2022年金融行业中期投资策略 券商及保险专题分析

一、券商篇：春江水暖鸭先知，把握机构业务龙头

1.1.表现回顾：整体板块跑输大盘，Q2实现绝对收益

2022年以来券商指数表现整体弱于大盘。从绝对收益角度看，2022H券商板块下跌17.1%；从相对收益视角看，2022H券商股相对于沪深300实现相对收益-7.9%，相对创业板指实现相对收益-1.7%。

我们认为背后的原因或源自于：1）因宏观外围事件及疫情影响，市场下跌明显，自营拖累券商业绩表现；2）市场大幅下跌引发市场对券商资产质量的担忧；3）资金避险情绪升温，压制市场做多热情。

1.2.个股表现：财富管理个股调整明显，龙头估值处于历史低位

从个股表现来看，仅2支个股跑出正收益。截至6月底，仅华林、光大跑出正收益，同时去年收益明显的财富管理主线个股如兴业、东方、广发、东财、长城均调整明显

从个股估值角度看，次新股及特色券商估值较高，次新券商华林估值最高，达6.6倍，互联网系券商东方财富估值达到5.7xPB；龙头券商中信目前估值1.4xPB，处于2018年以来的18%分位点

1.3.2021年业绩回顾：较高基数上实现增长，经纪资管贡献大

2021年，证券行业的业绩在2020年的高基数下实现了21%的增长，实现营业收入5024亿元，同比+12%；净利润1911亿元，同比+21%。

经纪资管贡献最大。2021年盈利驱动因素与2020比较来看，经纪业务和资管业务带来了更大的业绩增量，主要受益于交易额、代销金融产品规模大幅提升，而重资本业务及其他的贡献进一步边际减少。

1.4.2022Q1业绩表现：自营分化业绩

一季度上市券商合计归母净利润增速为-46%。合计41家上市券商，其中16家归母净利润增速高于上市券商整体，25家增速低于整体，业绩表现出现分化。

从各家净利润绝对表现来看，中信、国君、华泰归母净利润排名前三，龙头地位较为稳固；从净利润增速来看，净利润同比增速与自营投资收入同比增速呈现高相关性，自营投资表现是分化净利润增速的主要因素。头部券商中中信、中金净利润增速优于同业，分别达+1%、-11%，主要源于在自营投资中去方向性最为彻底，业务布局更为全面，受市场波动影响较小，中信建投业绩-10%，主要得益于投行业务占比较高，其余券商均受自营投资拖累严重。

1.5.市场景气度：较2021年有所下滑，仍处于历史高位

交投活跃走高：2022上半年日股基成交额10640亿元，2021年全年为11370亿元，下滑6%，为2016年以来仅次于2021年的次高水平；两融余额持续走高：截至2022年6月底两融余额达1.60万亿，较2021年底的1.83万亿下滑13%IPO保持高热度：2022年上半年完成IPO规模3119亿元，较2021年上半年同比+46%，完成2021年全年的57%，为历史最高水平。基于此，我们认为2022全年景气度尽管较2021年有所回落，但预计仍将保持较高水平。

2.总结：券商板块涨跌由流动性、政策预期差驱动

从走势上看，证券板块呈现强周期性、且高beta的特征，即涨跌幅与大盘具有高度相关性、且涨跌幅远超大盘，且证券股的涨跌主要由流动性和政策预期差因素驱动。 券商板块beta行情持续减弱。根据前文分析，2014-2015牛市行情、2018-2019困境反转、2020年题材行情，三波行情不论从持续时间，还是涨幅大小来看，均持续减弱。

个股alpha行情显现：2021年券商指数表现整体弱于大盘，未实现绝对收益，但以广发证券、东方证券及东方财富为代表的财富管理个股均实现显著超额收益。

 我们认为行业beta减弱背后原因在于：1）业务同质化严重，重资产占比显著提升，导致券商业绩弹性一定程度上有所减弱；2）券商指数成分股增加，但资管业务与机构业务头部效应明显，导致各券商业绩表现出现分化；3）可选标的的增加导致了市场资金的分流，而热门主题的炒作也一定程度上抢夺了市场关注度。

3.后续展望：全面注册制落地，利好大投行业务体系

全面注册制改革有望于年内落地，头部券商强者恒强。2022年《政府工作报告》中再次明确资本市场改革方向，即“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”，预计全面注册及其配套政策将于年内正式出台。从行业内的竞争格局来看，2019、2020、2021至今CR5分别位58%、55%、52%，整体集中度保持较高水平。 券商大投行业务链条进一步拓展。全面注册制后，券商投行业务一方面有望为券商财富管理业务累计高净值客群，另一方面，业务进一步延申至一级市场跟投，获取可观的投资收益。

市场波动不改财富管理长期趋势。随着房住不炒以及资管产品格局显著变化，居民加大配臵权益资产成为行业趋势。公募基金作为普通投资者参与资本市场的重要金融产品，受益于财富管理大潮，步入黄金发展时期。顶层设计完善，一参一控一牌正式放开。4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，围绕四大主题提出16项详细举措，加快推进公募基金行业高质量发展。《管理人办法》大修落地，正式放开一参一控一牌。后续，参控股优质公募基金的券商将有望受益于公募基金利润贡献的持续提升。

财富管理规模稳步上升，助推券商机构业务需求增长。资产管理规模的快速扩张带来机构客户对投资咨询（席位租赁）、托管、融券、衍生品等业务需求的快速增长。场外衍生品业务快速增长。机构投资需求旺盛，叠加衍生品进一步丰富，带动对券商场外衍生品业务需求的增长。截至2021年底，场外金融衍生品初始名义本金合计2.02万亿元，同比增长53%。全年累计新增名义本金8.40万亿元，其中，收益互换全年累计新增规模4.77万亿元，场外期权累计新增3.63万亿元。

4.1ROE是影响券商股估值的核心因素

ROE是影响券商股估值的核心因素。历史上看，券商板块的市净率估值与行业ROE显著正相关，券商ROE水平越高，PB估值也越高，近年来行业ROE中枢有所下行。发展财富管理能够提升券商ROE。目前，除了传统代理买卖证券外，券商的大财富管理业务主要包括代销金融产品、券商资管、券商系公募基金等业务，整体以手续费收入为主，因而财富管理收入贡献越高的券商ROE越高，也将获得更高的估值水平。参照美国市场，财富管理能够给予券商更高的估值水平。

4.2当前券商估值水平处于历史底部区间，接近2018最悲观时刻

券商指数估值处于近5年以来的后20%分位点，近10年以来的后10%分位点，已无限接近于2018年底历史底部区间。多家上市券商破净反应市场担忧：目前，41家上市券商中有8家券商的PB估值低于1倍，与之对应的，2018年33家上市券商中11家破净。券商破净背后反应的是市场对券商资产质量以及盈利能力的担忧。当前券商基本面显著优于2018年最悲观时刻。一方面，经过近几年的风险出清和去方向性业务转型，目前券商的信用风险敞口、盈利能力等情况均显著优于2018年下半年，另一方面在财富管理这样历史性的机遇下，券商商业模式有望得到重塑，呈现更强的成长性和确定性。

二、保险篇：负债端压力犹存，资产端迎边际改善

5.1.股价回顾：保险股价整体跑输大盘

表现回顾：2022年以来保险股整体表现跑输大盘，年初至今保险股整体下跌4.47%（中国平安-4.12%/中国人寿+4.52%/中国太保-13.16%/新华保险-16.90%/中国人保+9.15%），相较于沪深300指数（-10.04%），跑赢5.57%。今年以来，保险板块整体跑赢大盘，不过个股分化十分明显。其中新华、太保表现疲软，平安、国寿、人保表现相对较好。个股的分化的直接原因在于：1）疫情反复与惠民保等竞品对于不同险企冲击程度不同，中小保险公司压力更大；2）发力储蓄型产品，重新重视银保渠道发挥作用；3）车综改影响减弱，新车刺激政策频出利好车险。

估值徘徊在历史低位。平安、国寿、新华、太保股价对应2022年P/EV分别为0.57倍、0.67倍、0.37倍、0.41倍，均处于历史低位。以2016年至今的估值水平来看，分别处于历史估值区间的7%、10%、2%、1%分位。从PB估值来看，平安、国寿、新华、太保的PB倍数分别为1.06倍、1.91倍、0.99倍、1.02倍。除了中国人寿之外，其余三家保险公司均在1倍PB水平。

5.2.负债端：承压格局未见改变

年初以来，新单增速同期高基数压力较大。从一季度个险新单来看，平安、国寿、新华、太保个险新单分别下滑14%、15%、44%、27%，重疾险等高保障产品销售疲软，叠加去年新旧重疾险切换冲停的高基数，使得Q1个险新单承压明显。从全年来看，Q3-Q4同期基数压力减少，从一定程度边际改善全年业绩下滑程度。

受个险新单与NBVM双双承压之下，平安、国寿一季度NBV同比下滑34%、14%，负债端承压趋势难以呈现明显改善，预计平安、国寿、新华、太保NBV同比-21%、10%、-27%、-29%。

保障销售受阻，发力储蓄型产品，NBVM下滑压力不减。面对重疾险消费疲软，各家险企加大以增额终生寿险为主的储蓄型产品销售，加大返佣激励力度，储蓄产品占比提升导致NBVM下滑明显。其中，平安Q1NBVM同比下滑700bp至24.6%。从全年来看，由于保障型产品销售仍受影响，因此整体NBVM承压趋势不减。

代理人整体规模呈现下滑趋势。截止一季度末，平安寿险人力数量53.7万人，较2020年年底下降10%。而国寿总销售人力78万人，较上年末下降5%。受疫情影响，高保障型产品销售对于代理人收入影响持续，加之部分寿险公司主动清虚，叠加增员乏力，因此整体代理人规模仍有下滑趋势。

新征求意见稿略有松绑，从严监管原则不变。从今年4月份人身险销售新规征求意见稿来看，监管层对于规范销售行为、产品与代理人分类管理、规范自保件与互保件等方面较之前版本有所松绑，不过整体原则保持基本不变，考虑到人身险销售新规正式稿出台，对于险企增员以及代理人展业仍将产生一定的影响，进而影响行业整体留存率。

新车销量回升推动车险复苏，非车险保持高增。从2022年1-4月数据来看，车险保费增速在去年车综改低基数影响之下，迎来显著回升。3、4月份主要受全国疫情反复导致新车销量回落影响。1-5月份太保财、人保财、平安财同比增速分别为+10%、+10%、+8%。车险方面，受燃油车购臵税减半的政策以及新能源补贴政策，5月份新车销量降幅-12.60%，预计下半年车险有望恢复两位数单月同比增长。而非车险业务整体维持两位数以上增长。

车险综合成本率小幅提升。从综合成本率来看，2021Q1平安财、人保财综合成本率分别-0.1pct.、+1.6pct.，其中平安主要受保证保险赔付提升所影响。综合成本率95.6%，同比改善0.1pct，赔付率同比+0.2pct升至70.5%，费用率同比-0.3pct降至25.1%。整个行业费用率压降，赔付率随着车均保费下降提升，导致中小财险公司经营压力进一步增大，进而提升龙头险企市占率。

5.3.资产端：利差损引发市场担忧，长端利率企稳修复估值水平

利率处于保持平稳，利好险企估值修复。从长端利率表现来看，自年初以来基本稳定在2.7%-2.8%水平，自6月中旬以来，全国疫情整体态势呈现向好趋势，央行宽信用落地与宏观经济复苏之下，预计长端利率保持一个相对稳定区间。考虑到宽信用落地，对于实体经济以及资本市场信心修复，风险偏好带动资产价格回升，将推动资产端基本面迎来修复。

险企总投资收益率呈现分化，新华弹性放大。从2021年1季报来看，受权益市场大幅波动影响，一季度险企整体投资收益率去年同期均有明显下滑。从弹性来看，平安、国寿、太保、新华2021年股基占比分别为9.3%、8.7%、11.4%、15.5%，其中新华股基占比在去年基础之上进一步提升，弹性有所放大；而国寿、平安股基占比均有小幅下滑。

6.1展望：从欧洲20年经验看中国保险发展趋势

根据MartinHodula等人基于欧洲24个国际过去20年数据（1983年-2017年）的保费增长归因研究，我们去解读中国保险业发展的瓶颈。

决定保费增长的主要几大因素：1）GDP经济增速；2）社会保障保护；3）预期寿命；4）储蓄率；5）金融发展水平，6）市场集中度；7）金融危机。

主要结论： 经济增长带动人寿保险的增长。当GDP增长1个标准差，将带动寿险保费增长3.55%（99%臵信水平）

较高的国家社会保障缴款会降低人寿保险业的保费增长。因此，国家社会保障金可以取代私人商业保险金。当国家对于社会保障多增加1%，人寿保险费降低约1.63个百分点（95%臵信水平）

更高的储蓄率将提升保险需求，因为储蓄型保险通常投保人认为储蓄类资产重要的替代品。当储蓄率增加1%，人寿保险费增长率提高约0.85个百分点（99%臵信水平）

更高的保险行业集中度将推动保费增长。根据欧洲前四大保险公司集中度来测算，更高行业集中度将对保费有着带动作用。

关于发达国家与发展中国家对比的主要结论：GDP变化对于发达国家寿险保费影响更为剧烈:相比于发展中国家，GDP波动与经济变动对于发达国家保费收入较大影响且明显。国家社会保障缴款对于发展中国家的寿险保费增长的负面影响十分明显。虽然社会基础医疗保障能力的提升都将商业寿险收入产生影响，但是对于发展中国家影响尤为明显。 发展中国家的储蓄水平对于寿险保费影响更为明显。从储蓄水平对于保费贡献来看，发达国家储蓄率的提升对于寿险保费提升要弱于发展中国家储蓄率的提升，我们认为这与发达国家整体资本市场较为成熟，丰富金融产品供给减弱了寿险保费需求。

6.2展望：惠民保保障升级降低商保消费热情

惠民保冲击长期健康险潜在客群。截至2021年底，已有27个省份推出了200余款“惠民保”产品，参保总人次达1.4亿，保费总收入已突破140亿元。东南部沿海及西南部地区参保率较高，其中浙江省的参保率最高，直辖市包括上海沪惠保、北京普惠健康保、重庆渝快保也有较高的参保人数。

沪惠保更新版新出炉，惠民保加权益。延续“低门槛、高保障、广覆盖”的产品特性，沪惠保在2021年度医保目录外住院医疗、国内特定高额药品和质子重离子医疗三大保障基础上，实现了“两增一扩”。从全国来看，58%惠民保增加特药数量，38%降低免赔额，27%扩大赔付范围，23%提高保额，19%开放既往史。

保障型产品消费需求仍维持相对疲软。从5月份数据来看，各家险企积极推进渠道和产品端改革，整体新单与保费呈现边际复苏态势。但是与同类可选消费品一样，预计3季度有望受疫情好转而呈现边际改善。不过考虑到受疫情影响居民可支配收入下滑、消费意愿降低，居民对于保障型产品意愿仍存在较大的不足。

6.3展望：储蓄率提升利好保险储蓄类保险销售

疫情反复提升居民储蓄率。根据央行对城镇储户调查来看，疫情的反复推动居民提升储蓄率，居民储蓄率2021年一季度后再度攀升。2022年一季度受到疫情影响，选择更多储蓄的储户占比上升2.9pct，以更好应对疫情对于可支配收入带来的不确定性。

储蓄率提升推动理财型产品销售。受疫情影响导致储蓄需求增加，以及权益市场波动加大，储蓄型保险产品需求增多。目前，市场增额终身寿长期IRR基本在3%-3.5%，一定程度满足消费者长期储蓄的理财需求。

6.4展望：需求潜力大但产品服务供给不足，养老保险待发展

重度老龄化未至，中日进程差距约为30年。日本于1970年进入老龄化，中国为2001年；目前中国老龄化程度约12%，对应日本90S初水平

日本：1）90S初起步，21C初迅速增长。1991年成立国民年金基金，较早关注商业养老保险；iDeCo与NISA分别建于2001、2014年，其中iDeCo增速直至2009年起方才趋缓至20%。2）私人养老金产品种类丰富，介护保险发展成熟。截至2020年，收费养老院床位数量已居首，达到61万张。

中国：历史进程不同使得养老产业存在一定差距，商业养老保险产品服务供给不足，尚未发展成熟。

目前有10家保险机构投资了47个养老社区项目，床位数超过8.4万个。同时，保险资金通过直接股权和间接股权投向产业方向为养老及养老产业上下游医疗、健康行业的私募股权投资基金2340多亿元。床位以及配套服务缺口比较大。中国每千名60岁以上老年人拥有养老机构床位仅为31张，根据相关测算，“十四五”期间大概有80万张的床位增量发展需求，因此目前养老机构有效供给不足。 目前重资产运营普遍亏损，仍需要大量投入。对于保险公司而言，目前养老地产也处于亏损状态，不能成为险企主要盈利增长点，但随着规模的扩大和入住率的提升，养老地产与养老保险等生态内体系有望形成良性循环，成为险企增长主要动力之一。

6.5展望：保险估值修复主要关注资产端修复

我们认为保险股的涨跌本质上是由死差益和利差益的预期差决定。近期市场宽信用落地、资本市场转暖带动市场改善。2014年末至2015年中旬，央行降息带来股债双牛，保险公司投资利差益增长超市场预期，推动保险股上涨。2017年保险公司新单保费高速增长，产品结构优化提升价值率，全年死差益增长以及下半年利差益增长（下半年上证50涨幅12%）超市场预期，推动保险股上涨。2018年以来寿险开门红大幅下滑，死差益增长低于市场预期，保险股也应声下跌。2019年，二级市场显著回暖，利差益增幅好于预期，加之海外资金增配龙头险企，保险股表现优于大盘。2020年上半年负债端、资产端双双承压，利差益、死差益低于预期，表现低迷；而下半年权益端改善推动保险股估值修复。2021年，长端利率呈现下行趋势，保障产品销售疲软，利差益与死差益预期差偏弱，保险股大幅跑输大盘。

编辑：123木头人