2022年医药基金投资策略报告 医药基金投资机会分析

1、医药行业估值低、抗周期特点具备投资机会

1.1、医药行业处估值低位，市场情绪逐步回升

医药板块估值处历史低位，性价比凸显。截止 2022 年 8 月 4 日，申万医药生物 指数 PE 为 23.81 倍，PE 分位数水平处自发布以来历史分位的 3.63%，在申万所有 一级指数中排名第二；PB 为 3.22 倍，分位数为 22.78%，处历史低位，估值性价比 较高。目前，行业估值压力充分释放，政策温和叠加疫情后期业绩反弹预期具备上涨 动能。

从市场交易来看，申万医药生物板块交易热度较一季度下降至近五年中枢偏下水 平。板块换手率曾在年初疫情概念行情期间达到自 2017 年以来 99.30%的分位数水 平。目前板块周平均换手率为 1.56%，市场交易热度下降，分位数水平恢复至 42.96%。

就申万二级医药类行业指数来看，细分子版块 PE 分位数均处自发布以来历史分 位 26%以内，其中生物制品、医疗器械、医疗服务和中药 II 板块相对估值较低，PE 分位数水平位于 10%以下。

今年以来 A 股波动较大，医药行业子版块中医药商业（-13.37%）、化学制药 （-19.32%）表现相对坚挺，但仍跑输上证指数（-12.38%）。自 4 月 27 日至 7 月 5 日，医药板块强势反弹，除医疗器械板块、医药商业板块反弹力度较弱（+12.64%、 +17.90%），其余子板块反弹力度均较上证指数（+17.93%）平均高出 4.99%，市场 认可度提升。

1.2、医药行业抗周期性适合当下市场环境

医药行业具备抗周期性，股价走高主要依靠业绩增长。通过观察申万医药行业指 数，我们发现指数走势相对独立，与大盘的牛熊没有必然的关联，而是与政策、业绩 增长相关。通常政策面决定了短期走势的趋势，市场会快速做出反应：自 2018 年 6 月提出 “4+7“带量采购政策，医药行业股价迅速进入深度调整阶段，直到疫情爆发，一众 医疗器械、疫苗、用品、药物等概念股轮番获益，股价走势迎来长达 1 年的反弹。 2020 年至 2021 年间集采政策密集出台，至今板块整体走势还是偏震荡向下。

政策面传导至业绩表现时，业绩的增减决定了调整的深度。根据历史数据，一般 在当季季报前 1-2 个季度指数开始波动。2021H1 开始行业下跌，与未来持续 3-4 个季度的业绩回落有较大相关性；2022 年一季度后，由新冠带来的行业波动逐步消 退，行业增速触底回升，对应股价也在 4 月末开启反弹。我们认为由业绩主导股价的 医药行业在市场环境动荡的情况下具备可预测性的优势。 更多相关医药行业的观点请详见《国联证券医药生物行业半年度策略：关注业绩 确定、疫情缓和后需求加速释放子行业》。

2、公募基金对医药基金的布局与偏好

2.1、医药基金概况

我们对 Wind 开放式基金中的所有普通股票型、平衡混合型、偏股混合型、灵 活配置型基金（剔除非初始基金）进行筛选。首先，筛选出基金名称包含“医疗、医 药、健康、创新药、保健、中药”等关键词的基金；其次，筛选出 2021 年年报持有 医疗保健相关行业投资占股票投资市值比例高于 50%的基金产品。 截止 2022 年 8 月 4 日，经筛选市场上共有医药基金共 227 只，规模合计约3402.85 亿元。医药基金类型主要为主动型基金与 ETF。其中，主动型基金规模为 2604.75 亿元，占比高达 76.55%；ETF 规模为 490.34 亿元，占比为 14.41%。

医药基金集中度高，头部效应明显。医药基金规模自 2020 起上升到新的台阶， 主要原因系疫情大幅提升了人们对医药板块的关注与对投资医药类基金的需求。截止 2022 年 8 月 4 日，规模在 50 亿以上的 9 只医药主题基金规模合计占基金总规模达 50%，集中度高。此外，50 亿以上的医药基金规模扩张速度持续高于全体医药主题 基金规模扩张速度，头部聚集趋势持续。

2.2、公募广泛布局医药基金

在基金管理公司中，共有 7 家旗下医药类基金规模过百亿。其中基金市场份额最 大的基金公司是中欧基金，总规模达 837.70 亿元，市场份额占比为 24.62%。规模 位居其后的基金公司分别是工银瑞信（350.52 亿元）、汇添富（336.52 亿元）、广发 基金（230.01 亿元）、招商基金（206.30 亿元）、易方达（191.76 亿元）、华宝基金 （153.00 亿元）。这 7 家基金公司广泛布局医药基金，整体规模占比为 67.76%，集 中度较高。 业绩方面，头部七家医药类基金公司中中欧基金在 2020 年收益表现领先，达 100.14%；工银瑞信在 2021 年收益表现最好，达 10.63%。今年以来所有基金公司 均回撤 10%以上，中欧基金相对回撤较少，仅为 13.71%。

医药行业占据重仓股行业配置前三。根据 22 年中报，在股票型和混合型基金中， 重仓股行业占比最高的前五大行业分别为食品饮料（16.8%）、电气设备（15.6%）、 医药生物（10.7%）、电子（9.2%）和化工（6.9%）。

2.3、公募基金参与度或底部反转

公募基金超配医药行业比例降至近五年低位，底部反转迹象初显。通过分析公募 基金重仓持仓来看，2022 年 H1 较沪深 300 对于医药行业的超配比例已降至近五年 以来最低水平附近，仅为 2.44%，且环比提升 0.72pct，公募基金或对医药行业的关 注度回暖。公募基金持仓规模方面，除去在 2018 年中受政策负面影响持仓规模短暂 减少，其余时间持仓规模持续攀升至 2021 年上半年。2021 年下半年起疫情利好逐 步退坡，医药个股回归至业绩主导，基金持仓规模也逐步下降：一方面是医药市值有 所下跌，另一方面基金参与度也有显著回落。

2.4、公募基金偏好医疗服务与医疗器械板块

医药子行业中医疗服务和医疗器械参与度高。根据 2022 年半年报数据，从市值 角度来看，化学制药市值占比最高，为 25.38%；但公募基金在医药子行业配置化学 制药占比仅为 9.31%，低配 16.07%。医疗器械与医疗服务市值占比紧随其后，占比 分别为 20.43%、19.31%；公募基金显著看好医疗服务行业，超配 31.54%，而医疗 器械低配 1.36%。中药 II、生物制品、医药商业市值占比均在 17%以下，公募基金 低配比例也均处于 10%以内。

根据 2022 年中报重仓股披露，我们统计公募基金投资的股票市值占个股流通市 值的比例，来分析公募基金对个股的参与度。在医药的子行业中，公募基金参与度最 高的是医疗服务，其次是医疗器械和生物制药，最低的是医药商业。整体来看，公募基金在子版块中偏好医疗服务、医疗器械行业，对中药板块的关 注度边际改善明显。通过观察近五年的公募基金医药子行业配置比重趋势，我们发现 医疗服务板块持续受资金青睐，自 2018 年中报起配置比重由 1.76%提升至 5.26%； 中药板块的关注度有所提升， 自 2020 年中报起基金配置比例提升了 0.64pct。环比 来看，医疗器械与化学制药配置比重下降较多，分别减少 0.47pct、0.24pct。

3、医药基金特点

3.1、医药基金重仓股

医药类基金偏好CXO 与消费医疗企业。根据 Wind 医药主题基金重仓股数据， 近四个季度的前二十大医药类重仓股集中于下图。参与度最高的个股是博腾股份、美 迪西、凯莱英、泰格医药等 CXO 企业，其次是通策医疗、爱尔眼科等消费医疗公司， 迈瑞医疗等医疗新基金概念股，最后是片仔癀、同仁堂等中药企业。

3.2、主动医药基金表现强于指数

主动基金的业绩显著强于中证医药指数。除却 2017 年，近五年医药主动基金的 平均收益率均跑赢中证医药指数，2020 年超额收益高达 22.93%。今年以来医药主 动基金收益率为-14.56%，但仍保持了 7.38%的超额收益，表现优异。

3.3、医药基金筛选

我们首先删除成立不满 2 年的医药基金，再以 2015 年至 2022 年的平均超额收 益率、月度平均超额收益率、年度胜率、月度胜率为筛选指标，选出排名靠前的医药基金为样本。

3.4、医药基金投资特点分析

医药主题基金较少择时，且基金纯度高。通过计算现任基金经理任职期间基金的 持仓比例，得出医药基金平均仓位水平为 88.89%。其中，中欧医疗创新 A、广发医 疗保健 A、汇添富创新医药、交银医药创新 A、工银瑞信医药健康 A、富国生物医药 科技 A 和信澳健康中国 A 每个季度仓位高达 82%以上，很少择时，为高仓位运作基 金。

汇添富医药保健 A、前海开源医疗健康 A、长城医疗保健 A 最高仓位与最低仓位 差在 20%以上，中欧医疗健康 A、工银瑞信前沿医疗 A 仓位差均在 14%以上，且这 5 只基金标准差也均在 4%以上，相对具有较强的择时意识。长城医疗保健 A 现任基 金经理任职期间平均持仓纯度在71.42%，近四个季度持仓纯度均值提升至77.37%； 其余基金平均持仓纯度高达 95.83%，均没有风格偏移现象发生。总的来说，医药主 题基金择时性不强，不同基金间略有分化。

医药基金持仓集中度高。我们统计了近 5 年（9 个季度）的前十大重仓股占股票 投资市值的比例来衡量持仓集中度，发现除长城医疗保健 A 外，单只基金集中度平 均值均在 50%以上，持仓较为集中。其中中欧医疗创新 A 集中度最高，达 71.83%； 最近一期集中度最高的是广发医疗保健 A，集中度达 76.67%。

从基金换手率来看，多数医药行业基金换手率较低，以持股为主；少数基金换手 率高。长城医疗保健 A 平均换手率高达 612%，远高于其他基金的换手率，是唯一一 支保持高换手的基金，其余基金均仅在关键时间节点进行频繁换手。中欧医疗健康 A、 工银瑞信前沿医疗 A、中欧医疗创新 A、广发医疗保健 A、交银医药创新 A、工银瑞 信医药健康 A、前海开源医药健康 A 在 2018H2 或 2020H1 均跟随行情变化调仓换股， 期间换手率均在 100%以上。

2018H2 截面上工银瑞信前沿医疗 A 换手率最高，达到 203%；2020H1 截面上前海开源医疗换手率最高，达 145%。通过上文对持仓集中 度、择时、基金纯度的分析，我们可以得知医药主题基金的换手率并非主要来自于择 时或风格偏移导致的大类行业配置变化，而是来自于医药子行业版块轮动和版块内择 股变化。我们对每只基金的换手率与持仓偏好、投资风格进行独立分析。

葛兰-中欧医疗健康 A：早年基金子行业配置重心在化学制药、生物制品板块， 近年重心转移至医疗服务板块，持仓占比由 2018 年中报披露的 18.18%提升至 64.31%。在医疗服务基本面没有发生重大变化时，基金明显减弱了行业间轮动配置， 更多的是在医疗服务板块内进行个股的调仓。从近 4 个季度的重仓股披露来看，基金 的个股变动不大，集中在爱尔眼科（医疗服务）、药明康德（医疗服务/CXO）、康龙 化成（医疗服务/CXO）等大盘成长股中。

中欧医疗健康 A 能在关键时间点果断变化板块仓位。在 18 年负面政策发酵期间， 基金将化学制药配置比例减少 22.77pct，其中原先的第一大重仓股恒瑞医药直接跌出 前十大重仓股。在 20 年年初疫情行情发酵期间，基金也迅速增配了英科医疗、山东 药玻等相关概念股。但整体来说，中欧医疗健康 A 近 2 年换手率均偏低，减少行业 轮动配置，以持股不动为主。

4、医药基金业绩分析

我们主要从收益与风险两个角度考察基金业绩。收益角度：选择的历史收益主要包括近三年的年化收益率以及疫情行情期间 （2020 年 3 月 20 日至 2020 年 8 月 5 日）的收益率以考察基金业绩的可持续性以及 追踪主升浪行情的紧密度；我们还选择了一段板块震荡期（2020 年 8 月 6 日至 2021 年 7 月 21 日）以考察基金的择股与择时能力的灵动性。 风险角度：选择的历史收益主要包括集采政策出台期间（2018 年 5 月 29 日至 2019 年 1 月 3 日）以考察基金抵御政策面风险的能力；以及熊市期间（2021 年 7 月 22 日至 2022 年 4 月 22 日）以考察基金抵御系统性风险的能力。

4.1、被动基金业绩表现

中证万得生物科技指数（CSWD 生科）与中证医药 50 指数（医药 50）在各个 维度的业绩评价中均排名前 10，其中中证万得生物科技指数今年以来收益、近三年 收益以及 20 年疫情期间收益分别为-16.65%、56.11%、590.51%。从控制风险角度 看，国证生物医药（生物医药）、中证医疗指数（中证医疗）、中证全指医疗保健设备 与服务指数（医疗保健）、中证全指医疗器械指数（医疗器械）、中证医药及医疗器械 创新指数（CS 医药创新）在近三年波动率、集采政策发酵期间最大回撤均排名前 10， 其中中证全指医疗保健设备与服务指数走势最为稳定，近三年波动率为 29.63%，集 采期间回撤仅为 31.59%。

医药 ETF 中规模在 10 亿以上的共 9 只，规模 50 亿以上的仅两只，规模在百亿 以上的仅一只，集中度较高。基金规模第一的华宝中证医疗 ETF （512170.OF）基 金规模为 145.7 亿元，日均成交额为 3.6 亿元。规模 10 亿以上的医药 ETF 中，除个 别跟踪误差在 2.4%以上，其余 ETF 均在 0.85%以下，跟踪较为紧密。

标准型指数基金规模在 10 亿以上的共有 8 只，规模出现断层现象，其中招商国 证生物医药 A 为唯一一只规模在 50 亿以上的基金，也是唯一一只超百亿的指数型基 金，达 153.8 亿元，跟踪误差为 1.80%。

编辑：JACK