2022年投资策略研究 小盘股行情分析

一、小盘股行情：2 段中周期与 6 段短周期

下文我们以中证1000/沪深300评估小盘股相对占优的时段，辅助以申万小盘/大 盘指数来评估更长时间序列的特征。 取小盘股相对大盘跑赢市场的时段，2005年以来一共有2轮较为显著的中等级别 行情、6轮短周期行情。中等级别行情一般持续2年以上，短周期行情一般持续半年 左右。05年以来A股共有两轮小盘股中等级别行情，持续性在2-4年，主要为：08-10 年、13-16年两年，中证1000相对沪深300超额收益显著；六轮小盘股短周期行情， 持续性在半年至1年，分别为：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月15年12月，18年10月-19年3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月。可见22年 4月以来，小盘股再度跑赢（中证1000、国证2000均跑赢沪深300）。

相较于大盘龙头股，小盘股的主要特征是灵活、弹性、转型与创新、股价上涨对 增量资金的需求更小。随着经济增长驱动力的变迁及产业迭代，A 股小盘股的概念 并非一成不变。因此历史上不同时段，小盘股跑赢时期的权重行业也有不同。随着经 济增长驱动力和产业周期的变迁，小盘股的构成也在轮动。以中证 1000 及申万小盘 指数的行业分布为例：四万亿刺激、地产基建驱动经济时代，09 年的小盘股主要集 中在化工/地产/机械 ；双创、移动互联网周期下，3 年的小盘股开始在计算机/医药/ 电子行业涌现；双碳新周期、5G 周期、生物科学周期下，21 年的小盘股则开始出现 在医药/电子/电力设备。行业属性的不同，决定了小盘股受益时期的产业发展背景有 所不同。

二、中周期视角：当前小盘股能否走出 08-10 年、13- 16 年？

我们需要回答的第一个问题，是21年至今的小盘股震荡上行的行情，是否是一 轮历史上2年以上的中等级别行情？ 从历史上08-10年、13-16年来看，中等级别的行情一般持续2-4年，是景气、产 业、货币+信用、资金、监管、估值多因素的共振。我们在21年2月发布报告《拾级 而下，“市值下沉”如何布局？》看多21年小票行情。中期来看，小盘占优的状态 已经持续超过1年半，市场关注这是否是一轮持续2年以上的中等级别行情？我们将 主要借鉴08-10年、13-16年的规律，总结孕育中等级别行情的主要环境。

（一）小盘中期占优的要素一：支持创业创新，营造新兴产业爆发的氛围

这一点是孕育中等级别小盘股行情的土壤，背后不仅有科技创新周期的驱动（例 如智能手机、移动互联网等划时代技术与产品的革新），更重要的是产业氛围和产 业政策更加鼓励创新，融资环境更为便利和宽松，共同营造培育创业与创新、小企 业新兴产业发展的良好氛围。 08-10年的背景是智能手机的创新与发展、国家七大战略新兴产业的确立与扶持、 并购及再融资的第一次发展高峰。07年乔布斯发布第一代iPhone，带来触控技术革 命，07年Q2至10年Q4智能手机渗透率开始破壁并快速抬升至22%；此外09年商业 地产爆发增长，而地产也是当时的小盘股权重行业。

13-15年的背景我们更为熟悉，4G牵引移动互联网时代到来、国家引导“大众创 业、万众创新”、“互联网+”产业快速崛起、创业板迎来再融资的历史最高峰。2013 年起随着4G牌照的发放及4G手机渗透率的快速破壁，移动互联网开始加速渗透，至 2014年手游及手机视频广告渗透率快速抬升至25%以上。

（二）小盘中期占优的要素二：宽货币与紧信用的流动性组合

从流动性环境来看，小盘中期占优的条件是“宽货币+紧信用”：货币政策宽松； 但社融存量增速回落，其背后是地产基建信用预期的回落（大盘信用受损）。 货币周期来看，利率水平与小盘股表现在中周期上的相关性不稳定，但基本上政 策处于“宽货币”周期。08-10年融资需求驱动中国利率中枢抬升，但基准利率在08 年的宽松周期后维持低位；13-16年是典型的宽货币周期，自13年“钱荒”化解后中 国利率中枢持续回落至低位。 信用周期的规律则较为明显，“紧信用”下小盘股往往更为受益。中周期来看， 小盘股占优的时段存量社融增速向下、或先上后下，背后表征着传统经济增长引擎 如地产基建表征的大盘信用扩张受损；特别地，在社融下行斜率趋陡的10年、13年、 21年，小盘股相对占优的斜率也更为明显。

（三）小盘中期占优的要素三：融资环境友好，增量资金偏好“小而美”

增量资金的性质：偏好小而美的增量资金，是中期行情持续性的资金来源。再融 资市场火爆，也为小盘股提供了良好的融资及扩张环境。 08-10年主要的增量资金是居民入市，同期A股第一轮并购浪潮。居民资金延续 06-07年高峰后的入市趋势，上交所A股新增开户数量同比增速于08Q4-09年持续上 行。08年4月中国证监会公布《上市公司重大资产重组管理办法》，完善规制内幕交 易的规则体系，鼓励与支持并购重组创新，A股并购重组迈入了规范发展新阶段。 13-15年主要的增量资金是杠杆资金，此外私募规模大幅扩张。创业板迎来历史 并购高峰。14年“新国九条”鼓励市场化并购重组，以创业板并购转型为主导的再 融资周期蓬勃上行；杠杆资金入市，两融余额大幅上行，融资余额自2013年的1152 亿一度增加至2015年2.26万亿的历史最高点；此外，基金业快速发展，公募新发基 金持续上行，私募规模同期也有大幅扩张。

（四）21 年至今的各方条件与历史两轮相比，仍未全面可比

21年以来，“新能源+”引领的新兴产业周期、及鼓励“专精特新”的政策氛围 与历史上小盘股行情的背景较为相似，“宽货币+紧信用”的预期也有利于小盘表现。 不过从创新及监管环境、再融资规模、增量资金属性来看，与历史中等级别行情 多条件的共振相比，仍有所不足。例如20年至22年绵延的疫情持续对于中小企业经 营活力造成损伤，今年的增量资金及其持续性，以及再融资市场的体量及向科创板 创业板的倾斜，与历史中等周期相比仍然有所欠缺。

三、短周期视角：小周期的小盘股行情，7 个驱动要素

（一）2005 年至今，6 轮短周期（半年以上）的小盘股行情

2005年至今，小盘股共经历六轮短周期跑赢行情，持续性多在半年至1年。分别 为：09年7月-10年11月，13年1月-14年11月，15年1月-15年12月，18年10月-19年 3月，19年11月-20年8月，21年2月-21年11月。本轮22年4月以来，小盘股相对大盘 再度跑赢（中证1000/国证2000跑赢），是否与历史六轮周期可比？

我们下文对小盘股跑赢的驱动因素做出整理，并按重要/相关程度排序—— 1. 宽货币、资金充裕：剩余流动性宽松，DR007中枢多回落，美债同期也多为 下行； 2. 信用收敛：中国信用的权重领域在地产基建，信用收敛时往往大盘预期悲观， 因此小盘占优时期社融存量增速往往下行； 3. 信用利差回落：体现为钱多及资产荒，以及偏乐观的风险偏好； 4. 产业及融资环境：新兴产业渗透率提升，鼓励创新或民企纾困的环境—互联 网+，并购提速，民企纾困，科创板，专精特新； 5. 增量资金的量及属性：主要是游资、杠杆资金、新发基金、散户、私募等， 但北上加速流入的时期往往更加利好大盘； 6. 盈利：盈利周期底部1-2个季度时对小盘股不利（体现为经济修复较为脆弱）， 待盈利确立复苏弹性时小盘股弹性更大；新兴产业周期会提升小盘业绩想象空间 7. 估值：启动的时候小盘/大盘的相对PB在低位。

（二） 总结小盘股短周期占优的 7 个共性要素

1. 小盘股占优的背景①：货币宽松（兼顾中美）

货币宽松是小盘股占优的最重要条件，6次小盘股行情中有5轮处于国内利率中 枢回落或底部震荡时期。以历史六轮小盘股跑赢区间来看，货币宽松是区间内最主 要的特征，R007中枢多回落（仅10年利率中枢抬升）。以同期美债利率来看，也多 处于震荡下行、或者显著回落的时段。22年4月至今，中国短端利率、美债10年期国 债利率同时处于震荡下行阶段，且国内的短端利率处于2010年以来的低位水平，符 合小盘股阶段占优条件。

2. 小盘股占优的背景②：信用收敛（大盘信用疲弱）

信用收敛时期是小盘股跑赢的受益环境，中国信用承载的主要力量是地产/基建 等大盘板块受益领域，信用疲弱之下大盘股的景气预期转差。 历史六轮小盘股占优区间，社融存量同比增速多数下行（仅19.11-20.8抬升）； 虽然不一定处于供给端的紧信用周期，但其共同特征是信用环境收敛。由于中国的 信用承载发力方向集中在地产/基建等传统大盘受益领域，因此信用收敛时期是大盘 股预期转弱的时期，小盘股反而相对受益。

3. 小盘股占优的背景③：信用利差收窄或至历史低位

信用利差回落体现资金充裕、资产荒或风险偏好上行，小盘股区间跑赢。 6轮小盘股跑赢区间，信用利差均自高位回落、或处于历史最低位。历史6轮来 看，AA+级产业债信用利差于5轮小盘股占优区间有高位回落特征，13.1-14.11轮则 在历史相对低位震荡。信用利差收窄表征着资金充裕、资产荒，或相对偏乐观的风 险偏好，充裕的资金环境对于小盘股有利。

4. 小盘股占优的背景④：鼓励创新升级的产业环境，便利友好的融资氛围

产业氛围&融资环境是否对小盘股、创新企业、民营企业更加友好，是小盘股占 优的土壤，鼓励创新、促发活力、支持融资的产业氛围至关重要。 例如，09-10年来看：七大战略新兴产业规划为节能环保、新一代信息技术、生 物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等提供了创新土壤；13-15年来看： “大众创业，万众创新“，”互联网+“等政策出台，亦加速了移动互联网周期的渗透； 18年末来看：11月民营企业座谈会召开，民企纾困加速，同时科创板融资、国家产 业大基金亦为新兴产业提供了增量资金支持；21年来看：支持专精特新发展等均提 供了较为友好的产业政策，科创板及创业板的IPO及再融资，也为小盘创业企业提供 了便利的融资环境。

5. 小盘股占优的背景⑤：增量资金的性质及流量

增量资金的量和性质决定了大小盘风格。杠杆资金、个人投资者、游资等，以及 北上资金和公募基金的偏好不同。08-10年，散户及个人投资者延续06-07年以来的 入市热情，上交所新增开户数量同比增速于18Q4-09年持续抬升；13-15年，杠杆资 金入场，融资余额于两年间持续抬升；20年，新发基金火爆，全年发行14405亿元， 较19年抬升5倍。但北上资金大幅流入的时期，例如14年、16-17年、19年等，都是 大盘更为受益。

6. 小盘股占优的背景⑥：盈利—相对景气预期（而非已经实现的业绩优势）& 总量盈利周期所处的位置

相对业绩趋势，并非小盘股行情表现的直接决定因素（相较之下，成长/价值风 格与相对业绩表现更为挂钩）。历史来看，小盘跑赢区间未必具备相对业绩优势， 如09-10年、13 -15年等。尽管业绩劣势，但小盘股仍能跑赢，其背后是新兴产业浪 潮崛起的加持，如09-10年智能手机兴起、13-15年的移动互联网快速渗透等。

此外，由于大盘股的盈利特征是“更稳健”，小盘股的盈利特征是“高弹性”， 因此总量盈利周期与大小盘风格关系密切。 盈利周期自底部回升的1-2个季度内（经济刚走出衰退、恢复脆弱），此时往往 大盘股表现受益（追求稳健）；随着经济弹性复苏，小盘股受益（追求高弹性）。 经济回落压力大、盈利跌落负增长的时期，大盘股的股价表现稳健性占优。盈利刚 刚自底部恢复、经济复苏尚不明确时候，往往在盈利底部回升的1-2个季度内，大盘 股仍可占优。待盈利底部回升1-2个季度后、经济增长弹性确立后，广谱的经济改善， 带来小盘股的业绩改善弹性更大，此时小盘股多转为股价占优。

7. 小盘股占优的背景⑦：相对估值优势

相对估值是小盘股表现的辅助指标。由于小盘股的盈利稳定性欠佳，因此相对 PB较相对PE的估值指向意义更强。历史六轮小盘股占优的短周期来看，行情启动之 际，中证1000/沪深300相对PB大多在均值-1STD附近，小盘股的相对估值具备一定 的优势。

（三）行情结束的信号，流动性/信用预期出现较大转变

历史来看小盘股行情结束的主要信号，为信用预期转向（地产基建表征的大盘 信用预期转好）、或货币流动性预期转向（利率转为上行、信用利差走阔）。 流动性环境恶化、宽信用预期转向，多是历史上小盘行情阶段性结束的最重要 观察信号。流动性恶化主要体现为短端利率趋势由下行转为上行；宽信用预期好转 则体现为地产基建政策边际有正向变化，例如15年12月房地产去库存、19年3月加强 基建补短板力度等等，信用的驱动力重回地产基建链条的改善预期，此时大盘股的 预期修复带来小盘股行情的阶段性结束。 此外，新兴产业景气预期出现分歧、增量资金的属性逆转、或相对估值修复至 均值以上，也是其它观察行情结束的辅助信号。例如14年沪港通开通及QFII/RQFII 的扩容，导致外资（偏爱大盘股）成为阶段性的增量资金主导力量；15年杠杆资金 的监管及收敛，也使得小盘股的增量资金逻辑阶段性破坏。从历史六轮来看，有4轮 行情在相对估值修复至均值以上时阶段性结束。

四、本轮展望：新兴产业周期已至，货币信用条件最支持，但创新及资金环境待观察

（一）小盘行情开启的条件①-③均符合，也是这轮的主要驱动力

本轮来看，货币宽松、信用不振、信用利差收窄是主要行情驱动力。本轮来看， 历史上小盘股跑赢周期行情的条件①-③均符合，也是本轮跑赢的主要驱动力：第一， 年初以来，短端流动性（DR007、R007）持续回落，当前已至2010年以来低位；第 二，22年地产及基建信用预期乏力，信用扩张缺乏有效抓手，7月新增社融7561亿元， 同比少增3191亿元，低于市场预期；第三，当前产业债信用利差持续收窄，当前已 至10年以来的历史最低位，资产荒持续演绎。

（二）条件④产业周期的分歧较大，“新能源+”新时代已到来，但创新、 民企、融资的环境与历史相比欠佳

对于小盘股受益的产业环境，市场当前的分歧较大。从“双碳周期”牵引的新能 源+产业链来看，渗透率快速提升驱动的新的产业发展机遇已经到来。 但是对比历史来看，小盘股不完全等同于新兴产业的成长股；从民企、融资等角 度来看，22 年的环境与历史周期相比有所欠佳。

（三）条件⑤增量资金来看，7 月上市的中证 1000 股指期货及配套 ETF 形成驱动，下半年北向资金若继续流入，边际对大盘风格有利

今年小盘股行情活跃与 7 月上市的中证 1000 股指期货及配套 ETF 直接相关。 7 月 22 日中证 1000 股指期货正式上市，提振小市值公司行情。对比 15 年 4 月中证 500 股指期货上市，股指期货上市对小市值公司拉动作用较为显著。15 年 4 月中证 500 权重股以 100-300 亿市值为主，占比达 71.4%，而股指期货上市后，中证 500 权重行业，如医药、电子、计算机等，均是 100-300 亿公司领涨。同样，22 年 7 月 中证 1000 股指期货上市，成分股市值多分布于 200 亿以下，占比达 87.0%，其中 100 亿市值以下公司占比达 48.6%。7 月来看，指数权重行业电力设备、电子、化工 等均为 100 亿以下公司领涨，行业吻合程度较高。

从下半年值得关注的增量资金来看，若中美“此消彼长”趋势下、北向资金重新 转为净流入，则边际上转向对大盘风格有利。我们在 22.6 中期策略展望《此消彼长， 水到渠成》指出，22 年下半年北向资金流入的主要驱动力是“此消彼长”，即下半 年中美经济趋势及政策从容性上边际转向对中国资产更为有利。历史来看，北上资金 流入规模与中国封锁指数负相关。在常态化防疫机制的建立下，只要中国经济不重回 4 月封锁状态， “此消彼长”中美相对经济趋势或驱动外资再度转向流入，参考历 史经验外资大幅流入会使得市场重新关注大盘风格。

（四）条件⑥盈利周期及相对预期，中报 A 股盈利周期仍在触底过程中、 小盘股的业绩颠簸更为剧烈

盈利周期来看，本轮A股盈利周期最快也要在中报见到，中报已披露预告来看小 盘股的业绩压力依然很大。A股盈利周期底部最快仍要等待中报才可见到，我们前文 所述，在盈利底部回升的1-2个季度内，由于经济恢复的预期仍然脆弱、A股盈利仍 处于负增长区间，此时小盘股的表现往往不如大盘。 根据各宽基指数成分股已披露数据来看，中报小盘股的业绩回落压力较大。截 至8月14日，国证2000/中证1000为代表的小盘股的中报已披露累计盈利增速分别为 -3%/13.0%，相较于沪深300/上证50为代表的大盘股的18.8%/38.5%的盈利增速，仍 然处于相对劣势，且趋势较一季报有更显著的回落。 不过从历史经验来看，等待本轮盈利周期触底改善之后，广谱的经济改善活力 之下，我们可以更加关注小盘股的中长期业绩改善弹性。

（五）条件⑦相对估值，小盘相对 PB 估值阶段性修复至中枢以上

相对估值来看，相对PB并非处于历史可比的低位，而是已经修复到了历史中枢 以上。从估值来看，本轮行情持续至今，中证1000/沪深300的相对PB估值已经修复 至历史中枢之上，相对性价比已显著收敛。从前文表2来看，在历史上六轮小盘占优 的短周期中，有4轮周期在相对PB修复至均值及均值+1STD位置中，行情即阶段性 休憩。

编辑：JACK