2022年秋季策略会 财富管理产品策略剖析

01 财富管理转型：投资单品到解决方案

金融市场常见投资方式：银行理财、保险、信托、公募等

国内常见理财方式：银行理财、保险、信 托、公募基金等，2021年末四类投资方式 资产规模均在20-30万亿之间。 银行理财：发展最早的大众化理财方式。 2018年在资管新规、理财新规、理财子公 司管理办法影响下银行理财进入转型期。 公募基金：持续强劲增长。2011-2021管 理规模年化复合增速27.9%。当前规模仅次 于银行理财。 保险：规模持续稳定增长。2013-2021年 化复合增速14.8%。银行债券和存款占比逐 渐下降但仍是主要投资方向。 信托：发展逐渐规范化。2018年前规模高 速增长，资管新规后银信合作逐渐规范。

财富管理：从投资单品到解决方案

什么是财富管理？ 财富管理：核心是以人为本，围绕人生目 标构建全方位的投资解决方案 （1）着眼长期：贯穿于人的整个生命周期 （2）系统性目标：构建个人、家庭、家族 与企业的系统性安排，实现财富创造、保 护、传承、再创造 （3）客户需求：投研、税收、法律、医疗  传统投资方式：核心是以资产为本，实现 更高的投资收益 （1）着眼短期：追求短期的投资收益 （2）独立性目标：对于不同资产，做出投 资决策是相对独立，较少考虑不同资产之 间的关联以及整个组合的现金流 （3）客户需求：投资单品推荐。

从美国市场看财富管理转型路径

美国财富管理70-80s经历了从卖方投顾到买方投顾的转型。卖方投顾时代：70年代之前。 1929年大萧条之后财富保值增值成为客户财富管理主要目的 1934年SEC的成立使得美国股市具备了让零售客户盈利的可能 。 买方投顾转型：70-80年代 。供给端：1975年佣金自由化和1977年零佣基金出现，依靠交易佣 金的美国零售券商卖方投顾盈利模式越来越难以实现增长 需求端：养老金账户的出现促使客户对税收优惠、养老等个性化需 求成为主流，推动买方投顾模式的兴起。1974年美国成立IRA， 1981年美国创立401K计划。

02 财富管理资产配置体系

资产配置组合优于单一资产

简单固定比例资产配置组合优于所有单个资产的表现。 股票、债券、商品分别配置10%、80%、10%；充分利用债券与商品、股票之间的负相关性；配置组合夏普比率、Calmar比率全面优于单个资产 ；配置组合收益率、波动率、回撤均优于债券； 配置组合波动率、最大回撤显著优于股票和商品。

03 财富管理基石：产品策略剖析

产品策略：量化选股

量化选股收益来源：投资者行为偏差。量化选股策略收益主要来自基本面Alpha、高频量价Alpha及 T0交易，这三种收益均来源于非有效市场中投资者的行为偏差；中长线投资者的行为偏差如保守性偏差带来了基本面Alpha； 短线交易者的行为偏差如后悔厌恶等造就了高频Alpha；交易员的行为偏差以及T+1制度产生了T0 收益。

量化选股Alpha能够维持多久？ 认知上的偏差可以通过学习和训练规避，但情绪偏差无法消除；量化策略ALPHA收益本身也存在周期性； 随着投资者结构变化、策略拥挤度提升、市场成熟度提高，量化模型存在失效； 风险；当市场成交量萎靡、风格快速切换时，量化策略面临较高风险 ；当前A股市场新增开户活跃，市场有效性弱，量化选股依然处于红利时期。

不同策略/管理人在什么环境下更具优势？ 如何挑选量化多头产品？ 量化私募通常在特征挖掘、特征组合、组合优化以及算法 交易中的某一模块具备竞争优势。在不同市场环境以及不 同的投资模式下，各个模块的重要性也不尽相同。 （1）当市场有效性极弱时，特征挖掘最为关键，一个好 因子通常能带来非常不错的收益风险比； （2）在基金规模不断扩大时，算法交易能够大幅降低不 断增长的冲击成本； （3）当策略逐渐低频化时，组合优化的价值凸显； （4）当策略较为拥挤时，风险敞口管理更加重要。

产品策略：股票多头

风格上关注三大类风格产品：极致价值、极致成长与龙头白马。极致价值风格：依据收益来源的不同我们将其进一步分为深度价值和价 值成长。深度价值主要指长期坚守低估值的投资策略赚取的是个股估值 回归的收益；价值成长是赚取公司高质量发展带来的确定性的钱 。 极致成长风格：挖掘成长中的企业，在预期企业盈利即将大幅增长时买 入，赚取企业成长的收益。 龙头白马风格：主要投资的是行业中的龙头公司。企业往往可以通过规 模效应挤压其他小公司的生存空间，盈利能力稳定位于较高水平。

交易策略角度分为趋势投资、逆向投资以及事件驱动投资。 趋势投资与逆向投资的本质都是注重于beta的择时。 事件驱动策略是利用市场“有限注意力”和短暂的“无效性”赚取收益。

三类策略有哪些投资难点？

价值投资 ：1）能不能走出所谓的“估值陷阱” ——只盯着PE选股票； 2）知易行难：低估值策略往往净值上升斜率较低，以及过去几年由 于低估值风格beta失效导致相对排名落后，基金经理面临考核压力。

极致成长 ：1）成长股投资同样存在“成长陷阱”：成长股投资相比于价值股投 资更偏向于预期的投资 ；2）成长股通常估值较高，安全垫更低，股价波动加剧且潜在回撤大。

龙头白马： 1）买龙头不代表躺赢。分散竞争的行业的格局并非静态的 ；2）龙头股往往聚集着大量机构筹码，容易发生机构之间的踩踏。

产品策略：宏观对冲

什么是宏观对冲？宏观交易策略，是一种基于对宏观经济的深入研究，判断主要宏观经济 变量的走势，寻找和利用其中的不平衡，从而获取资本回报的投资策略  该策略需要比较股市、债市、大宗商品、贵金属等各个大类资产的吸引 力，判断大类资产的运行方向，并进行配置。

产品策略：CTA

CTA策略收益来源 。收益来源一般为做多市场波动率（趋势跟踪）和通过预测获得收益 趋势跟踪：beta收益，但通过敞口管理也可以实现alpha 预测收益：alpha收益，取决于模型的预测能力。

交易方式来看，可分为量化CTA以及主观CTA。量化CTA通过数学模型对期货价格规律进行极致归纳，具体可细分 为时序策略、截面策略以及部分统计套利。其优势在于有系统性的 追踪、预测、以及风控框架，策略稳定性较高。 主观CTA依靠交易员的主观判断执行交易，细分策略多集中在套利 以及单边趋势策略上。其优势在于宏观政策解读以及信息优势上， 量化策略往往对超预期的政策与产业信息解释不足。

产品策略：固收+

收益来源：大类资产配置，固收配置，“+”端配置。大类资产配置：通过对经济周期、流动性周期、通胀周期等宏观周 期的阶段识别，预判未来一段时间大类资产的相对强弱，并给出大 类资产间的权重配比。收益来源：赚取经济周期运行中大类资产相对收益的钱。固收端：主要配置的券种包括国债、金融债及企业债。具体的策略 可以细分为久期管理、信用下沉、杠杆率管理三种。 收益来源：（1）持有债券带来的票息收益；（2）利率波动带来的 资本利得；（3）通过增加组合杠杆带来的额外收益 。“+”端：为实现增强收益，绝大部分机构均会选择配置一定比例的 股票和可转债，并通过打新、CTA策略、期权策略等获取额外收益。

产品策略：期权策略

场内期权策略 。 期权套利交易策略：（1）波动率套利依靠波动率绝对水平的均 值回归赚取收益，（2）波动率曲面套利赚取隐含波动率形态从 异常状态回归到正常状态的钱 。 波动率方向交易：（1）做空波动率长期卖出期权获取期权费， 本质上是赚取期权的时间价值；（2）场内做多波动率多为买入 看跌期权，核心是在市场下跌时为股票头寸提供保护 。期权做市策略：赚取期权买卖价差（Bid Ask Spread）。

产品策略：期权套利

不同策略如何配置？

期权套利交易策略 。期权套利策略收益主要受到波动率环境影响：（1）波动率绝对水平 的高低影响了期权成交量的大小，波动率水平越高期权交易越活 跃，套利机会越多；（2）波动率变化幅度影响了套利策略的收益幅 度，波动率变化幅度越大套利策略潜在收益空间越大。 适合环境：适合在未来市场不确定性较高、波动较大时进行配置 优势：套利收益稳健；市场下跌时套利机会多，提供危机Alpha。

波动率方向性交易。 做多波动率：适合在市场下跌风险较高时配置，起到保护头寸作用 做空波动率：该策略是波动率的空头，在波动率稳定或者降低的环 境中较为有利，在波动率大幅上升的环境中容易受到损失。

期权做市策略。 收益影响因素：策略主要受到期权成交量影响，成交量越大策略收 益空间越大，由于期权成交量与标的资产波动率同步变化，因此做 市策略主要受到波动率大小的影响。 适合环境：适合在未来市场不确定性较高、波动较大时进行配置。

报告节选：

编辑：JACK