2022年宏观经济研究 下半年宏观经济和基建行业展望

1. 上半年宏观经济整体表现

上半年GDP增速偏弱

投资和净出口拉动GDP增长：上半年，固定资产投资增 速、净出口增速均高于GDP增速，而社零总额增速低于 GDP增速。尤其是2022Q2，疫情导致社零总额同比下滑 ，但投资和净出口拉动GDP仍增长0.4%。 基建和制造业拉动投资增长：基建投资增速、制造业固 定资产投资增速均高于固定资产总投资增速，弥补了房 地产投资下滑的拖累。

PPI-CPI剪刀差，上游受益，中下游两头压力

PPI-CPI剪刀差：2021年以来，PPI同比增速攀升高位，大宗商品价格上涨明显，直至今年5月起才加速回落，而CPI同比 压力不是很大，一定程度受到疲软需求的抑制。 对于部分中下游行业，意味着原材料成本端压力增大，同时疲软需求下难以向下游顺价。

2. 上半年基建整体情况

结构端：能源、水利基建增速好于交通

上半年分领域基建情况：上半年基建投资增速达到9.3%，其中电热燃水生产和供应业投资增速达到15.1%，水利、环境和 公共设施管理业投资增速达到10.7%，交通运输投资表现相对落后，道路、铁路投资分别为-0.2%、 -4.4%。 分月度看道路投资：道路、铁路投资偏弱，道路投资1-2月同比增长8.2%，3月同比增速降为0.2%，4-5月均为负增长，6月 重回正增长0.1%，运行趋势与建筑建材中观数据反映情况较一致。

为何上半年建设类基建投资偏弱？疫情、资金、技术

建设类基建在施工旺季受到疫情影响：第一，3-6月为建筑类基建施工旺季，但3-5月局部疫情（对施工、人流物流的影响 ）和6月汛期提前和极端多雨天气使得今年施工旺季基本错过，随后7-8月进入高温多雨施工淡季，施工的恢复弹性也会受 限。第二，疫情对项目招投标也会有影响，如全国建筑施工企业中标项目数量4月同比明显降速，导致年初规划的项目可能 延迟到下半年才能落地。第三，疫情对地方政府工作重心或也有牵扯，政府集中精力做防疫工作，建设工作相应受阻。 专项债对交通基建倾斜稍有不足：2022H1专项债投向交通基建的占比为17.0%，低于2021年的19.5%，而2022H1投向农林水 利的占比为8.3%，高于2021年的7.1%。

部分项目由于技术性问题，立项至开工的周期较长。 土地审批程序较多：项目开工前论证程序多（包括可行性论证，以及环保、用地、规划、招标、开工等手续论证），过 程较为复杂，比如路桥类项目需处理耕地红线、林业红线等问题，从有项目规划至项目招投标或需花费半年时间，导致 年初规划的项目落地时点偏晚。 部分专项债项目申报仓促，准备不成熟，不具备开工条件：根据江西省财政厅债务管理处课题组邓忠《地方政府专项债 券资金使用与管理分析及政策建议》，个别项目为了获得债券资金支持，过分强调容缺审批，加之项目申报时限过于仓 促，使部分不急需建设或者不具备开工条件的项目仓促入库，由此出现债券发行后因项目无法按期开工建设导致支出进 度缓慢。部分项目由于规划设计过程的随意性、项目建设缺乏科学论证、对环境保护和耕地红线等政策考量不足，导致 延期或无法开工建设，专项债资金出现“趴账”闲置，需要对专项债项目进行调整。

3. 下半年基建和宏观情况展望

项目储备充足

从建筑施工企业中标项目数量看：1-6月全国建筑施工企业 中标项目数量同比增长8.7%，其中5-6月同比高增20.5%、 22.4%，较4月亦增长11.3%、45.1%，疫后项目陆续释放。 分地区看，华南、西北、西南1-5月建筑施工企业中标项目 数量同比增速高达39.4%、38.5%、15.0%，而华东、东北 、华中负增长，存在疫情扰动。

1-6月全国固投新开工项目总投资额高增：固定资产投资 新开工项目计划总投资达到25万亿元，同比增长22.9% 。 建筑企业在手订单充足：1）建筑企业订单同比增长： 2022H1、2022Q2，建筑业企业新签合同额分别同比增 长3.4%、5.2%。 2022H1，中国建筑（基建业务）、中 国交建、中国中铁、中国铁建新签合同额分别同比增长 31.3%、17.0%、17.2%、26.2%。2）八大建筑央企在 手订单充足：八大央企合计订单保障倍数自2012年的1.4 左右逐步提升至2021年的2左右，在手订单充足。

地方重点项目储备丰富：从历史上政策推进节奏来看，五年规划的第一年聚焦自上而下、由总体全面到细致具体的各部门规 划，第二年开始进入集中开工建设时期。因此今年各个省份的项目储备都较为丰富，基建增长有空间。据我们统计，至4月上 旬，共有26个省市披露2022年重大项目建设计划。其中，共有31467个重大项目，共涉及11.7万亿元左右年度投资规模，可 比口径较2021年提高将近8%，显示项目储备丰富。 重点项目投资计划过往完成率高：我们梳理了10个省级行政区发布的2021年重点项目实际投资完成额，与计划投资完成额相 比，计划完成率在102%-129%，均超额完成。若局部疫情逐步缓和，带给储备项目更好的落地条件，预计今年的投资计划也 有望较好实现。

三季度起预计将加快赶工：回顾2020，需求一季度承压、二季度回补

从微观高频数据来看，2020年2月下旬至3月份，水泥、石油、钢铁等企业的开工率只恢复至往年同期的70%左右，直到4 月中旬才恢复到往年同期水平。由于施工类的需求不会消失，疫情之后需求恢复对一季度的缺口实现了较好的回补，水泥企业4~5月份的出货率及开工率 均高出往年同期水平10%左右，再往后到三季度，需求节奏基本恢复到正常水平。

从春节前后的表现来看，按春节前后走势（设置大年三十为Week0），可以看到受疫情影响，2020年春节后水泥出货率 斜率恢复明显慢于往年同期，直到春节后的第10周左右才恢复。疫情影响趋弱后，水泥出货率高于往年同期水平。 同样，对于玻璃库存，由于疫情导致需求下滑明显，但玻璃产线停窑成本较高，一般不停产，可以看到2020年春节后玻 璃库存快速上升，直到第10周后随着需求恢复到一定水平，库存才开始下降。

从全年维度看，由于一季度是传统的施工淡季，GDP、水泥产量及玻璃销量占比均在20%左右，疫情虽然会对单季度需 求造成较大的负面弹性，但是全年看影响有限。 2020年年初，疫情造成的需求下滑在后面三个季度得到较好弥补，其中Q2水泥及玻璃的产销量占全年比例达到30%，往 年平均占比只有26%~28%左右，显示疫情结束后需求释放的小高潮。水泥及玻璃2020年销量增速分别为1.60%/0.24%， 显示疫情对全年需求影响有限。

三季度起预计将加快赶工：回顾2020，建材上市公司Q2业绩表现良好

相比于2020Q1消费建材收入20%左右的下滑，2020Q2该板块收入增速快速反弹至20%，拉动2020H1收入同比增长5%左 右；收入的高速增长带来成本费用的摊薄，叠加疫情导致全球大宗原材料价格处于历史低位，2020Q2消费建材公司利润 率快速上升，整体净利润同比增速达到260%。 水泥方面，2020Q2收入增速反弹至14.44%，Q3稳定在14.87%；利润率Q2有所恢复，利润增速达到16.07%，略快于收 入增速，但Q3由于原材料压力，利润增速有所下滑。玻璃方面，随着2020Q2需求持续恢复，玻璃价格拐点向上，企业的 收入及利润同比增速持续大幅增长。

下半年基建资金有保障

考虑到专项债资金到项目有3-6个月的滞后，已发行专项债资金或带动基建下半年有较好增长：我们假设专项债资金60%效果 落在下一季度、40%效果落在下下季度，来模拟专项债资金投放效果，发现专项债资金与基建增长有较好相关性。按照模拟 结果，类似2019年，今年Q1、Q2发行的专项债有望带来Q3、Q4基建较好增长。

增量资金1：3000亿资本金支持工具进一步打通堵点：国务院近期确定设立3000亿金融工具用于补充重大项目资本金，按央 行要求金融工具占每个项目总投资比重不超过10%，则3000亿金融工具最多可撬动3万亿的基建投资。同时，国务院近期要求 调增政策性银行8000亿元信贷额度，跟进补充项目配套资金。

增量资金2：7月政治局会议强调要“用足用好专项债务限额” ，剩余可用专项债限额为1.55亿元，或在已发行专项债效果退 坡后形成填补：截至2022年6月底，存量专项债限额限额和余额之前的差额约为1.55万亿，且主要集中在东部省份，如果差额 可以发行地方政府专项债，则能缓解地方财政压力带动下半年经济增长，限额的使用后续需要观察财政部的具体落实情况。

中长期看基建空间：中国人均资本存量较发达国家还有较大差距

从横向的国际比较来看，我国人均资本存量较发达国家还有较大差距，在电力、铁路、高速公路、公共服务等方面短板较多， 处在资本深化、加速追赶发达国的窗口期，需持续扩大有效投资。2019年，我国人均资本在183个样本国中排序第95位，相 当于全球平均水平的66%，相对于G7国家的比例在22%-35%区间。按世界银行口径，我国人均铁路营业里程仅为0.5公里 （2018年），在G7国家中排名末位，加拿大、俄罗斯、美国人均里程分别为12.9、5.9、4.6公里，人均高速公路里程也仅有 美国的1/3左右，在通用机场建设方面差距更大。能源方面，2021年我国居民人均用电量约830千瓦时，仅为美国人均用电量 的约1/6、日本的1/3。从总量上来说中国和发达国家仍然存在一定差距，因此有发展空间。

报告节选：

编辑：JACK