2022年城投区域分析之江西篇 江西省城投信用分析

1、江西全省及各地级市基本面分析

1.1、全省及各地级市经济表现

江西省位于中国中部地区，地处长江中下游南岸，为长江三角洲、 珠江三角洲和闽南三角洲的腹地，下辖 11 个地级市，可划分为赣北 经济区、赣南经济区、赣西经济区和赣东北经济区四大经济区。 赣北经济区由南昌市和九江市组成，是江西省中心经济区，南昌市 在赣北经济区的经济水平中占比极高，重点发展汽车航空及精密制 造、新能源等产业，九江市则大力发展绿色化工等产业。此外，南 昌与九江靠近鄱阳湖，逐渐形成鄱阳湖生态经济区，发展生态农业 与水产业。 赣南经济区是江西省最大的经济区，包括赣州市、吉安市。经济区 富含稀土资源，大力发展有色金属与化工产业。赣州市是江西省人 口最多的地级市，除稀土外，其特色脐橙也是重要产业；吉安市是 井冈山所在，旅游业发达。

赣西经济区包括宜春市、萍乡市和新余市，区域重点发展先进医药 产业、装备制造与电子信息产业。新余市重点发展新能源产业，宜 春重点发展新型建材产业，萍乡重点发展工业陶瓷、金属新材料产 业。 赣东北经济区包括上饶市、景德镇市、抚州市和鹰潭市，经济区重 点发展铜产业、医药、旅游业以及光伏新能源，其中，景德镇市是 中国“瓷都”，鹰潭市是中国“铜都”，与抚州市共同发展铜产业， 上饶重点发展光伏新能源。

1.1.1、经济情况

江西省 GDP 总量位居全国中游，经济增速高于全国平均水平，人均 GDP 同样位于全国中游。2021 年江西省 GDP 实现 29619.7 亿元，经 济总量全国排第 15 位，经济增速同比增长 8.8%，略高于全国 GDP 增速 8.1%。2021 年江西省人均 GDP 为 6.6 万元/人，全国排 15 位， 低于全国人均 GDP 8.1 万元/人。2022 年上半年江西省地区生产总值 15133.1 亿元，同比增长 4.9%，高于全国 2.4 个百分点，居全国第 3，中部第 2。

江西省南北部经济区经济发展水平略高于东西部经济区，各经济区 均有经济“领头羊”；南昌市的经济实力明显强于省内其他地市，九 江、赣州、宜春、上饶位列第二梯队。从经济实力来看，赣北经济 区>赣南经济区>赣西经济区>赣东北经济区。其中，2021 年南昌市 GDP 总量为 6650.5 亿元，人均 GDP 10.6 万元/人，均位于全省首位。 第二梯队包括九江市、赣州市、宜春市和上饶市，GDP 总量突破 3000 亿元，其中，赣州作为全省常住人口最多的城市，人均 GDP 仅 有 4.7 万元/人，位居全省末位。其余地级市划分为第三梯队，GDP 总量介于 1000-2600 亿元之间，其中，景德镇市经济实力最弱，但人 均 GDP 排第五位，鹰潭市人均 GDP 为 9.9 万元/人，排全省第二位。

1.1.2、产业全景

江西省重点发展航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新 材料等优势产业。 航空方面，目前拥有 2 个国家布局的航空总装厂、2 个飞机设计研究 所、10 家整机制造企业和 58 家配套企业。江西正举全省之力做大做 强航空产业，大力推进南昌航空城和景德镇直升机研发生产基地建 设，引进和培育了一批航空企业集群，中国商飞生产试飞中心和多 个飞机整机制造项目在江西成功落地。 电子信息方面，目前江西省拥有欧菲光、立讯精密等一批在国内外 具有较强影响力的龙头企业，形成了绿色照明、移动智能终端和数 字视听为主、整机+关键元器件+电子材料的完整产业链和南昌高新 区光电及通信、南昌经开区光电、吉安井开区通讯终端设备等 15 大 产业集群，拥有吉安和南昌高新技术产业开发区两个国家新型工业 化产业示范基地。

装备制造方面，江西智能装备产业已初具规模，现有企业 228 家， 拥有中广核贝谷科技、泰豪科技等排名中国前列的骨干龙头企业， 产业主要集中在南昌、赣州、吉安等地，主导产品有工业与服务机 器人、智能电网、中高档数控机床、自动化生产线等。 中医药方面，江西省中成药产业以南昌、宜春等地为重点区域，化 学药产业以南昌、赣州、景德镇等地为重点区域，生物技术药产业 以抚州、吉安等地为重点区域，医疗器械产业以南昌为重点区域， 拥有济民可信、仁和、青峰等一批龙头企业，形成了南昌高新区、 小蓝医药产业集群、进贤医疗器械产业集群、樟树医药产业集群、 袁州医药产业集群等 5 个主要生物医药产业集群。

新能源方面，江西省有光伏、锂电两大优势产业。光伏产业形成了 从硅料、硅片到电池、组件再到系统集成、发电应用的完整产业链， 全产业规模在中国居前三位，产业集中在上饶和新余等地。锂电产 业形成了从锂矿原料精选到锂电池应用较为完整的产业链，拥有全 球最大的金属锂生产企业赣锋锂业、孚能科技等龙头企业，产业集 中在宜春、新余、赣州、吉安等地。全省正依托锂电产业，大力发 展新能源汽车产业，构建以整车为引领，电池、电机、电控等关键零部件为支撑的新能源汽车完整产业体系，打造千亿级新能源汽车 及锂电产业。

新材料方面，江西省主要有石化、建材、有色金属、钢铁新材料等。 江西省拥有世界 500 强—江铜集团，中国最大的有机硅单体生产企 业—蓝星星火，以及江钨集团、中国南方稀土集团等龙头企业。江 西省铜材产量居全国第一，硬质合金及稀土永磁材料产能产量位居 全国前二。江西省正加强有机硅新材料终端应用和高端聚烯烃等化 工新材料的研发生产，打造九江现代绿色石化产业基地；推动非金 属新材料、新兴化学建材、海绵城市用建材等产业化，打造萍乡、 宜春等特色产业基地；聚焦铜、钨、稀土等重点领域，推进鹰潭 “世界铜都”，赣州“中国稀金谷”建设，打造中国重要的有色金属 材料产业基地。

江西省上市公司数量较少，主要集中有色金属和化工两大行业，上 市公司市值合计占比接近 50%。截至 2022 年 8 月 12 日，江西省共 有 73 家上市公司，总市值合计 10028.5 亿元。其中千亿以上市值上 市公司 2 家，分别为赣锋锂业和晶科能源。分行业来看，有色金属 市值占比最高，其中，章源钨业、赣锋锂业、金力永磁、志特新材、 江西铜业和悦安新材 6 家上市公司总市值合计 2824.2 亿元，占江西 省上市公司总市值的 28.2%。 江西省上市公司主要集中在赣东北经济区和赣西经济区，上市公司 数量虽少于其余两个经济区，但上市公司市值合计占比超过 58%。 从上市公司注册地以及上市公司总市值分布来看，江西省上市公司 主要分布在赣赣东北经济区和赣西经济区，上市公司市值分别占比 29.05%和 29.9%。其中，新余市和上饶市分别有赣锋锂业和晶科能 源两大千亿市值企业。

1.1.3、金融资源

江西省金融资源相对匮乏，金融机构资产总额在全国居于中下游。 2021 年江西省金融业增加值 1975 亿元，较上年增长 11.6%，占地区 生产总值的 6.7%。从金融机构类型来看，江西省共有 3 家非银行金 融机构，分别为中国东方江西分公司、中国信达江西分公司以及江 铃财务公司；2 家证券公司，中航证券和国盛证券；1 家保险公司， 恒邦财产保险股份有限公司；2 家信托公司，中航信托和雪松国际信 托；4 家城商行，分别为江西银行、九江银行、赣州银行和上饶银行； 62 家村镇银行。

1.1.4、房地产市场

房企拿地成交宗数明显增加，但总土地成交面积有所下降，政府性 基金收入对土地出让依赖程度减弱。2021 年江西省土地成交数量 4043 宗，较 2020 年增加 1190 宗。2021 年江西省土地成交面积 11397.3 万平方米，较去年下滑 24%，企业拿地趋于保守，楼面价也 存在小幅下滑，2021 年江西省楼面价每平方米 1829 元，同比下降 10%。此外，2021 年江西省土地成交总价 2084.4 亿元，较上年大幅 下滑 32%。土地成交对政府性基金收入保障能力减弱，江西省土地 成交总价占政府性基金收入的比重出现大幅下降，2021 年政府性基 金收入对土地出让依赖程度由上年的 98%减弱至 70%。

四个经济区土地成交水平分化明显，赣南经济区土地成交活跃度最 高，其中赣州市土地成交 789 宗，活跃度全省最高。2021 年赣南经 济区土地成交总价 569.6 亿元，赣北经济区土地成交总价 424.6 亿元， 分别占全省的 38.3%和 28.5%；鹰潭市和新余市土地交易最不活跃， 2021 年分别成交土地 50 和 59 宗，成交总价分别为 22.5 和 46.2 亿元。 从成交土地楼面价来看，赣北经济区楼面均价最高，为 1705 元/㎡， 其中南昌市楼面价为 2267 元/㎡，远高于省其他地级市；赣东北、赣 南和赣西经济区楼面均价分别为 1365 元/㎡、1047 元/㎡和 971 元/㎡， 赣西楼面均价最低。从住宅土地成交面积来看，九江、赣州住宅土 地成交面积均超过 1000 万平方米，赣州市住宅土地成交面积最高， 为 3497 万平方米。

2021 年江西省各地级市商品房销售情况差异较大，南昌市强势的产 业发展带来较强的人口吸附能力，房价虽高于其他地级市，但景气 度较低，近两年房价有所下滑。从商品房销售价格来看，2021 年江 西省 11 个地级市中有 7 个地级市房价较 2020 年有所上涨，南昌、抚 州连续三年房价下跌，萍乡、上饶在 20 年短暂增长后，21 年房价出 现小幅下跌。除南昌市外，其余地级市房价均在一万元以下，萍乡 市房价最低，不足 5500 元/㎡。从常住人口数量来看，2021 年赣州 市常住人口数量最多，为 897 万人，南昌市、上饶市和宜春市人口 规模均超 500 万人。从“七普”数据来看，南昌、赣州、新余、景德镇和鹰潭市人口呈现净流入。

1.2、全市及各区县财政、债务表现

1.2.1、财力情况

江西省财政实力位于全国中游，税收贡献及财政自给能力偏弱。 2021 年江西省完成一般公共预算收入 2812.3 亿元，同比增长 12.2%， 其中税收占比 68.6%，较上年上升 0.7pct。财政自给率 41.5%，财政 自给能力较弱。政府性基金收入 2971.8 亿元，同比下降 4.2%。2021 年江西省转移性收入占综合财力的比重为 41.5%，近四年维持在 40%左右的水平。

江西省下辖各地级市一般公共预算收入大致可分为三档。2021 年， 江西省市下辖各地级市一般公共预算收入规模均在 500 亿元以内， 南昌一般公共预算收入为 484.8 亿元，居全省第一位。九江、赣州、 宜春、上饶一般公共预算收入位于 200-300 亿元之间，位居为二梯队。 吉安、抚州、萍乡、景德镇一般公共预算收入为 100-200 亿元之间， 位居第三梯队。而新余和鹰潭一般公共预算收入低于 100 亿元，财 政实力较弱。财政自给率方面，2021 年处于 50%以上的仅有南昌市 和新余市两市，分别为 55.7%和 51.7%。财政自给能力最弱的地级市 为抚州市，财政自给率仅有 26.4%。

江西省各地级市政府性基金收入水平相对较低，且政府性基金收入 波动幅度大，各市变动水平存在较大差异。从政府性基金收入看， 2021 年江西省市下辖各地级市中，共有 3 市超过 400 亿元，分别为 南昌、赣州、宜春，政府性基金收入在 100 亿元以下的地级市有 2 个，分别是新余市和鹰潭市，大部分地级市政府性基金收入集中在 100-400 亿之间。从政府性基金收入增速来看，2021 年江西省共 5 个 地级市政府性基金收入明显呈负增长，另有 4 市涨幅超过 10%，分 别为九江、赣州、萍乡和新余。江西省部分地级市综合财力对上级补助依赖性较强。从综合财力看， 江西下辖各地级市中，仅南昌市和赣州市综合财力超过 1000 亿元， 分别实现 1312.1 和 1077.5 亿元。从综合财力的构成看，吉安市综合 财力对转移性收入依赖度接近 50%。

1.2.2、债务压力

江西省各地级市显性债务负担较重，2021 年各地级市债务压力普遍 上涨。从政府债务率来看，2021 年末，江西省下辖地级市中，有 8 个地级市政府债务率超过 100%，相较 2020 年增加 6 个地级市。其 中，九江市最高，为 160.3%。从区域分布来看，政府债务率超过 100%的地市中，赣北经济区和赣南经济区债务压力偏高。

江西省平台债务压力较 2020 年有所增加，景德镇市广义债务率最高， 共有 8 市广义债务率超过 400%。2021 年江西省各地级市平均广义 债务率 386.1%，广义债务率较 2020 年上涨 68.4pct。11 个地级市中， 除吉安市、抚州市和新余市外，其余地级市广义债务率均超过 400%。 其中，南昌和赣州广义债务率最高，分别为 489%和 476%。

1.2.3、城投债市场

江西省城投融资对发债依赖度不高，存续债主要集中在上饶市、南 昌市和赣州市。截至 2022 年 8 月 15 日，江西省共 132 家发债平台 （不含省级），存续债券余额 5307.7 亿元。其中，赣州市共 24 家发 债平台，平台数量居全省第一，其次为上饶市，平台数量 22 家。上 饶市存续债券余额为 1022.9 亿元，存续债规模最大。从各地级市存 续债余额占有息债务的比重来判断融资对发债依赖度来看，2021 年 江西省各地级市融资对发债依赖度均值在 25.5%左右，较 2020 年下 降 3.2 个 pct。

江西省城投债发债渠道畅通，近几年发债增速超过全国均值水平， 且发行成本中枢下行。从近 5 年江西省城投债发行数据来看，江西 省 2017 年以来城投债发行规模逐年递增，发行规模平均增速始终高 于全国 27%的均值水平。从发行成本来看，江西省近 5 年发行票面 利率中位数由 2017 年的 5.7%下降至 2021 年的 4.5%，2022 年截至目 前发债票面利率中位数在 4%。

江西省城投债债务滚续整体压力不大；2022 年以来仅九江、吉安两 市净融资实现净流出，其余地级市净融资均为净流入。从江西省城 投债到期压力来看，过去三年江西省城投债每年到期规模在 1500 亿 元左右，发行规模每年均在 2500-3000 亿元左右，发债规模能够覆盖 到期规模，江西省城投债融资环境良好。2022 年江西省城投债到期 规模较均衡，相比之下 2022 年第四季度到期压力较大。从各地级市 2022 年以来融资情况来看，除了九江、吉安市净融资为负之外，其 余地市净融资均为净流入。

1.2.4、债务管控

江西省各地级市积极开展化债工作。根据各地级市财政决算报告公 布的关于化债的表述，由于江西省政府层面债务负担偏重，因此化 债主要侧重于保障政府偿债能力方面，例如，建立债务风险分级响 应机制、对隐债进行常态化检测。平台层面，主要侧重于平台转型 及整合两方面，例如上饶市平台数量较多，因此化债表述更多地强 调进行平台整合，乡镇不保留平台公司。

2、江西省信用环境透视

2.1、信用债市场

江西省产业债发债主体主要集中在非银金融、综合、银行和有色金 属行业；产业债融资整体呈现净流入。2021 年至今，江西省产业债 发债主体共 169 家，存续债余额 7389.63 亿元，其中，产业债 53 家， 存续债余额 1779.93 亿元，主要集中在非银金融、综合、银行和有色 金属四个行业。江西省共 9 家非银金融发债主体，其中中航信托发 债规模最大，目前存续债余额为 520.74 亿元；综合行业共 5 家发债 主体，其中江西国控和江投集团发债规模最大，分别为 166.00 亿元 和 133.10 亿元；银行共 8 家发债主体，其中江西银行和九江银行发 债规模最大，均为 70.00 亿元；有色金属行业共 4 家发债主体，其中 江铜集团发债规模最大，为 121.00 亿元。 从产业债净融资情况来看，2021 年至今江西省除银行、农林牧渔及 部分小规模发债主体净流出外，其余行业融资均呈现净流入状态。

2.2、政策利好

“大南昌”都市圈交通设施项目建设需求大，2022 年都市圈建设进 入全面提速阶段。“大南昌”都市圈包括“五市一区”，即南昌市、 九江市和抚州市临川区、东乡区，宜春市的丰城市、樟树市、高安 市、靖安县、奉新县，上饶市的鄱阳县、余干县、万年县和国家级 新区赣江新区。2020 年 11 月，《大南昌都市圈综合交通规划（2019- 2025）》公布了包含铁路、公路、机场、水路、重要枢纽场站和交通 融合发展项目在内的合计 160 个重点建设项目，总投资 5385 亿元， 其中铁路（轨道交通）计划投资 2718 亿元，最晚的线路于 2030 年 完工。2021 年 9 月，大南昌都市域（郊）铁路建设规划（2022-2027 年）新增 3 条线路，总投资 695.92 亿元，总里程 203.88km。

平台整合也是江西省重点关注方向，南昌、九江、赣州、宜春、上 饶为重点整合区域。2020 年 7 月，江西省地方金融监管局印发《江 西省进一步推进企业直接融资行动方案》，其中提及：1）支持省高 投、省铁投、省水投、省投资集团等产业投资集团公司强化投融资 能力，发挥好产业平台功能，支持实体经济发展；2）支持省国控公 司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一步提升资 产规模、整合优质业务板块；3）推动大成公司、建工集团、旅游集 团等企业进一步增强信用意识、提升信用评级，提升直接融资规模 增强企业发展实力；4）重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等 市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台，优化资 产质量、增强资本实力、提升信用等级。

省级担保公司江西省信用融资担保评级提升，增厚区域内信用资质。 江西省共有 2 家省级担保公司，分别为江西省融资担保集团有限公 司以及江西省信用融资担保集团股份有限公司。其中，江西省金融 控股集团旗下的江西省信用融资担保集团股份有限公司于今年 6 月 主体信用等级提升至 AAA。

3、江西省城投信用分析

3.1、江西省级平台梳理

江西省级发债平台共 3 家（含控股子公司），存续债余额合计 913.7 亿元。平台股权结构无交叉，外部评级均为 AAA 主体。中债估值仅 江西省铁路航空投资集团有限公司超过 3%，另外两个平台中债估值 均在 3%以内。

江西省交通投资集团有限责任公司在江西省高速公路网中居于主导 地位，目前在建项目较多，债务或持续增加，但公司高速公路业务 重要性高营收较好，备用流动性较高，外部支持力度较大，整体信 用资质高。江西省铁路航空投资集团有限公司为江西省内最大的铁 路投资公司，主要负责江西省内铁路的建设投资及运营，同时涉足 物流贸易、铁路沿线土地综合开发以及航空建设投资、金融投资等 多元化经营业务。江西省水利投资集团有限公司主要业务为水利工 程施工、水利工程投资、供水、供电以及少量地产开发，公司在建 工程包括城乡供水一体化等，全部为 PPP 的形式，合同金额 67.08 亿 元，尚需投资 35.79 亿元，公司暂无拟建项目。公司不存在对外担保， 但公司参股公司澈越地产（间接持股 40%）多次披露商票逾越。

3.2、赣北经济区城投平台梳理

赣北经济区为全省综合实力最强区域，南昌市各区县经济实力分化 较大，南昌县因优越的工业实力，GDP 总量突破千亿，而安义县 GDP 总量未超 200 亿元，各区县债务压力不大，城投主要分布在进 贤县、红谷滩区、新建区。九江市各区县经济实力分化不明显，经 济总量位于 150-400 亿元之间，但债务压力相对偏高，城投以区县级 平台为主，多数区县均有平台分布。江西赣北经济区共 26 家发债平台，其中，南昌市和九江市分别有 12 家、14 家平台。从二级市场成交情况来看，南昌和九江两地城投 均为低估值成交。值得关注的是，南昌市 1-3 年期存续债成交收益率 最低，均值在 3.42%，略低于 1 年期成交收益率。

3.3、赣南经济区城投平台梳理

赣南经济区中，赣州市虽为江西省经济实力第二大城市，但下辖各 区县经济总量差距较大，定南县和全南县经济总量未过百亿元，债 务压力方面，南康区城投有息债务规模较大，债务压力偏大，其他 区县债务压力尚可。江西赣南经济区共 41 家发债平台，其中，赣州市共 24 家平台，占 比过半。从存续债余额来看，赣南三市城投债多集中在 3-5 年。从二 级市场成交情况来看，赣南三地城投均为低估值成交。1 年期以内存 续债成交收益率均值在 3.5%，其中吉安市成交收益率在 4.1%左右， 短债尚有可挖掘空间。

3.4、赣西经济区城投平台梳理

赣西经济区中，新余市仅 2 个区县，其中渝水区实力最强，萍乡市 各区县经济实力偏弱，且均有平台分布。宜春市区县数量多，实力 强于新余市。从债务率来看，宜春市袁州区、丰城市、萍乡市安源 区广义债务率偏高。

江西赣西经济区共 32 家发债平台，其中，宜春市、萍乡市和新余市 各 17 家、10 家和 5 家平台。从存续债余额来看，赣西三市城投债多 集中在 1-3 年及 3-5 年。从二级市场成交情况来看，赣南三地城投均 为低估值成交。除萍乡市外，1 年期以内存续债整理收益率偏低，萍 乡市短债收益率均值在 4.2%左右，尚有可挖掘空间。

3.5、赣东北经济区城投平台梳理

赣东北经济区三个地级市发展相对均衡，但财政自给能力偏弱。上 饶市发债主要集中在上饶经开区与市级平台，除鄱阳县债务压力相 对较大外，其余债务压力尚可。鹰潭市发债主要以贵溪县为主，债 务压力较高的区县也是贵溪县。江西赣东北经济区共 33 家发债平台，其中上饶市共 21 家，占比 2/3。 从存续债余额来看，赣东北三市城投债多集中在 1-3 年及 3-5 年。从 二级市场成交情况来看，赣东北三地城投均为低估值成交。景德镇 市和鹰潭市短债仍有可挖掘空间。

4、投资分析

江西省城投债可挖掘空间相对充足，城投择券建议从赣北经济区入 手，区域内主体可适当下沉。从江西省城投债利差来看，目前 AAA 城投债利差均值位于 50bp 以内，AA+利差位于 100bp 以内，AA 利 差 200bp 左右。今年以来利差虽有下行，但下行幅度不明显。从江 西省各区域城投债利差来看，赣北经济区<赣西经济区<赣南经济区< 赣东北经济区，各经济区域中，其中，赣东北经济区城投债利差均 在 200bp 以上。 各地级市中，仅九江、赣州、吉安、宜春利差较年初有所收窄，其 余地级市均较年初有所走扩。其中，抚州、萍乡、新余利差较年初 走扩幅度超过 300BP。 但与去年同期相比较，江西各省利差依然呈 现不同幅度走扩。

结合大南昌都市圈建设带来的政策红利，城投择券区域选择推荐赣 北经济区。我们根据前述大南昌都市圈规划发展涉及到的城市，结 合产业、债务、政策等，将江西 11 个地级市划分为以下四个梯队， 并提出投资建议： 第一梯队：南昌市经济财政实力领先，平台市场认可度高，但收益 率较薄，区县级平台仍具有一定收益，例如赣江新区、新建区等； 第二梯队，经济财政实力仅次于南昌市的九江市、赣州市，1-3 年期估值相对较高，拉长久期具有一定性价比； 第三梯队：产业优势明显且经济财政实力较好的宜春市、上饶市， 可以关注区域内经济实力较强区县级平台； 第四梯队：经济财政实力排名相对靠后的萍乡市、景德镇市、鹰潭 市和新余市，其中吉安、景德镇、鹰潭短债收益相对较高，具有性 价比。

编辑：JACK