2022年违约风险专题研究 违约企业的高杠杆特征及违约条件分析

1、2022年上半年债券违约一览

首次违约企业列表——2022年上半年

2022年上半年首次违约8个，首次展期9个

2022年上半年房地产公司债大量展期；

统计不包括ABS、ABN；

2021年债券违约率0.66%，2022年上半年0.34%

2018年至2021年四年，非金融企业信用债违约率在0.7%左右；

民企违约率高居不下；公司债和短融累计违约率偏高11超日债是第一只违约债券；

2018年以来公司债违约率持续超过1%；发改委监管的企业债累计违约率较低 私募债累计违约率略高于公募债 ，多数年份私募债违约率略高；民企累计违约率显著偏高 ，2018年-2022年民企类违约率平均4.85%； 2020年国企违约率曾快速上升；城投和公用事业违约率低，房地产、批发零售、交运和制造业违约率偏高 。

2、违约企业的微观特征：高杠杆——基于违约案例分析

国企资产负债率平均超过75%；民企资产负债率平均超过60%。

商誉伪资产 ：天神娱乐 2017年总资产144亿，负债48.5亿，资产负债率仅34%； 但实际上资产存在水分：它的总资产中商誉65.4亿，占总资产45%；假设该商誉资产打折一半， 资产负债率将攀升至44%。如果全部打折，资产负债率将攀升至62%；

商誉：非同一控制下的企业合并时，合并成本大于标的公司可辨认资产公允价值的差额；

后续：2018年公司进行商誉减值40.6亿，占比62%；

无形资产伪资产：中融新大、远高实业、如意科技

中融新大2018年总资产1553亿，负债612亿，资产负债率仅39%；但拆分资产，总资产中无形资产799亿，占总资产51.3%。然后上述无形资产，主要是采矿权，占 比超过86%；

无形资产：企业拥有的没有实务形态的可辨认非货币性资产，包括专利权、非专利技术、商标权、 著作权、土地使用权、特许经营权等； 假设这部分无形资产打折一半，资产负债率攀升至53%

货币资金伪资产 ：康美药业

2017年总资产687亿，负债366亿，资产负债率53%；总资产中，货币资金342亿，占比50%；

货币资金：库存现金+银行存款+其他货币资金； 后续：对2017年财务报表进行重述，货币资金多计299亿元，占当期货币资金的87%；

或有负债——表外担保

信威通讯： 2017年总资产212亿，负债90亿，资产负债率43%；总资产中，货币资金109亿，占比52%；信威通讯境外项目采用买方信贷业务模式，它98%的货币资金已经作为向其采购产品的境外电信 运营商质押担保。如果把上述为客户提供的担保算为负债，那么公司资产负债率将上升至93%；或者，换个思路，公司的货币资金需要打折；

被遮盖的高杠杆率 ：“子强母弱”——母公司经营能力明显弱于部分子公司

华晨集团、紫光集团、宜华集团、鸿达集团。发债人是集团公司： 有上市子公司，独立性很高； 上市子公司股份高比例质押；

“有益”的负债： 预收款项

房地产公司：合同负债； 贵州茅台：2019年预收款项占比7.5%；

应付款项

格力电器：2019年应付票据及应付账款占比24%； 在产业链上有议价权；

3、违约催化剂：外部融资环境收缩、企业经营明显恶化

企业偿还债务的三种方式：（1）外部融资（2）赚取利润（或现金流）（3）变现资产

两种典型的违约——根据催化剂划分

（1）外部融资环境收缩导致的企业违约

表现为企业筹资活动现金流变化剧烈，使得总体资金链出现断裂； 这里主要指宏观政策变动引起的外部融资环境变化——类似“天气”； 

（2）企业经营不善——资不抵债

亏损——利润表侵蚀； 资产减值——资产侵蚀；

（3）上述两种并不完全独立 

企业的经营状况直接影响到它的外部融资环境； 融资环境的变化也会对企业经营产生实质影响； 最终两者将合二为一；

历史上的三轮信用危机：

AA-和AA评级间利差的变动和信用风险较相关

2011城投债危机 ，2014-2016年过剩产能产业债危机 ，2018年至今民企债危机

行业景气度：

不同行业GDP增速（名义）存在明显差异

逆周期：第一产业； 顺周期：第二产业和第三产业；

2022年下半年违约率展望

 两个催化剂难以明显恶化，违约风险可控

企业内生流动性方面，预计2022年下半年GDP名义增速8.7%，2022年全年7.7%，经济增长尚可； 外部流动性方面，稳增长导向下货币政策加强跨周期调节，下半年国内经济活力逐渐改善，预计社融增 速继续回升；  债务风险偏高省份城投债有腾挪空间。

编辑：JACK