2022年宏观经济研究报告 海外衰退风险及其宏观影响

1.欧美衰退的概率推演——三个角度综合判断

2022 年美国 1-2 季度 GDP 环比（年化）分别收缩 1.6%和 0.9%，构成“技术性衰退”。然 而，由于库存下降可以解释 2 季度 2 个点的收缩，且 1-2 季度 GDP 终值可能会有所调整， 所以美国政策制定者和学界对美国经济是否已进入衰退仍有争议。本文中，我们探讨海外 衰退、更准确地是欧美经济在 2023 年底前进入实质意义上衰退的可能性、演进路径、及潜 在宏观影响。这里，我们以连续两个季度实际 GDP（终值）环比收缩定义为衰退。由于包 括中国在内的新兴市场国家潜在增速较高，所以，虽然全球未必进入经典意义上的增长衰 退，但欧美衰退对全球收入增长、通胀、资本流动、及资产价格的影响仍不容小觑。

欧美本身面临的挑战之外，中国和新兴市场主要经济体内需增长均偏弱，全球投资风险偏 好也受到压制的背景下，全球主要经济体可能同时进入“需求减速”通道。回顾以往经验， 当主要经济体同时遭遇“弱需求”，其共振效应也可能进一步加大增长下行压力、并抬升财 政和对外账户较为脆弱国家的金融风险。

角度1：金融条件及供给冲击下，欧洲大概率面临衰退，但美国衰退概率可能也高于 50%

预测短期 6-12 个月的增长趋势，可以参考金融条件指数的变化。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常 是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等）、 股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元指数）加权平均得出 指数。研究（如 Hatzius, Hooper, etc., 2010, Financial conditions indexes: A fresh look after the financial crisis）发现，金融条件指数可以在 6-12 个月的时间范围内预测实际 GDP、就 业人数、工业生产指数、以及失业率等衡量实体经济活动的指标。

美国目前为止金融条件收紧的幅度，对应明年1季度开始美国GDP同比增长大概率进入衰退区间

2021 年 12 月以来，美国金融条件指数已收紧 1-2 倍标准差，对应 2023 年 1 季度美国 GDP 同比增速转负的概率较大。经常使用衡量美国金融条件的指数包括彭博金融条件指数 (BFCI)和高盛金融条件指数 (GSFCI)，其中 BFCI 为使用金融变量的 z-score 加权平均得出 的指数，代表历史相对水平，而 GSFCI 直接使用金融变量的水平加权平均，代表绝对水平 变化。去年 12 月美联储 FOMC 会议显示美国货币政策加速转向鹰派，市场由此开始明显 下调对美国 2022 年增长的预期，并大幅上调对美国 2022 年通胀的预期。

受 货币政策转向影响，美国金融条件指数快速收紧，去年 12 月到今年 7 月底，美国 BFCI 和 GSFCI 分别收紧 1.1、2 个点，对应 1-2 倍标准差。考虑到金融条件指数领 先美国实际 GDP 同比约 1-2 个季度，假设美国金融条件不再继续收紧，明年 1 季度美国 GDP 同比增速可能降到-0.8%~0 的区间，即同比转负的可能性较大。具体看美国 FCI 主要 分项变动如下：

1）美国短端利率上升快于长端，美债名义利率曲线扁平化，而信用利差走阔。如我们在 2 月 21 日发布的《美联储：当通胀成为最大的政治…》中分析，由于短端利率受美联储加息 预期推升更显著，而长端利率受中长期增长和通胀预期的影响更大，短期内短端利率涨幅 可能大于长端，美债名义利率曲线呈扁平化趋势。去年 12 月以来，美债 2 年、10 年期利 率分别累计上升 272、140 个基点，两者之间期限利差收窄 132 个基点，今年 7 月初美债 2 年与 10 年利率已开始倒挂。

考虑到今年下半年美联储有望继续加息步伐，短端 利率可能进一步攀升，美债名义利率曲线可能继续扁平化，而美债 2 年与 10 年期利率的倒 挂程度可能进一步加深。另一方面，随着经济增长下行、或者金融条件收紧，低评级企业 面临的经营压力通常会更大，由此推动信用利差走阔。去年 12 月以来，随着美联储快速收 紧流动性，美国 BBB 级企业信用利差已累计扩大 62 个基点。随着美联储持续加 息，美国联邦基金利率可能将逐渐超出中性水平，下半年加息对市场流动性的影响可能更 为显著，信用利差或将加速走阔。

2）流动性收紧下股市估值显著回调。鉴于股票估值与无风险利率呈反比，去年 12 月以来， 随着美债利率快速攀升，美股估值持续回调，如标普 500 指数市盈率 TTM 累计下跌 20% 。考虑到今年下半年美债利率易涨难跌，再加上美股盈利下调或将压制估值，美 股市盈率可能会继续承压。

3）美元实际有效汇率明显走强，下半年或将震荡筑顶。随着美联储加息预期升温，美元实 际有效汇率快速走强，去年 12 月以来累计上涨 8.3%。回顾美联储历次加息周 期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美 国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落。由此，我们预 计今年 3-4 季度美元实际有效汇率可能会震荡筑顶，或将有利于缓解美国金融条件的收紧 压力，但可能不足以抵消美国债市和股市融资环境收紧对金融条件的影响。

欧洲受到严重供给冲击，已经在衰退中，且下半年衰退态势可能加深

今年年初至今，美联储已经加息 225bp、并开始缩表，金融条件已大幅收紧；而欧央行在 今年 7 月份才首次加息 50bp——虽然欧洲表观金融条件收紧幅度不及美国，但自俄乌战争 爆发以来，“卧榻之侧”的欧洲受到的供给侧冲击明显高于美国：能源价格涨幅更高、先行 指标更快回落，资本开支信心大幅收缩，我们认为这些因素可能加剧欧洲本轮经济“衰退” 深度。

今年以来，欧洲能源供给“量缩价升”的幅度更高于美国；欧盟大部分国家对俄罗斯能源 出口有较高的依赖度，如我们在 7 月 19 日《北溪 1 号断供威胁如何影响中国？》 中所述，即便“北溪一号”已恢复部分供气、但相对俄乌战争前的正常供给量已大打折扣， 欧洲的冬季天然气储备计划将进一步被打乱、进一步加剧欧洲天然气短缺导致的能源危机， 并在当前欧洲通胀高企的背景下甚至带来严重的经济衰退与社会矛盾。截至今年 6 月，欧 元区 CPI 同比升至 8.6%，大幅超出近 20 年来的此前高点（前高点在 2008 年、未超过 4%）； 欧元区能源 CPI 同比升至+42%、更高于美国（同比+41.5%），年初以来，欧元区能源 CPI 累计上涨近 25%、而美国能源 CPI 累计上涨 17%。

如我们在 2022 年 7 月 4 日发布的下半年海外宏观展望《联储继续紧缩,但欧日央行为更大 变量》中所述，从通胀分项看，受俄乌战争影响，今年冬季，欧洲可能面临较为严重的能 源短缺；我们预计欧洲的食品、能源等“低粘性”通胀价格对整体通胀的贡献可能在下半 年继续走高。而对能源价格敏感性较高的制造业（生产及消费）价格也可能跟随上涨。

在俄乌战争爆发后，欧洲生产、经营、投资等方面先行指标均快速下行，“敏感度”更高于 美国——欧元区 PMI 库存和新订单分项的“剪刀差”明显拉大，7 月份新订单 PMI 已跌至 42.6%；而“商业经营预期”分项 PMI 从 2 月份的 69%跌至 7 月份的 57%。反映企业资本 开支意愿的欧元区和德国 sentix 投资信心指数均跌至 2020 年三季度以来低点。 截至 7 月中旬，彭博对于欧元区 2022 年 GDP 的一致增长预期已经从年初的 4.2%下调至 2.7%、2023 年 GDP 增速一致预期下调至 1.1%；而对于欧元区 2022 年 CPI 的预期从年 初的 2.5%上调至 7.5%。自俄乌冲突升级后，国际油价波动明显加大，今年 3 月初至今， 布伦特油价期间高点的累计涨幅一度达到 35%。能源成本大幅上升之下，欧洲经济增长预 期随之一路下调，而通胀预期则一路上调。

如我们在 7 月 19 日《北溪 1 号断供威胁如何影响中国？》中所述，高频指标显示，欧洲多 国已进入技术性衰退。截至 6 月数据，德国（-1.4%）工业生产指数同比已连续 1 个季度负 增长；德国、法国、意大利等国工业产出增速自去年 7 月见顶以来、逐渐回落。先行指标 方面，我们跟踪的 6-7 月欧洲各国 PMI 数据显示，7 月份欧元区制造业 PMI 跌至 49.8%， 为 2020 年 7 月以来低点，从俄乌战争爆发后、今年 3 月开始加快回落；德国、法国以及欧 元区整体制造业 PMI 产出分项已连续两个月进入 50%以下的“收缩区间”，显示欧元区 GDP 可能已经陷入负增长。而在夏天旅游旺季过后，意大利和西班牙的总需求增长也可能明显 减速——欧洲制造业可能由于订单开始大幅削减、而被迫进入“去库存”周期——具体请看我 们下文进一步分析。

往前看，欧元区增长动能可能进一步减弱、进入技术性衰退、或者更深的经济收缩周期

一方面，欧元区金融条件可能进一步收紧。虽然金融条件指数不能有效反映供给冲击的影 响，但目前欧元区金融条件指数已收紧至 2020 年疫情爆发时的水平。今 年 7 月欧央行刚开始加息，政策利率仅回升至 0，仍处于较低水平。目前市场一致预期欧央 行在今年底之前还将加息 125 个基点，政策利率的进一步上升对金融条件的影响将更为显 著。随着欧洲能源紧缺在秋冬季进一步升级，欧洲经济或将面临更大的衰退压力。由于俄乌冲突升级推升欧洲财政刺激预期， 今年 2 月以来，德国 2 年、10 年期国债利率分别累计上涨 92、83 个基点，由此德债 2 年 与 10 年期利差收窄 9 个基点；同时意大利与德国 10 年期国债利率明显走阔 83 个基点。随着加息周期推进、增长进一步下行，欧洲企业盈利将进一步下行，欧债期限 利差收窄甚至倒挂，而南欧国家与德国之间的信用利差或将继续走扩，这些都将导致欧元 区金融条件进一步收紧。

另一方面，欧元区的主要贸易伙伴的购买力下降较快——汇率贬值及债务偿付压力上升， 外汇流出较快；本币贬值幅度较大的东欧及新兴市场国家，其（外贸）购买力降低、国际 收支及偿债压力更大，可能进一步“联动”拖累欧元区外需（具体请看第 5 部分，我们关于区 域“脆弱性”的讨论），此外，中国内需再度走弱，也可能拖累欧洲制造业出口。

当欧洲进入今年秋冬取暖旺季时，叠加能源与劳工短缺的困境，“北溪困局”可能加剧能源 价格进一步上升的风险、造成欧洲对能源较高依赖度的工业生产下行幅度更大。如我们在 7 月 19 日《北溪 1 号断供威胁如何影响中国？》中所述，在俄乌战争爆发后，从今年 3-4 月 数据来看，欧盟的化工、建筑业、机械设备、汽车、电子等对能源依赖度较高的行业工业 产出均受到了较大冲击。我们预计，在能源供给紧张的情况下，考虑政治和民生需求，欧 盟可能会优先保证居民部门的用电、从而挤占工业部门的能源供应——这可能导致秋冬采 暖季时，对能源依赖度高的工业行业生产下行更为明显。

角度2：长周期下看高通胀周期“终局”——目前CPI水平预示着3年内美国大概率衰退

以美国为例，回顾过去 120 年的历史，高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。在这里，我 们将“高通胀周期”定义为年度 CPI 均值高于 6%，而将经济衰退定义为连续两个季度 GDP 环比增长低于 0 。回顾过去 120 年的美国历史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年内都会出 现经济衰退。具体看，美国通胀在两次世界大战期间、以及 20 世纪 70 年代的 两次石油危机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，而美国经济都毫无例外地陷入衰退，尤其 是 1970 年后从高通胀到出现经济衰退的时间间隔更短。

为什么高通胀的终局往往是经济衰退？这是因为，当价格增长进入“高通胀”区间，通胀预期 往往开始上升、超出理想区间；在社会分配层面，通胀带来的“扭曲”上升（即财富在债权人 与债务人、以及高收入与低收入人群之间重新分配），公众、尤其低收入人均的购买力损失 最大、不满情绪也将高涨。而此时，货币政策的公信力也必定受到质疑。货币政策势必被 动收紧以重新“锚定”通胀预期。然而，（货币政策可以影响的部分）通胀是总需求的滞后指 标、传导期达到 12-18 个月，而货币政策收紧带来的金融条件变化领先总需求增长 1-2 个 季度。由此，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达 18 个月以上。虽然货币当局、如联 储、同时顾及失业率指标，然而，失业率也是总需求的滞后指标。

由此，增长需要下行一段时间，才可能确认通胀将回落至目标区间下的趋势。即使货币当 局已经观察到一些衰退的早期迹象，但“高通胀”下的公信力缺失、央行很难有底气在通胀仍 然高企时停止加息、收紧，坐等 12-18 个月直至通胀回落。尤其当通胀预期已经开始“失锚”， 通胀上行和下行风险是不对称的（上行>下行）。此次全球通胀迎来 40 余年来最大的上升周 期即是例证：此前以美联储为代表的全球央行对通胀粘性和影响存在大幅、系统性的低估， 导致货币政策滞后通胀周期、人为压低真实利率，从而进一步加剧今年通胀上行压力。随 着通胀相关的政治压力上升，各国央行开始“追赶”通胀曲线，通胀成为最大的“政治”，增长 在政策制定中的权重下降，且对食品、能源等价格上涨的容忍度下降。

往前看，以美国为例，美联储货币政策需要进一步明确收紧、甚至难以避免增长“衰退”，方 能将通胀、尤其“黏性通胀”，重新“锚定”在可持续的区间。受俄乌战争影响，今年秋冬季高 波动性的能源和食品“非粘性”价格仍有上涨压力；由于供应链修复不及预期、以及部分重启 行业价格补涨，耐用品和重启服务业等“半粘性”核心通胀今年三季度同比或继续维持高位； 更重要的是，滞后的租金、薪资价格等“粘性”通胀可能在更长时间内维持涨价“韧性”，这可 能使得核心通胀（核心 PCE）到今年年末都不会回落至 3.5%以下、到明年年中（未来 12 个月）都远高于联储的长期核心通胀目标。

角度3：衰退的一些早期迹象及其概率推演——中美周期共振下行，美国衰退概率过半

1) 库存周期出现走弱迹象，下半年全球可能进入去库存、而非再库存周期。首先，欧美 均出现早期去库存迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存 比例上升。同时美国国内贸易库存销售比也明显回升。从 长周期的角度来看，欧美历史上去库存周期一般都达 6 个月以上，此后全球工业和贸 易增长都大概率减速、甚至转负，而 1980 年以来的 8 个去库存周期中有 2 个以衰退 终结。

2) 美债 2 年与 10 年期名义收益率曲线倒挂，历史上看通常领先经济衰退 6-12 个月左右 的时间。1976 年以来，美债 2 年与 10 年期名义利率先后出现 5 次倒挂，前 4 次倒挂 后经济均出现衰退，领先实际基本在 6-12 个月之间。今年 7 月初以来，美 债 2 年与 10 年期名义里再次出现倒挂。随着短期内美联储持续加息，美债 2 年期利率 的上涨幅度可能继续超过 10 年期，由此两者之间的利率倒挂倒挂幅度可能会进一步加 大。

3) 中国的影响可能滞后传导，而全球资产定价和增长预期中，对中国内需再度减速的预 期不足。如我们在 8 月 7 日发布的《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》中分析， 由 于中国是全球第二大进口国，中国“弱进口”难免压制全球贸易增长，而新兴市场、欧、 日等经济体对此敞口较大。但由于进口链条的传导周期较长，历史上看全球市场对中 国内需走弱的反应通常会有滞后，如 2013、2018 年均是如此。在目前全球需求下行 较快的环境下，中国内需若持续偏弱，可能对全球弱需求雪上加霜，尤其是加剧新兴 市场偿债能力下降的尾部风险及其对全球美元流动性的负传导。

2.欧美增长路径的基准预测——弱增长几成定局，衰退概率过半

2022 年下半年，能源供给冲击可能将欧洲经济在 2022 年下半年推入收缩区间。而如第一 部分讨论，美国 2023 年前经济面临衰退的可能性可能高于 50%、可视为微弱优势的“基准 情形”。 具体地，目前基准情形下假设美国金融条件保持在目前水平，美国实际 GDP 增长可能在 2023 年 1 季度再度陷入停滞或小幅负增长，并于 2023 年 2-3 季度小幅收缩。 基准情形下，预计 2022 年美国 GDP 同比增长 1.5%，2023 年小幅收缩 0.1%，比目前市 场一致预期的 2022-23 年分别增长 2.0%与 1.3%明显更为悲观。 分项看，库存水平已经“先行”收缩，2022 年 2 季度地产投资和政府消费开始环比负增长， 预计消费明年 1 季度开始转弱、收缩——考虑到“透支”幅度更高、实物消费减速先于服务消 费。随着内需转弱，美国贸易逆差可能收窄——虽然这在“技术上”对增长是正贡献，但也意 味着全球美元流动性进一步收紧。

3.为何本次增长下行的“恢复期”可能更长、更曲折？

但可能更关键的是，相比 2008 年总收入较为剧烈收缩但很快“V 型反弹”的路径，如果 2023 年美国经济滑入实质意义上的衰退，“修复”的过程可能更为艰难，而在低增长、甚至负增 长区间徘徊的时间也可能更长。 当经济陷入衰退，其修复的路径很大程度上依托本国（内需）政策或海外（外需）政策是 否能够较快的有效宽松，从而提供需求复苏所需的动力。若政策不能很快反应，那么基本 面“出清”所需的时间可能更长，也不排除总需求进入“超调”区间才能最终重新恢复经济体的 供需平衡。 回顾 2008 年，虽然在美国金融机构猛烈去杠杆的背景下衰退来势汹汹，但全球宏观政策调 整统一、及时、且总体协调性较好，尤其在中美 G2 经济体之间。很快将需求拉回扩张区 间。

具体看，2008 年有三个方面的政策和市场调整，对重塑“供需平衡”帮助最大： 1） 美国快速降息、QE，并疏通全球美元流动性的“淤堵”（swap line）。这一举措不仅有 效刺激需求、增加美元流动性供给、并较快制止了金融风险的蔓延。 2） 中国大力扩张内需（4 万亿刺激），扩大进口，为全球需求带来增量，并快速扭转全球、 包括新兴市场的通缩预期。 3） 以油价为代表的大宗商品价格大幅下行（油价从高点的 140 美元/桶下跌至 30 美元附 近），这一价格调整很快扭转了大部分国家贸易条件急剧恶化的趋势，“补充”收入，重塑收 支平衡，增加了“真实购买力”，对内需回升、以及国家和企业层面的资产负债表修复均大有 裨益。

但反观本次潜在的衰退或增长减速周期，政策宽松的空间以及大宗商品价格下跌的空间， 均远不及 2008 年时的水平，所以，本次全球在“弱需求”周期持续的时间可能更长。 首先，如果欧美陷入衰退，政策空间及需求增量难寻。 受通胀高企制约，海外央行无法很快宽松货币政策——市场对明年 3 月开始联储可能 降息的预期过于乐观（参见我们的半年策略：美联储继续紧缩，但欧日央行或为更大 边际变量）。而欧美的财政空间已在 2020-21 抗疫期间“透支”，没有有效扩张空间，更 不可能回到 2020-21 年的扩张幅度。所以，无论如何，2023 年相比 2021 年，欧美周 期性政策总体是收紧的。

中国基建基数已经较高，且投资回报率逐年下行，在金融“防风险”的长期目前制约下， 中国已经无法像 2008-09 年那样进行大规模刺激。同时，地产去杠杆对经济增长带来 幅度较大、且持续时间较长的紧缩效应（参见《再论地产周期加速下行的多米诺效应》， 2022/7/27）。中美之间的政策协调、包括全球对需求和美元流动性管理的政策协调能力，均今非昔 比。 其次，大宗商品价格即使回调，但因为多个因素加剧全球供应链、及能源供给的不确定性， 原材料价格回撤的“底部”可能被结构性抬升，而供给瓶颈持续、包括劳工短缺、持续时间可 能较长。供给瓶颈带来的“物理障碍”，使得实际“购买力”与企业盈利下行压力 难以像 2008 年那样很快得到有效缓解。

4.衰退对实体经济的传导路径几何？

以美国为例，我们推演衰退对全球实体经济部门传导路径。从需求角度分析：增长下行的 顺序可能为 库存 早周期工业品及原材料/地产投资 实物消费 服务消费及企业长期 资本开支 雇佣、广告、及办公自动化及远程办公相关投入。 从需求端看，对需求最为敏感的工业品库存周期，可能最先走弱。美国 1-2 季度 GDP 分项 指标表明， 库存水平已经两个季度收缩，其中对 2 季度增长拖累达到 2 个百分点（环比折 年）。然而，7 月全球 PMI 出口订单指数下行幅度超过库存，目前欧元区、日本、中国等 主要经济体 PMI 新出口订单指数均处于收缩区间，很多行业层面也出现库存比例（受订单 急速下行影响）快速攀升的局面。

此外，第二产业（制造业）和全球贸易降速，甚至进入收缩区间——其中周期性工业品以 及外贸敏感行业的订单增长可能下行更快，“累库”更明显，包括工业原材料、半导体、电子 零部件等等。在周期拐点，全球贸易对工业增长变化的“弹性”可以达到 4-5 倍， 目前更新至 5 月的全球贸易仍处于同比增长区间，但日本和欧元区的工业增长已基本同比 收缩 1-2 个季度，美国工业生产亦开始减速，原油以外的韩国出口 7 月也趋近 0 增长（图 表 45-47）。

工业品去库存周期之外，2 季度地产投资也先于制造业设备投资先开始走弱——这一点符 合一般周期规律。随着利率快速抬升及预期走弱，2 季度美国私人部分地产投资环比（折年） 收缩 14%，木材价格减半，显示出地产周期“春江水暖鸭先知”的特性。在此前的几轮下行周 期中，地产投资也先于设备投资走弱。2000 年互联网泡沫泡沫、以及 2008 年金融危机期 间都是地产投资先行减速，设备投资约在 2 个季度以后才出现走弱迹象。 此后，全球消费品需求也可能在 3 季度后明显走弱。首先，消费增长略滞后于投资，此外， 全球、尤其欧洲和新兴市场国家的居民实际购买力在俄乌冲突升级后下行速度明显加快， 目前，欧美真实工资（居民收入的真实购买力）均同比明显收缩，势必影响消费需求（图 表 49-50）。消费品去库存，地产相关产业链走弱，也将加剧消费增长下行压力。

其中，实物消费走弱早于服务消费。由于疫情期间实物消费“透支”更为严重，但服务消费（旅 游、个人护理等等）疫情期间被抑制的需求仍在释放，全球实物消费下行均早于服务消费 。但值得注意的是，由于劳工、物流、能源、物价等供给瓶颈突出，夏 天出行旺季的消费对个人储蓄的消耗明显高于预期，可能影响秋冬季、尤其的圣诞旺季的 消费预算。6 月美国机票相关 CPI 已上升至 34.1%的 20 年最高值，交通相关 CPI 同样上行 至 9%的高点。

最后，企业资本开支，尤其是远程办公、办公自动化等需求，可能最后走弱。由于欧美劳 工市场可能继续紧绷一段时间（参见《非农就业及时薪均超预期，加息难止》，2022/8/6）， 且服务业价格高企推升“替代”，且企业资本开支、包括广告支出、雇佣需求等计划往往滞后 于盈利变化，所以，办公自动化、远程办公、广告等行业的相关需求可能明年 下半年压力更大。

5.全球哪些国家可能“收入损失”和金融风险最大？

往前看，从我们的宏观框架分析，受俄乌战争直接冲击的经济体、尤其是以美元计价 GDP 损失较大（可能由于本币对美元贬值+经济收缩）、收入损失最大的国家，其总需求萎缩可 能最为明显。 我们认为，在主要经济体中，日本和欧洲的收入损失最大，其需求（包括进口需求）可能 收缩最快。如我们上文所述，从高频指标来看，欧洲或已经步入 GDP“负增长”区间；外需 方面，在全球总需求减速，而本地能源和生产成本上升的背景下，作为传统制造业出口强 国的欧洲国家、经常账户已明显受到拖累——日本亦然。换算成美元，年初以来，日本和 欧盟贸易逆差明显扩大，尤其是欧盟贸易账户自去年四季度转为逆差后、目前的贸易逆差 体量已经大幅超过 2000 年以来的此前高点。

除了全球需求下行拖累出口以外，年初以来，随着美国金融条件快速收紧，欧元和日元分 别对美元贬值 10%和 20%、本币购买力大幅缩水。这意味着欧洲和日本内需（进口需求） 未来也可能逐渐收缩。

此外，我们认为经常项目逆差较大、汇率贬值较快、且通胀高、财政负担重、能源依赖度 高的国家在“快加息”周期下美元流动性压力最大，其中，较大的新兴市场国家当中，印度、 南非、土耳其、阿根廷等国家的流动性“压力系数”均快速上升。我们将新兴市场目前可能 面临的主要“压力点”总结如下—— 高通胀+快加息组合加大经济下行压力，典型为土耳其、阿根廷和巴西（基准利率维持在 14%的高位）——截至今年 7 月，巴西、俄罗斯、韩国、土耳其、阿根廷年初以来的通胀 水平接近、或突破 2008 年以来的高点；其中土耳其和阿根廷 6 月份 CPI 同比分别达到+79% 和+64%。为应对高通胀、多个新兴市场国家年初以来大幅加息；阿根廷（+2200bp）、巴 西（+400bp）、墨西哥（+225bp）、南非（+175bp）、韩国（+125bp）年初以来累计升息 超过 100 个基点。

能源对外依赖度高的国家，经常项目逆差加大，典型为印度和土耳其——今年上半年，随 着能源-农产品等大宗商品价格波动性上升、且全球总需求下行压力逐渐加大，韩国、印度 和土耳其贸易收支状况边际变差；今年上半年，韩国贸易账户转为逆差、印度贸易逆差占 GDP 比重扩大到 8%、土耳其扩大到接近 15%——韩国（原油进口/本国消费量达到 109%）、 印度（89%）和土耳其（64%）的原油进口依存度在主要新兴市场国家当中“名列前茅”。 本币贬值幅度大、外储消耗快，且财政负担重的国家，对内、对外偿债“流动性”压力加大， 违约风险上升。综合来看，印度、土耳其、阿根廷、南非的美元“流动性”压力较大——2021 年，主要新兴市场国家中，南非（6.4%）、印度（10.1%）和韩国（13.4%）财政赤字率最 高。

1-7 月份，美元指数累计上涨 11.4%，而印度（-6.5%）、韩国（-9.1%）、阿根廷（-20%）、 土耳其（-25%）本币年初以来对美元累计跌幅较大。美联储紧缩周期下，新兴市场货币汇 率普遍承压，本币贬值且经常账户顺差收窄（或逆差加大）的新兴市场国家，外储可能较 快“消耗”。多数新兴市场国家外储存量边际下降、对进口和短期外债的“覆盖度”边际下行。 截至今年 6 月末，阿根廷、土耳其、南非、韩国等国家外储“覆盖”进口的月数降至（接近） 6 个月、或更低；而阿根廷和土耳其外汇储备已经低于短期外债存量——显示其短期偿债压 力较大。此外，印度和巴西的外汇储备/进口之比边际回落速度较快。

在欧美需求衰退、中国内需总体较弱的大环境下， 对欧洲、新兴市场、中国出口敞口较大 的国家、行业、和企业均可能受到更大的收入冲击——主要新兴市场国家当中，巴西、韩 国、印尼对中国的出口占其总出口超过 20%；土耳其、俄罗斯、南非对欧盟出口占其总出 口超过 20%（以上均为 2021 全年金额）。多个市场的“弱需求”“共振”、以及金融风险传导， 也可能引发更大的波动、以及需求下行压力。 市场对新兴市场“风险定价”的上行，集中体现在多个新兴市场国家发行美元主权债的利率 大幅走高、与美国国债的利差拉大——年初以来，截至 7 月末，俄罗斯（+1888bps）、阿 根廷（+1128bps）、土耳其（+310bps）的 10 年期美元主权债利率大幅走高，而同期美国 10 年期国债利率上行 144bp。

6.增长衰退对金融资产价格的影响

如果美国陷入真正意义上的经济衰退，那么美国经常项目逆差可能收窄。众所周知，美国 贸易逆差扩张等同于向全球输送美元流动性，而逆差缩减是回收美元流动性的过程。过去 几十年，美国主要通过经常项目逆差向外输出美元，然后通过金融项目顺差回收美元，从 而完成美元作为全球货币的循环。历史上，美国贸易逆差走阔通常带动全球货币供应更快 扩张。如果美国经济陷入衰退，美国内需下降将导致其经常项目逆差收窄，对应 美国向全球提供的美元流动性下降。由此，全球流动性可能收紧，信用利差走扩，股市和 房市的流动性也可能进一步收缩，供给较松、库存较高、且周期性较强的资本品的价格可 能开始明显下跌。

流动性收紧对金融资产的价格、以及此后的负循环效应也值得关注。虽然主要经济体的长 期国债水平可能因为衰退而有所走平、甚至回撤，但是信用利差，国家之间的主权债风险 溢价（如 CDS）扩张、尤其是新兴市场国家的融资成本反而上升，对已经面临较大财政和 偿债压力的经济体，无疑是雪上加霜。

此外，对于风险资产而言，前期真实利率长期低迷期间累计较大涨幅的高估值成长性公司 权益资产、房地产价格、以及另类资产等可能在流动性收紧的环境下面临下跌的压力。虽 然目前全球真实利率已从近 40 年低位有所回升，但仍处历史较低水平、尚有较大的回升空 间。随着全球实际融资成本上升，无盈利甚至无收入支撑的资产估值可能相对承 压。今年以来，类似比特币等无现金流支撑的资产价格大幅回撤，部分国家房价涨幅也开 始放缓。同时，在 2020-21 年连续两年录得远高于历史平均规模的资金净流入 之后，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板块遭遇较大规模的净卖出，指数大幅下挫， 显示估值明显承压。

7.对中国的影响的几个渠道

首先，出口需求下行时出口导向型的行业和地区将首当其冲，包括机械设备、电子零部件、 消费电子、轻工消费品、家用电器、甚至化工等。

今年以来中国出口显现一定韧性，但全球衰退风险上升、海外需求减速可能拖累中国出口 前景。今年 2 季度以来，中国的出口持续有韧性——7 月中国出口金额（美元计价）同比增 速+18%；结构上看，对欧盟、东盟、美国的顺差均扩大，其中汽车、轻工纺服、通用机械、 电气设备等行业出口保持高速增长。但随着欧美主要经济体衰退概率的上升，全球贸易前 景可能更加黯淡、拖累中国出口增速。

今年下半年全球贸易将面临经济增长减速、俄乌战争持续、全球产业链更加趋于本地化而 处于重构阶段、贸易摩擦，以及碳中和目标等多重约束，贸易量增速大概率下滑；我们预 计全球贸易量增速可能转负。由此，中国出口的相对优势可能最终难抵总增长的“逆势”， 出口需求难免受到冲击。历史上看，中国的出口增速与欧美经济增长基本同步波动，出口 需求整体来看是顺周期的。

出口整体减速之外，出口导向型的行业和地区可能受影响较大。如《中国贸易顺差逆势上 升的成因与启示》（2022/8/7）所述，疫情爆发后中国出口保持强劲增长，主要得益于中国 出口对其他国家呈现较强的替代效应、尤其是欧洲，以及真实购买力下降压力下海外消费 者对中国“高性价比”产品的偏好上升。分行业看，受出口拉动效应较明显的行业包括设 备制造、电气机械、医药和汽车等，这些行业 6 月工业增加值增速较 5 月普遍加快、盈利 增速也较高。

例如，汽车行业 6 月增加值同比增速大幅上升至 16.2%，产量同比增速加快 至 26.8%，其中新能源车产量增速为 121%。同时，6 月汽车行业利润同比增速为 47.5%， 较 5 月高出 96.7 个百分点，对整体工业企业盈利增长的拉动达到约 2.3 个百分点。同样地， 设备制造、家具、服装等出口占比较高的行业盈利增速亦高出平均水平。剔除上述行业及 能源相关行业后，2 季度企业盈利同比收缩可能达两位数水平；因此，当出口增速放缓时， 企业盈利可能再度下滑，同时广东、浙江等出口占比较高的地区也会相对受更大的影响。

其次，海外主要央行加速紧缩可能会加剧新兴市场面临的美元流动性收紧压力，同时制约 中国央行的宽松空间。当前美国通胀高企，6 月美国 CPI 当月同比增加 9.1%，达 1983 年 以来的历史高点，美联储在降低通胀方面“还远未完成”，美联储官员多次释放可能鹰派加 息的讯号，全球流动性或持续收缩。 在美联储持续大幅加息与全球资本投资风险偏好下降的共同作用下，新兴市场经济体开始 面临资本流出压力。美元流动性收紧多伴随新兴市场资本流出，其原因在于：其一，高通 胀下资本风险偏好回落，因而将资金撤离新兴市场，其二，美元流动性收紧扩大美元资产 利差优势，吸引新兴市场资本回流。从当前节点来看，全球经济衰退风险加大进一步降低 国际资本风险偏好水平：据 IIF 数据，7 月海外投资者从新兴市场撤离约 105 亿美元资金， 至此新兴市场连续 5 个月资本净流出。

目前中国跨境资本流动较为平衡，但在极端情况下，如美元流动性快速收缩引致资本外流， 可能加剧人民币短期波动。2020 年以来人民币汇率在全球主要货币中走势相对坚挺，人民 币兑美元汇率累计升值 3.1%，而对一篮子货币累计大幅走强 11.9%，中国出口行业竞争力 结构性上升可能是背后的重要支撑。截至今年 7 月，中国外储维持在 3.1 万亿美元左右的 水平，且跨境资本可能录得小幅净流入，显示当前中国跨境资本流动较为平衡。但如果美 元流动性快速收缩引致资本外流，短期内人民币汇率可能面临波动压力。

极端情况如 2014 年美元指数大幅走强后，新兴市场经济体货币显著贬值，当时人民币汇率也承受较大压力， 经历一轮显著贬值，并伴随着资本流出和外汇储备下降；抑或今年 4 月中旬以来，由于疫 情及防控措施给中国经济带来诸多不确定性，中国资产的隐含风险溢价上升，外资加速彻 底，人民币短期快速贬值。当然，从基本面角度看，疫情之后中国制造业、服务业、和金 融资产边际投资回报率的相对竞争力都明显上升，即便存在短期波动，人民币真实汇率稳 步升值仍然是大概率方向。更长远地看，衰退发生后，大宗商品价格下行可能压降部分中下游行业的成本，但对盈利 的提振可能不及需求下行的冲击。

当增长持续下行一段时间之后，通胀/大宗商品价格也会最终回落，届时中国制造业的相对 成本优势可能有所收窄。如我们在《北溪 1 号断供威胁如何影响中国？》（2022/7/19）中 分析，受益于国内保供稳价政策，经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，中国制造业在主要 能源和原材料方面的价格优势明显加强，当前已成为全球工业品价格洼地。如果全球大宗 商品价格逐步回落，中国在制造业成本上（尤其是对于能源依赖度较高的行业）的相对优 势可能会有所收窄，包括机械设备、家电、汽车、电子产品、化工、医药/部分金属制品等。

如果衰退加深，出口需求收缩对盈利的冲击可能盖过成本下行的影响。诚然，对于中下游 行业而言，上游原材料价格回落意味着高昂的生产成本有望压缩。但对于出口依赖度较高 的行业，海外经济深度衰退时，需求走弱对盈利的负面影响可能更甚过成本的下行，例如 出口占比较高的电子、家电、化工、纺织服装、轻工、机械、有色金属、汽车、电力设备 及新能源等行业可能均面临外需下滑的冲击。另一方面，如果国内疫情防控形势较为稳定， 而原材料成本下行，则以内需为主的中下游企业盈利表现可能相对稳健。

编辑：JACK