2022年三季度宏观经济、政策及股票市场展望 货币政策在下阶段扮演什么角色？

1、 经济：棋至中盘

二季度在国内疫情出现大规模反扑的冲击之下，前期经济修复进程受阻，基本面 出现“疫情坑”。随着 5 月国内疫情行至扫尾阶段，三季度经济加速反弹，整体 呈现“结构分化趋弱，强势部门韧性犹存、弱势部门修复提速”的局面。上半年 对经济形成有力支撑的出口、基建、制造业等强势部门，在供应链物流恢复、政 策集中发力下韧性犹存。而此前受到疫情冲击较大的消费服务板块则在疫情防控 措施举措更加精准化、线下消费场景重新打开的背景下迎来加快修复阶段。而在 本轮经济下行周期中的关键变量地产，在中央+地方政策双重发力下，销售端拐 点初现。

1.1、 超预期的出口表现是否能延续？

5 月出口数据超预期回升，主要原因系国内疫情形势好转下前期积压订单的集中 释放。整体来看，二季度出口受到国内疫情防控政策的影响，呈现前低后高的局 面。受中美经济周期以及货币政策周期错位，叠加上海、北京等一线城市大规模 爆发疫情及其后续防控力度升级的影响，4 月出口数据较为惨淡，同比增长 3.9%， 为 2020 年 7 月以来的最低值。随着国内疫情形势，尤其是上海疫情形势明显好 转，复工复产加快推进，5 月出口同比增速强劲回升至 16.9%，一定程度上扭转 了市场对我国出口增速回落的节奏以及幅度的判断。

从细分产品来看，5 月我国 大部分主要出口产品同比增速相较于 4 月均有所提升，其中飞机、汽车等出行相 关、钢材燃料以及新能源产业相关产品表现尤为突出。受国外疫情政策放松导致 的出行需求增加，5 月飞机及其他航空器出口同比增速达到 767.3%，相较于 4 月抬升 479.4 个百分点；在乌克兰危机持续焦灼、欧美加大对俄制裁导致大宗商 品价格维持高位下，煤及褐煤出口同比增速达到 696.4%，相较于 4 月抬升 474.2 个百分点；新能源产业链相关产品出口高增则源自于海外对绿色相关产品需求增 加，5 月电动载人汽车出口同比增速达到 96.4%，抬升 137.8 个百分点。总的来 看，5 月出口数据展示韧性主要有两方面原因，一方面受到去年低基数影响，另 一方面是国内疫情形势趋稳下前期积压订单集中释放带来了阶段性反弹。

发达经济体相继进入加息周期叠加全球通胀压力持续，海外需求逐步降温为定 局。为应对持续超预期的通胀数据，美联储于 3 月正式进入加息周期，二季度加 息节奏进一步加快。此外，欧央行也将于 7 月开启加息进程，随着海外政策环境 收紧导致需求逐步回落，对我国出口表现产生扰动。回顾美联储加息周期下，美 国进口需求及中国出口数据的表现，可以发现：其一美联储加息周期内美国进口 需求呈现震荡回落的态势，进口中枢较加息之前均有一定程度下移，反映了美联 储加息会抑制美国从外国进口商品的需求。其二美联储加息周期内我国出口数据 未必回落，还需观察其他贸易伙伴的需求状况。

如在 2016 年这轮美联储加息周 期内，加息一年内我国出口中枢温和抬升，这主要得益于 2017 年我国与“一带 一路”沿线国家的出口增势较好拉动了整体出口数据，同时也有 2015 年和 2016 年出口基数较小的影响。从本轮美联储加息周期来看，在通胀高企叠加加息幅度 持续提升的影响下，美国国内需求已出现变化，6 月美国消费者信心指数跌至 50，创下 1952 年以来的历史最低值。考虑到美国因此前的量化宽松政策致使本 国目前的通胀程度远超其目标值，为稳定市场预期和维持通胀目标制，预计三季度的两次议息会议中仍会维持相对较强的加息力度，叠加其他主要发达经济体相 继进入加息周期，海外需求降温下，我国出口增速将呈现有韧性的回落。

基数效应及海外供应链持续修复对我国出口存在一定影响，预计三季度出口韧 性犹存但不改回落趋势。除过加息周期开启导致的海外需求回落外，三季度我国 出口增速同样面临去年高基数压力，2021 年 7 月、8 月和 9 月我国出口金额同 比增速分别达到 19.18%、25.43%和 27.94%，高基数对今年三季度出口同比增 速将存在一定压力。而支撑 5 月份出口的飞机、汽车等出行相关，钢材燃料以及 新能源产业相关行业，在 2021 年三季度出口同比基数同样较高，因此未必能很 好地延续 5 月的强劲势头。

从海外供应链来看，海外供应链修复对国内出口有一 定的替代效应，但是转移效果有限。以汽车行业为例，5 月我国汽车（包括底盘）、 汽车零配件和电动载人汽车等出口同比增速分别达到 47.4%、13.2%、96.4%， 但二季度以来韩国、德国等世界主要汽车出口国，其汽车出口增速延续修复趋势， 两国 5 月份汽车出口同比增长分别为 19.11%和 34%，均达到了 2021 年 6 月以 来出口同比增速的最高点。从 6 月公布的 PMI 数据来看，6 月新出口订单指数 为 49.5%，较上月回升 3.3 个百分点。虽然仍处于荣枯线下方，但提升幅度较 大，表明短期内出口增速仍能保持强劲。后续表现来看，我们认为出口韧性犹存 （国内供应链修复带动出口订单高增、其他贸易伙伴对欧美的替代效应），但不 改下行趋势。

1.2、 地产修复的确定性如何？

当前地产仍处底部区间，但二季度末地产销售端数据已出现边际改善。企业端 来看，由于今年以来地产支持政策主要集中于需求侧，叠加前期地产严监管以及 地产企业暴雷余温犹在，地产投资数据仍处于底部区间。4、5 月房地产投资同 比增速分别为-10.07%和-7.8%，尽管投资降幅有所收窄，但仍旧处于负区间。 此外，二季度购置土地面积和房屋新开面积累计同比持续下跌，仍处探底阶段。 居民端来看，二季度地方地产政策松动继续加码，如南京放松限购，非户籍家庭 在六合、溧水两区购买首套房，无需提供社保或个税证明；兰州首套房最低首付 比例由 30%降至 20%，二套房最低首付比例由 40%降至 30%；广州地区部分银 行将最低房贷利率降至与 LPR 持平。

而从全国层面来看，5 月起中央带头部署 稳地产政策，先后降低首套房贷利率 20 个基点、单边下调 5 年期 LPR 15 个基 点，释放明确稳地产信号。在中央+地方政策双向发力下，5 月以来地产销售端 数据开始回暖。根据克而瑞研究中心监测，80 个重点城市 6 月前 20 日新建商品 住宅累计成交量达 1416 万平方米，环比增长 18%；重点 35 城开盘去化率自 5 月下旬便逐步企稳回升，上升至52%。从70大中城市新建商品住宅价格指数看， 5 月二线城市的新建及二手商品房房价已出现小幅回升。

回顾历史地产下行周期中的政策力度及时效，本轮下行周期中地方政策出台的 积极性相对较高。2000 年以来我国房地产市场共经历了三轮下行周期，分别是： 2007 年 9 月至 2008 年 12 月、2011 年 3 月至 2012 年 6 月及 2013 年 10 月至 2015 年 2 月，每轮下行周期中，从政策明显发力到房价企稳存在 1-2 个季度的 时滞。

（1）2007 年地产下行周期中，政策出台呈现明显的“中央先行，地方随后” 的特点。2008 年 9 月 15 日央行为应对金融危机宣布同时调低人民币贷款基准 利率和存款准备金率后，地方政策迅速跟进，2008 年四季度一二线城市集中发 力，北京、上海、广州等一线城市均提高了公积金贷款额度；二线城市的松绑政 策主要集中在提供购房补贴、暂缓房地产税、人才引进等。随着 2008 年 11 月 国务院提出“四万亿”投资计划和适度宽松的货币政策，全国商品房销售面积同 比增速于 12 月触底。

（2）2011 年地产下行周期中，中央政策放松力度相对有限，地方微调楼市政 策满足刚需，但未突破限购、现价等政策红线。本轮地产下行周期中，中央放 松力度相对有限，2011 年年末全国住房城乡建设工作会议中提及“支持居民的 合理购房需求，优先保证首次购房家庭的贷款需求”，其后央行、发改委等部委 就支持首套房发声。政策调整的重心落在地方层面，连云港、大连、济南等二三 线城市先后微调地方政策，主要以调整公积金贷款额度为主，但本轮政策调整中 未初级限价、限购等根本性的地产调控政策。地方政策微调范围扩大下，2012 年二季度商品房销售触底。

（3）2014 年地产下行周期中，地方政策先行出台，后中央政策持续发力。本 轮地产下行周期中，地方政策早在中央明显发力前已通过多种方法释放楼市政策 宽松的信号。具体来看，本轮地方政策发力主体为二三线城市，发力点集中在需 求端上，从 2014 年 6 月下旬至 9 月全国有 40 多个城市相继取消或者大幅度松绑限购，930 新政后中央政策如雨后春笋般冒出，先后放宽公积金贷款、宣布降 息等。随着 2015 年 3 月两会“因城施策”的提出，地产政策进一步确认宽松， 全国销售同比增速触底反弹。

从本轮地产调控政策来看，从去年四季度至今地方层面政策调整已延续三个季度， 今年二季度以来城市层面的政策放松力度进一步加码，城市能级和政策力度均有 所上升。政策发力主要集中于需求侧，除去传统的放松限售限贷、房贷利率调整、 降低首付比例等举措，还出台了存量房盘活供作租赁住房等创新政策。中央层面 政策松动仍在途中，央行在二季度例会表态维护住房消费者合法权益，更好满足 购房者合理住房需求，利好信号进一步释放。考虑到历史下行周期中，从政策明 显发力到地产回暖存在 1-2 个季度的时滞，而本轮政策发力主要集中在 4-5 月， 三季度有望迎来政策与销售共振的局面。

三季度政策发力仍有空间，供给端政策调控值得关注，保经济增长诉求下有望 实现中央+地方政策共振。尽管当前地产销售端改善初现端倪，但整体来看地产 形势仍延续了去年下半年以来的低迷行情。考虑到保经济增长诉求下，地产仍然 是经济企稳复苏的重要变量，预计三季度地产调控政策仍存继续发力的空间。具 体来看主要包括三个方向：一是政策放松范围继续扩大，进一步向一线城市的非 核心区域蔓延；二是政策或向供给端有所倾斜，本轮已出台的政策主要集中于需 求侧，供给端或会在房地产企业债券融资、拓宽 REITs 试点范围更进一步；此 外，若后续地产修复明显不及预期，不排除限售、限贷政策进一步提级加力的可 能性，5 年期 LPR 利率仍有调降的可能性；三是因城施策进一步和人才引进、 生育、租赁等国家政策导向相结合。

1.3、 消费复苏的路径及空间如何？

消费复苏的幅度及节奏仍取决于国内疫情形势及防控政策变化，5 月消费复苏势 头渐起，但结构性分化仍然明显。二季度前期受疫情大规模反扑以及防控政策有 所加码影响，4 月社零同比增速大幅回落至-11.1%，是 2020 年 3 月以来的最低 值。随着 5 月国内疫情形势好转，物流及供应链修复，社零同比增速降幅收窄4.4 个百分点至-6.7%。从细分类别来看，对二季度消费数据形成正向支撑的主 要为石油及制品、粮油食品、中西药品等，其同比增速分别达到 12.3%、10.8% 和 8.3%，此类商品主要受到价格因素的提振。但服装、汽车、金银珠宝、化妆 品、家具、通讯器材等可选消费品同比增速仍处于负区间，主要受到线下消费场 景尚未完全放开的制约。值得注意的是，受益于线下流动政策出现调整，5 月汽 车和通讯器材类商品环比增速明显改善。

外需逐步回落下增长动力切换尚在途中，促销费举措持续加码，重点聚焦汽车 消费。全国层面来看，随着外需逐步回落下经济增长动力的逐步切换，二季度以 来促销费政策持续加码，举措重点聚焦汽车消费层面。6 月 22 日国常会明确提 出“消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点”，就 汽车更新、新能源汽车消费进一步出台扶持政策。地方层面来看，5 月下旬各地 相继发布稳增长举措，其中消费举措方面重点聚焦大宗、文旅、平台三大消费主 题。支持政策工具主要以消费券、惠民券、消费补贴等形式推出，其中汽车及家 电等大宗消费领域支持政策力度较大，20 个省市提及汽车补贴，超过 15 个省市 计划出台家电补贴。正来看，在下半年工作重心重回保经济增长的背景下，三季 度作为经济修复的关键窗口期，各地消费政策力度有望加码，政策脉络或由前期 纾困向提振倾斜。

对比近两年疫后消费的修复路径，若三季度疫情国内形势平稳叠加经济修复斜 率加快提振预期，线下消费场景修复力度或加大。回顾2020年的消费修复节奏， 2020 年 3 月起社零同比增速明显抬升，并在其后一个季度内保持较高增速，对 应的恰是国内疫情初步得到控制的阶段。本轮疫情形势于 5 月中旬起明显好转， 5 月社零同比增速出现拐点，预计在三季度疫情形势相对稳定的条件下，社零同 比增速修复将提速。

具体来看，2020 年 3 月国内疫情形势趋向平稳，除粮油食 品、药品等生活必需品以及受到线上办公支撑的文化办公、通讯器材增速较高外， 其余消费品表现均较为低迷。随着二季度国内疫情基本进入收尾阶段，化妆品、 日用品等线下场景消费品增速明显抬高，2020 年 Q3 金银珠宝等高端消费品以 及汽车等到大宗消费开始明显回暖，2020 年 Q4 消费回暖趋势明显，餐饮业开 始缓慢复苏，高端消费品、通讯器材及汽车消费仍然保持高景气。对应至本轮疫 情，随着疫情防控更趋精准化，点状疫情对线下消费的冲击逐渐弱化，预计三季 度化妆品、金银珠宝、日用品等商品需求先行回暖。

此外，5 月末地方政府相继 出台稳经济系列政策，其中汽车、家电等大宗商品消费所占比重明显较高，叠加 供应链压力逐步缓解，需求供给双向支撑下三季度汽车消费回暖空间值得期待。 再次，2020 年支撑消费回暖的家电、家具等地产链条相关消费品，预计在本轮 修复进程中复苏周期将拉长，主要源自于两年地产周期所处位置不同以及当下地 产形势仍较为严峻。最后，对二季度消费数据形成支撑的石油及制品、粮油食品 等必需品后续增速或有所回落。整体来看，三季度消费回暖趋势确定，主要支撑 动力或由必需消费向可选消费逐步过渡，但修复节奏和空间仍将受到国内疫情形 势变化、居民消费预期等因素影响。

1.4、 基建制造业后续的支撑动力如何？

在政策超前发力以及财政支撑下，二季度基建投资增速仍维持高位。从数据表 现上看，1-5 月份狭义基础设施投资累计同比增长 6.7%，增速比 1-4 月份加快 0.2 个百分点，比总体固定资产投资增速高 0.5 个百分点；广义基础设施投资累 计同比增长 8.16%。其中 5 月份广义基建投资当月同比增速为 7.9%，较 4 月上 升 3.55 个百分点，基建增速整体表现亮眼。基建维持高增速动力主要来源于积 极的财政支撑及稳增长基建政策持续加码。

5 月份公共财政支出中交通运输的同 比增速从 4 月份的-7.72%蹿升至 29.57%，提升了 37.29 个百分点，是 2020 年 12 月以来财政在交通运输方面支出的最大同比值，一定程度上反映出资金对基 建的发力强度。此外，二季度专项债发行进一步提速对基建增速形成支撑。在“新 增专项债于 6 月底基本发行结束，8 月底前基本使用到位”的政策约束之下，5、 6 月专项债发行速度进一步加快，截至 6 月 28 日，全国各地已累计发行新增专 项债券 3.3 万亿元，占全年计划的 96%，较去年同期增加 2.3 万亿元，其中 5、 6 月专项债发行明显提速，仅 6 月单月新增 1.42 万亿元，占全年计划的 41%。

疫情形势好转叠加政策驱动，后续基建有望进入赶工阶段，三季度基建增速或 迎来年内高点。基建是今年稳增长的首要抓手，二季度以来高层多次就稳基建发 声。2022 年 4 月 27 日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议以加强 基础设施为议题，凸显基建制造在今年工作任务中的分量。6 月 29 日国务院常 务会议上提出，通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，运用政策 性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资 3000 亿元，用于补充包括新型 基础设施在内的重大项目资本金，为专项债项目资本金搭桥。

随着三季度专项债 进入系统性落地使用阶段，后续基建增速可观察全国层面项目段部署及地方重大 项目开工情况。全国来看，目前基建的重点建设领域主要集中于水利、交通及城 市更新方面。水利方面，水利今年再开工包括南水北调后续工程等重大引调水、 骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程，全年可完成投资约 8000 亿元。交通方面，根据“十四五”交通运输系列规划确定的发展目标和重 点任务，提出“十四五”时期重点推进的 11 项交通运输重大工程项目包。

此外， 近期监管部门要求地方申报 2022 年第三批地方政府专项债项目，申报项目范围 可在交通基础设施、能源、保障性安居工程等既有九大领域的基础上，纳入新型 基础设施、新能源项目，项目端储备进一步丰富，有助于发挥专项债对重点领域 投资的带动作用。项目开工情况来看，5 月 16 日至 6 月 15 日，全国重大项目 开工约 65 个，涉及公路铁路 14 个、新能源新材料 13 个、水电枢纽 14 个、新 基建 11 个、机场 2 个、汽车基地 2 个、科技文娱 7 个和其他等。考虑到去年三 季度由于极端天气影响，基数较低，加之疫情可控下基建或进入赶工阶段，预计 三季度基建增速迎来年内高点。

6 月 PMI 数据回升至荣枯线上方，生产端修复依然领先于需求端，上游成本压 力有所缓解叠加基建链、出口链表现强劲，三季度工业制造业势头向好。受到 去年制造业投资额基数效应的影响，今年 1-5 月制造业投资累计同比为 10.6%， 但已恢复至疫情前的中枢水平。其中，高技术制造业和装备制造业恢复加快，6 月份高技术制造业 PMI 较 5 月提振 2.3 个百分点至 52.8%，装备制造业 PMI 较 5 月增加 3.3 个百分点至 52.2%。随着本轮疫情反弹行至尾声，复工复产加快推 进下，经济复苏动能强劲。从最新公布的 6 月 PMI 数据来看，6 月生产指数和 新订单指数分别由 5 月的 48.2、49.7 回升至 52.8、50.4，重新回到扩张区间。 在地产逐步企稳、基建持续发力、出口维持韧性的支撑下，叠加政策保供稳价、 大宗商品价格回落减轻成本端压力，预计三季度制造业势头向好。

2、 政策：动须相应

从政策脉络来看，二季度政策框架主要围绕 6 条 33 项展开，其中多次强调“疫 情要防住，经济要稳住，发展要安全”，政策的重心首先落在疫情防控上面，“增 支减收”、纾困解难是上半年的政策重点基调。随着 5 月上海、北京等主要城市 的疫情形势好转，当下的政策天平逐渐朝着稳增长方向倾斜。叠加今年宏观经济 棋至中盘，7 月底进行的政治局会议将在总结上半年经济形势的基础上部署下半 年经济工作任务，预计 8 月初将成为下半年政策框架定调的重要节点。展望下阶 段宏观政策走向，三季度海外经济体相继进入加息周期叠加国内通胀中枢温和抬 升，我国货币政策空间受限下财政政策仍为发力主体，而在现行存量工具行至收 尾阶段，若要努力向年初设定的增长目标靠拢，增量政策工具出台存在必要性。

2.1、 财政增量工具如何选择？

超预期因素导致留抵退税、专项债等政策进一步提前发力，第一波纾困政策进 入收尾阶段。二季度以来在乌克兰危机、疫情反弹及海外政策收紧等超预期影响 因素叠加影响下，使得现有政策在纾困的大方向下进一步增量扩面并提前落实。

一方面专项债发行节奏进一步加快。根据国务院和财政部要求，今年新增专项债 券要在 6 月底前基本发行完毕，8 月底前基本使用完毕，其发行速度远高于往年 同期；此外，将新型基础设施、新能源项目等纳入专项债重点支持范围。截止 6 月 28 日，全国各地已累计发行新增专项债券 3.3 万亿元，占全年计划的 96%， 较去年同期增加 2.3 万亿元，其中 5、6 月专项债发行明显提速，仅 6 月单月新 增 1.42 万亿元，占全年计划的 41%。

另一方面减税降费政策力度加大，留抵退 税政策进入收尾阶段。首先，留抵退税作为今年退税减税政策的亮点于 4 月份正 式启动，对增值税留抵税额提前大规模退税，其对于中小微企业的支持加力明显， 在 5 月 23 日国务院发布的 6 条 33 项稳经济举措中额外增加 1400 亿元退税额度 并纳入 7 个新行业来扩大政策涉及面。截止 6 月 9 日，中小微企业存量留抵退 税集中退还已基本完成。此外，减税降费政策加速落地，根据国家税务局数据， 截止 6 月 25 日全国累计新增退税减税降费及缓税缓费约 2.86 万亿元，累计有 18266 亿元退税款落实到纳税人账户中，超去年退税规模 2.8 倍。

二季度市场对财政增量工具的猜测主要存在几个方面：（1）参考 2020 年发行特 别国债，用于补充地方防疫支出及基建项目；（2）适当调整年初设定的赤字率； （3）发挥准财政作用，发行专项建设基金；（4）发行长期建设国债用于补充基 建项目资金。从政策出台的可行性以及已出现的增量工具来看，发挥准财政作用， 发行专项建设基金已成为首要选择。

考虑到发行流程、政策的可持续性，目前或已错过特别国债的最佳出台窗口。 从可行性较低的角度来看，当前发行特别国债的概率在逐步降低，主要原因有以 下四点：

一是随着 6 月全国人大常委会落下序幕，其提案中明确没有提及特别国 债的发行，对比 2020 年第一期特别国债在 6 月中旬便已实施发行来看，加之特 别国债的审批至决策执行需要一定时间，特别国债发行的窗口期逐渐褪去。

二 是目前疫情管控向稳趋好，国家卫健委于 6 月 28 日发布第九版新冠防控方案， 其中优化了整体防控方案，通过压缩隔离期、整合风险区划分标准等方式更为科 学精准的进行管控，发行特别国债用于地方常态化防疫的必要性在下降。

第三， 海外紧缩的货币政策使得我国降息降准空间受到掣肘，大规模发行特别国债将会 在此情景下对流动性造成困扰。

第四，考虑到政策的可持续性及特别国债的特殊 性，短时间内再次发行特别国债或引起政策纪律性问题。

准财政或成为下阶段增量工具，第一批增量财政工具开始出台。考虑到政策性 银行发债不计入财政赤字这一属性，且三大政策性银行中国开行发放信贷体量最 大，资金主要流向基建类项目，较为契合今年“稳增长”政策脉络中多次强调支 持的基建领域，作为准财政工具箱里的“弹药”，政策性银行将在下半年扮演重 要角色。6 月 1 日国家调增 8000 亿元人民币的政策性银行贷款用来支持基础设 施建设，相当于三大行去年新增信贷规模的 50%，加量十分明显；6 月 29 日国 常会中决定加大开发性、政策性金融工具使用力度，央行随后公开表示支持国开 行、农发行通过金融债券形式筹集 3000 亿元资金，用于补充重大项目资本金或 为专项债项目资本金搭桥，增量政策向政策性银行工具靠拢的态度进一步明确， 或成为下半年第一批财政增量工具。

从历史上来看，本次发行的 3000 亿元的金 融债券同专项建设基金相似。2015 年全球金融市场震荡加剧的背景下，我国经 济在外资流出、地产资金回笼困难等因素面临下行压力，进入结构调整和增速换 挡期。2015 年下半年专项建设基金诞生并投放于重点基建领域以期拉动经济增 长，最终于 2017 年淡出视野。对比 2015 年专项建设基金的诞生和投放背景，内外双重压制的历史重演或将推动专项建设基金演绎新的篇章。

此外，目前国内 经济面临内外双重压力使得货币政策掣肘，积极的财政政策呼声较高，这与 1998 年由于亚洲金融危机和特大洪水爆发的经济背景极为相似，长期建设国债便是首 次亮相于 1998 年用于拉动经济。加之长期建设国债其本身具有定向支持基础建 设、侧面扩大支出面等属性，使其适配于今年下半年的增量政策可选方案之中。

2.2、 货币政策在下阶段扮演什么角色？

二季度疫情反扑拖累修复进程，货币政策以结构性工具为主要抓手，通过再贷 款工具对特殊困难领域纾困解难，通过引导长端利率下行应对经济结构性问题。 二季度我国货币政策面临着外部加速收紧、内部传导不畅的困难局面。海外来看， 在通胀持续超预期影响之下，美联储在一个季度内完成了进入加息周期至加速收 紧的政策节奏转变，对我国货币政策的施展空间形成制约；国内来看，在前期宽 货币持续发力下，社融数据总量层面保持回升态势，但结构性问题仍待改善，主 要体现为居民及企业中长贷数据表现持续羸弱，主要原因系二季度国内疫情出现 大规模反扑，在地产预期尚未企稳及经济活力尚未完全修复的背景下，对基本面 产生二次冲击，导致居民及企业等部门加杠杆意愿进一步降低。

在国内外环境均 存在一定约束的条件下，二季度货币政策总量工具出台相对克制，一方面 4 月央 行全面降准 25BP，释放资金约 5300 亿元；另一方面截至 4 月中旬央行已完成 利润上缴 6000 亿元，相当于投放基础货币 6000 亿元。除此之外，货币政策更 多以结构性工具为主对冲疫情影响，一是创设新型再贷款工具，加大对交通物流、 科技创新、煤炭清洁等领域的支持力度；二是通过推进利率市场化改革，5 月单 边下调 5 年期 LPR 利率 15BP，通过引导长端利率系下行降低实体经济融资成 本。

本轮疫情反扑进入收尾阶段，三季度迎来稳增长关键时刻，货币政策总基调延 续宽松。当前全国疫情形势趋于平稳，6 月 28 日新型疫情防控方案发布，意味 着三季度政策重心回归至稳增长。从政策基调来看，近期 DR007 和 R007 快速 上涨引发部分投资者对流动性拐点的猜测，但考虑到目前仍需努力向年初设定的 增长目标靠拢，且在房企去杠杆、居民及企业端加杠杆空间受限、外需回落的背 景下，下阶段保证市场流动性的合理充裕仍存在必要性，本轮政策拐点预计也将 慢于 2020 年。

从政策空间来看，目前市场预测美联储 7 月加息 75BP 的概率高 达 80%以上，欧洲央行也将于 7 月启动加息进程，在海外央行加快收紧政策的 背景之下，我国在保持“以我为主”的基调上更加关注内外部平衡，在结构性问 题（居民及企业中长贷数据）未出现明显好转前，预计政策基调不会发生改变。 但下一阶段或无法释放政策利率调整的空间。

海外经济体相继进入加息周期下，货币政策仍以结构性工具为主，5 年期 LPR 仍存下行空间，降准作为流动性管理工具存在下调的可能性。首先，再贷款工 具预计仍为政策发力重要抓手，但支持领域或向中长期目标（科技创新、绿色发 展等）有所倾斜。6 月 29 日央行二季度货政例会通稿指出，结构性货币政策工 具要积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，引导金融机构加大对小微 企业、科技创新、绿色发展的支持，结合 6 月 27 日央行行长易纲接受采访时强 调“用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”的表述，考虑到今年 5 月分别就普惠小微再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款追加 4000 亿元、 1000 亿元的额度，后续不排除进一步增加额度的可能性。

其次，5 月央行单边 下调 5 年期 LPR 15 个基点，意在降低中长期融资成本，针对经济结构性痛点发 力。经过本次调降后，1 年期 LPR 同 5 年期 LPR 利差相较于 2019 年 8 月利率 市场化改革之初仍存在 15BP 的空间，后边不排除为进一步托底房地产及提振终 端需求再度进行非对称性降息的可能性。最后，考虑到 8 月 MLF 到期量较大， 需要央行加强流动性投放予以对冲，出于降低银行中长期资金成本以及释放资金 置换 MLF 的考虑，届时出于流动性管理的目的进行降准存在一定的可能性。

2.3、 平台经济、能源为产业政策两大关注点

平台经济治理进入常态化监管阶段，前期治理效果显现叠加经济修复需求下， 平台经济及资本进入发展新阶段。二季度平台经济整理脉络出现两个关键转折点， 一是 4 月政治局会议提出要完成平台经济转向整改，实施常态化监管，标志平台 经济管理方向正式由强监管阶段过度至常态化监管阶段；二是 5 月“推动数字经 济持续健康发展”专题协商会明确提出要支持平台经济，促进健康规范发展、并 提及支持平台企业在国内外资本市场上市，表明当下平台经济相关政策更趋积极正面。政策调控思路的转变主要基于前期监管取得阶段性成果及经济稳增长诉求 两个角度展开。

第一，6 月市场监管总局发布《中国反垄断执法年度报告（2021）》， 报告显示 2021 年反垄断执法部门聚焦电商、外卖等重点领域，目前平台经济领 域“二选一”行为基本停止。此外报告肯定了 2021 年反垄断部门在防止资本无 序扩张、经营者集中等问题上取得的成效，侧面印证前期强监管规范市场秩序阶 段性告一段落，后续向常态化监管转变。

第二，今年受地缘政治局势扰动、疫情 散发、海外经济体货币政策收紧等多重因素影响，我国经济面临较大挑战，鉴于 民营经济体量大、就业盘子大以及有较强的预期引导作用，平台经济调控思路转 变存在必要性。疫情冲击下 4 月全国城镇失业率达到 6.1%，5 月份 16—24 岁 年轻人失业率达到 18.4%，环比 4 月上升 0.2 个百分点，稳就业作为“六稳六保” 之首，系经济运行在合理区间的关键支撑，鉴于民营经济占全国税收 50%、GDP 60%、科技创新 70%、就业 80%以及企业数量 90%，预计三季度平台经济调控 政策仍以支持为主。

三季度经济修复提速叠加用煤旺季到来，传统能源保供稳价仍是核心。二季度 受国际政治格局变化及疫情冲击影响，传统能源安全及保供重要性凸显，高层主 要从整体部署、金融政策、行政干预三个角度落实传统能源安全保供任务。

第一， 传统能源尤其是煤炭保供稳价仍是当前重点工作任务。6 月 30 日韩正副总理在 山西太原调研，主持召开煤炭清洁高效利用专题座谈会并讲话，再次明确立足以 煤为主的基本国情守牢能源安全底线，充分发挥煤炭的“压舱石”作用；6 月 28 日国家发改委副秘书长杨荫凯表示，下阶段将持续加大大宗商品保供稳价力 度，完善煤炭产供储销体系，加快释放优质产能，完善煤炭市场价格形成机制， 引导煤炭价格运行在合理区间。

第二，采用行政干预手段保证能源价格合理运行。 4 月以来发改委多次就保证煤炭价格处于合理区间发声，6 月下旬各地发改部门 会同市场监管等部门组成调查组，全面开展落实煤炭价格调控监管政策拉网式调 查，依法查处煤炭价格超出合理区间的行为。

第三，创设金融工具予以政策支持， 4 月 26 日央行增加 1000 亿元再贷款支持煤炭开发使用和增强储能，5 月 24 日 金融机构货币信贷形势分析会提及就能源保供加大金融支持力度。随着三季度经 济活动修复，制造业景气度回升带动社会用电量及能耗恢复性增长，用煤旺季到 来意味着传统能源保供仍是核心。

新能源政策聚焦新基建+促销费两条主线，政策支持力度有望加码。当前新能源 政策主要集中在两个层面，一是新能源纳入新基建重点领域，资金端、项目端双 向发力。资金端发力拓宽融资渠道及缓解资金压力。

一方面 5 月 31 日发改委、 能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，明确加大绿色债 券、绿色信贷对新能源项目的支持力度，探索将新能源项目纳入基础设施 REITs 试点支持范围，二是将新能源领域符合条件的公益性建设项目纳入地方政府支持 范围。

另一方面 5 月 31 日国家税务总局发布《支持绿色发展税费优惠政策指引》， 明确指出对于风力、水力、光伏发电和核电产业实行免税、退税优惠政策。项目 端多省市就新能源基建作出部署。5 月下旬各地方政府相继发布稳增长一系列举 措，其中就光伏风电、特高压、充电桩等新能源设施建设多有布局。二是新能源 汽车消费举措持续加码。6 月 22 日国常会提出要进一步释放汽车消费潜力，其 中提及支持新能源汽车消费，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底 到期后延期问题。5 月以来多地新能源汽车购车补贴政策，北京、上海、广东、 深证等省市均出台新能源汽车购置补贴。考虑到新能源产业具备长期发展趋势， 而与之相关的新基建、新能源汽车等对短期经济修复起到提振作用，预计三季度政策力度有望加码。

2.4、 三季度重大事件展望

三季度重点关注国内政治局会议定调及美联储议息会议。国内来看，首先，二 季度国内疫情形势趋于稳定，政策侧重点由疫情防控重新回至经济增长，重点关 注 7 月政治局会议对下半年政策基调和经济工作重点任务的部署。其次，重点关 注各部委半年度工作会议，尤其是对下半年政策基调的表述及工作部署。海外方 面，三季度分别于 7 月及 9 月即召开两次美联储议息会议，当前市场预计美联 储大概率会在 7 月份再次加息 75BP，需要重点关注美联储加息操作。

3、 股票市场

国内疫情拐点显现、经济修复重启及稳增长发力推动下，二季度 A 股市场走出 独立行情。今年二季度 A 股市场否极泰来，于 4 月底实现 V 型反弹。具体来看， 4 月受上海疫情规模持续扩大（日增确诊人数持续破万）及疫情防控措施持续升 级，导致国内经济修复进程受阻，叠加市场对 A 股业绩的担忧，市场迎来年内 第三次大幅调整，上证指数于 4 月最后一周跌破 3000 点，与此同时 A 股市场主 要宽基指数估值水平相较于去年 12 月明显修正，配比价值开始显现。

随着 4 月 政治局会议释放出“动态清零”和“稳增长”并非对立的关系，政策底正式确认。 随后在国内疫情出现拐点、国内基本面及流动性同海外逐步分化，经济重启支撑 A 股市场于 4 月底开始反弹。4 月末至 6 月市场主要宽基指数反弹幅度均超过 15%，其中创业板指反弹幅度达到 30%。具体板块表现来看，4 月底以来确定性 较高且弹性更大的成长板块明显占优，反弹幅度超过 30%，其中新能源汽车、 光伏等强势赛道反弹幅度均超过 55%。在上游大宗商品价格维持高位震荡的支 撑下，周期板块以 28%的涨幅位居第二。值得注意的是，随着经济修复提速及 前期政策效果开始显现，6 月以来消费板块反弹斜率开始陡峭。

以经济趋势及货币流动性搭建大国共振/背离的投资框架，大国背离下股市找机 会。回顾历年市场走势，中美同步的宽松或者经济共振上行，往往会带来一波牛 市，反之，如果货币政策共振收紧或者经济共振下行，往往对应着熊市。且宽松 的共振往往要早于经济的共振，即先流动性宽松后经济上行。典型的 2009-2011 年、2019-2021 年都属于流动性宽松及经济上行的共振，先提估值后兑现业绩； 2016-2017 年底则属于经济的共振，中美经济共振上行带来的慢牛；2018 年则 属于流动性紧缩共振以及经济下行共振，股市表现较为一般。

大国的背离可以分 为经济的背离和流动性的背离，往往和经济周期及通胀周期相关。流动性背离可 以分为两种情景，一种是美国宽松，中国紧缩，如 2010 年 Q4-2012 年 Q1，同 时中国的通胀压力较大，为了对抗通胀，中国货币政策不断收紧，三率齐发，而 美国经济下行压力较大，失业率较高，物价压力不大，所以美联储实施了 QE 以 及扭转操作，这种背景下中国股市走熊而美国股市震荡上行；另一种是美国紧缩， 中国宽松，从去年四季度开始就是典型的“外紧内松”，美国通胀压力较大，失 业率较低，美联储加息缩表，而中国的经济面临三重压力，物价掣肘整体不大， 反而在不断宽松之中，在这种情形下，经济趋势就更为重要，宽松中经济有压力， 则股市下跌（今年上半年），宽松中经济企稳上行，则股市找机会。而经济的背 离，同样分为两种情形，即美国经济强，中国经济弱，国内的超强宽松周期以及 风险偏好的提升，同样可以带来牛市。

下阶段国内基本面及流动性同海外分化进一步明确，国内经济企稳向上是 A 股 演绎独立行情的重要推动力。尽管货币流动性的背离仍将持续，即“外紧内松”， 但经济的趋势至关重要，上半年经济面临新的负面冲击，股市出现调整，随着稳 经济大局的一揽子举措落地，下半年中国经济将企稳。在货币流动性宽裕的过程 中，经济企稳对于股市来说是利好，A 股有可能演绎美股在 2011-2012 年表现， 即欧债危机冲出了“黄金坑”，这一次 A 股则是“新冠疫情和乌克兰危机”，后 续经济企稳将带来股市的投资机会。

三季度市场风格层面消费好于周期、金融好于成长，大小盘风格相对均衡。从 行业风格层面来看，消费好于周期，一方面随着当前国内防疫政策的边际放宽， 以及经济复苏的提速，有助于消费的进一步回暖；另一方面，量价周期将过渡至 量平价跌的阶段，PPI-CPI 收敛，大宗商品价格压制逐步缓解，消费股最艰难的时刻已经过去，周期股将逐步反映海外需求端的下行。金融好于周期，一方面国 内经济复苏不断确认推动长端利率缓慢抬升，且本轮反弹以来大金融板块涨幅有 限，存在补涨空间；另一方面，7-9 月预计美联储加息幅度仍然较大，对成长板 块存在一定压制。从市值风格层面来看，经济复苏加速对大盘有一定的支撑作用， 但大盘风格也受制于估值相对偏贵的现状，因此，目前大小盘风格是相对均衡的 格局。

三季度行业配置聚焦疫后修复、后周期以及改革催化三条主线。重点关注防疫 政策边际放松事件催化下修复动能加大的消费板块，以及受益于信用环境改善以 及交投情绪活跃的大金融，包括 1）疫情防控政策边际放宽、PPI-CPI 剪刀差收 敛，受益于消费复苏的核心赛道如食品饮料、医药生物等；2）顺应地产后周期、 且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括汽车、汽车零部件、家电家居等； 3）关注全面注册制改革研讨会等事件催化下金融板块的投资机会。

编辑：999感冒灵