2022年投资策略专题报告 银行超额收益分析

1.国有大行IPO后，银行超额收益出现在市场下跌的防御时期

回顾 2005 年以来，银行板块相对于沪深 300 的表现，我们选取了五个持续时间 半年以上，回撤相对较小的阶段供投资者关注与参考。 前两阶段（2006 年前）板块超额收益由基本面驱动：经济高速增长，行业盈利 及资产规模向好；银行股集体 IPO 后，板块风格切换，估值整体下调，超额收 益源于熊市超跌环境下的防御属性。长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，除 阶段二全面牛市带来的估值提升，板块超额收益主要由盈利贡献。 阶段 1：2005Q1 至 2006Q1, 相对沪深 300 指数的超额收益为 25%。这一时 期宏观经济保持高速增长，银行业净资产和总资产实现高速扩张。此外，大行纷 纷为筹备上市，推进不良资产处置、股份制改革和市场化机制改革，改善公司治 理结构，银行业资产质量提升，整体经营环境持续向好。

阶段 2：2006Q3 至 2006Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 66%。银行基 本面较好，M2 和社融增速维持高位，央行连续加息有利于净息差的扩大，量价 齐升助力银行盈利情况向好。此外大行上市潮引领市场风格偏向大盘，估值提升 成为这一时期超额收益最大的驱动力，5 家上市银行在这一阶段估值提升均超过 50%。 阶段 3：2011Q1 至 2013Q1，相对沪深 300 指数的超额收益为 39%。这一阶 段的前期央行上调利率，银行净息差攀升达到高点，后期货币和信用环境趋向宽 松，社融和 M2 增速回升，同时银行不良比例也降至低点，盈利基本面改善。非 标业务成为这一阶段的重要驱动力。享受到盈利改善和非标业务红利的股份制银 行领涨。

阶段 4：2015Q2 至 2016Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 25%。本轮银 行股超额收益源于：行业通过增发和优先股获得外生增长，以及金融加杠杆的环 境下，中间业务成为商业银行新的增长点。城商行在外生增长和金融加杠杆背景 下的弹性更大，同时把握住了中间业务迅速发展的机会，成为这一阶段板块行情 的领跑者。 阶段 5：2018Q3 至 2018Q4，相对沪深 300 指数的超额收益为 16%。本轮超 额收益的最大背景是宏观经济下挫、市场连续下跌，央行通过降准、MLF 等途 径释放流动性，同时商业银行净息差扩大和资产质量提升，基本面改善更加凸显 了此时银行股的防御价值，尤其是基本面稳定且向好的大中型银行更受市场青睐。

2.2005Q1-2006Q1，经济高速发展带来资产规模扩张、质量提升

阶段 1：从 2005Q1 至 2006Q1，持续时间 15 个月，银行板块涨幅 31.32%， 同期沪深 300 指数涨幅为 6.11%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 25.21%。

2.1.市场：宏观经济两位数增长，银行净资产扩张增速历史新高

2005Q1 至 2006Q1 期间，宏观经济保持高速增长。GDP 同比增速基本位于 11% 以上，工业增加值同比增速也维持高位，基本位于 15%以上。银行业资产规模快 速扩张。受益于良好的宏观经济环境，2005 年银行业金融机构的总资产和净资产 同比增速分别为 19%和 31%，2006 年这一数字达到了 17%和 35%，银行业的总 资产规模、净资产规模均实现了高速增长。

2.2.行业：不良贷款比例骤降近6个百分点，银行资产质量提升

持续推进不良资产处置，银行业资产质量提升。为配合四大行股份制改革和上市， 1999 年四大国有资产管理公司相继成立，开始处置四大行的不良贷款，商业银 行不良率进入大幅下行通道。2004-2006 年间，四大国有资产管理公司继续推 进不良资产处置，商业银行不良贷款比例降至 7%。同时，大行纷纷为筹备上市 进行股份制改革及一系列市场化机制改革，引入外资股东，改善公司治理结构等。 因此银行业整体经营环境向好，银行业处于高质量发展时期。

2.3.板块：+31.32%，其中，PB：+20.22%，净利润：+35.12%

板块上涨由盈利和估值双轮驱动。2005Q1 至 2006Q1 期间，沪深 300 上涨 6.11%，中证500上涨0.03%，市场呈现大盘行情。银行板块指数上涨31.32%， PB 增长 20.22%，行业净资产同比增长 30.06%，行业归母净利润 TTM 同比 增长 35.12%。 需要注意的是，银行股的这轮超额收益发生在 2006 年 A 股牛市之前的底部区 间，此时市场风险偏好较低，市场更关注公司基本面和业绩能够立即兑现的行业。 而当牛市启动、市场风险偏好提升后，银行股超额收益几乎同步消失。

2.4.个股：民生银行上涨78%，浦发银行净利润改善44%

这一阶段除平安银行收跌 3%以外，其余 4 家上市银行实现了平均 36%的盈利 增长和 26%的估值提升，平均涨幅达到 58%。

3.2006Q3-2006Q4：流动性宽松+息差走阔+银行IPO潮

阶段 2：从 2006Q3 至 2006Q4，持续时间 6 个月，银行板块涨幅 111.94%， 同期沪深 300 指数涨幅为 46.42%, 相对沪深 300 指数的超额收益为 65.51%。

3.1.市场：流动性宽松驱动整体牛市

这一阶段的牛市，是各方利好因素叠加驱动的结果。从宏观经济环境来看，经济 从复苏到过热，银行量价齐升，带动盈利能力不断提高，释放业绩。 量的维度：M2 和社融增速反映银行盈利“量”的维度。贷款业务是商业银行最 主要的业务，宏观货币环境和信用环境会影响到银行盈利“量”的维度。M2 和 社融增速反映了当下市场的流动性松紧程度和对贷款融资的需求程度，当市场流 动性宽松、银行有钱可贷并且贷款融资需求高涨时，市场对银行业的盈利预期就 会上升。

我们将行业归母净利润同比增速领先12个月来看，发现其走势与M2同比增速、 社融规模存量同比增速较为一致（图 9 左边归母净利润高点的背离是 2007 年宏 观经济和行业过热所致）。 价的维度：净息差上行，盈利能力高增长。宏观货币环境和信用环境会影响到银 行盈利“量”的维度，而净息差指标会影响银行盈利“价”的维度。

M2 和社融增速持续维持高位，流动性极度宽松。2006 下半年，M2 和社融规模 存量的同比增速均位于 15%以上，社融累计同比增速和新增人民币贷款累计同 比增速也位于 30%-60%的区间，宏观流动性宽松，给银行带来可观收入。 从银行基本面来看，经济景气度高企，央行连续加息、存款活期化、国债收益率 上行、通胀预期提升均有利于银行净息差的扩大，因此流动性放量和净息差上升 带来银行业量价齐升。

3.2.行业：银行集体IPO推动行情爆发

大行上市带动估值提升，行业集体上涨。2006 年 7 月、10 月，中行、工行相继 上市，2007 年 2-9 月市场也将继续迎来 7 家银行上市，银行集体 IPO 这一事 件引领市场风格从小盘股转换到大盘股，银行行业 PB 也由 2 倍上升至 4 倍，催 化了银行股行情的爆发。 银行股投资相对保守，以估值驱动的行情较为少见。银行股的投资风格属于相对 保守和稳健型的，尤其在国有银行上市后银行股的稳健属性大大增强。从历史上 看，银行主要靠盈利增长驱动，估值驱动的现象较为罕见。这一轮在牛市启动前 半段银行股的突出表现，主要是货币信用环境宽松、净息差扩大以及银行业 IPO 上市潮等多重利好叠加。

3.3.板块：+111.94%，其中，PB：+53.88%，净利润：+35.18%

这一轮板块上涨中，估值的贡献超过盈利改善的贡献。2006Q3 至 2006Q4 期 间，沪深 300 上涨 46.42%，中证 500 上涨 16.16%，市场呈现大盘行情。银 行板块指数上涨 111.94%，但行业净资产同比增长仅 41.74%，行业归母净利 润 TTM 同比增长仅 35.18%，说明这一期间银行业盈利向好的同时，PB 增长 53.88%带来的贡献更为显著。

3.4.个股：民生银行上涨133%，平安银行净利润改善111%

这一阶段，5 家上市银行盈利增速差别较大，但估值提升均位于 50%以上，成为 这次股价上涨的最大驱动力，5 家上市银行平均涨幅超过 100%。

4.2011Q1-2013Q1，净息高位+非标发力，股份行引领独立行情

阶段 3：从 2011Q1 至 2013Q1，持续时间 27 个月，银行板块涨幅为 18.79%， 同期沪深 300 指数涨幅为-20.24% , 相对沪深 300指数的超额收益为 39.03%。

4.1.市场：宏观政策效果明显，银行量价回升

价的维度：前期加息，净息差达到高点。2011 年间 CPI 和 PPI 持续高位，为抑 制高通货膨胀，央行采取了紧缩的货币政策，上调利率，银行净息差随之攀升， 2011Q1 至 2013Q1 期间商业银行净息差均处于较高水平。

量的维度：阶段后期降息降准，M2 和社融增速回升。2012 年起通胀压力逐步 减轻，CPI 持续下降，经济下行压力增大，GDP 增速在金融危机后首次降至 8% 以下。对此央行采取了宽松的政策，连续下调准备金率和利率，并首次实施不对 称降息以支持实体经济，因此 M2 和社融增速触底回升。

4.2.行业：不良降至历史低点，非标在政策支持下成为业绩新增长点

不良贷款比例降至低点。2011 年起，商业银行不良贷款比例继续下行，并降至 历史最低点，尤其是股份制银行不良比例最低，最低仅 0.6%，商业银行资产质 量有所提升。

2011 年至 2013 年 3 月银监会 8 号文之前，商业银行大力开展非标业务，成为 这一阶段银行行情的又一驱动力。2011 至 2013 年间，国有银行、股份制银行、 城商行的非利息收入复合增速分别达到了每年 8.32%、25.76%和 16.64%。国 有银行和股份制银行的平均非利息收入占比较高，分别为 19.96%和 17.09%， 城商行的非利息收入占比较低，仅 9.50%。

4.3.板块：+18.79%，其中，PB：-29.72%，净利润：+56.73%

基本面向好，稳健的盈利能力是这一阶段超额收益的主要原因。2011Q1 至 2013Q1 期间，沪深 300 下跌 20.24%，中证 500 下跌 30.17%，大盘股相对 抗跌。银行业盈利情况向好，行业净资产同比增长51.37%，行业归母净利润TTM 同比增长 56.73%，稳健的盈利能力助力银行板块在熊市背景下逆势上涨 18.79%，同期，PB 降低 29.72%。

此外，股份制银行在这一轮行情中的表现十分抢眼，领涨银行板块。这一阶段股 份制银行上涨 29.47%，国有银行仅上涨 3.73%，而城商行则下跌 5.13%。一 方面，盈利基本面上量价和质量的改善更利好大中型银行，另一方面股份制银行 的非利息收入占比多、增速高，更大程度地抓住了非标业务的机会。 具体来说，虽然城商行的非利息收入也有 16.64%的复合增速，但其占比仅 9.50%，远低于国有银行的 19.96%和股份制银行的 17.09%，未能享受非标业 务发展带来的红利；而国有银行的非利息收入复合增速虽然仅 8.32%，但其 19.96%的占比加之本身更为庞大的业务体量，使其仍然能享受非标业务发展带 来的机会。

4.4.个股：银行股防御属性初显，股份制银行领涨（29%）

此阶段市场下行压力较大，高成长低估值银行股的防御属性开始显现。这一阶段 中信银行二级分类下，股份、城商和国有银行盈利改善均值为 74%，PB 下调均 值为 30%，盈利改善成为熊市中银行股取得超额收益的核心原因。银行基本面预期向好。这一阶段行业非标业务快速发力，非息收入占比提升 10%， 盈利预期改善，PB 继续下探。具体来看股份制银行盈利改善 90%，估值下调 26%，相对沪深 300 实现 47%超额收益。

盈利保障银行股取得超额回报，估值调整影响收益大小。细分行业中，城商行 PB 下降最大（35%）,板块指数下降 5%；国有银行 PB 下降次之（31%），板块涨 幅为 4%；股份行 PB 下降最低（26%），板块涨幅为 29%。 这一时期涨幅领先的银行均实现了较高的利润增长，但除民生银行实现了估值提 升以外，其余 7 家银行的估值均有所下行。板块涨幅前 8 的个股中，前 4 席与 第 7 位均被股份制银行占得，建设银行、农业银行、工商银行分列第 5/6/8 位， 其余银行则有不同程度的下跌。

5.2015Q2-2016Q4，市场大幅调整下，防御属性凸显

阶段 4：从 2015Q2 至 2016Q4，持续时间 21 个月，银行板块涨幅为 7.14%， 同期沪深 300 指数涨幅为-18.29% , 相对沪深 300指数的超额收益为 25.43%。

5.1.市场：股市大起大落，上市银行募资额创历史新高

2014-2015 年，融资融券和分级基金等融资工具逐步被投资者认可并使用。在 杠杆资金的推动下，指数快速上涨。但随着 4 月证监会强调券商不得开展场外配 资、伞形信托等活动。6 月证监会再次发布《关于加强证券公司信息系统外部接 入管理的通知》，严堵场外配资杠杆炒股。7 月，证监会发布《关于清理整顿违法 从事证券业务活动的意见》，股市受此影响大幅下跌，银行板块在过程中，表现 出防御属性。 加杠杆与外生增长共同推动银行板块在这一阶段走高。2015 至 2016 年间，在 金融加杠杆的背景下，以资产方计的金融部门杠杆率由 62.5%上升至 78.3%。 同时，上市银行募资额（增发和发行优先股）均超过 1800 亿元，创历史新高， 2015 年银行业净资产同比增速回升至 23%的高点，2016 年银行业总资产同比 增速回升至 17%的高点。二者共同推动了银行板块的行情。

5.2.行业：贷款收入下降的背景下，中间业务成为新的增长点

2015Q2 至 2016Q4，中间业务成为商业银行新的增长点。2015 至 2016 年间， 作为之前上市银行主力业务的公司贷款收入占比下降，而非利息收入占比上升至 20%。期间国有银行、股份制银行、城商行的非利息收入复合增速分别为每年 9.17%、8.69%和 16.08%。国有银行和股份制银行的平均非利息收入占比较高， 分别为 24.83%和 28.79%，城商行的非利息收入占比出现了大幅提升，2016 年上升至 16.40%。

5.3.板块：+7.14%，其中，PB：-27.38%，净利润：+2.54%

净资产提升为银行板块带来机会。2015Q2 至 2016Q4 期间，沪深 300 下跌 18.29%，中证 500 下跌 13.64%。银行板块指数上涨 7.14%，PB 下降 27.38%， 行业归母净利润TTM仅同比增长 2.54%，但行业净资产同比大幅增长 23.83%。城商行在这一轮行情中领涨银行板块。这一阶段城商行上涨 56.27%，而股份制 银行仅上涨 9.34%，国有银行则下跌 5.20%。一方面中小型银行的弹性更大， 在金融加杠杆的背景下，城商行的业绩增长会更快；另一方面城商行本身非利息 收入同比增速显著高于国有银行和股份制银行，并且其占比也有所提升，把握住 了中间业务发展带来的机会。

5.4.个股：银行股防御属性增强，城商行领涨（56%）

银行股基本面稳健，防御属性增强。银行业贷款收入虽有所下降，中间业务成为 新增长点，同时上市银行募集资金促使净资产提高，基本面相对稳定。这一阶段， 沪深 300 下降 19%，银行板块涨幅为 7%。其中，中信二级分类下，股份行、 城商行和国有银行盈利改善均值为 10%，PB 下调均值为 21%。从盈利估值看， 银行业净利润增幅不强，PB 则继续下降，此阶段银行股核心价值在于基本面稳 健，市场超跌情绪不强，从而铸就熊市防御属性。

具体看，盈利估值区分度开始弱化，细分行业中城商行领涨（56%）。本轮行情 中，城商行表现较好，盈利改善 21%，PB 下降 9%，表现均优于其他两类细分 行业，并领涨市场（56%）。 这一阶段南京银行领涨，涨幅领先的银行均实现了较为稳固的利润增长，但估值 都有所下行。板块涨幅前 6 的个股中，南京银行、北京银行、宁波银行分列第 1/2/5 位，招商银行、浦发银行、华夏银行分列第 3/4/6 位，包括五大国有银行 的其余银行均在这一期间收跌。

6.2018Q3-2018Q4，外部冲击下，大中银行成为资金“避风港”

阶段 5：从 2018Q3 至 2018Q4，持续时间 6 个月，银行板块涨幅为 1.88%， 同期沪深 300 指数涨幅为-14.25% , 相对沪深 300指数的超额收益为 16.13%。

6.1.市场：贸易战冲击下，市场出现单边下跌

受黑天鹅事件影响，市场单边下跌，但基本面改善为银行板块带来超额收益的基 础。2018 年，春节前夕 A 股迎来一轮短暂的行情之后，受贸易战等黑天鹅事件 的影响转而开始持续下跌，宏观经济也难见起色。2018 年中开始，央行连续降 准外加大量投放 MLF，向金融机构释放流动性；同时商业银行净息差也处于上 升通道中。

6.2.行业：中间业务继续发力，关注类贷款比例下降

中间业务继续发力，银行关注类贷款比例下降。2018 年国有银行、股份制银行、 城商行的非利息收入同比增速分别为 4.04%、20.08%和 24.54%。银行非利息 收入占比进一步攀升，达到 23.71%，股份制银行的非利息收入占比达到历史高 点37.65%，城商行的非利息收入占比出现了大幅提升，2018年上升至21.13%， 国有行则有所下降，但非利息收入占比仍达到 24.96%。此外关注类贷款比例下 降，国有银行不良贷款比例下降至近四年的新低。

6.3.板块：+1.88%，其中PB：-5.99%，净利润：+1.97%

在 2018 年 A 股连续下跌中，市场风险偏好大幅度下滑，机构投资者需要寻找 基本面稳定、具备安全价值属性的细分领域，银行逐步受到投资者青睐，超额收 益显著提升。2018Q3 至 2018Q4 期间，沪深 300 下跌 14.25%，中证 500 下 跌 20.12%，大盘相对抗跌。银行板块指数上涨 1.88%，PB 下降 5.99%，行业 净资产同比增长 7.12%，行业归母净利润 TTM 同比增长 1.97%。

国有银行和股份制银行的防御属性更强，在这一阶段表现更好。细分来看，国有 银行上涨 4.66%，股份制银行上涨 1.61%，城商行下跌 3.39%。在 2018 年经 济和市场双双不佳的背景下，盈利基本面稳定、不良比例较低的大中型银行明显 更受青睐。本轮银行超额收益行情主要来源于投资者的避险偏好。

6.4.个股：银行股超额收益源于熊市防御价值，国有银行领涨（5%）

银行股盈利增速为正，超额收益源于熊市防御价值。这一阶段处于单边下行市， 万得全 A 指数下跌 16%，净利润下跌 7%；中信一级行业净利润增速为正的行 业占比 23%，其中仅银行业实现指数正增长（2%）。

银行业基本面低而有底，盈利估值分化继续收缩。这一阶段银行板块净利润增长 2.5%，指数上涨 2%。收入资产方面，非利息收入占比提升至 24%，国有银行 不良贷款比例下降至近四年，银行业总体经营稳健，在熊市中更具安全性。 具体来看，涨幅分化继续走弱，国有银行领涨（5%）。中信二级分类下，股份行、城商行和国有银行盈利改善均值为 6%，PB 下调均值为 7%。本轮行情中，国 有银行表现较好（5%），盈利改善 2.6%，PB 下降 5%。 这一阶段大中型银行表现突出，但涨幅领先的个股在涨跌幅、归母净利润和 PB 变动方面的表现均较为一致，其超额收益来源于系统性不景气中的防御价值。

7.2005-2021，银行板块实现超额收益310%，盈利贡献为主

纵览 17 年银行业行情，板块上涨 804%，相对沪深 300 实现 310%的超额收 益。17 年间共有五次超额收益行情，以 2006 年国有大行集体 IPO 为界线，超 额收益驱动因素发生变化。 2006 年银行股集体 IPO 前，前两次超额收益由基本面驱动，经济高速增长，行 业盈利积极向好，两次均为“戴维斯双升”。

银行股集体 IPO 后，三次超额收益风格切换，主要源于熊市下跌背景下的防御 属性。期间，PB 受市场影响下跌，但是盈利均逆势上涨，支撑板块超额收益行 业。具体到个股表现，盈利提升及确定性高的个股涨幅领先。第三次超额收益阶 段股份制银行领涨，第四次超额收益阶段城商行领涨，第五次超额收益阶段国有 行领涨。 长周期看，银行股投资逻辑由价值驱动，除第二次的全面牛市，板块超额收益主 要由盈利贡献。

17 年间，银行 PB 均值 1.86 倍，板块主要行情在 1-3 倍之间演绎。整体来看， 除去 2006-2008 年的牛市行情以外，银行板块主要行情阶段的估值大致在1-3 倍之间变化。具体来看： 第一阶段 2005Q1-2006Q1，银行板块 PB 从2.41倍上涨至 2.89 倍。 第二阶段 2006Q3-2006Q4，银行板块估值从 2.69 倍上涨至4.13倍。第三阶段 2011Q1-2012Q4，银行板块估值由1.67 倍下滑至 1.17 倍。 第四阶段 2015Q2-2016Q4，银行板块估值从 1.21 倍下滑至0.88 倍。 第五阶段 2018Q3-2018Q4，银行板块估值从 0.86 倍下滑至 0.81 倍。

编辑：JACK