2022年宏观经济专题报告 海外经济衰退后对A股影响几何？

1.高通胀背后的需求泡沫何时破裂？

美联储将以刺破需求的方式减缓通胀

美联储不得不大幅且快速地加息缩表以应对近40年最高通胀是当前外围影响因素的根本。面对高通胀，美联储的主要工具便是加息缩表， 这使得我们看到美债长短端倒挂。美元指数一路上涨，市场对衰退的担忧加剧等一系列现象。

需求放缓预期下，美国经济衰退风险加大

债券市场长短端利率倒挂反映了在美联储快速收紧的情况下，经济未来可能放缓的预期，预计后续利率扁平化仍是趋势，倒挂将再次发 生。4月美债长短端利率曾出现倒挂，短端利率跟随货币政策，货币持续加快收紧下预计将继续上行，长端利率跟随长期经济增长，在 经济放缓预期下，预计将高位震荡，使得长短端再次倒挂。

经济衰退是刺破需求下的结果

美联储无法解决供应的问题，只能选择刺破需求的方式来应对高通胀，供给的影响越严重，劳动力市场越火热，美联储需要刺破的需求 就越多，全球经济衰退的风险就越大。由于疫情、俄乌战争、OPEC等供应端的因素，美国通胀一路走高，但这些美联储并没有办法解 决，美联储应对通胀的主要工具为提高资金的使用成本，以使过热的需求冷却下来，这将造成需求放缓，失业率上升，在全球主要经济 体面临经济增长乏力的情况下，美国难以一枝独秀。

2.利率倒挂后的衰退期如何鉴别时滞性

商品见顶的三个视角

视角一：复盘2000以来三轮商品牛市，都起始于货币财政宽松，终结于经济衰退，当前全球经济的衰退风险正在加大，本轮商品可能 已经见到顶点。全球主要经济体制造业PMI增速放缓：由于俄乌冲突对全球贸易、供应链及大宗商品造成较大的负面影响，主要经济体制造业PMI出现 疲态，尤其是中国在疫情影响下，PMI已处于枯荣线以下。制造业正面临上游原材料价格高企，终端需求回落的双重压力。

美债2年期和10年期长短端倒挂后6-24个月出现衰退，考虑到本轮加息速度较快，倒挂后出现衰退的时间可能较早。市场关注的2年期 和10年期的利率出现倒挂，但是美联储关注的3个月和10年期利率差却出现相反走势，证明当下美联储的货币政策已经严重落后于市场 预期，后续将会以更快更大幅度的加息以追赶市场，这可能导致本轮衰退到来的时间更早。

CME利率市场交换合约显示明年二季度前将结束此轮加息，预示明年二季度前可能遭遇衰退。从CME利率市场交换合约来看，市场认 为本轮美联储最大可能将于2023年二季度结束本轮加息，这也意味着明年可能会面临衰退的风险使联储不得不采取降息的措施。

视角二：复盘三轮牛市中，铜价进入高位震荡区间1年左右，油价见到顶点，此轮铜价从2021年5月进入8500-11000美元区间。铜和 油相比，铜的价格更靠近需求端，而油因为OPEC的缘故，供给端因素占据更大的比重。回顾之前三轮商品牛市，铜价更早进入高位震 荡区间意味着此时需求增速已经见顶，此时商品价格如果继续走高，供给端因素占比开始加大，直到过高的价格使金融环境收紧引发衰 退，商品集体进入下跌。

视角三：页岩油和OPEC+的全球原油供应格局没有改变，原油远期价格仍较为稳定，短端价格很难脱离远期价格独自长期上涨。对于 整个原油价格曲线来说，供需越紧张，近端和远端的价差越大，此时曲线呈现深度贴水（back）结构。3月7日，俄乌战争高潮下，布 伦特原油价格近期/远期在1.67-1.87之间，按此计算当前原油价格在111-136美元就已经反映了较极端的供需紧张预期，原油重回接近 140美元高点的可能性较低。

3.海外经济衰退后对A股影响几何？

成长未至反转时

复盘创业板历史，熊市往往有两次大的调整：第一轮起始于金融环境收紧，第二轮起始于盈利预期下行。  2010年11月-2012年12月：第一轮由国内高通胀带来的加息引发，并在欧债危机蔓延至全球时开启第二轮下跌。 2015年12月-2019年1月：第一轮由美联储加息引发，并在中美贸易战时期开启第二轮下跌。 2021年11月至今：美联储宣布缩减购债，政策目标转移至抗通胀，创业板开启第一轮下跌。

本轮创业板熊市持续时间不足，可能仅完成了第一轮金融环境引发的估值下跌。前两轮熊市持续时间分别为2年和3年，由金融环境收紧 引发的下跌持续时间分别为6个月和25个月，由盈利预期下行引发的下跌持续时间分别为15个月和7个月，本轮创业板仅下跌6个月，时 间上来看不足。

通胀预期回落和短端利率上行仍将推动实际利率上行压制成长股表现。美联储加息节奏严重落后于市场后，不得不快速加息将带来短端 利率继续抬升以及通胀预期回落，共同推动实际利率上行，不利于估值表现。

业板和科创板估值泡沫已大幅挤压，但盈利增速放缓下，整体估值仍难以大幅抬升。

成长股杀估值最差的时期已经过去，但仍未结束，没有建仓成长股的投资者不建议抓反弹。美国经济衰退预期将使得长端美债上行空间 有限，甚至回落，这使得杀估值最快的时间段已经过去，但短端美债快速上行以及通胀的回落仍将推动实际利率上行，压制估值表现。 稳增长政策将推动资金流入实体经济来达到宽信用，促就业的目的，此时价值股的相对收益更高。M2-GDP反应资金流入实体的程度， 当采取基建、房地产松绑以及消费刺激的方式使经济增长时，价值股盈利的确定性使其相对收益更高。

美国经济衰退对A股的影响

美国经济衰退将使得需求回落，对我国行业出口占比大的有不利影响。美国是全球最大的消费国，也是我国最大的出口国，A股的上市 企业中电子和家用电器是海外收入占比最高的两个行业，海外收入占比超30%。

美国经济衰退下，美元指数预计将继续保持强势

美元指数预计将继续保持强势，但涨势放缓，当前美国经济好于美元指数占比最重的欧洲和日本，货币收紧程度领先于两个经济体，美 债与欧洲和日本的国债利差预计将继续保持。美国经济衰退下，将使得美国与欧洲日本的利差大幅扩大的势头放缓，但由于俄乌战争等 因素的影响，预计欧洲日本的衰退程度和速度要高于美国，支撑美元指数表现强势。

港币触发弱方兑换保证

美国和香港利差扩大下，港币弱保预计将继续维持。5月12日起，香港金管局购买175亿港元来维持港币汇率，港币触发弱方兑换保证， 是美国收紧货币时期的正常反映，由于联系汇率制度，每当美国开始加息，全球资金回流美国时，港币都会触发弱方兑换保证。  香港目前有充足的外汇储备以应对。2018年2月-2018年12月港币弱方保证期间，香港外汇储备减少了约200亿美元，目前香港外汇储 备资产超4000亿美元，对此次弱保有着充足的准备。

人民币继续贬值空间不大

从利差角度看，中美利差预计将保持倒挂但幅度可能收窄，这将限制人民币贬值空间。此轮疫情影响结束后，中国的稳增长政策将逐渐 发力，中债收益率预计也将触底回升，但由于政策更多是对冲经济下行，因此上升幅度也有限。中美利差的趋势将主要取决于美国，在 美国经济衰退风险也在加大的背景下，预计中美利差将保持倒挂，但幅度收窄。 从结汇角度来看，中国出口增速下滑的背景下，经常项目差额预计将收窄，人民币仍将面临压力。

4.国内占优的经济错配周期何时见顶？

信用必要性来源于稳增长压力提高

当前我国就业压力比2020年疫情时期更大，稳就业就是稳增长，信贷可能迟到但不会缺席，更多支持政策亟待出台。4月我国31个大城 市城镇失业率达6.7%，较2020年疫情时期更加严重，GDP每增长1个百分点就业增加200万左右，而GDP每降低1个百分点，失业增长 300-400万，因此稳增长的力度只会加码不会减少。 宽信用的必要性来源于稳增长压力明显提高，稳增长定调下，信用可能迟到但不会缺席。央行的流动性投放需直达实体经济才能起到稳 增长的效果，宽信用可以帮助货币流入实体经济。

宽信用起始于CPI和PPI较低或下行时期

2008年以来4次宽信用周期，都起始于CPI和PPI较低或快速下行的时期。此时都处于经济下行压力较大的阶段，这反映了内需的不足。

宽信用周期，政策支持产业表现更佳

2008年以来4次宽信用周期中，仅2012年6月-2013年3月的款信用周期中，股市表现一般，其余三轮股市都有较为正面的表现。 经济周期所处阶段与政策支持产业的力度将决定股票市场的走势。  2018年11月-2009年12月，经济复苏时期，周期涨幅居前，消费刺激政策发布后，消费涨幅居前。2012年6月-2013年3月，通道业务使信贷难以流到实体经济，宽信用对股市整体效果不佳。 2012年金融创新改革，“银信合作”等政策支持的大金融表现较好。2015年7月-2016年4月，宽信用帮助A股止跌企稳。 前期杠杆疯牛时涨幅较低的行业防御性更强。2020年3月-2020年12月，宽信用助力A股从疫情恐慌中走出，消费和成长领涨，随后得到政策支持的电气设备涨幅明显

现阶段满足宽信用周期起始特征

宽信用的必要性来源于稳增长压力明显提高，现阶段受疫情超预期影响，经济下行和就业压力明显加大，宽信用诉求加大。 四轮宽信用周期起始于CPI、PPI回落或低位的阶段，与现阶段的特征吻合。

5.稳增长目标有何亮点可寻？

稳增长方面，投资弹性更大确定性最强

稳就业等于稳增长，三驾马车中，消费对GDP的贡献度最大，但投资项的弹性最大，确定性最强。从历年的数据来看，消费是经济增长 最大动能，投资其次，出口拉动最少。但在经济面临冲击的情景下，投资成了对冲经济下滑的重要方式，在08、09、13、20年，投资 都超越了消费成为拉动GDP增长的主要动力，其中20年投资项对GDP贡献达81.5%。对比今年，我们认为投资依然是实现5.5%增长目 标的主要方式，而房地产和基建是投资的主要抓手。

防疫是消费端最大的不确定性因素

影响消费的主要因素有疫情冲击下带来的企业经营困难，居民收入水平下降。疫情对服务业的冲击极大，其中中小微企业面临的冲击更 大，从而造成中小微企业雇员面临降薪或解雇的风险，进一步制约消费。 财政上，退税减税；信用上，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。同时，促消费政策推出尽量提前消费提振的节奏。随着 疫情的好转，消费也将逐渐恢复，预期消费对经济的拉动效应将在下半年有所提升。但对比20年疫情冲击下的消费端看，预计22年消 费难有更优的表现。

房价是目前消费者信心增长的主要推动力

居民可支配收入并不是消费者信心的决定性因素。2014年后居民可支配收入进入平稳的低增长时代，但是消费者信心指数却一路高涨， 说明了居民可支配收入并不是影响消费者信心的决定性因素。  2014年后房价和股票等金融资产价格开始成为消费者信心增长的主要推动力。

2014-2015年，A股市场大涨的财富效应带动消费者信心走强。2014-2015年，万得全A指数区间最大涨幅超过225%，快速上涨的股 票资产使消费者对未来收入预期乐观，消费者信心指数随之走强。 2016-2018年，房价接力股市成为消费信心增长的新动力。2016年后，股市表现惨淡，但是作为居民部门最大资产端的房价上涨使得 居民对未来再次乐观，房价开始与消费者信心和消费意愿呈现出较强的正相关性。

房价止跌有望助力消费企稳

从市场情绪来看，看涨房价的人数占比已接近7年来最低，房价已经处于底部区间。市场情绪的冰点往往也意味着距离反转已经不远， 目前该数据已经不再进一步恶化，在房地产纾困政策推动下，房价回暖可以期待。  房价领先消费者信心指数约3-4个季度见底，房价止跌有望助力消费企稳。房子目前仍是我国居民最重要的资产端和负债端，因此房价 止跌可以帮助居民对未来资产负债表的预期不再恶化，使得消费信心企稳恢复。

未来股市有望成为消费信心增长的核心动力

美国居民金融资产（股票、基金投资）占比在每次货币宽松后快速增加，金融资产占比与货币政策节奏一致。2008年金融危机后，美 国每次遇到经济衰退都会采取货币极度的宽松应对，这使得在2008-2014年以及2018至2021年期间，金融资产占美国居民资产的比重 快速增加，房地产占的比重则持续走低。

国居民的股票等金融资产比重超过房地产后，股票市场的走势成为影响消费者信心的核心因素。从美国金融资产开始明显超过房价产 成为美国居民最重要的资产后，消费者信心指数就开始与股价的相关性更高，与房价的走势相关性降低。

我国房价难以持续保持高增长去带动消费信心增长。从居民杠杆率来看，我国和发达国家的居民杠杆率差距已经不大，未来持续增加的 空间并不大，这也意味着房地产市场击鼓传花的游戏难以长期维持。 从美国的发展历程来看，在我国居民金融资产占比持续增长的背景下，未来股市有望接力房地产成为新的消费信心增长驱动力。

投资端发力在基建和地产

投资端发力主要在基建和地产。房地产与基建对GDP的占比超过10%以上，若再加上下游产业链，则对GDP比重更高。因此要实现稳 增长目标，投资端必须发力基建与房地产，必须在“住房不炒”的原则下引导地产走出风险区，结束无序下滑。同时加强基建以抵补地 产增速下行所引发的建筑业需求收缩。

出口端22年将承压

出口端面临两个问题：一是外需增速下行带来的总量问题；二是新兴市场供给修复带来的替代问题。当前美国货 币、财政双紧缩的背景下，美国的外需很难有新的理由维持过去QE时代的增速；俄乌问题对欧洲外需的冲击更是长远问题。今年西方 市场的外需拐点很可能预见，通常需求惯性带来的圆弧顶能够对国内短期出口有所支撑，不至过快滑落。相比总量失速，替代效应更需 我们重视。当前东南亚对西方出口保持高增速状态，产能利用率逐月上行，叠加国内疫情管控，二者叠加今年存在较大的替代威胁。

投资是实现5.5%目标的抓手

稳增长的主要驱动在于投资。从三驾马车切入，消费作为惯性驱动，只能通过加大减税尽量提前消费提振的节奏。在人民币贬值、海外 需求还有韧性的背景下，今年出口红利可能不会快速消退，构成韧性支撑。但年内消费与净出口难有更优表现，所以未来稳增长的主要 驱动，在于投资方面。具体措施主要在于：

第一，加大财政支出力度。政府工作报告和财政预算草案报告中确定的 2022 年主要财政收支指标，均比市场预期的更加积极。 预计2022 年财政支出增加 2.08 万亿、新增减税 1 万亿，将贡献约 1.5 万亿的 GDP，拉动 2022 年中国 GDP 增长 1.3 个百分点。 第二，从历史上看，中国的信用企稳多领先于经济企稳，宽信用政策将进一步助力稳增长。因结构性通胀压力仍存、避免和美联 储等海外主要央行直接分化，降准、降息等全局性货币政策工具，可能不是 2022 年宽信用的主要载体。未来宽信用的重点，可 能聚焦于引导金融机构加大对实体经济的支持和多举措降低综合融资成本。  第三，通过产业政策调整，在供给和需求两端规避对经济有收缩效应的政策出台。我们认为，重要的产业政策调整包括：更多城 市在因城施策框架下调整房地产调控，促进消费政策。

6.危与机中行业的配置如何把握？

复工复产下的行情修复

上海复工复产稳步推进，弹性大的领域有望迎来更多修复。从上海首批666家复工复产企业的白名单来看，汽车、医药半和导体占比最 高。 从出口数据来看，汽车是此轮疫情前海外需求仍有韧性，且受损最为严重的方向。 4月在疫情影响下出口重挫，汽车受影响最大，从一 季度同比87.1%回落至8.6%但仍明显好于其他方向，预计国内疫情结束后，汽车板块将迎来最大修复。

美国经济衰退预期下的配置策略

美债对估值的冲击放缓，但仍压制估值表现，紧扣企业盈利具有确定性的方向进行布局。美国经济衰退预期下，长端美债向上放缓，杀 估值最快的一段过去，但短端仍将压制估值的表现，围绕盈利能力有强预期的方向进行布局。

方向一：海外需求仍有韧性且受益于汇率贬值和原材料下跌的方向。虽然总需求在回落，但如果细分领域仍可能需求保持旺盛，企业盈 利将受益于人民币贬值和原材料价格下跌带来的竞争力和盈利能力上升。

方向二：国内稳增长政策下，相关需求引领的企业盈利修复的方向。就业压力下，稳增长政策不断加码，信用扩张终会到来，带动相关 行业盈利修复。  方向三：上海复工复产下，短期可博弈相关行业复产弹性高的标的。上海作为国内供应链重要的一环，在半导体、汽车、医药、消费、 物流等领域都有着举足轻重的地位

海外需求有韧性的方向

欧盟委员会公布绿色能源计划，全球碳中和政策支持下，绿电相关产业链保持高景气。

光伏产业链：欧盟委员会提及2025年所有适宜公共建筑均安装光伏，预计2030年欧洲累计光伏装机1000GW，组件出口占比更大，更 为受益。

风电产业链：零部件毛利率较高，塔筒叶片其次，同时受益于原材料铜、钢铁价格的下跌

编辑：999感冒灵