2022年宏观经济分析与展望 经济保持温和修复

核心观点：

高通胀和利率上行抑制欧美经济，欧洲经济多项指标出现收缩，美国经济虽有韧劲，但不改放缓态势。海外经济趋弱将导致我国出口降温。国内增长：财政政策落地形成实物工作量、货币政策宽松保驾护航，经济将继续修复，预计三、四季度GDP增速为4.6%、5.0%，全年为4%。 消费：中央和地方消费刺激政策频出，着力提振消费，增速将继续回升。 基建：各地重大项目及全国水利电网铁路投资项目充足，财政支出进度加快、专项债基本发行完毕、政策性银行信贷额度调增并成立相当规 模基金，后续将加大落地生效力度。预计全口径基建增速升至13%附近。

01、海外经济分析与展望

海外经济增长三大特征

1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心和抑制生产；强加息带来利率上扬。 2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。 3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投 资回落。

欧美通胀形势

1）欧美通胀核心因素是原油，供给仍是强约束，且不确定性较大。在供给边际恢复和需求回落下，基 本金属价格下降。 2）美国通胀6月已见顶，但工资上涨会减缓其回落幅度；欧洲通胀尚未见顶，关注冬季能源价格冲击。

海外经济分析：欧债危机是否会重演

欧元区经济面临的“四重压力” 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济 前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近 20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。

02、国内疫情及防控政策

国内疫情形势

7月以来，海南、广东、西藏、陕西和四川等多地本土疫情出现不同幅度的反弹。根据8月20日国家卫健委数据，海南当日新增感染者数量为440例，高于100例；广东、 西藏、陕西、四川和北京等地当日新增本土感染者数量高于10例。 此外，上海市、山东省、浙江省、湖南省等多地出现本土感染者，当日感染者数量均为 个位数。

疫情防控政策变化趋势

目前我国疫情防控利用“三公联动”的疫情信息划分了封控区、管控 区、防范区，并对三区采取不同的管控措施，体现了精准的要求。 2022年6月27日，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合 组制定发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》。对疫情防控政 策进行了进一步的调整： 1、优化调整风险人员的隔离管理期限和方式；2、统一封管控区和中 高风险区划定标准；3、完善疫情监测要求；4、优化区域核酸检测策略。

03、经济保持温和修复

经济将继续修复、回升

疫情冲击下，二季度我国GDP同比增长0.4%，同比实现正增长。展望未来，本土疫情总 体可控，前期稳增长政策发力效果逐步显现，经济增长动能持续回升。随着后续稳增长政策持续加码，国内下半年经济增速将继续修复、回升。预计三季度、 四季度GDP增速为4.6%、5.0%，全年增速同比为4%。

疫情断续反复，消费受到扰动

7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，较前值下降0.4个百分点。消费在经历6月份一定改善 后，7月出现回落。 其中，餐饮等服务类消费取得持续修复，增速较前期低点已回升21.2个百分点；此外，受到前 期政策支持的汽车类和家用电器类零售也取得明显改善，增速较前期低点分别回升了41.3个百分 点和17.7个百分点。

政策持续加码，刺激消费需求

7月份以来，国家层面的消费刺激政策在持续加码： 7月5日，商务部等11部门联合印发《关于抓好促进餐饮业恢复发展扶持政策贯彻 落实工作的通知》，全力帮助餐饮企业和从业者渡过难关。 7月7日，商务部等17部门联合印发的《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施 的通知》，扩大汽车消费。

制造业投资受到利润下滑影响

1-7月全国制造业投资同比增长9.9%，较前值下降0.5个百分点，制造业投资 增速连续5个月下降。 从历史数据看，制造业投资增速与企业利润情况较为相关，制造业企业盈利 影响企业投资扩产意愿。受到疫情干扰以及前期上游价格高企影响，今年以来制 造业企业利润增速下滑明显。

基建投资项目储备充足

除各地公布今年重大项目清单外，4月8日国务院政策例行吹风会上也公 布了今年水利工程新开工项目及全年完成投资额：今年再开工一批已纳入规 划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减 灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。这些工程加上其他水利项 目，全年可完成投资约8000亿元。

04、通胀压力整体可控

CPI逐步回升，9月或将破3%

下半年，CPI整体会逐步上行，9月见高点（约3%），全年中枢2.2%，压力整体可 控。 对于CPI未来走势的判断，核心是对其主要驱动因素价格走势进行判断。从各分项 对CPI的贡献率可以看出，CPI食品烟酒分项受猪肉和鲜菜价格影响较大，而CPI非食品 烟酒分项受原油价格以及服务业价格影响较大。

PPI延续回落，Q4可能转负

保供政策调控下，煤炭价格或将保持相对平稳。2022年2月国家发改委正式印发 《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，其中提到“进一步完善煤炭产供 储销体系，保障煤炭产能合理充裕，完善煤炭中长期合同制度，进一步增强政府可调 度储煤能力”，预计后续在政策强力调控下，供需不平衡的状态将得到有效缓解，煤 炭价格也将保持相对平稳。

05、货币政策延续宽松

经济压力仍在，保持政策宽松

2022年8月10日发布的二季度央行货政报告明确了未来一段时间货币政策基调。 1）二季度央行对于货币政策的表述更加强调均衡，坚持不搞“大水漫灌” 、不超发 货币。与一季度相比，二季度增加三大均衡，分别是兼顾短期和长期、经济增长和物 价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌” ，不超发货币，为实体经济提 供更有力、更高质量的支持。

逆回购操作愈发灵活，“价”比“量”更为重要

逆回购从100亿元到30亿元：此前，央行每日逆回购操作的规模大都为100亿元或100 亿元的整数倍。但7月以来，央行的这一操作发生了改变。7月4日-7月15日，央行连续 进行30亿元逆回购操作，18日增加至120 亿元，而19日为70亿元，20-21日又降至30亿 元，8月份进一步降至20亿元，灵活性明显提升。

06、大类资产展望

美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度回落

历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2%上升至 2.5%附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2%上升至2.6%附近，高点在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。 政策预期及判断：2022年以来已累计加息225BP，预计美联储2022年9月后仍有约3次加息，幅度100BP。

一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌

基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元持续走强，基本金属价格显著 回落。 原油：俄乌战争及西方对俄制裁下，原油供给持续偏紧，在未来需求进一步放缓预期下，6月10 日以来油价有所回调。后续重点关注供给变化。

黄金：呈现弱势

黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。黄金价格受抑制：加息节奏提速和缩表带动长端名义利率上行下，实际利率也显著回升；美元保持强势。未来黄金价格将持续走弱。

报告节选：

编辑：JACK