2022年投资策略专题研究 海外衰退风险对A股板块的影响分析

1、外需的四阶段：防疫需求→地产周期→供应链重构→能源安全

从需求侧来看，疫情爆发后外需修复带动我国出口强势主要可划分为四个阶段：第一阶段， 海外疫情初次达到高峰（2020 年 4 月-2020 年 10 月），第二阶段，疫情边际缓解，消费复 苏叠加地产周期上行（2020 年 11 月-2021 年 6 月），第三阶段，Omicron 爆发导致全球新 冠死亡率激增，疫情扰动下消费受损，但海外仍致力于供应链重构（2021 年 7 月-2022 年 2 月），第四阶段，能源保供产生外溢需求的阶段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）。在此基础 上，我们筛选出各个阶段对出口拉动效果最为显著的板块，筛选结果显示，随着海外核心 矛盾转换，外需强势品种呈现由防疫物资->消费品+零部件->生产设备+原材料轮动的趋势。

具体来看：

1）海外疫情高峰阶段（2020 年 4 月-2020 年 10 月）：2020 年 4 月，全球新冠肺炎确诊病 例激增至 4000 万例（不含中国），海外对防疫物品的需求上升，由于欧美等国制造业受疫 情影响停工停产，而国内疫情管控良好，内外修复差拉动我国防疫产品出口走强，其中， 口罩、防护服对应的纺织品、酒精和塑料板块出口占比居前。

2）地产周期上行+生产复苏阶段（2020 年 11 月-2021 年 6 月）：2020 年 11 月，海外新冠 确诊人数同比回落，欧美等国逐步复工复产，美国 PMI 重回景气区间，随后，政府逐步放 宽居民出行限制叠加美国地产周期上行，海外消费生产共振，但修复斜率上消费>生产，主 要原因为疫情限制下居民消费场景仍然受限，居家办公娱乐仍作为主要消费场景，叠加美 联储货币宽松政策带动居民消费意愿显著上升，下游对电脑、手机等消费品的需求超预期 修复，传导至中游，电子零部件需求同比上涨。综合来看，海外地产周期上行叠加生产复 苏带来的需求为本阶段的出口的核心驱动因素。

3）疫情扰动下的供应链重构阶段（2021 年 7 月-2022 年 2 月）：2021 年 7 月起，病毒变 种 Delta 和 Omicron 在欧美等国先后扩散，海外疫情出现反复，全球单月新冠死亡人数在 2022 年 1 月激增至 42.18 万例（不含中国），防疫物品外需再次走强，疫苗出口占比维持 高位。另一方面，疫情扰动下，居民消费意愿和消费需求再次下滑，但对需求端扰动大于 生产端。具体来看，7 月以来，欧盟和美国零售和食物服务销售额高位回落，美国制造业新 订单指数同比增速虽有所放缓，但整体上，制造业 PMI 仍处于高景气区间。综合来看，供 应链重构拉动本轮出口持续走高的主导因素，钢铁、电子零部件、部分资源品出口领先。

4）能源保供需求外溢阶段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）：2022 年 3 月以来，原材料价格 上涨带来海外通胀高企，欧美等国制造业 PMI 回落至收缩区间，我们认为，制造业景气度 较低的背景下，以俄乌战争为催化剂，外需或以解决能源安全风险为锚，能源安全风险促 使新能源转型加速，电新零部件外需景气延续，其影响同时外溢至产业链相关原材料。

量价拆分：从数量效应到价格效应

疫情高峰（2022/04-2020/10）出口强势商品的高增速主要源自数量效应：疫情期间，海内 外疫情的时间差为我国出口强势期创造了机会。2022 年 4 月，我国生产活动逐渐恢复，海 外疫情反复、生产停滞推动防疫物资需求持续处于高位，我国防疫相关品的出口增速在高 增的外需下快速上行，但后续随着疫苗接种率提升，防疫物资需求持续减弱，医疗器械、 口罩、防护服等防疫物资出口增速明显放缓，而常态化检测的推广则支撑新冠试剂盒的外 需维持相对稳定的高增速。

地产周期上行+生产复苏阶段（2020/11-2021/6）出口强势商品的高增速仍然源自数量效应： 疫情期间，美国实施近四万亿美元的 CARES 财政刺激计划，大规模的财政补贴促使消费 强劲反弹。海内外复工复产的时间差仍存，我国快速的复工复产推动出口持续超预期高增， 一方面，地产周期上行催化产业链下游消费需求，同时，消费场景的限制仍存，海外居家 办公、娱乐提升电脑等“宅经济”类消费产品需求；另一方面，我国的制造业优势在海外 供给中断的背景下进一步放大，替代了部分其他制造国的消费品出口份额。两者带来的强 数量效应共同驱动以电脑为代表的消费品在这一阶段实现高增长。汽车为代表的耐用消费 品出口同样受益于供给端海外产能尚未修复与需求端强消费意愿带来的强数量效应。

疫情扰动下供应链重构 （2021/7-2022/3）出口强势商品的高增速的支撑转向价格效应： 2021 年全球供应链短缺，全球原材料的价格均出现一定程度的上涨，而欧美经济仍然处于 复苏阶段，美国及欧盟的制造业 PMI 均处于景气扩张区间，外需使得工业品部门则通过出 口转嫁了相当一部分成本压力，因而这一阶段开始，价格效应开始成为拉动电子零部件等 中间品的主要力量。

海外能源保供外溢需求（2022/4-2022/6）出口强势品种来自于量价效应的共同驱动，价格 效应相对更显著：2022 年 3 月以后，欧美的制造业 PMI 相继进入收缩区间，生产复苏难以 解释这一阶段的出口韧性，更有可能的驱动力是俄乌战争作为催化剂使得海外对于原材料 以及能源安全的重视度明显提升，前者使得原材料补库的需求提升，后者驱动新能源转型 加速。从有色金属及电新零部件为代表的品种的增速拆解看，量价效应兼具，后者随时间 推移，权重提升，体现的是我国出口在供给主导逻辑下成本转移以及议价能力的提升。

外需强势板块的超额收益来源分析

疫情为主要矛盾的阶段，防疫相关品种多数先拔估值后提盈利。以防疫相关的口罩、防护 服、手套等产品的出口金额占比定位外需拐点，多数出现在 2022 年 2 月，取得超额收益的 品种的收益拐点可能领先或同步于外需拐点，主要的原因可能是海外的疫情爆发滞后于我 国，相较外需而言，市场对于内需的关注度及预期甚至更高，使得超额收益的拐点可能提 前，而海外疫情高峰时期，出口对超额收益的指引作用边际增强。驱动力上，防疫品种多 数先拔估值（或因市场对疫情将持续的预期较强）后提业绩，存在一定的共性。

耐用消费品相对收益由内外需等多重因素决定。我们使用家电、汽车、消费电子出口金额 占比确认外需拐点。家电行业在外需强势前期（2020Q4-2021Q1）阶段相对收益处于高位， 后期由于国内地产景气度下行，相对收益下降主要由于矛盾转向内需侧；2021Q1，相对收 益主要主导因素为缺芯下的产能矛盾，相对收益来源为盈利驱动，后期新能源汽车景气回 升叠加外需强劲，新能源汽车相对收益回升，主要切换为估值驱动。

工业品外需强势同步或者略早于相对收益拐点。机械、电子零部件外需强势拐点均在 2021 年 8 月，钢铁外需强势出现于 2021 年 6 月，略早于机械。机械、电子零部件收益拐点基本 同步于外需强势拐点，钢铁略有滞后。

能源保供需求外溢阶段，相对收益受外需、生产复苏多方面影响。电力设备及新能源、工 业金属外需拐点出现在 2022 年 4 月，虽然外需增速强劲，但当时市场矛盾主要在于上海疫 情对生产端影响，4 月相对收益处于低点，生产端开工压制，工业金属估值承压，超额收益 主要由盈利贡献；电新方面，5 月，宏观层面向“国内复苏+海外滞胀—>衰退”的内外切 换为底色，行业层面，海外能源转型支撑需求外，成本侧国内的相对优势扩大，供给侧光 伏 N 型电池为代表的技术迭代加速共同驱动了一轮估值修复行情。

外供的三个阶段：运力短缺→芯片短缺→能源&原料短缺

前文我们从出口强势品种的切换将 2020 年以来我国出口分为了 4 个阶段，这里我们从外供 短缺的视角重新审视。依据外供短缺的品种，可以将 2020 年以来我国出口划分为三个阶段： 1）全球运力短缺阶段（20Q2–21Q3）；2）全球缺芯阶段（20Q3-21Q4）；3）能源和原材 料价格飙升阶段（21Q3 至今）。从时间线上来看，三个阶段并非完全互斥，各个时间段内 主导因素的不同使得外供短缺拉动的出口呈现不同的表现。 在三个阶段的划分上，我们以 Gartner 全球半导体供应链库存指数来表征芯片短缺程度、以 波罗的海干散货指数（BDI）表征运力短缺程度、以世界银行能源商品价格指数来表征能源 和原材料价格的短缺程度，将全球供给短缺与我国出口增速的对比展示在下图： 1） 黄色区域代表全球运力状态，数值越高则表明全球运力短缺的现象越严重，展示数据 截至 21 年末； 2） 绿色区域代表全球半导体库存程度，数值越低则表明全球半导体匮乏程度越严重，原 数据为季度数据，通过在季度内采取线性外推的方式将其变频为月度数据，展示数据截至 22Q1； 3） 红色区域代表全球能源及材料价格程度，数值越高表明全球资源品及材料品的价格越 高，展示数据区间为 21Q3 至今。

1）全球运力短缺阶段（20Q2–21Q3）：疫情爆发+船舶产能紧缺是本轮全球运力短缺的主 要原因。20Q2，海外新冠疫情爆发打破了全球集装箱运输的闭环，集装箱无法回流导致海 运运力紧缺问题出现，港口出现大量货物积压。21Q1，苏伊士运河发生巨轮堵塞，全球供 应链问题进一步加剧，与此同时，欧美劳动力短缺问题凸显，至使港口无法正常进行卸货、 运输等工作，加剧了全球供应链的拥堵。21Q3，受到疫情反复的影响，上海、宁波等地港 口限制船只入港，中国港口拥堵状况达到峰值，21 年 9 月集装箱价格破万，达到历史高点。 21 年 10 月，波罗的海散干货指数录得 5650 点，为 2010 年以来最高点。此外，船舶本身 景气周期正处于上升初期，旧船更新换代和新船交接的天然缺口使得船舶数目紧缺，同样 推动航运价格提升。

2）全球芯片短缺阶段（20Q3 - 21Q4）：疫情和自然灾害频发导致的产能受限+地缘保护主 义为全球芯片短缺的主要原因。20Q3，半导体工厂逐步复产，但受到上半年停工停产和下 游需求逆势复苏的影响，芯片短缺问题初现。此外，上半年整车厂取消大批芯片订单致使芯片产能转移到消费电子领域，划拨走的芯片产能无法快速修复，导致汽车芯片库存显著 低于正常水平。20Q4 起，自然灾害频发使得半导体工厂产能不断受损，20 年 10 月，日本 宫崎旭化成半导体厂发生火灾，市场恐慌情绪导致制造业囤积芯片，囤货行为进一步加剧 短缺。21 年 2 月，日本 Naka 工厂发生火灾，叠加德克萨斯州发生风暴造成芯片主要制造 商三星、恩智浦等暂停运营。随后，受到全球供应链的影响，21Q3 芯片短缺问题达到峰值。 此外，地缘保护主义也加剧了半导体供应链的紧缺。从芯片库存指数来看，20Q2 疫情爆发 初期，全球芯片库存仍处于正常区间，但 20Q4 全球芯片已进入严重短缺的阶段，芯片库 存指数于 21Q2 达到历史低点，随着自然灾害的减少和芯片制造商加速扩产，21Q4 以来， 芯片库存指数已回升至适度短缺区间，预计 22Q3 回升至正常区间。

3）全球能源和原材料价格飙升阶段（21Q3 至今）：全球能源及原材料价格上涨主要受到企 业产能和地缘冲突的驱动。2021 年 9 月，国家为应对电力供需错配问题和践行“双碳”目 标开始实行“能耗双控”政策，对部分高能耗行业进行拉闸限电，部分有色金属、化工品 价格因产能受限出现大幅上涨。22 年 2 月，伦敦铝库存降至年内历史低点，不及去年同期 库存的一半，LME3 个月铝期货价格持续攀升。另一方面，22Q1，俄乌地缘冲突爆发，欧 美对俄罗斯实行制裁，北溪 1 号天然气运输量显著下降，北溪 2 号停止审批，欧洲天然气 供给短缺问题加剧。此外，2022 年 3 月，美国和欧盟先后宣布禁止从俄罗斯进口石油，叠 加 OPEC+表示增产意愿和增产能力有限，美国增产前景不明朗，国际原油供给量承压。世 界银行能源商品价格指数同比增速均于 21Q3 和 22Q1 分别出现显著抬升，截至目前，国际 油价仍处于高位。

外供短缺板块的超额收益来源分析

运力相关板块：运力相关板块相对收益的拐点早于运力改善拐点约一个季度，相对收益由 估值驱动向盈利驱动切换。以波罗的海干散货指数衡量全球海运运力情况、A/H 航运指数 或代表个股点位/Wind 全 A 衡量运力相关板块的超额收益情况，结果显示全球运力改善出 现于 2021 年 10 月，运力板块相对收益拐点出现于 2021 年 6 月，领先运力改善拐点约一 个季度。运力短缺前期（2020Q2-2021Q1），海运运价开始提升，但运力板块的盈利预期 尚未显著改善，相对收益主要由估值抬升；运力短缺后期（2021Q2-2021Q3），运价快速 攀升，运力板块盈利预期大幅改善，相对收益切换至主要由盈利抬升。

芯片相关板块：芯片相关板块相对收益的拐点同步或滞后于芯片供给改善拐点约一个月， 相对收益由估值驱动向盈利驱动切换。以半导体供应链库存指数衡量全球半导体供给情况， 半导体上游中半导体材料指数、半导体设备指数、半导体中游中代表性个股点位/Wind 全 A 衡量芯片相关板块的超额收益情况，结果显示芯片相关板块相对收益拐点同步或滞后于芯 片供给改善拐点约一个月。芯片供给改善前（2020Q3-2021Q1），市场预期供应链紧缺将提 升半导体企业扩产意愿，超额收益受主要估值驱动，芯片供给改善后（2021Q1- 2021Q4） 半导体企业盈利兑现，相对收益切换为盈利驱动。

能源安全相关板块：能源安全相关板块相对收益的拐点基本同步或领先于能源供给改善拐 点约 1M，相对收益主要由估值驱动向盈利驱动切换。以 LME 铝现货价格/国际钢材价格指 数/布伦特原油期货价/LNG 衡量分别表征全球铝/钢铁/石油/LNG 情况供给紧缺状况，铝/钢 铁/石油石化/LNG 指数/Wind 全 A 衡量能源安全相关板块的超额收益情况，结果显示铝、钢 铁供给改善拐点出现同步或晚于板块相对收益拐点约 1 个月。铝材、钢材拐点前期主要为 估值贡献，市场预期 2021 年下半年去产能，推动估值端抬升，后续去产能落地，铝材、钢 材切换为盈利驱动。石油、LNG 当前超额收益和供给改善的拐点暂未出现。

2、顺差的转化：寻找企业部门的中长期“降本投资”需求

最后，我们将关注点切换至微观企业层面，从财报视角研究出口强势、外供短缺相关企业 如何转化外需。2001 年我国加入 WTO，自此我国出口迎来了持续六年的强势阶段，出口 强势使得我国企业积累了大量的外汇储备以对冲 2008 年金融危机引发的全球经济衰退； 2020 年在全球新冠疫情爆发的背景下，我国出口再次迎来强势期，出口企业在这一过程积 累的资本用于何处、能否对冲本轮潜在全球经济衰退值得关注。

分析外供短缺相关行业的资金流向： 运力匮乏相关（航运、船舶制造等）：全球海运运力匮乏的阶段为 20Q2-21Q3，期间航运、 船舶制造板块资本开支增速提升（以构建固定资产支出同比表征，后同）、偿债意愿下降（以 偿债支出同比表征，后同）。此外，2020Q3-2021 航运领域发生多起并购，规模居前的有中 远海运收购比雷埃夫斯港、中集集团收购马士基集装箱工业、中远海运港口收购德国汉堡 港、中远海运港口收购沙特红海门户码头等，涵盖横向及纵向并购；20Q2-21Q3 A 股航运、 船舶制造板块分红（21 年股息率同比变化不大）、回购（回购数额约 10.2 亿元，同比小幅 增加 5.4 亿元）变化不大。综合来看，运力匮乏相关板块资金主要用于资本开支及并购。

芯片匮乏相关板块（半导体细分板块）：根据 Gartner 监测的全球半导体供应链库存指数， 全球缺芯的持续时间为 20Q4-21Q3，期间半导体各环节资本行为在次序、方向上存在差异， 具体来看，分立器件资本开支增速提升、偿债意愿下降，而集成电力、半导体材料、半导 体设备资本开支、偿债意愿并无明显趋势变化；并购方面，与 2020 年不同，根据 ChipInsights， 2021 年半导体板块内并购数目、金额同比有所下降；库存方面，由于 2020 年疫情以来芯 片下游需求旺盛，企业纷纷开始囤货，Gartner 数据显示 2020 年全球前十大芯片买家采购 金额高达 1887.29 亿元；20Q4-21Q3 A 股半导体板块整体回购（电子板块整体回购数额约 40.6 亿元，数额行业间横向比较较小且环比下降）变化不大、分红下降（21 年股息率同比 下降至 12.93%）。综合来看，芯片匮乏相关板块资金主要用于并购及补库。

能源&材料匮乏相关板块（铝、钢铁、煤炭/石油/LNG）：根据世界银行公布的能源商品价 格指数的走势、欧洲天然气价格在 21Q3 的飙升、国内能耗双控及拉闸限电政策的颁布时 间，全球能源&材料大涨的持续时间为 21Q3 至今，期间资源品（煤炭、石油）、资本品（铝、 钢铁）资本开支增速均有所提升（受双碳愿景推动），此外资源品板块偿债意愿有所提升； 并购重组方面，2021 年钢铁（西北联合钢铁成立、冀南钢铁集团兼并兴华钢铁、鞍钢本钢 正式合并等）、煤炭（黑龙江龙煤能源投资集团成立、21 年全球煤炭项目并购数和交易额分 别同比+14.81%/+6.41%）、石油开采（21 年全球油气资源并购交易总额 1378 亿美元）板块并购重组均有所加速；21Q3 至今，A 股铝、钢铁、煤炭、石油石化板块整体回购变化不 大（有色、钢铁、煤炭、石油石化板块区间回购金额分别为 9.4、38.7、4.3、11 亿元），煤 炭分红比例较高（21 年股息率约为 64%）。综合来看，能源&材料匮乏相关板块资金主要用 于资本开支+并购，其中资源品板块用于分红的资金比例也较高。

分析出口强势相关行业的资金流向： 疫情相关（橡胶、塑料、医疗器械、口罩等）：20 年 4 月-20 年 10 月为疫情相关商品（纺 织、塑料、橡胶、酒精等防疫物资）出口的强势期，期间塑料/橡胶板块企业偿债意愿明显 提升、资本开支增速小幅提升，医疗器械/非棉纺制品资本开支增速提升、偿债意愿提升不 明显；补库角度，由于彼时海外疫情爆发，防疫物资海外需求量较高，相关企业补库需求 也较高；分红上，橡胶、塑料、医疗器械、口罩等板块 20 年股息率同比均无太大变化。综 合来看，疫情相关板块资金主要用于补库，其余资金橡胶/塑料板块主要用于偿债、医疗器 械/非棉纺织品板块主要用于资本开支。

宅经济相关（消费电子、家电等）：20 年 11 月-21 年 6 月为宅经济相关商品（消费电子、 家电等）出口的强势期，期间消费电子、家电偿债意愿提升明显，家电由于 21 年收购（格 力收购银隆新能源 30.5%股权、格力电器受让盾安环境股份、美的控股万东医疗等）频出 资本开支增速较高；回购方面，21 年家电板块回购 451 亿元，同比增加 608.1%；分红上， 消费电子、家电 21 年股息支付率均无明显变化。综合来看，宅经济相关板块资金主要用于 偿债，此外家电板块用于并购、回购的资金也较多。

海外生产复苏相关（光伏设备、锂电池等）：21 年下半年，海外生产活动逐步恢复，但消 费需求复苏进度快于生产供给，在供需错配下，海外部分生产需求转移至国内，进一步带 来了国内中上游零件、材料的出口需求，但由于全球通胀高企，21 年下半年以来光伏、锂 电池、叉车等板块的资本开支需求并不高，原料上涨背景下补库需求占据主导，资本开支、 偿债需求表现并不强（21H2 光伏、锂电等板块资本开支增速回落的原因或由于资本开支集 中在 21H1）；分红上，由于补库需求的挤压，21 年光伏、锂电池、叉车等板块的股息支付 率同比均有所下滑。综合来看，海外生产复苏相关板块资金主要用于补库及资本开支。

编辑：JACK