，很有可能使经济“硬着陆”。因此，一旦确认通胀拐点，美联储则会放缓加息步伐。当下因为通胀猜顶失败、通胀拐点后移，美联储需重新引导节奏更为前置、步伐更大的加息预期。具体来看，到今年年底基准利率的目标由3月提出的1.9%大幅上调至3.4%，2023年底由3月的2.8%上调至3.8%，2024年预期3.4%由2023年回落。最新的预测体现出美联储一直引导的加息节奏：先急后缓再回落，先加息超过长期中性利率，再降息逐步回到中性区间。而现在和之前的区别在于，近期的步伐加大、高点更高。而此前的预期已被市场充分定价，基准利率再度被推升，使得美债收益率相应走高。

3.经济增速回落难以避免，但衰退没有那么快到来

美国经济从去年的快速修复，进入到今年的增速自然回落阶段。增长放缓是大趋势，但是年内还没有进入到衰退的风险。上半年衰退预期之所以在市场上流行起来，主要有以下两个原因。首先，美债10年与2年收益率之间出现两次倒挂，而历史上多次衰退前，都出现美债期限利差小于零的情况。但是，此轮倒挂主要因为2年期美债收益率反应年内所有加息幅度短期急速抬升，并非完全反应对经济的预期。而如果观察10年与3个月的美债收益率，则显示距衰退仍有距离。

此外，市场担心高通胀与美联储的紧缩政策压制总需求，将经济推入衰退。但加息的节奏不是一路高歌猛进，而是先急后缓。美联储在短期高通胀的限制下，三季度加快加息是几乎确定的。但是预计到年末通胀的拐点有所显现之后，美联储的加息步伐将会缓和。当下呈现出加息预期与衰退预期交织的局面，市场担心在紧缩还未完成对通胀的打击之时，经济已经开始衰退。事实上，6月初以来，市场已经在逐步定价议息会议指引的新加息节奏。影响资产定价的不是已经公布的步伐，而是步伐的意外加速。在通胀有望年末缓解的情况下，美联储再度加速的风险目前不大。

从其他经济指标观察，经济离衰退也仍有距离。从历史数据看，实际利率的斜率方向与经济增长方向有一致性。衰退的情况出现时，实际利率斜率通常为负，例如2007年下半年、2019年全年，实际利率都显示出下行的趋势。而目前实际利率斜率仍处于零以上，虽然6月有所波动，但方向向上，体现出当下经济没有进入衰退。展望后市，我们认为美国经济确有放缓的态势，增长最快的时段已经过去，但是消费仍然对经济有所支撑，年内不会进入衰退。后期如果通胀仍然超出预期，导致美联储紧缩加快，则经济硬着陆风险可能加大。

五、2022年三季度境外市场展望

发达市场股票配置策略：短期谨慎，关注充分调整后的配置机会

二季度，受到通胀高企和美联储紧缩政策的制约，以及随着快速加息引发的经济增长的担忧，美股在紧缩交易和衰退交易交替中走弱。截至6月20日，标普500指数季度下跌18.89%，纳斯达克指数季度下跌24.07%，道琼斯指数下跌13.81%。展望下半年，我们认为美股短期可能仍震荡，但年内可关注充分调整后的配置机会。

1.通胀拐点未现，无风险利率仍有可能继续上行

美国的通胀没有收敛，而是开始发散。由于最新的通胀数据爆表，美联储在6月会议上宣布加息75BP，并且对于未来也不排除再一次性加息75BP的可能性，点阵图也显示出加息路径对比此前更加陡峭。市场的预期虽然在6月议息会议后有所平缓，但是考虑到通胀拐点未现，后续有可能再度冲高引发市场的重新调整，而无风险利率的上行会抑制股市的估值，引发股市的新一轮调整。

2.衰退担忧增强，风险溢价并未充分定价

随着通胀高企带来的除了有增强的加息预期之外，还有美联储以牺牲经济增长为代价抗通胀的担忧。作为衰退信号的2年10年期美国国债收益率也在6月13日再度倒挂，不过在快速加息进程中2年10年的指示失真，如果观察3个月10年的表现，离倒挂仍有距离。

虽然定论美国衰退为时过早，但是市场已经开始了衰退交易。我们前文提到无风险利率仍有上行风险，会压制估值。那另一个影响估值的因素就是风险溢价。市场虽然开始了衰退交易，但是如果观察风险溢价，就会发现其并未反映美国经济放缓、可能衰退的情景。在2018年加息末期，以及2020疫情开始的时候，经济下行压力大，风险溢价明显上冲，而今年以来美股的调整，基本上是由无风险利率上行导致的。因此，从风险溢价的角度来看，美股的调整可能还未结束。

3.美股盈利增速进入下行通道

无风险利率和风险溢价都是影响股市的估值，也就是分母端，接下来我们再看分子端也就是盈利的表现。美股一季报显示，超过60%的公司收入和盈利超预期，但是很多公司也表达了对于未来增长的担忧，部分龙头公司疲软的指引也引发了市场的大幅波动。从标普500指数的盈利也可以看到，虽然一季度的每股收益仍然保持双位数的增长，但是同比增速已经连续3个季度下滑，从2021年二季报的102%下滑到了不到13%，美股的盈利增速已经进入了下行通道。

美股的盈利表现和宏观经济息息相关。通胀爆表使得美联储只能持续的加息紧缩，紧缩的政策不可避免的会给经济带来负面影响，美联储在6月会议上下调了对于未来的经济增长预期，美国的PMI虽然仍然处于景气区间，但是距离高点也有明显的回落。这也会影响上市公司的盈利表现。而市场对于美股盈利的放缓还没有充分定价，根据彭博一致预期，预计标普500指数在二、三季度的EPS同比增速分别为15.3%和18.6%，环比一季度加速。未来，如果真的由于紧缩政策引发了经济下行甚至衰退，美股将会从估值下杀转换成盈利下杀，迎来再一次的调整。

4.估值回落至十年均值以下，吸引力增强

年初至今，标普500指数下跌22.9%，纳斯达克指数下跌30.98%，均进入熊市区间。回顾之前的加息进程，标普500指数市盈率在加息周期中平均下跌13.1%，最大跌幅为31.55%，平均的最大跌幅为24.5%。本轮加息中，标普500指数的市盈率已经累计下跌18.94%，最大跌幅为22.97%。本轮市盈率的调整幅度已经接近历史平均的最大跌幅。

当前，标普500指数的TTM市盈率为18.4倍，略微低于10年均值的20.2倍；纳斯达克指数TTM市盈率为35.8倍，低于10年均值的39.9倍。美股估值已经回落至10年均值水平以下，吸引力增强，但如果美联储进一步紧缩或者发生经济衰退，估值有可能继续调整。

综合来看，考虑到通胀拐点未现、后续可能再度冲高引发新一轮的调整，经济放缓甚至衰退的可能性也并未反映在风险溢价中，以及经济放缓对美股公司盈利的影响，美股短期可能仍有调整压力。但是美股已经大幅调整，估值回落至10年均值下方使得吸引力增强，我们认为美股短期将保持震荡走势，仍需保持谨慎。但是从图77也可以看到，历次加息周期，美股虽然在一开始经历明显调整，但是大部分时间都是以收涨结束，因此年内可以关注充分调整后的配置机会。

新兴市场策略：多底共振，港股后市可期

二季度，尽管国内外宏观环境充满挑战，国内受到上海疫情的影响，海外美联储加息缩表，但是受益于国内稳增长措施的出台、行业政策的改善，以及极低的估值优势，港股依然表现稳健。截至6月21日，恒生指数二季度下跌1.99%，恒生国企指数二季度上涨0.31%。展望下半年，我们认为在政策底+估值底+经济底共振下，市场底将先于盈利底出现，港股整体将开启上行通道。

1.政策底确认并强化，估值底提供安全边际

国内政策环境持续改善，政策底强化。自3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议确认政策底出现，到4月29日政治局会议，再到5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，稳增长措施持续推出。行业监管也在逐渐常态化，4月游戏版号恢复发放、5月政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会、滴滴也传闻将恢复上架等等。这显示2021年压制港股走势的政策监管进入常态化阶段，政策压制的因素消散。

在政策底强化的基础上，港股的估值也已经回落至10年底部区间。截至6月21日，恒生指数市盈率不到8倍，市净率0.9倍；恒生国企指数市盈率6.7倍，市净率0.8倍，均处于长期的低点。历史上恒指市盈率低于当前状态的，仅有1997-1998年金融危机时期，显示出港股估值处于绝对低点，安全边际充足。卖空比例虽然在4月后有所回落，但仍然处于高位，市场下行空间有限。

极低的估值水平也使得港股具备极高的配置性价比。我们可以看到，南向资金在持续流入港股市场，逢低抄底。南向资金自2021年12月起，已经连续7个月净流入。海外资金的流出规模也开始放缓。

2.中国宏观经济见底回升，盈利底预计在二季度

在港股政策底和估值底都已经明确的前提下，我们也需要关注盈利底出现的时间点。中国经济由于上海疫情受到全方位的影响，但是认为整体经济已经见底回升，而企业盈利和宏观经济息息相关。根据彭博一致预期，港股主要指数的盈利预测在3月开始出现明显下调，反映了市场的悲观预期，但是恒生国企指数的EPS预期在近期出现小幅上修。考虑到上海疫情过后的复工复产和稳增长措施的同步进行，我们预计企业的盈利底大概率出现在二季度（也就是中报）。而从历史上来看，市场底一般都先于盈利底出现，我们认为港股本轮的市场底已经出现，港股当前处于政策底+估值底+市场底多底共振的状态。

3．扰动因素仍存，不改中长期向上走势

当然，港股依然面临着国内外的扰动因素。海外美国通胀爆表，美联储加息路径愈发陡峭，经济能否软着陆存疑，紧缩交易和衰退交易预计交替成为市场主线，压制股市估值。后续如果俄乌局势或者对俄制裁进一步升级，将会推升通胀和加息预期，不利风险资产的表现。中美监管合作问题还在推进，但未最终落地。如果中美无法达成一致，海外中概股最终需要退市，将会引发资金对于所有中国资产的重估，负面影响港股市场表现。国内虽然稳增长措施频出，但是仍需要观察最终的实施落地情况。

虽然说有多重扰动因素，但是我们认为在政策底+估值底+市场底多底共振，盈利底即将出现的情况下，港股中长期向上的走势不会改变。

4．关注高股息低估值板块，以及优质成长股

综合来看，港股当前政策底强化、估值底提供安全边际，市场底已经先于盈利底出现，中长期机会大于风险。短期可能仍然面临着扰动因素，但不改中长期趋势。板块选择上，短期我们建议关注高股息、低估值的板块，以及前期跌幅较大的优质成长股。中长期来看，我们仍然建议基于中国国内政策支持进行布局，例如受益于稳增长的板块等。

境外市场债市配置策略：美债收益率接近顶部，后期震荡回落

3月以来，美债收益率连续两月大幅上冲，从1.8%直达至5月初的3.2%，后向下盘整三周，6月再度转势向上，于月中急速走高并触及3.49%的年内高点，后又回落至3%附近。本次利率二度走高，正是因为6月10日公布的美国通胀数据超出市场预期、通胀筑顶论调踏空，进一步导致美联储在FOMC临时加大加息步伐。在6月75bp加息幅度落地、美联储更新年底基准利率目标3.4%之后，我们认为美债收益率接近顶部，如果通胀没有再次意外上行，后期料将震荡回落。

1.今年来，美债收益率受经济增长的带动较小，受通胀和加息助推较大

美债收益率主要取决于经济增长、通胀以及加息预期，其中，低通胀时期则更取决于PMI等经济增长指标，高通胀时期债券收益率的拐点主要看CPI。今年以来，利率受经济回落的带动较小，受通胀和加息助推较大。此前3、4月，美联储引导的全年加息幅度已经在美债利率第一轮高点时充分定价。为了展示出抗对通胀的决心，美联储已经在6月的议息会议上重新引导更激进的加息预期。市场对年底基准利率的预期抬高，导致美债收益率年内第二波上行。

2.美债收益率的转向还需等待通胀拐点的确认

既然美债收益率主要反应年内加息幅度，那么如果美联储的紧缩路径不再有超预期变化（例如类似于6月的激进前置），收益率则会在充分反应新预期后，震荡回落。而只有看到通胀拐点的切实落地，才能确认以通胀为双政策目标之一的美联储不会再度加息。按照前述，通胀预计四季度见顶，美联储加息步伐先急后缓，美债利率已经在接近顶部区间。

外汇：美元，空间有限的寻顶，拐点或在下半年

上半年，美元指数呈现强势上行的走势，俄乌冲突带来的避险情绪阶段性推升美元。但究其根源，难以抑制的通胀引发了美联储不断强化、不断前置的加息节奏，这才是真正影响了外汇市场的核心因素。相较而言，加息亦步亦趋的欧元区、英国等经济体的货币走势跌幅相对有限，而依然维持超宽松的日元则跌幅居前。

展望下半年，随着美联储将通胀作为首要货币政策目标，较高的无风险利率依然将支撑美元进一步震荡走高，但由于加息预期已较充分显现，上行空间有限。震荡寻顶后，但随着其它经济体加息的跟进、美国经济的回落，美元有望在下半年迎来拐点。

1.美元短期的驱动力在于强于欧日的加息节奏

美元指数突破100的关口引发了市场的高度关注，也引发了市场对于包括中国在内的新兴市场的汇率贬值的担忧。

但事实上，推动美元走强主要力量在于其对发达经济体的汇率升值，而不是对新兴经济体的汇率升值。我们通常意义上的美元指数仅仅是相对6个发达经济体的汇率组成，若参考美联储发布的广义美元指数（反应美国国际贸易影响，包含26个经济体的货币）、相对不同经济体的汇率变化，2021年6月美元指数从89的低位上涨至今，新兴市场的汇率保持相对稳定。

美元短期的驱动力在于美国强于欧日的加息节奏。首先，我们观察美联储相较欧央行的货币政策差异对于美元指数的影响。由于美国在经济周期上往往呈现领先于欧元区的特征，其加息也往往领先于欧央行。在美联储加息预期产生以及加息初期，欧央行往往按兵不动，此期间美元相较欧元的走强显著的带动了美元指数。

其次，美国和欧元区均存在由于通胀高企的问题而纷纷启动加息进程，但日本由于其长期的需求不足，极低的通胀水平，日本央行恐将难以跟进欧美的加息进程。美日国债利差的扩大持续引发资金流出日本，构成了日元的持续大幅贬值。但由于日本维持国债利率稳定，实际上日元的汇率其实取决于美国国债收率对利差的影响。随着美债收益率的回落才可能真正带动日元企稳。

总体而言，当前美联储仍保持强于欧日的加息节奏、美债收益也可能进一步攀升，短期而言美元指数仍有望震荡走高。但由于其加息预期的较充分反应，乃至通胀回落带动美债收率，都将构成美元的下行压力，我们预计寻顶的空间有限。

2.中长期而言，美国的经济衰退或将影响美元高位回落

美国经济衰退显然成为了当下市场的显著担忧，“交易美国衰退”成为资本市场的重要投资决策之一。与此对应的是，新兴经济体尽管也将受到欧美经济下行的冲击，但稳增长基调的中国，以及部分以大宗商品作为重要经济支柱的新兴经济体，有望保持经济增速回落幅度较小。

由于广义的美元指数背后反应的是美国相对全球其它经济体的经济增长相对强弱，在美国经济衰退幅度大于其它经济体的情境下，美元指数或将呈现弱势格局。

黄金：冲击已过，增配黄金

一季度黄金在俄乌冲突刺激下走强。但是，二季度以来，全球资产呈现商品走强，股债双弱的格局，然而黄金在二季度仍有小幅回落则引发大家的疑问，黄金不是抗通胀吗？究其根源，黄金本身兼具商品属性和货币属性，其货币属性让其美联储快于常态的加息进程下受到打压。展望下半年，我们认为黄金的冲击已过，随着实际利率的走低以及美国经济衰退的担忧，黄金有望再度走强，当下增配黄金时机再临。

1.冲击已过，快于通胀的加息，拉高了实际利率

我们在二季度策略曾强调黄金的“四个利好，一大隐忧”，四个利好分别是“黄金的抗通胀属性体现在通胀剧烈波动期间、黄金在加息进程中启动、黄金往往是避险资产的首选、央行持续购金“，而“一大隐忧”则是“实际利率在显著上行乃至转正的过程中，将构成对金价的显著冲击，这是我们在黄金当前众多利好因素的环境下需要警惕的风险”。

通过使用我们常用的美国10年国债收益率，剔除通胀预期，可以得到实际利率，而这往往可以视为持有黄金的资金成本，一旦其显著回落，甚至长期跌入负值区间，则构成黄金的上涨驱动力。

让很多投资人困惑的在于，为何上行的通胀未带动实际利率下行，反而导致实际利率上行？我们认为其原因有三：第一，CPI同比并未显著上升，从3月的8.5%小幅上行至5月的8.6%，“高通胀”在于体感而非数据；第二，CPI未能如美联储的预期回落，引发了美联储极为鹰派的举措，加息的力度远远超出了通胀上行的幅度；第三，实际利率考量的通胀预期为10年以上的长期平均通胀预期，尽管短期通胀高企，但对于长期的通胀抬升幅度并不大。

总体而言，美债名义利率攀升已进入后半程，构成对黄金最为显著的冲击已过。

2.加息后半程与衰退隐忧，增配黄金

以史为鉴，在加息后半程，往往实际利率倾向下行，从而构成对黄金的利好。其原因在于，名义利率，也即是我们高度关注的美国10年国债收益率，通常在加息进程中已经见顶，原因在于美联储的前瞻指引引导资产提前反应货币政策变动。另外在加息的中后期，往往经济呈现较强的衰退预期，国债收益率下行幅度通常大于通胀的回落幅度，也即构成实际利率的显著下行。当前美国的通胀问题已经引发美联储的高度关注，目前采用前置的加息举措，下半年加息进入后半程，有望带动实际利率回落，从而利好黄金走势。

美联储的加息举措当前已经引发市场对于美国经济计入衰退的担忧，市场一度呈现股熊债牛的典型“衰退交易”特征。一旦美国经济进入衰退，我们认为其将显著有利于黄金的配置，我们通过对比历次美国衰退期间美股以及各避险资产的资产回报，黄金的回报能抵御股票的下跌，相较于其它避险资产也呈现更为优异的特征。

总体而言，延续我们此前报告提示的黄金利好因素逐渐增加，而且当下加息后半程以及衰退的担忧，也将促进黄金的上行，当前仍属于黄金较好的增配时机。

原油：强弩之末，由宽幅震荡走向趋势回落

2022年以来，受俄乌冲突及欧美对俄制裁影响，能源供应危机显现，原油价格大幅攀升。二季度以来，尽管市场已逐渐消化该因素的影响，但由于原油处于极低库存，供需的轻微变化都引发了原油的巨幅震荡。展望下半年，全球流动性的加速退潮将形成对原油的双重制约，原油将逐渐从宽幅震荡格局走向趋势回落格局。

1.成也通胀，败也通胀：趋势回落的要素逐渐具备

原油在2020年4月负油价事件后，引发了供给的大幅收缩，2022年则叠加了俄乌冲突的影响，往往引发市场在观察原油价格变动只关注原油供给的误区。

实际上，自2020年以来，全球各品类大宗商品普遍迎来了价格的显著上涨，其上涨的剧烈程度实际上已超越2000年的“商品超级周期”。不管是上一轮的超级周期，抑或2020年至今的商品牛市，流动性的极度宽松均是驱动其向上的重要因素之一。商品的牛市同步驱动了欧美的通胀快速上行，而通胀的过快上行则进一步驱动了商品的囤积，形成了螺旋式上升格局。但随着通胀水平已远超欧美可忍受的水平，美欧央行均纷纷采取快速收紧的货币政策，随着流动性的见顶回落，已显然压低了商品的涨速，由低涨速再转向商品价格回落，有望在不远的未来产生。

流动性的收紧，一方面，本身已构成了对商品的抑制，另一方面，随着美联储的快速加息以抑制通胀，但不可避免的是，也同样构成对经济的挫伤。原油被成为“大宗商品之王”，在于其是各种化工产业品的上游，其影响覆盖工业生产的方方面面。随着全球流动性的退潮，全球经济增速放缓也将在未来数年压制原油需求。

总体而言，商品正在经历“见底反弹-温和上涨-加速上涨-减速上涨-震荡走低”的减速上涨过程，而减速则源于流动性的减少，流动性减弱的过程往往也导致股债双杀，此过程容易呈现商品一枝独秀的格局，但其也往往是强弩之末，风险在加大，后续有望进入震荡回落的过程。

2.供应受限：趋势回落，斜率有限

尽管我们认为原油有望从此前的宽幅震荡走向趋势回落，但短时间内回落幅度有限，原油价格回归疫情前的中枢水平仍是漫长的过程。

首先，尽管OPEC+组织剩余产能仍较充沛，但其扩产的动力显然不足。第一，OPEC+国家当前显然更愿意通过较紧的供给维持高油价；第二，剩余产能主要集中在沙特和俄罗斯，俄罗斯显然缺乏扩产动力。

其次，也是我们认为更重要的是，美国页岩油的扩产。只有当美国页岩油显著扩产，并重新发起“份额之争”，才可能进一步引发OPEC＋国家的扩产。但多项因素影响了页岩油的扩产。第一，美欧较中国更为激进的“碳中和”计划导致页岩油企业对中长期的担忧，资本开支动力不足；第二，今年以来美国债券市场的调整，引发页岩油企业的融资成本显著抬升，也进一步压制其新开钻井的计划，当前美国页岩油的产量恢复更多以来于未开采的“老井”。

总体而言，供需缺口在缓慢的弥合，这一定程度缓解原油库存偏低的困境，原油缺乏进一步上涨的动力。但也正由于供需缺口弥合速度较慢，原油价格处于缓慢回落的过程。

编辑：123木头人