2022年中小盘专题研究 中小盘投资机会分析

一、中小盘行情势头再起，投资正当时

近期中小盘的强势表现再次引发市场关注，我们也基于大小盘风格轮动方法论，论证了中小盘为什么这么强。 在时代发展带来的中小盘投资机遇中，我们要转换到适配景气中小盘行情的投资思维，挑选出那些能够成功进 化的景气中小盘，提前布局。 在明确了当下的中小盘行情的基础上，我们知道同一种市值风格内部同样存在分化，并不是任何主题行情都能 演化为主线行情，因此我们更关注那些更可能进化成主线行情的高景气成长行业。那么，能够成功进化的行业 有何特征？应该在何时布局？何时退出呢？我们希望通过对历史上成功进化的中小盘行情进行复盘为当下的投 资机会带来一定启发和参考。

2022年以来中小盘表现明显占优

当前市场表现中小盘占优。我们从 2022 年年初、4 月 26 日市场见底进入反弹阶段、7 月市场走弱三个时间节 点至今复盘当前的中小盘行情，三个阶段中小盘表现都显著优于大盘，表现在今年以来中小盘跌幅更小，市场 开始反弹后中小盘力度更大；尤其是 7 月以来中小盘与大盘表现出现分化，市场整体走弱阶段中小盘逆势上涨； 整体来看，中小盘的表现强于大盘，当前市场风格中小盘占优。

A股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为4年

从历史上看，A 股大小盘风格轮动存在周期性，切换周期约为 4 年。我们分别以中证 100 和国证 2000 作为代 表大盘股和小盘股的代表，以国证 2000/中证 100 作为划分大小盘相对强弱的指标，将 2012 年后的 A 股行情划 分为三段，2012 年 12 月至 2016 年 12 月的小盘强势期、2016 年 12 月至 2021 年 2 月的大盘强势期、2021 年 2 月至今的小盘强势期。可以看出，A 股大小盘轮动展现出明显的周期特征，大小盘轮动周期约为 4 年。从空间 上看，大小盘相对强弱指标（国证 2000/中证 100）低于 1.0 时进入大盘上涨阻力区，大盘股进一步上涨难度上 升，高于 3.0 时进入小盘上涨阻力区，持有小盘股的性价比明显下降。而在 2.0 附近为低阻力区，市场风格回 归的需求较弱，市场风格往往顺着前期方向和阶段性规律继续发展。

相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格

相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。我们通过对底层逻辑的梳理得出相对 业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑。其中相对业绩强弱是大小盘风格的核心，也是大小盘行情 发展延续的内生动力；股价弹性差别是大小盘的固有属性，大小盘股价的不同变动幅度表现成大小盘风格的相 对强弱；流动性和资金面对大小盘风格起到驱动作用，估值的相对高低也会影响大小盘风格，低估值能为市场 风格提供足够的安全边际，同时我们也要注意到这些逻辑之间并不是完全孤立存在的，比如相对业绩更强更容 易吸引资金流入，高的估值也需要业绩的支撑。

A股大小盘风格趋势往往能够延续数年时间才会反转

回顾历史，2013 年以来的 A 股大小风格切换中，利好大盘（小盘）风格的逻辑往往在分阶段占据主导。2012 年年底至 2016 年年底，市场追捧小盘股的业绩弹性和股价弹性，转型升级逻辑、外延并购逻辑让中小盘在传 统经济疲弱的背景下拥有增长预期和业绩优势。从 2017 年年初至 2021 年年初，外资流入、业绩稳健、“剩者 为王”等逻辑让大盘蓝筹估值大幅抬升，市值和成交量向各行业龙头集中。除了最核心的业绩强弱和资金倾向 由于经济周期的影响呈现出短期的持续性和长期的周期性外，政策对于并购重组、基金发行和中小企业的政策 变化也往往对于市场大小风格切换起到推动的作用。其结果是，大小盘风格的趋势，往往能够延续数年的时间 才会反转。

当前中小盘行情已经获得确认，后市投资机会仍然存在

从大小盘相对强弱指标（国证 2000/中证 100）来看，当前的小盘股行情已经获得确认。从历史上看国证 2000/ 中证 100 这一指标 1 年期均值的方向揭示了 A 股大小盘风格的大趋势。而指标向上/向下突破 1 年期 90%分位 /10%分位则预示着未来一段时间小盘/大盘风格将进入强势期。从当前情况来看，指标 1 年均值持续向上，且 近期再次向上突破 90%分位，意味着当前小盘股行情已经获得确认。 从轮动周期上看，本轮小盘行情时间上走了一年半，空间上走了一半。以大小盘风格切换的 4 年周期来看，本 轮大小盘行情从 21 年 2 月启动，时间上走过了一年半。从空间上看，A 股国证 2000/中证 100 指标通常在 1.0- 3.0 间波动，靠近上/下两端则小盘/大盘上涨阻力增大，靠近 2.0 的中枢水平阻力较小。当前大小盘相对强弱来 到 2.09，从空间的角度走了一半。后市中小盘的投资机会仍然存在。

中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比。由于大小盘风格四年一次轮动，因此我们对比了 A 股主要指数估 值的近四年分位和近八年分位水平。（由于国证 2000 从成立起仅有 1400 只成份股，直到 2018 年 2 月指数成份 才达到 2000 个，相对于其他指数而言成份股变动过于巨大，故对比其估值的历史分位意义不大，故未将其纳入讨论中。）从市盈率的角度来看，中小盘风格在强势了一年后，中证 500 和中证 1000 为代表的中小盘估值分 位数依然处于极低位置，远低于大盘指数估值水平；从市净率的角度来看，中小盘指数的 PB 八年分位低于创 业板指和上证 50。整体来看中小盘的估值性价比仍然是较好的。另外 PE-G 估值法结果也证明中小盘的当前的 估值是匹配其未来的增速的，从估值的角度看，中小盘风格的安全边际依然存在。

当前时点坚定看多景气中小盘，投资正当时

市值风格内部同样会存在分化现象，未来看好景气中小盘。2020 年 8 月开始，市场风格仍为大盘占优，但大 盘内部的主线从茅指数转向具有更高成长性和景气度更强的宁组合，证明同一种市值风格内部同样存在分化。 因为在经历了一段时间的估值上行后，市场对高成长和高景气度赛道的高估值有更高的认可程度，不具备高成 长性的企业则面临较强的估值约束。站在当前时点，中小盘行情时间上已经持续一年半，不再处于极端低估的 背景下，我们更需要注重中小盘风格内部的结构性变化，未来更看好景气中小盘的表现。

坚定看多景气中小盘，在时代发展和科技进步中充分分享景气中小盘增长的红利。我们不是笼统看好中小盘整 体，而是看好能够受益于新兴行业的快速发展，业绩能够维持高速增长的景气中小盘方向。通过对大小盘风格 转换底层逻辑的梳理，我们认为当前的行情与 2013 年开始的上一轮的中小创行情同为中小盘风格，但是也存 在一些差别。在当下科技发展和产业转型的背景下，金融市场逐步走向成熟的理性的前提下，过去的炒小炒烂 的逻辑已经行不通了，中小盘内部只有符合“真成长”和“真转型”的景气中小盘能得到市场的充分认可。

二、成功者档案：解密景气中小盘的进化过程

具有成长性的中小盘板块发展阶段划分

具有成长性的中小盘板块是可以通过不断进化逐渐转换到市场一致认可的主线的。因此我们将其发展阶段划分 为“进化阶段”、“转换阶段”和“成熟阶段”，阶段的确定主要依赖于两个指标： 1、 交易层面：换手率比——板块换手率与万得全 A 换手率的滚动 20 日均值，同时根据换手率比定义“一次进 化”的概念，即换手率比经历一次峰谷差达到约 1 的波动，这表明成交集中度的不断提高； 2、 资金层面：偏股基金重仓对该板块的超配比，这一定程度反映了市场对板块的认可程度； 3、 同时使用板块景气度——用超额收益来反映板块景气度（板块超额收益=进化阶段内板块收益率-万得全 A 收益率）、估值情况、业绩情况来综合判断。

具有成长性的中小盘板块发展的三个阶段： 1、 进化阶段：市场刚发掘出新的增长机会，配置比例从严重不足到资金蜂拥而上，呈现出超高的交易拥挤度， 换手率比不断创新高；基金逐季度稳定增配；搭配持续超额收益； 2、 转换阶段：市场对资产的认知已经从发掘阶段大幅提升，配置水平到位，该阶段为交易活跃度中枢下移，换手率比不会再创前高，基金超配比例首次出现重大下滑； 3、 成熟阶段：市场已经完全认知该板块的价值，板块成为全市场的明星，呈现为在牛市中板块容易出现泡沫， 但在熊市中板块也会领跌，基金配置比例的变化与板块表现高度相关，交易拥挤度中枢在泡沫化行情中也 会走高，但是不会超过进化阶段。

三段论应用到成功案例中获得的核心结论

接下来我们将成功进化的中小盘板块发展的三段论应用到“创业板指”、“苹果产业链”、“泛新能源板块” 这三个成功者的历史中，获得了以下核心结论有助于帮助我们解决三个核心问题——能够成功进化的行 业有何特征？应该在何时布局？何时退出呢？ 进化阶段是布局具有成长性中小盘板块的窗口期。通过复盘成功进化的中小盘板块，我们发现了一些共同存在 的特征，也即它们具有的“进化基因”：1、 在进化过程中会经历多次进化，进化时间维持 2-8 个月不等； 2、 随着行情热度的不断扩散，偏股超配比例连续几个季度上涨，市场对其认可程度不断加深； 3、 在进化过程中会获得十分丰厚的超额收益。 因此进化阶段是布局具有成长性中小盘板块的最佳窗口期，我们要挑选出具有进化基因的行业，让利润奔跑。

中小盘行情拐点可用换手率比来观测。在复盘过程中，我们发现进化阶段换手率比高点会领先行情高点：创业 板出现四次领先，平均领先 31 个交易日；苹果产业链出现三次领先，平均领先 55 个交易日；泛新能源板块出 现六次领先，平均领先 53 个交易日。因此换手率比高点可以用来观测行情的拐点。 1、 进化阶段中的“一次进化拐点”可以换手率来观测：进化阶段内的短期行情拐点可以用换手率比达到拐点 来观测； 2、 从进化阶段到转换阶段也可以用换手率比来观测：当换手率比不再创新高或表明行情进入了转换阶段，实 现进化。

成功者档案一：创业板——2012年-2013年，崛起于微末

2009 年开板的创业板主要服务于成长型或创业期、科技含量较高的中小企业，支持科创企业融资发展。经过 十多年的发展，创业板集聚了一大批优秀企业，在支持科技创新企业发展、推动产业结构升级、促进资本市场 服务实体经济方面起到了至关重要的作用，逐渐成为我国股市的重要一级。 对创业板指行情进行复盘，按照指标我们发现 2012 年 Q3-2013 年 Q4 正是创业板的进化阶段。创业板成分股 不断增加，以互联网、计算机、传媒、生物医药、电子等行业为主，在进化阶段，市场对创业板从发掘到认知 逐渐加深，经历了 4 次进化，资金参与度逐渐提高，基金逐季度稳定增配，超配比例不断增加。随着市场对其 认知大幅提升，资产配置也逐渐到位，交易活跃度中枢下移，创业板行情也进入了下一个转换阶段。

创业板行情进化阶段特征

创业板行情进化阶段约在 2012 三季度至 2013 年底，这一时期： 1、 交易层面：换手率比中枢在 4 左右，交易拥挤度高，此阶段的 5 个季度中经历了 4 次进化，每次持续 1-3 个月不等，在前 2 个季度中经历了两次进化； 2、 资金层面：偏股基金重仓超配比例连续 8 个季度上升，涨幅 14%左右； 3、 板块景气度：超额收益由-14%持续增长至 69%，最大回撤约 24%，创业板走势与万得全 A 较为独立。 在高速进化结束后的 2014 全年，换手率比从 5 左右震荡下行至 1.5 左右，且不再创新高；偏股基金重仓超配 比第一次大跌，跌幅约 5%；超额收益出现首次大幅下挫，降幅约 54%。板块开始向成熟阶段转化，最优投资 时机已过去。

4、 业绩情况：板块持续高景气，营收连续 5 个季度同比增长，单季度同比涨幅从 6.67%扩大至 29.12%，扩大 逾 20%；归母净利润实现连续 5 季度同比增速上涨，从-14.29%增长至 21.24%，扩大逾 30%； 5、 估值情况：PE 持续升高到 70 倍左右。PE 从 30 左右稳定上升至 60 左右，实现翻倍；PS 从 5 上升至 10 左 右，亦实现翻倍。 2014 全年板块开始向下一阶段转换：归母净利润增长放缓，全年增速增长不足 5%；营收同比依旧保持增长， 全年涨约 10%；PE 估值在 2014Q1 继续上升到 68 继而在年底回落至约 60，全年平均在第一阶段初始值的 2 倍 左右，与进化阶段末尾持平。

创业板：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系

创业板行情在进化阶段出现“四次进化”，这四次创业板行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点领先行情 高点”的特征。第一次领先 32 个交易日；第二次领先 13 个交易日；第三次领先 56 个交易日；第四次领先 24 个交易日。

成功者档案二：苹果产业链——2009年-2011年，搭乘东风，成功进化

背靠大树好乘凉，苹果产业链依靠着那个年代最具有创新力的大树——苹果，苹果发布具有创造力的新产品后 将会对整个产业链带来积极效应。我们定义的苹果产业链行情中包括电池厂德赛电池、耳机厂歌尔声学、通讯 模块厂环旭电子等 17 家公司。 对苹果产业链行情进行复盘，按照指标我们发现 2009 年 Q3-2011 年 Q1 正是其进化阶段。随着第一代 iPad 和 iPhone 的发布并席卷全球，苹果产业链不断得到市场发掘和认可，逐渐得到市场的热烈追捧，在进化阶段，经 历了三次炒作，资金参与度逐渐提高，基金逐季度稳定增配，超配比例不断增加。随着市场对其认知大幅提升， 热度有所消减，市场逐渐认知到国内苹果产业链公司还是暂时缺乏核心技术和研发优势，对其认知逐渐理性和 全面。

苹果产业链行情进化阶段特征 苹果产业链行情进化阶段约在 2009 年中旬至 2011 年一季度，这一时期： 1、 交易层面：换手率比中枢在 2.5 左右，交易拥挤度高，此阶段的经历了 3 次进化，每次持续 2-3 个月不等； 2、 资金层面：偏股基金重仓超配比例从-0.3%连续 8 个季度稳步上升至 0.55%，涨幅约 1%；3、 板块景气度：超额收益由-2%持续上升至 130%左右，最大回撤 30%，苹果指数走势与万得全 A 较为独立。 2011Q2-2012Q1，板块结束高速进化，向下一阶段转换。换手率比均值约 1.5 且不再创新高，最高点低于进化 阶段高点，经历 1 次炒作；偏股基金重仓超配比第一次大跌，跌幅 0.35%；超额收益持续下跌，跌幅达到 60%。

4、 业绩情况：基本面支撑板块高景气，从 2010Q2 开始归母净利润连续 5 季度环比上涨，同比增速连续 5 季度加快，从-38.6%到 218.7%，增幅达 180%，并且在 2010Q3 就实现了归母净利润的翻倍； 5、 估值情况：PS 在这一阶段实现 4 到 12 翻三倍，PE 经历了一次翻 4 倍回落与一次 2.5 倍回落。 2014 全年板块开始向下一阶段转换：归母净利润增长放缓，全年增速增长不足 5%；营收同比依旧保持增长， 全年涨约 10%；PE 估值在 2014Q1 继续上升到 68 继而在年底回落至约 60，全年平均在第一阶段初始值的 2 倍 左右，与进化阶段末尾持平。

苹果产业链行情进化阶段进化情况

苹果产业链行情在进化阶段共经历了三次进化，时间在 2-3 个月不等。

苹果产业链：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系

苹果产业链行情在进化阶段出现“三次进化”，这三次苹果产业链行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点 领先行情高点”的特征。第一次领先 21 个交易日；第二次领先 91 个交易日；第三次领先 55 个交易日。

成功者档案三：泛新能源板块——2015年-2021年，从主题到主线

全球能源系统转型和低碳转型的大趋势不可逆转，发展新能源汽车和清洁能源是大势所趋和时代所向，在政策、 技术进步、市场化需求三大动力的驱动下，新能源汽车和光伏确定性不断加强、渗透率不断提升，逐渐从主题 行情进化为市场一致认可的主线行情。对泛新能源板块的复盘非常具有借鉴意义，泛新能源板块包括新能源汽 车（比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、璞泰来）；光伏设备（隆基绿能、阳光电源、福斯特）。

对泛新能源板块行情进行复盘，按照指标我们发现 2015 年 Q1-2021 年 Q4 正是泛新能源板的进化阶段。早期 的泛新能源板块发展主要受到政策驱动，由于技术早期不成熟，成本较高，渗透率较低，因此行业发展主要依 靠政府补贴，随着技术水平不断提高，行业发展由政策驱动转向由市场需求驱动，行业成长性凸显。市场对行业的认知也在这个过程中不断提升，资金参与度逐渐提高，超配比例不断增加。

泛新能源板块行情进化阶段特征 泛新能源板块行情进化阶段约在 2015 年至 2021 年 Q3，这一时期： 1、 交易层面：换手率比中枢在 1.5 左右，交易拥挤度高，此阶段的共经历了 6 次进化，每次持续 2-8 个月不 等； 2、 资金层面：偏股基金重仓超配比例从约-0.05%稳步上升至 6.1%，在这个过程中有小幅波动，但整体配置比 例仍呈现中枢上行的趋势； 3、 板块景气度：超额收益由-35%转正，最高达到 668%，最大回撤约为 30%，泛新能源板块走势与万得全 A 较为独立。 2022 年后，新能源汽车、光伏的确定性趋势明显，市场逐渐认知到高速进化结束后，换手率比从 1 左右震荡下 行至 0.8 左右；超额收益下挫，从 1100%降低至 800%左右，但仍维持较高水平，最大回撤约 38%，目前赛道 较为拥挤。

由于新能源汽车和光伏前期发展阶段较长，不断通过技术迭代进步降低成本提高渗透率，因此在发展前期波动 性较大。 4、 业绩情况：板块持续高景气，从 2020 年一季度以后营收连续 5 个季度同比增长，单季度同比涨幅从 6.67% 扩大至 29.12%，扩大逾 20%；归母净利润实现连续 5 季度同比增速上涨，从-14.29%增长至 21.24%，扩大 逾 30%； 5、 估值情况：2020 年后，产业趋势愈发明显，确定性较高，PE 从 30 左右稳定上升至 120 左右，实现 4 倍的 增长；PS 同样从 2 左右上升至 8 左右。 2022 年以后，市场对泛新能源板块的认可度不断提高，估值较进化阶段的最高值有所回落，PE 中枢在 80 倍左 右。

泛新能源：进化阶段换手率比与短期行情结束时点的关系

泛新能源板块行情在进化阶段出现“六次进化”，这六次泛新能源行情短期占优期间均呈现出“换手率比高点 领先行情高点”的特征。第一次领先 31 个交易日；第二次领先 22 个交易日；第三次领先 106 个交易日；第四 次领先 107 个交易日；第五次领先 19 个交易日；第六次领先 36 个交易日。

三、投资策略：搜寻进化基因，做第二个吃螃蟹的人

在复盘成功进化的中小盘行情之后，我们发现对具有成长性的中小盘板块投资的窗口期正在其进化阶段，那么我们应该如何建立投资中小盘行情的投资策略呢？结合对成功者档案得到的核心结论来回答三大问题：如何判 断行业具有进化前景？进化阶段何时是最佳进场时机？本轮中小盘行情何时结束？迹象是什么呢？

如何判断行业具有进化前景？结合五大指标综合判断行业是否具有进化基因

1、 交易层面：至少经历了一次及以上“进化”，有催化因素（如政策、新技术、新产品、需求爆发等）。换手 率比作为市场热度的重要指标，若经历了至少一次以上的进化，表明该行业是具有景气度支持的，即使具 有回撤后续也能够修复失地，而不仅仅是主题炒作； 2、 资金层面：偏股基金重仓连续两个季度以上增配。基金连续增配表明市场对其逐渐发现并认同，才能实现 连续增配，逐渐具有市场参与性； 3、 估值变化：上涨了 20%以上。估值提升表明市场对该主题具有一定想象力空间，想象力空间决定了主题行 情的高度； 4、 业绩情况：营收/净利润同比增速至少连续两个季度增长，有确切业绩支撑，为主题进化提供基本面支撑； 5、 行业景气度：具有明显超额收益。一方面作为判断标准，一方面作为结果验证。

何时是中小盘行情进化阶段的最佳投资窗口期？做第二个吃螃蟹的人

何时是最佳进场时机：中小盘行情的“第二次进化”的前期最具价值。那些具有进化基因的中小盘板块大多会 经历 2 次以上的进化，在进化过程中，换手率比不断创新高，“第二次进化”已经得到了第一次进化验证的支 撑，逐渐获得更多市场关注，吸引更多资金参与，且此时具有更多安全边际，是布局的最佳时期。 搭配其他指标：做第二个吃螃蟹的人，结合“连续两个季度基金超配、估值提升 20-40%后、具有明确基本面 好转”。

根据已成功进化的中小盘经验，一般会经历 3-6 次进化，偏股重仓基金超配比例连续 4-8 个季度上升， 估值提升 100-400%，因此在进化阶段完全给我们提供了充足的买入窗口期，在业绩的支撑和行业景气度不断 明确的背景下，即使出现回撤也会修复实地，开启多轮进化。因此能演化为趋势性的行情无需纠结是否买在最 低点，用一定的赔率换取胜率才是上策，做第二个吃螃蟹的人，在确定性逐渐增加的时候买入更佳。

本轮中小盘行情何时结束？密切关注换手率比拐点迹象

换手率比拐点一般领先行情拐点，因此密切关注换手率比拐点迹象。 历史证据：中证 1000 的历史复盘表明换手率拐点一般领先行情拐点：我们将中证 1000 作为中小盘行情的代表， 2015-2016 年及 2021 年的五次中小盘行情占优均呈现出“换手率比高点领先”的特征。

均衡配置成长行业，重点关注具有进化前景的新兴技术行业

均衡配置成长行业，重点关注具有进化前景的新兴技术行业。我们根据行业是否满足五大指标具有进化基因， 对其进行等级判定，符合一个标准获得一分，对全市场具备成长逻辑的细分景气中小盘按照进化基因的特征划 分为五档。值得重点关注的细分子行业有：光伏、新能源汽车、国家战略安全相关、国产替代相关、医疗保健、 代糖、人形机器人、元宇宙等具有进化前景的新兴技术行业。细分子行业中获得等级四档以上的有：储能、钙 钛矿、医疗美容、半导体材料、TOPCon 电池、HJT 电池、碳化硅。

储能装机量爆发式增长，有望持续维持高景气。储能市场高景气，成长空间陆续打开。从装机功率来看，各应 用场景下用户侧储能规模基本持平，电网侧储能装机有所提高，同比增长 30.52%，电源侧辅助服务储能、集 中式新能源储能以及分布式及微网储能规模则成倍提高，同比增长分别达到 81.64%、128.33%和 150.35%。 交易层面：换手率比中枢在 2 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q4 经历了“一次进化”； 资金层面：2022 年以来偏股基金重仓超配比例连续 2 个季度上升，从 4.99%上升至 5.17%；储能板块相比万得全 A 有明显超额收益，目前估值相比 4 月最低点 35 倍已上升至 47 倍左右，后续需继续钙钛 矿技术推进进展。

医疗美容行业政策及复苏共振，行业有望不断进化。医美市场终端规模超过 1800 亿,是消费市场中的黄金赛道。 根据弗若斯特沙利文数据 2021-2030E 的 CAGR 预计可达到 14.5%。渗透率方面,2020 年我国医美项目每千人诊 疗量仅为 20.8 次,美国、巴西千人诊疗量分别为 47.9/42.8 次,韩国和日本千人诊疗量为 82.4/26.4 次。有很大上升 空间。 交易层面：换手率比中枢在 1 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q1 经历了“一次进化”；资金层面：2022 年以来偏股基金重仓超配比例连续 3 个季度上升，从 0.05%上升至 0.82%； 医疗美容板块相比万得全 A 有明显超额收益，目前估值相比 4 月最低点 41 倍已上升至 60 倍左右，后续继续关 注具有发展潜力的龙头公司。

半导体材料景气度持续向上，国产替代加速进行。半导体材料处于半导体产业链上游，是整体半导体产业的底 层基础。国产替代空间广阔，大陆市场规模超 100 亿美元。且半导体材料景气度持续向上。 交易层面：换手率比中枢在 1 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q1 经历了“一次进化”；资金层面：2021 年以来偏股基金重仓超配比例由负转正实现连续 6 个季度上升，从-0.5%上升至 0.3%； 半导体材料板块相比万得全 A 有明显超额收益，目前估值相比 4 月最低点 32 倍已上升至 50 倍左右，后续继续 关注具有发展潜力的龙头公司。

TOPCon 电池趋势确立，规模推广加快。采用 N 型硅片，大大降低硼氧复合体光衰的发生，进而提升理论转 换效率。工艺设备产线兼容性高，新增设备投资额较低，进而降低设备折旧风险。且下半年产能将加速落地。 交易层面：换手率比中枢在 2 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q4 经历了“一次进化”；资金层面：2022 年以来偏股基金重仓超配比例连续 5 个季度上升，从-0.07%上升至 0.49%； TOPCon 电池板块相比万得全 A 有明显超额收益，目前估值相比 4 月最低点 68 倍已上升至 100 倍左右，后续 需关注估值及业绩情况。

HJT 电池技术进展加速，产业化快速推进。相较其他电池片技术路线具有更高的光电转换效率。HJT 电池更加 支持硅片薄片化发展趋势，未来有望大幅降低电池片第一大成本硅片成本且作为平台级技术，与下一代钙钛矿 电池技术融合形成叠层电池更加顺畅，突破晶体硅太阳电池范畴。交易层面：换手率比中枢在 1.8 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q4 经历了“一次进化”； 资金层面：2022 年以来偏股基金重仓超配比例连续 3 个季度上升，从 1.25%上升至 1.82%； HJT 电池板块相比万得全 A 有明显超额收益，目前估值相比 4 月最低点 26 倍已上升至 39 倍左右，但需继续追 踪投产和业绩兑现情况。

碳化硅产业已处于爆发前夜。碳化硅为第三代半导体材料，引领功率及射频领域革新，全球 SiC 市场处于高速 成长阶段，2020 年全球 SiC 器件市场规模达 11.84 亿美元，预计到 2025 年有望增长至 59.79 亿美元，对应 CAGR 为 38.2%。欧美厂商占据 SiC 功率器件市场主要份额，但由于行业处于早期阶段，格局尚未定型，国内厂商仍有较大替代空间。 交易层面：换手率比中枢在 1.5 左右，交易拥挤度高，已经在 2021 年 Q2 经历了“一次进化”； 资金层面：2022 年以来偏股基金重仓超配比例连续 4 个季度上升，从-0.24%上升至 0.12%； 医疗美容板块相比万得全 A 有明显超额收益，后续继续关注具有发展潜力的龙头公司。

编辑：JACK