2022年投资策略专题报告 当前海外映射的四大焦点问答

1. 美股下跌脉络如何变化？金融收紧到经济衰退

近期美股“Sell in May”再度应验，尤其是纳斯达克中的龙头科技公司，不断 爆出业绩不及预期而大幅下杀，回顾今年，美股下跌脉络如何变化？我们在 3 月 15 日发布的报告《四轮全球资金流动的启示》中提到：金融条件收紧是全球市 场第一波调整的催化因素，而从周期维度来看，后续经济基本面和企业盈利将决 定市场是否二次调整。回到当下，企业盈利下行信号正在出现，美股交易主线已 经从金融条件收紧转向经济基本面的回落。

1.1. 美股顺周期板块业绩下行、跑输市场、资金流出

2021 年 11 月以来，美股呈现四条主线：1）通胀受益板块持续上涨，能源+材料 上涨 18%；2）抗周期板块震荡防御，包括必需消费、医疗保健、公用事业；3） 顺周期板块跟随经济周期下行，可选消费+工业+金融+地产下跌 22%；4）科技成 长板块受“美联储收水+业绩不及预期”影响，估值大幅下杀，信息技术+通信设 备下跌 28%。

指数和各行业的市场表现与 22Q1 企业盈利相匹配。1）22Q1 标普 500 的 EPS 增 速从去年四季度的 28.2%降至 11.2%。2）通胀受益板块中，能源行业受益于油价 上行，EPS 增速大幅上行（因为低基数影响达 277%）。3）顺周期板块中，工业、 可选消费、金融的业绩出现大幅下滑，EPS 增速分别从 58%降至 49.2%、14.5%降 至-12.7%、11.4%降至-19.6%，从而引起市场的戴维斯双杀。4）科技板块中信息 技术的 EPS 增速也出现回落，从 21.7%降至 12.7%。

21 年至今，通胀受益、抗周期行业净流入，顺周期、科技成长行业净流出。原 材料、公用事业、基建、医疗、能源净流入分别为 10.6%、8.0%、4.1%、3.7%房地产、消费、工业、通信设备、金融净流出分别为-0.2%、-2.7%、-7.0%、-7.2%、 -8.6%，信息技术净流入收敛，仅为 2.0%。 综合企业盈利、市场表现、资金流动，不难看出美股正在交易“胀”到“滞”。

1.2. 美债利率结构和铜油分化反映“滞胀-衰退”

美债利率和铜油两大商品也已经出现了滞胀末期到衰退初期的市场特征。 从 10Y 美债实际利率来看：1）5 月之前通胀预期高企、经济走向复苏顶峰，市 场交易“过热-滞胀”。3-5 月，名义利率上行 1.3%，其中通胀预期上行 0.3%， 实际利率上行 1.0%。2）5 月初通胀触顶后小幅回落，市场可能开始交易“滞胀- 衰退”。5 月初至今，名义利率上行 0.2%，通胀预期基本持平，实际利率上行 0.2%。

从 10Y-2Y 期限利差来看：1）4 月利率倒挂更多受到短端通胀和加息影响。彼时 通胀居高不下，目标利率由 0.25%上调至 2.0%，2Y 利率大幅走高直至倒挂。2） 5 月至今利差收敛可能更多是因为复苏逐步见顶，市场开始交易衰退。同期通胀 预期基本持平，但是期限利差从 5 月初 0.3%收敛至目前 0.1%。

铜跌油涨，滞胀末期到衰退初期的市场特征出现。回顾过去四轮铜油在经济周期 末尾的表现：交易滞胀时，铜跌油涨；下一步过渡到交易衰退时，铜油齐跌。分 析其背后逻辑： 1）一是可能因为铜的下游主要在中国为代表的新兴国家，油的下游主要在欧美 为代表的发达国家；全球经济周期中，新兴国家受出口影响较大，基本面往往领 先于发达国家回落。 2）二是可能因为铜的下游主要集中于可选消费，油的下游更加挂钩必需消费； 经济周期尾声，可选消费往往领先必需消费回落。

具体回顾过去四轮铜油周期：

08 年 3-7 月交易滞胀，铜跌油涨，铜价领先油价 4 个月见顶。铜价于 3 月见顶 后下行 9.9%，油价上行 43.4%。7-12 月交易衰退，油价见顶，铜油齐跌。油价 于 7 月见顶后暴跌 67.4%，铜价继续跌 61.9%。

11 年 1-5 月交易滞胀，铜跌油涨，铜价领先油价 3 个月见顶。铜价于 2 月见顶 后下行 8.8%，油价上行 21.8%。5-12 月交易衰退，油价见顶，铜油齐跌。油价 于 5 月见顶后下跌 15.0%，铜价继续下跌 20.4%。

18 年 6-10 月交易滞胀，铜跌油涨，铜价领先油价 4 个月见顶。铜价于 6 月见顶 后下行 7.7%，油价上行 11.2%。10-12 月交易衰退，油价见顶，铜油齐跌。油价 于 10 月见顶后暴跌 37.1%，铜价继续下跌 3.3%。

本轮变动受疫情和俄乌冲突的供给影响，21 年 11-22 年 3 月铜油齐涨，铜价变 动幅度较小，铜价、油价分别上涨 6.9%、53.1%。3 月至今有交易滞胀末期到衰 退初期的市场特征，铜价有回落迹象、较此前下跌近 3%，油价上升至 120 美元/ 桶。

2. 如何追踪后续美国衰退信号？关注失业率的跳升

2.1. 失业率底部跳升 0.5 个百分点，当月 PMI 转向衰退

1960 年以来美国经历 8 次相对较大幅度的衰退：1969、1974、1979、1980、1989、 2000、2007、2019 年。失业率见底的同时，衰退概率开始大幅提升，大都在失 业率底的 7-8 个月后见顶。

总结美国历次衰退的三条经验： 1） 衰退之前，美国经济往往处在充分就业状态，失业率基本来到相对低点 3%-4% （例外的是 74 年，80 年）。 2） 美国充分就业状态持续时间往往在 6 个月左右，换而言之，当失业率处于历 史极低水平时，未来 6 个月左右可能走向下一阶段——经济衰退。 3） 以 PMI 荣枯线为参考，经济转向收缩当月，失业率往往较低点跳升超过 0.5 个百分点，因此失业率跳升也观察经济转向衰退的重要信号。

具体来看历轮失业率上行情形：

69 年 5 月失业率来到 3.4%低位，领先衰退 8 个月。70 年 1 月衰退开始，制造业 PMI 跌破荣枯线，失业率达 3.9%，跳升 0.5%。

74 年有所不同，5 月失业率已有抬头，达 5.1%，领先衰退 4 个月。9 月衰退开始， 制造业 PMI 跌破 50，失业率达 5.9%，跳升 0.8%。

79 年 5 月失业率来到 5.6%低位，领先衰退 6 个月。11 月衰退开始，制造业 PMI 跌破 50，12 月失业率来到 6.0%，跳升 0.4%。

与 74 年类似，81 年 4 月失业率已有抬头趋势，领先衰退 5 个月。9 月衰退开始， 制造业 PMI 转枯，4-9 月失业率从 7.2%到 7.6%，跳升 0.4%。

30 年 6 月失业率来到 5.2%低位，领先衰退 1 个月。7 月衰退开始，制造业 PMI 大幅跌破荣枯线，9 月失业率即达 5.9%，跳升 0.7%。

00 年 4 月失业率来到 3.8%低位，领先衰退 8 个月。12 月衰退开始，制造业 PMI 大幅转枯，01 年 1 月失业率达 4.2%，跳升 0.4%。

07 年 11 月失业率来到 4.7%低位，领先衰退 3 个月。08 年 2 月衰退开始，制造 业 PMI 大幅转枯，5 月失业率即达 5.4%，跳升 0.7%。

20 年 1 月失业率来到 3.5%低位，领先衰退 2 个月。3 月衰退开始，制造业 PMI 断崖下跌，20 年 3 月失业率达 4.4%，跳升 0.9%。

2.2. 跳升之后，美股是否继续下跌取决于紧缩何时转向

比较失业率和美股表现的关系，我们发现：

1） 市场顶领先失业率底大约 6 个月，在失业率飙升前，市场调整幅度在 20%左 右。我们在《四轮全球资金流动的启示》总结，美股下跌往往经历两个阶段， 先是金融条件收紧，后是基本面转向下行；在美国经济达到充分就业后，通 胀上行、美联储收水，引发第一轮调整，因此市场拐点领先失业率拐点。

2） 在失业率跳升之后，美股是否继续下跌取决于紧缩何时转向，若继续紧缩， 市场调整幅度在 20%左右。失业率跳升是美股的重要观察窗口，如果美联储 因为失业率上行、通胀压力缓解，而重新放松货币政策，失业率跳升与市场 拐点大致重合，例如 1974 年、1979 年、1989 年、2020 年。但如果为了抑制 通胀继续紧缩，市场往往继续调整约 6 个月，幅度在 20%附近。

3） 市场底领先失业率顶 6-12 个月，失业率见顶前，市场往往已经回升。在失 业率进入上行区间后，市场的底部领先于经济的底部，此时货币政策转松， 市场开始交易“衰退复苏”的预期。

具体来看：69 年货币政策未及时转向，股市继续跌。第一轮下跌：69 年滞胀初 现、失业率抬头、股市下跌，69 年 12 月-70 年 1 月，失业率上行 0.7%，标普 500 暴跌 7.7%。第二轮下跌：69 年 7 月美联储曾短暂降息，但 70 年初又加息应对通 胀，因此股市继续下行。70 年 3-6 月继续大幅下行 18.9%。 74 年货币政策迅速转向，股市 V 型反弹。

74 年再次陷入滞胀，5-9 月，失业率 上行 0.8%，股市暴跌 27.2%。美联储 74 年底大幅下调联邦基金准备利率，股市 几乎同步大幅回升，74 年 12 月-75 年 6 月大涨 38.8%。

79 年货币政策仍宽松，股市走出 V 型。79 年外部冲击通胀再次上涨，9-10 月失 业率上涨 0.1%，股市下行 6.9%。美联储继续维持宽松，股市反转，79 年 10 月 -80

81 年货币政策未转向，股市继续下行。第一轮下跌：80 年加息周期开启、经济 刹车、失业率上行，81 年 7-9 月失业率增 0.4%，股市跌 11.3%。第二轮下跌： 沃尔克维持高利率，股市继续下行，81 年 9 月至 82 年 7 月跌 7.8%。

90 年货币政策仍宽松，股市 V 型复苏。90 年经济开始衰退，90 年 6-9 月失业率 增 0.7%，股市跌 14.5%。90 年 7 月开始共 17 次小幅降息，股市走出 V 型，90 年 10 月-91 年 5 月上涨 28.2%。

01 年货币政策未转向，股市继续下行。第一轮下跌：互联网泡沫破灭、经济萧 条，00 年 12 月-01 年 3 月，失业率上涨 0.4%，股市跌 12.1%。第二轮下跌：利 率维持高位、缩表继续进行，因此股市继续下跌，3 月-9 月继续下行 10.3%。

08 年危机爆发，货币政策力度不够，股市继续下行。第一轮下跌：金融危机爆 发，08 年 4-6 月，失业率涨 0.6%，股市下跌 7.6%。第二轮下跌：美联储 9 月降 息 50bps，力度不足，股市继续下行，08 年 6 月-09 年 2 月暴跌 42.6%。

20 年疫情爆发，货币政策及时调整，股市 V 型复苏。疫情后，20 年 2-4 月，失 业率大涨 11.2%，股市跌 12.5%。鲍威尔 3 月调低本已低位的利率并宣布进行量 化宽松，股市回调，开始近 2 年的牛市。

3. 当前美股调整完了么？指数和结构均尚不坚固

3.1. 股市底部拐点需要等待盈利预期调整结束

从过去四轮美股下行周期经验来看，美股下跌往往伴随着盈利预期的剧烈调整， 当盈利预期调整斜率最陡的阶段过去，市场或许迎来转机。去年四季度开始诸多 科技龙头公司的业绩预期开始大幅调整，今年一季度美股盈利迎来下行拐点，现 阶段大概率仍处在盈利预期下修之中，对于美股市场而言，压力依然存在。

四轮调整，盈利预期下修推动资金流出。第一轮调整：EPS 增速 07 年 Q2 开始大 幅下滑，推动资金拐点 07 年 7 月出现。 第二轮调整：11 年 Q1 起，ROE 进入震 荡，EPS 增速骤降，推动 11 年 5 月资金拐点出现。第三轮调整：15 年 Q1 起 ROE 和 EPS 增速齐降，推动 15 年 8 月资金拐点出现。第四轮调整：18Q3 起 EPS 增速 回落，18Q2 起 ROE 止增，推动 18 年 10 月起资金流出。

四轮下跌，盈利预期修正滞后于市场 2-5 个月。07 年 7 月市场开始下跌，10 月 盈利预期才大幅下跌；11 年 7 月市场开始下跌，9 月盈利预期下跌；15 年 8 月 市场暴跌，16 年 1 月盈利预期才做出反应；18 年 10 月市场暴跌，12 月盈利预 期大幅下调；本轮标普 500 震荡下跌于 22 年 1 月初开始，盈利预期 4 月底止增 企稳，大概率仍在下修。盈利预期调整斜率最陡的阶段过去，市场或许迎来转机。 前四轮中，盈利预期磨底或下修斜率渐平时，往往伴随着股市大幅反弹。本轮盈 利预期下修还不明显，市场仍有下行空间。

3.2. 当前美股整体估值和结构估值都尚不稳固

整体估值方面仍不稳固。97-00 年科网泡沫和 18 年股市暴跌可以为本轮行情提 供参考：

97-00 年科网泡沫与 20-22 年本轮美股经历了相似的估值定价周期，对估值低点 有借鉴意义。两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x， 等于均值，99 年底升至 26.4x，超均值 2 个标准差，03 年 3 月回落至 15x，小于 均值近 1 个标准差；20 年 3 月 17.1x，接近均值，20 年 12 月升至 27x，22 年 5 月降到 17.7x。纳指走势相类似，目前降至均值附近。盈利预期下修将是后续指 数走势的重要影响因素。

18 年宏观经济与市场皆与本轮类似，可作为判断估值低点位置的依据。17-18 年美联储试图退出量化宽松，不断提升联邦准备金利率，远期市盈率 17 年 11 月 为 19.8x，18 年 12 月跌至 15.4x，低于中枢近 1 个标准差。本轮下跌从 21 年底 开始，远期市盈率从 22.7x 跌至 17.7x，方才降至均值附近，结合目前的紧缩政 策来看，后续或仍有一定下行空间。

整体估值方面仍不稳固。标普 500 远期估值距离 97-00 年科网泡沫后的估值尚有 7%左右差距；纳斯达克相对 18 年 12 月估值尚有 11%的差距。

97-00 年科网泡沫和 18 年股市暴跌可以为本轮行情提供参考：

97-00 年科网泡沫与 20-22 年本轮美股经历了相似的估值定价周期，对估值低点 有借鉴意义。两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x， 等于均值，99 年底升至 26.4x，超均值 2 个标准差，03 年 3 月回落至 15x，小于 均值近 1 个标准差；20 年 3 月 17.1x，接近均值，20 年 12 月升至 27x，22 年 6 月降到 16.0x。纳指走势相类似，目前降至均值附近。盈利预期下修将是后续指 数走势的重要影响因素。

18 年宏观经济与市场皆与本轮类似，可作为判断估值低点位置的依据。17-18 年美联储试图退出量化宽松，不断提升联邦准备金利率，远期市盈率 17 年 11 月 为 19.8x，18 年 12 月跌至 15.4x，低于中枢近 1 个标准差。本轮下跌从 21 年底 开始，远期市盈率从 22.7x 跌至 16.0x，已降至均值附近，结合目前的紧缩政策 来看，后续或仍有一定下行空间。

市场结构估值也尚不稳固，成长股相对价值股的估值和盈利皆有下行空间。回顾 一轮完整估值定价周期：1）经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格 分化初现，成长风格小幅跑赢。2）经济复苏后期，政策退出，价值风格盈利下 行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢。3）经济衰退期， 成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格分化大幅减小，成长风格估值下杀， 价值风格跑赢。

在定价周期的中期，成长风格的估值扩张远超价值风格，但是当流动性大幅收紧、 成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值 的超额收益主要来源于 EPS 增长。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自 19 年 3 月以来，跑赢价值风格 31.2%，其中 12.4%为盈利贡献，其余 18.8%为估 值贡献，仍存在下行空间。

将盈利对应到 ROE 层面，ROE 差值扩散，成长与价值价差扩大，成长跑赢；ROE 差值收敛，成长与价值价差收敛，价值跑赢。本轮美国成长股相对价值股的盈利 鸿沟也处在收敛之中、尚未结束。

具体来看：98-00 年科网泡沫前后：1）98 年 Q1-99 年 Q4，ROE 差值扩大，成长 跑赢。2）00 年 Q1-00 年 Q4，ROE 差值由 98 年高点 18.8%缩减至 00 年 Q4 的 7.3%， 成长跑输。本轮新冠疫情前后：1）19 年 Q3-21 年 Q1，ROE 差值扩大，成长跑赢。 2）21 年 Q1 至今，ROE 差距由 14.9%缩减至目前 11.2%，成长跑输。从幅度上来 看，远小于科网泡沫调整幅度，盈利鸿沟仍将处于收敛中。

4. 海外交易衰退，A 股能免疫么？提前调整，以我为主

4.1. 参考韩国的三阶段行情，盈利或成为后续 A 股主导

全球资金显示出回流新兴市场，特别是回流中国股市的“星星之火”。韩国股市 是新兴市场定价逻辑的集合。韩国经济以出口为导向，作为新兴市场中的“金丝 雀”，是全球资金流动性风向标。回顾 2007-2022 年全球资金流动时钟，15 年和 18 年两轮新兴市场资金流出，全球经济回落、美联储收水背景之下，韩国股市 调整时间约一年、调整幅度约 30%、跌穿 850 日趋势线。本轮韩国股市已下跌 11 个月、跌幅达 30%、跌穿 850 日趋势线，仍需磨底。后续韩国股市表现可能是中 国为代表的新兴市场反攻时刻的重要参考指标。

5-17 年韩国股市行情可以分为三个阶段：盈利估值双杀-盈利修复估值磨底- 盈利估值双升，当前 A 股可能类比 2016 年韩国股市。

1）2015 年盈利估值双杀。14 年 9 年-15 年 8 月新兴市场股灾，全球流动性收紧、 经济衰退，韩国股市下跌 29.8%，估值贡献 16.5%，盈利贡献 12.6%。从去年下 半年开始，A 股早于美股经历了盈利和估值的双双调整，估值已经来到了历史相 对低位，正逐步走出了类比 2015 年韩国股市的阶段。

2）2016 年盈利修复估值磨底。15 年 9 月-16 年 11 月，全球资金继续流出新兴 市场，韩国股市估值难有作为，但是韩国经济迎来小幅复苏，股市上涨 12%，估 值贡献 4.7%，盈利贡献 7.0%。A 股估值急速调整之后，也进入磨底阶段，接下来企业盈利底部出现的时间和位置，将成为 A 股全年预期收益的主要因素，与 2016 年韩国股市十分类似。

3）2017 年估值盈利双升。16 年 12 月-17 年 12 月，资金开始回流全球股市，尤 其大幅流入此前剧烈调整的新兴市场，新兴市场普遍迎来“核心资产行情”，MSCI 指数（外资跟踪）跑赢本地宽基指数、成长风格跑赢价值风格。韩国股市指数预 期和实际 EPS 双升，股市上涨 47.0%，估值贡献 22.0%，盈利贡献 20.5%。向未 来看，身处一轮全球资金流动周期的尾部，对于市场不必过度悲观。

整体来看，美国流动性收紧对新兴市场的冲击进入后期。在这个过程中，新兴市 场中具备比较优势的中国，显示出率先吸引海外资金的“星星之火”。 全球资 金层面来看，6 月以来，全球资金净流入中国市场 3.73 亿美元，而除中国外的 新兴市场仍延续 5 月以来的流出态势。北上资金层面来看，近 2 周时间，陆股通 净流入 A 股 621 亿，带动全年净流入额由-264 亿转为 396 亿，75%资金流入前 50 大公司，多为外资重仓核心资产。

4.2. 本轮国内经济周期领先海外，急调整之后“以我为主”

我们在《1970s 风格启示：高 ROE 与低 PB 的 50 年轮转》、《美股会重演 2000 年 么？》对历史上盈利和估值关系做了简要概括：当预期盈利大幅下修时，股市估 值可能迎来大幅收缩。去年至今，新兴市场经济先回落，发达市场后回落，对应 到股市表现来看，新兴市场先杀估值下跌，发达市场后杀估值下跌。

21 年：经济方面，21 年 4 月起新兴市场 PMI 降至荣枯线附近，而发达国家仍处 高位，经济分化加大。盈利预期方面，韩国预期指数 EPS 增速于 21 年 3 月就曾 出现大幅下调。估值方面，资金流出新兴市场，流入具备比较优势的美国，发达 市场估值上行，新兴市场估值下行。

当下：经济方面，22 年 4 月起，发达国家 PMI 大幅下行，经济分化收敛。企业 盈利方面，标普 500 各行业 EPS 增速初现颓势，进入下行拐点。估值方面，发达 市场估值年初开始大幅下调。

往后看，A 股将“以我为主”：其一、经济基本面中国往上，海外往下，我们的 比较优势在增加。中国基本面底部徘徊、欧美则处在顶峰、中美利差大幅收缩， 相对压力最大的时候就是现在。目前来看，疫情发展态势已平稳、国内供应链有 望恢复，随着后续海外由滞胀过渡到衰退，届时中国往上、海外往下，我们的比 较优势有望重新回归。其二、企业盈利度过一季度和二季度后，有望逐步企稳回 暖。受到业绩高基数、大宗商品价格暴涨、疫情冲击供应链等因素扰动，一季度、 二季度可能是企业盈利的低谷期，不排除部分企业集中时点释放业绩压力。而往 下半年看，企业盈利可能伴随稳增长政策见效逐步回暖。

4.3. 海外成长承压，A 股风格几何？寻找免疫外压的避风港

A 股进入底部区域，而外部扰动加大，投资者应该如何布局后市？我们发现当前 时点 A 股定价环境与去年 6-8 月十分类似：外部压力加大，美元指数走强且维持 高位；内部“稳增长”加码，流动性继续宽松。参考去年“内松外紧”时段市场 表现，我们认为市场可能分化震荡，以中证 1000 指数为代表的“以我为主”板 块，有望出现超额收益。从“外部看汇率、内部看利率”出发：内外双紧，市场 普跌；内外双松，市场普涨；内松外紧，中证 1000 跑赢。

编辑：999感冒灵