2022年宏观经济之美国衰退专题报告 美国衰退有多远？

1、 美国衰退怎么看？

美国衰退是下半年全球金融市场最关注的问题之一。特别是为了抑制高企的通胀， 美联储连续大幅加息，经济增速明显放缓。美国GDP连续两季度环比增速为负，出现技 术性衰退，其中确实有经济过热后周期性回落的原因，当然根源还是经济动能减弱。所 幸就业市场还算健康，现实衰退尚未确认。

1.1、 美国二季度GDP走负，技术性衰退已至

2022年7月28日，美国商务局公布了二季度美国GDP初值，年化季率初值-0.9%，前 值-1.60%，2022年前两个季度美国GDP增速均处于负增长区间，符合市场对于技术性衰 退的定义。具体分项来看，服务和净出口支撑还在，而商品消费和投资拖累较为明显， 经济动能开始减弱。

私人消费作为美国经济的主要构成，虽然增速有所下滑，但仍保持在正增长区间 （Q1增速1.8%-Q2增速1%）。增速下滑主要是出现了消费结构的切换，商品消费大幅下 行，从Q1的-0.3%继续下跌到了Q2的-4.4%，疫情期间财政转移支付带来的超额商品消费 修复开始回落，而服务消费则继续回升，增速由Q1的3%上升至Q2的4.1%。

私人投资大幅下滑是这次GDP数据走负的主要原因，拖累二季度GDP-2.73%个百分 点。其中房地产投资环比增速出现了大幅下滑，从Q1的环比增速0.4%下降到了Q2的14%，主要是受美联储大幅加息的影响。快速提升的联邦基金利率带动了美国30年抵押 贷款利率的上升，从而打压了美国房地产市场。库存的表现也不尽人意，拖累美国二季 度经济数据2.01个百分点。高通胀下美国消费者对于商品消费的需求开始逐渐减弱，造 成了库存的过剩，因此零售商们都没有相应的补库存动力，沃尔玛、塔吉特等美国主要 零售商均在季报中出现了库存的累积。

净出口对GDP贡献了1.43%，从之前的拖累项转为主要的经济拉动项。美国净出口的 转正主要有两个原因，内需转弱造成的进口下滑和俄乌战争导致的出口强劲。在俄乌战 争的催化下，美国的石油和天然气等能源工业品可以源源不断的运输到欧洲国家，根据 EIA数据，美国在上半年天然气出口同比增长了12%，平均每天11.2 Bcf/d，美国当前已 经是最大的天然气出口国家。因此使得美国出口的环比增速由一季度的-4.8%骤增至 18%。一方面是国内高通胀下内需在逐步减弱，造成了进口的骤然下行，进口的环比增 速由Q1的18.9%下降到Q2的3.1%，此消彼长下，净出口成为二季度GDP支撑项。

政府财政支出和投资连续三个季度负增长，二季度政府支出走低主要是非国防财政 支出减少，环比负增长10.5%。美国时间7月27日，拜登提出了“2022降通胀法案”，通 过加税等措施筹集7400亿美元用于绿色能源等开支，通过加码新能源来降低传统能源带 来的通胀，后续政府支出有望回暖。

但市场对于美国是否真的进入衰退还存在不小的争议：一方面，美国经济增速在高 位通胀和超鹰派加息进程下承受了比较大的下行压力；另一方面美国失业率还在历史低 位，强劲的就业市场也在提示我们美国当前距离衰退仍有一段距离。从技术性衰退到真 正的衰退究竟还有多远的距离，这次的衰退将是什么规模？对市场将造成何种影响？本 文我们将从官方和市场的角度入手，看美国衰退到底有多远，多深，多痛。

1.2、 就业还算健康，离官方定义的衰退还有距离

虽然美国技术性衰退已至，但距离官方定义的衰退还有距离。美国国家经济研究局 （NBER）倾向于用多种月度指标来观察实际的经济运行情况，从而判断经济的周期的高 峰和低谷。常用的指标有5个，分别是减去转移支付的个人收入、非农就业、实际个人 消费支出、制造和贸易销售额，以及家庭就业情况。

目前这五个指标中，除了制造和贸易销售额已经进入到负值区间之外，剩下的四个 指标仍相对健康，尚未表现出衰退的迹象，特别是就业市场还处于景气区间，这也是美 国官方否认衰退的底气所在。 根据NBER的划分，美国在1960年之后总共经历了9次衰退周期。但由于NBER通常是 在周期完成切换后，才通过各项指标来全面观察经济的运行情况从而界定经济周期，所 以会存在一定的时滞，不能很好地作为预判衰退的指标。

2、 美国衰退有多远？

美国连续两个季度GDP增速为负，已进入技术性衰退，但通常经济高位回落时，这 一指标容易形成误判。而官方判断指标又稍显滞后，为了更好界定衰退周期，市场通常 会采用利差倒挂、铜油比、通胀失业差以及通胀消费背离等前瞻指标，来确认实质性衰 退到来的时点。

2.1、3m10s利差预示最快明年一季度衰退

三大利差中，当前仅有3m10s利差尚未倒挂，预计最快8月倒挂，明年一季度就会出 现衰退。从利差来看，当投资者对未来经济增长忧虑时，会倾向于买入长期债券来规避 可能的衰退风险，压低了长期国债的利率，从而出现了长期债券和短期债券利差的缩小 甚至是倒挂。从历史上来看，加息周期中，5s10s、2s10s和3m10s三大利差均出现倒挂 是预示衰退的必要条件。当前5s10s和2s10s均已经出现倒挂，所以3m10s是我们观察利 差倒挂的主要对象。

单从3m10s利差来看，利差倒往往预示着平均12个月后会出现了NBER官方定义的衰 退周期，最快可能会在6个月后到来（2020年衰退受疫情干扰，未纳入计算中）。当前 3m10s的利差已经来到了20BP左右的低位，在美联储加息和GDP走负的双重影响下，我们 预计3m10s利差将在8-9月出现倒挂。这就意味着，美国最快将会在2023年2月进入到官 方定义的衰退周期。

2.2、铜油比突破80暗示美国四季度进入衰退周期

铜油比可以同时反映出经济“滞”与“胀”的方向。铜油比持续走高，铜价上涨速 度快于油价，说明经济复苏向好；铜油比的持续走低，油价上涨速度跑赢铜价，则说明 经济滞胀的风险在加剧。

铜是世界工业的重要原料，广泛用于建筑和制造业中。影响铜价更多是需求因素而 非供给。铜矿的长开发周期意味着产能扩张周期长，所以供给相对稳定，弹性较小。而 下游对于铜的需求随着制造业周期而波动，往往有较大的弹性，供需错配的情况常常出 现。所以铜往往被看成是经济景气度的风向标，铜价上行代表世界经济处于景气度区 间，反之则说明经济有停滞的风险。

石油作为工业的血液，贯穿整个工业生产以及居民的衣食住行，油价上行将会通过 产业链传导到各行各业，形成对于通胀的助推。如果说铜价反应更多的是企业需求的意 愿，那石油价格反应更多的是企业成本的变化，石油价格上行则代表通胀压力增大,铜 价上行则表明经济复苏动能强劲。

铜油比是观察衰退的比较好的指标，暗示美国当前已有衰退风险。铜油比在2011年 和2019年都曾预言了衰退风险： 2011年一季度后，美国经济增速重新开始下滑。一季 度只达到1.9%，二季度则更低；2019年美国在减税政策退坡的背景下，经济增速开始下 滑，并且出现了利率倒挂的情况。而失效的情况更多的是商品市场出现了价格的波动： 如1996年铜价的下行以及2005年油价的上行。

市场通常将铜油比80点位作为一个观察点，当铜油比突破80时，意味着有70%的可 能已经有了衰退的风险，后续会有43%的概率出现经济衰退：1990年在铜油比突破80 时，经济周期刚好达到了顶点，开始进入长达8个月的衰退周期。1999年铜油比突破80 时，美国经济在9个月后开始了衰退周期，而在2008年金融危机时，铜油比在经济高峰 的前1个月发出了衰退信号。

所以看到铜油比与经济衰退周期的时差较短，往往是同步到达。当前的铜油比已经 再次突破了80的低位线，结合美国当前已经进入到技术性衰退的事实，美国当前已经 面临了比较大的衰退风险，或将在4季度正式进入衰退周期。

2.3、通胀失业差破五提示四季度衰退

高通胀低失业可能进一步加大美国软着陆的难度，加大衰退的可能。菲利普曲线过 去被广泛用于衡量工资与就业的关系，在失业率下降时工资将面临较大的上涨压力，而 当失业率上升时工资往往会停滞不前，从而推断出失业率与通胀之间的相互作用。

1970年之前美国通胀和失业之间呈现出比较明显的负相关，符合菲利普曲线的定 义。但菲利普曲线在面对全球化的市场是有些许失灵：石油危机后制造业从发达国家的 转移导致了长期的通胀下行，进而造成了菲利普曲线的长期走平。这也使得人开始否认 失业率与通胀之间的关系，美联储主席鲍威尔曾在国会发言表示：随着美联储对于通胀 的逐步控制，失业率与通胀之间的关系越来越弱，直至脱钩。但疫后的世界又出现些许 不同：世界发达经济体同时在经历相当程度的通胀压力，俄乌冲突带来的大宗商品持续 的高位震荡。过去减缓美国国内通胀的全球化贸易逐渐失效，低失业与高通胀的关系又 重回人们的视角，工资-通胀的螺旋再次成为人们关心的话题。美国前财政部部长萨摩 斯表示每当通货膨胀率超过4%而失业率低于5%时，美国在两年内就陷入了衰退。

实际上根据我们的计算，过去每次通胀失业出现走势背离造成通胀与失业差突破5 的时候，美国经济都会在平均10.75个月后出现负增长。具体来看，1953年经济衰退的 主要影响因素是朝鲜战争，战时财政的支撑使得衰退拖延到战后才到来，出现了超过两 年的时差。而要是剔除掉1953年的衰退，通胀失业差破五后平均在4.7个月后就会出现 官方定义的衰退。目前美国的通胀失业差已经来到了5的分界线，并且通胀在六月份持 续上行，失业率继续持平，美国最快可能2022年四季度，最慢在2023年一季度迎来官方 定义的衰退。

2.4、经济动能承压，通胀消费背离预示四季度衰退

通胀-消费框架是我们认为判断美国当前经济下行压力比较好的工具。首先个人消 费占据美国经济了绝大多数的比重，消费的趋势也就代表了美国经济的方向。当消费走 弱的时候美国经济就会承受下行压力，而当消费走强时往往代表着美国经济动力强劲。 而影响消费最主要的指标就是PCE。PCE是美联储衡量物价水平的主要参考指标。

当消费走负而PCE走高，两个指标出现背离的时候，必定会出现经济衰退。逻辑也 比较明确：物价高升-居民消费降低-带动经济下行的通胀衰退逻辑。从历史上来看，每 次消费-PCE背离都必定会有衰退。但这个分析框架也有两个短板：首先不是每次衰退都伴随着消费通胀的背离，比较明显的就是2000年互联网泡沫，2000年衰退主要是互联网 泡沫冲击美国金融市场，虽然后续有传导到居民消费，但是影响并不显著。其次，这个 模型只适用于通胀型衰退，对于通货紧缩造成的衰退（1930年美国大萧条）并没有用， 因为通货紧缩时期出现的是物价和消费的双双下行，而不是背离。但因为当前美联储仍 处在高通胀环境内，所以模型是适宜的。当前美国再次出现了PCE和消费的背离，通胀 是否有再次冲高的动力？消费是否有走负的风险？将是我们判断美国面临的衰退压力重 要的两个方向。

从通胀的角度来说，6月份美国通胀破“9”，继续刷新历史的新高。从主要的通胀贡献项来说，当前能源，食品和住房依然是通胀的主力，分别贡献了40%，15%和20%的 通胀同比涨幅，汽车的贡献度在供应链问题得到缓解的情况下对于通胀的贡献开始逐步 减弱，从2021年峰值的31%贡献度降低到了6月份的9%。

从后续的通胀动能来看，国际能源价格已经出现了冲高回落的态势，后续并不会给 CPI带来冲高动力。国际农产品近期经历了大幅的调整，小麦、玉米、大豆等主要的农 作物均已回吐战后涨幅。虽然在后续俄乌冲突持续和极端气候影响下，国际农产品价格 仍有再次冲高的可能，但不会再成为通胀的主要贡献项之一。

但同时，占比1/3的住宅价格开始成为通胀的主要支撑，住宅价格在6月份环比上涨 1个百分点，是自2008年6月以来的最大涨幅，对通胀的贡献也从2021年5月份的18%逐步 上升到了202年6月份的26%。从后续涨幅来看，过高的购房成本推动消费这转向租房市 场，进一步推动了OER价格和住宅CPI的上行，通过核心通胀的粘性支撑CPI。

综合来看，通过观察美国的通胀主要贡献项，美国通胀虽然没有了冲高的动能，但 是也没有短期内快速回落的可能，因此我们预计CPI会在三季度继续高位震荡，四季度 回落，全年保持在7%左右的高位。

从消费结构来看，美国消费经历了从商品到服务的切换，商品消费在个人消费中的 占比从1960年代的50%逐渐降低到了2019年的30%左右，形成了商品服务三七开的局面。 但是疫情后的消费修复并没有按照商品三服务七的比例进行 ，因为服务消费在疫情后 受到了消费场景限制的影响，因此美国2020年后商品消费的修复更优于服务消费。商品 消费在财政刺激下是有报复性消费的特征，抹平了疫情的影响并且创新高。但是随着美 国财政刺激的退坡、个人可支配收入的逐渐减少和通胀的持续影响，过去商品消费的繁 荣景象得不到支撑。

结合美国的二季度经济数据，美国商品消费已经出现了环比骤降，由Q1的环比减少 0.3%到了Q2的环比减少4.4%。我们也可以通过更高频的数据来看后续美国商品消费的走 势。零售数据作为商品消费的先行指标，同比增速已经较之前的高增长开始出现下滑。消费者信心指数通过衡量消费者对于未来收入、就业和通胀的预期，得出综合的消费者 财务状况，从另一个维度衡量了消费者对于未来财务风险的预期，因此消费者信心指数 与商品消费也有显著的相关性，创新低的消费者信心指数同样预示着商品消费的下行。

而从服务消费来看，美国服务消费可以分为房屋、医疗、金融保险、交通、娱乐， 饮食住宿和其他消费这几大项。但其中有些服务是必需的：在2020年疫情期间，家庭经 营以及金融保险服务消费基本没有受到疫情的影响。家庭经营是美国家庭日常生活的必 要支出，如电费水费物业费等等相关的费用，相对刚性；而金融保险则主要涉及到养老 金，保险等，所以也是比较有韧性的。这两项占总服务消费比的1/3，因此当我们考虑 美国服务消费复苏时，应该更关注相对有弹性的交通、娱乐、医疗等服务消费。从相对 弹性的服务来看，服务消费的复苏仍有一定空间，较疫情前的水平仍有1280亿美元的差 值，而根据过去三年的增速来看，服务消费距离正常水平仍有4600亿美元的差值。

但服务消费的复苏在无处花钱和无钱可花的双重压制下，很难弥补商品消费下降带 来的缺口，从而带动整体美国消费数据的下行。当前美国疫情已经有所好转，消费场景 也在逐步修复。但是服务消费的职位空缺率依然居高不下，除了交通运输在政府畅通供 应链的干预下得到了快速恢复，休闲、教育、专业服务等行业的职位空缺率依然处在高 位。空缺率带来了工资的上涨，但大部分的工资上涨仍没有跑赢通胀。而涨幅最高的休 闲酒店行业则是本身工资最低的。

所以即使工资已经有所涨幅，对工作人群来说吸引力 依然不高，职位空缺率还在高位，使得服务消费的场景缺失问题依然存在。同时，上涨 的工资带动了服务价格的上行，进一步减弱了居民进行服务消费的积极性。从底特律的调查来说，美国群众的消费习惯在疫情后也发生了根本性的转变，过去70年以来的服务 消费开始转向商品消费，也在长期上给了服务消费修复造成了压力。

从收入的角度来说，居民收入下行也给服务消费修复带来了较大的挑战。居民的可 支配收入可以大概分为财产收入、转移支付以及雇工报酬三部分。其中转移支付在宽松 政策退潮下很难再现2020年的高光时刻，不会再对可支配收入形成支撑。而财产收入在 美股悲观预期下，预计将会走低。而主要的雇工收入并不能跑赢通胀，因此可以看到美 国居民的实际消费力是在降低。同时，在家庭储蓄创新低和循环消费贷数据创新高的情 况下，居民的消费空间进一步被压缩，从而限制了服务行业的修复空间。

从收入的角度来说，居民收入下行也给服务消费修复带来了较大的挑战。居民的可 支配收入可以大概分为财产收入、转移支付以及雇工报酬三部分。其中转移支付在宽松 政策退潮下很难再现2020年的高光时刻，不会再对可支配收入形成支撑。而财产收入在 美股悲观预期下，预计将会走低。而主要的雇工收入并不能跑赢通胀，因此可以看到美 国居民的实际消费力是在降低。同时，在家庭储蓄创新低和循环消费贷数据创新高的情 况下，居民的消费空间进一步被压缩，从而限制了服务行业的修复空间。

考虑到当前服务消费面对收入减少、场景缺失，同时还有疫情带来的消费习惯的变 化等问题，并不足以弥补商品消费下行带来的空缺，从增速上来看当前商品消费已经进 入负增长区间，而服务消费增速也开始加速下行，消费对经济动能的支撑明显减弱，衰 退周期越来越近。

综合来看，利差倒挂、铜油比、通胀失业差以及消费通胀背离等先行指标，提示美 国衰退越来越近，最快今年四季度或明年一季度。通胀失业差以及铜油比同时预测了四 季度美国衰退的到来。利差倒挂提示美国最早会在2023年一季度迎来衰退。消费通胀模 型则显示出了美国当前消费下行压力突出，预计会在2022年四季度或2023年一季度全面 走负，进入衰退周期。

3、 美国衰退会有多深？

通过以上三个维度的分析，我们可以看到美国衰退已经在逐渐逼近，美国经济正缓 慢地驶向衰退的冰山。市场的下一个疑问在于衰退的深度和持续性。是一次相对轻微的 短暂的衰退，仅仅是对经济的刮蹭还是会有更大的风险使得美国经济重演泰坦尼克号的 悲剧？为了更好的拆解当前衰退的深度，我们将对于衰退程度的测算分为两部分进行， 一部分是可观测可测算的风险，即露出水面部分的冰山，这部分主要是由失业率以及房 地产市场构成；另一部分衰退风险则无踪可循，如同海面下冰山，破碎前的泡沫。总体 来说，从可观测的部分来说，我们认为美国大概率会经历一次幅度较小的衰退，但仍要 警惕海面下的冰山。

可预测部分为何要选择失业率和房地产市场作为度量指标？居民部门和企业部门的 信贷情况是当前比较常用来表征美国经济抗压能力强弱的重要指标。从数据来看，当前 的居民和企业部门的信贷结构确实远远好于2008年金融危机时，但居民和企业信贷结构 一方面没有办法给直观的衰退程度，另一方面从传导机制上来说，居民和企业部门的信 贷结构恶化主要通过就业和消费的角度来影响衰退的程度，因此我们选择了潜在失业率 和房地产市场作为我们判断衰退程度的指标，而选择房地产市场作为观察数据的另一个原因则在于其在2020疫情后的放水政策中已经再次回到了2008年时期的位置，出现了一 定的过热迹象。

3.1、 僵尸企业推动失业率上行，程度可控

当前美国就业市场已经出现了比较明显的放缓迹象：就业市场开始疲软，而大公司 开始放缓招人，就业市场开始疲软。虽然6月份的劳动数据出现了超预期的增长，但是 从薪资增长来看，连续多月的下滑证明企业招工热度正在逐渐衰退。具体表现可以通过 大企业的招工和解雇数据来看，Layoff是一个专门记录美国科技公司辞退情况的网站， 可以看到自2020年的辞退潮之后，近期大的科技公司辞退人数明显增加，显示出就业市 场的承压。

从僵尸公司的角度来说，未来美国就业市场也承受了相当大的压力。僵尸公司指的 是盈利水平较低，依靠廉价借贷生存的企业。美联储对于僵尸公司的定义主要有三个： 一是杠杆率高于市场中位数，另一方面的利息覆盖率小于1，最后就是前三年的实际收 益为负。美国市场长期以来的低利率催生了僵尸企业的崛起，但是在当前美联储强硬加 息的进程下，僵尸企业将会逐渐被高借贷成本所压垮，进一步带动失业率的提升。

根据美联储的统计，2015年-2019年期间大概有10%的美国上市公司是僵尸公司，而 从僵尸公司的生存周期来看，大部分的僵尸公司的生存周期都不超过三年，经济的下行 和借贷成本的上升将加速僵尸公司的破产，从而对就业市场产生冲击。到2022年一季 度，利息覆盖率小于1的美国上市企业数量开始剧增到1100多家，共涉及了720多万的劳 动岗位，而伴随着美国加息进程的推进，这些公司可能如同科技公司一样开始进行20%- 30%比例的裁员，将给美国劳动市场带来145-217万的潜在失业人口，推动失业率上行至 4.5%到5%左右的范围，但即使按照5%的失业率来计算，仍显著低于2008年时期的10%的 失业率峰值。

3.2、 房地产市场开始降温，但房价下行空间有限

综合来看，虽然房地产市场当前出现了一定的过热现象，但并不会导致经济衰退到 2008年时期的程度。单纯从房价来看，美国当前的房价已经超过了2008年时期的最高 点，个别地区甚至出现了价格翻倍的情况。而房价工资比也已经超过了2008年金融危机 前的高点，同样显示出美国房地产市场已经处在了一个比较危险的高位。但从房地产市 场的供需关系来看，当前房价下跌的空间相对有限。

从供给的角度来说，美国新开工房 屋数量在2008年金融危机后就不断恢复，并在2022年4月份达到了180万套每月的历史高 位，但是综合成屋库存以及新开工房屋来看，当前美国房地产市场的房屋供给依然处在 比较低的位置，并没有达到2008年前夕时期的高位。从销售端来说，美国成屋销售在 2022年1月达到了历史的峰值以来便开始了快速的收缩，6月份的成屋销售已经较1月份 减少了137万套，连续5个月环比负增长。根据美国房产网站RedFin的统计，6月份的成 屋销售毁约率达到了14.9%，是2020年4月份以来的新高，同样能看出来美国居民对于住 房需求的下降。

法拍房则是另一个后续的供给因素，伴随着美联储加息进程的推进，高企的30年抵 押贷款利率让美国居民承受了更大的还款压力，2022年美国30年抵押贷款利率从年初的 3.22%突破到了如今的5.5%之上，上涨超过70%，而居民的时薪仅仅较2021年底上涨了 2.23%，可支配收入在2022年上涨了2.1%，远不及房贷的上涨速度。越来越多的房子开 始流入到了法拍房市场，2022年上半年，美国法拍房市场扭转了2008年金融危机之后的 连续11年的下降趋势，首次出现了上行。

根据ATTOM的数据，2022年上半年美国共有 117,383 处美国房产开始了止赎程序，比去年上半年增长 219%，比 2020 年上半年增 长 19%，显示出美国购房消费者的处境已经比2020年疫情时期更差。6月份共有2.22万 处美国房产开始进入到了法拍程序之中，同比增加153%。但同时，法拍房受限与程序时 间，从止赎到法拍需要经历总共950天左右，约合两年半的时间，因此法拍房的增长更 具有一定的粘性，可以看到2008年次贷危机之后法拍房数量居高不下，一直持续到2010 年三季度才开始下行。当前来说法拍房的增加更多的是验证了居民购房条件的恶化，以 及在后续给房地产市场增加了库存压力。虽然法拍房数量出现了抬头，但是由于程序耗 时的限制，并不会过快助推房地产市场的供需恶化。

从房地产市场来看，这次衰退比拟2008年的可能性并不大。首先是当前的供需更加 平衡，2008年之后房屋供给一直处在相对的低位，低库存将对房价有一定的支撑，其次 银行抗冲击能力增强。2008年次贷危机产生的根源是房地产市场的崩溃直接通过次级房 贷传导到美国的银行体系，从而传导到整个金融系统。

但当前，一方面美国的房地产市 场不管是次贷的份额还是次贷所占的比例均远不及2008年时期的高位。另一方面，美国 的银行系统也比2008年时期的抗冲击能力能强。2008年的次贷危机后，新巴塞尔协议再 次对银行的资本充足率要求提高，使得银行系统的抗冲击力较2008年有明显的不同。近 期美联储的银行压力测试显示，34家美国的主要银行在面对失业率上升到10%、房地产 价格下跌40%和股票价值下跌55%的极端衰退情况下，仍能将平均资本比率保持在9.7%左 右较为充裕的范围，远高于4.5%的法定上限。

因此从失业率上升空间、房价下跌空间以及金融系统的稳定来说，比拟2008年时期 的衰退重演的可能性并不大。但同时也要注意，美国衰退也可能存在我们观测不到的风 险。在疫情期间MMT理论的支持下，美联储的资产负债表已经达到了历史的新高，国家 负债和GDP比也来到了创纪录的新高。创纪录的债务是否会引发美元的信用危机？目前 来看，虽然美元信用泡沫存在，离破碎依然比较远。

但大多数泡沫中的一个共同因素是 参与者愿意忽略越来越多的警示信号，从最初的郁金香泡沫到日本房地产市场泡沫，再 到2008年美国次贷危机，都是在市场确信的情况下出现了泡沫的破碎，当前美元在信用 本位机制下，作为国际货币中“矮子里面挑高个”依然具有相对的信用优势。但MMT理 论下美元的开始出现“美国的货币，世界的债务”问题，即美元的发行服务于美联储的 货币政策，而作为世界货币超发的副作用由世界承担。这样的不平衡是否会在这次衰退 中得到凸显，仍是未知数。虽然当前我们通过房地产市场、就业以及金融条件的估算来 看，美国接下来的衰退幅度可能并不会像是2008年一样的惨烈，极有可能是一次轻微的 衰退，但仍需警惕潜在的泡沫风险。

4、 美国衰退有何影响？

美国衰退给资本市场最直观的影响就是交易风格的转变。对于美股来说2022年一季 度，随着加息的落地和货币政策的转向，是非常明显的通胀交易杀估值的阶段，从指数 上来看，偏成长的纳斯达克跌幅最大超过20%，而相对价值一些的道琼斯仅跌幅7%左 右。2022年二季度是美联储连续超鹰派加息的开始，在三个月内（5月、6月和7月）共 加息200BP。超鹰派的加息除了直接给美股带来流动性危机之外， 也给市场带来了衰退 的担忧，美股同时面对了业绩和估值的双杀，标普500在3月底到7月跌幅16.8%，最大跌 幅超过20%。后续来看，当前美国经济虽然已经技术上进入到衰退，但是并未出现实质 性衰退，因此美股当前杀业绩的风险依然还处在初级阶段，预计下半年随着美联储激进 加息的终结，美国经济直面衰退风险，美股面对的压力将从杀估值为主对转换为杀业绩 为主。

美债市场也出现了通胀交易到衰退交易的切换，2022年上半年美债在通胀加息的预 期中不断走高，并在六月份冲上了3.5%的高位。但冲高之后的美债加速回落。美联储虽 然依然在强硬的加息阶段，但是市场对于中性利率的预期反而有所下降，从5月份预计 加息至4%下降到6月份的加息至3.5%，而十年期美债的收益率上限往往不超过联邦基金 利率的顶部，因此在加息预期到顶、美债利率倒挂加深市场衰退担忧的背景下，美债交 易逻辑出现了从通胀加息到衰退担忧的转变。因此即使7月份通胀数据破“9”创新高， 市场预期美联储会加息100BP，美债依然没有冲高的动力，当天美国10年期国债突破了 3.05%后一路下跌到了2.9%左右的范围，并一度降至2.6%左右，美债性价比凸显，也标 志着美国资产从美股转向美债。

编辑：999感冒灵