2022年投资策略专题研究 A股细分行业估值纵览

1 A 股细分行业估值纵览

1.1 A 股市场表现回顾

2021 年，A 股市场行情特征一改此前多年的核心资产大盘龙头占优风 格，呈现出明显的小盘股表现占优特征。进入 2022 年以后，以全年 累计收益率看，小盘指数依然具有超额收益。截止 2022 年 8 月 19 日 收盘，全年国证 2000 指数累计下跌 5.5%、中证 1000 指数下跌 8.7%、 中证 500 指数下跌 12.6%、沪深 300 指数下跌 15.7%。宽基指数收益 率与市值呈现出很强的负相关关系。特别是今年 5 月初市场大涨以来， 小盘指数相比于大盘指数，具有明显的超额收益。 回顾 2005 年以来 A 股市场的行情风格走势，可以发现大小盘风格变 化大体上可以分为四个阶段：第一阶段，从 2005 年至 2008 年，市场 风格总体均衡，大小盘风格来回占优；第二阶段，2009 年至 2015 年， 市场总体风格是小盘股占优，期间 2012 年和 2014 年出现了明显的短 期风格切换大盘股占优；第三阶段，2016 年至 2020 年，市场总体风 格大盘股占优，而且这一期间大盘占优风格基本一直延续，没有出现 比较明显的短期切换；第四阶段，2021 年至今，市场在这一年多时间 中出现了小盘占优风格。

从我们筛选的 6 大板块 108 个细分行业来看，2022 年年初至今行情表 现领先的前 5 名细分行业及涨跌幅分别是家电零部件（+30.3%）、煤 炭（+29.4%）、非金属材料（+27.7%）、光伏设备（+13.7%）以及 养殖业（+11.2%）。

2022 年年初至今行情表现落后的后 5 名细分行业及涨跌幅分别是数 字媒体（-39.8%）、计算机设备（-29.9%）、被动元件（-27.9%）、 疫苗（-27.2%）、其他酒类（-26.9%）。年初以来周期（煤炭、非金 属材料、贵金属等）、中游（光伏、水电、汽车等）板块细分行业表 现较好，科技（电子、计算机、传媒等）、医药（疫苗、CXO 等） 板块细分行业普遍下跌。

1.2 主要指数估值情况

在统计的 10 个主要宽基指数中，无论从市盈率还是市净率来看，当 前大部分指数整体估值不高，具有较好的估值性价比。目前没有指数 估值明显偏高（明显偏高定义为 2010 年至今估值分位数大于 85%， 下同）。其中，创业板指估值水平较高，其市盈率处于历史分位数中 等水平，市净率处于历史较高水平（接近 75%分位数）。 具体来看，主要宽基指数呈现分化走势，上周上证指数下跌 0.57%， 深证成指下跌 0.49%，而创业板指在新能源权重股的带动下上涨 1.61%。中小盘风格表现优于大盘股，以中证 500、中证 1000 为代表 的中小盘成长股近期在交易层面热度高涨，目前市盈率处于历史较低 位置，未来仍有持续领先大盘表现的可能。

1.2.1 万得全 A

截至 2022 年 8 月 19 日，全部 A 股市盈率（TTM）为 17.7 倍，位于 2010 年至今 46%的历史分位数水平。当前 A 股整体市盈率并不高， 接近 2010 年以来的中枢水平。

1.2.2 沪深 300

截至 2022 年 8 月 19 日，沪深 300 指数市盈率为 12 倍，位于 2010 年至今 41%的历史分位数水平，处于近 12 年来的历史中枢偏低水 平。

1.2.3 中证 500

截至 2022 年 8 月 19 日，中证 1000 指数市盈率为 31.3 倍，位于 2014 年 10 月至今 15%的历史分位数水平，处于 2014 年指数发布日以来 的历史极低水平。

1.3 细分行业估值情况

1.3.1 金融板块

金融板块估值普遍处于明显偏低水平。房地产行业自 2021 下半年 以来销售持续承压，杠杆率过高叠加部分房企暴雷导致利润受损严 重，市盈率被动拉升。近期社融大幅低预期叠加疫情扰动再起，金 融与地产产业链出现短期疲软。分析更具参考价值的市净率可以看 到，金融板块主要细分行业估值普遍极低。银行、保险等行业处于 历史最低点，房地产、多元金融等也处于历史极低水平。

1.3.2 科技板块

在 18 个科技板块细分行业中，有 7 个行业市盈率明显偏低，消费 电子、通信服务等行业估值有明显提升。其中，从市盈率来看，半 导体、面板、计算机设备行业接近历史估值最低水平；以苹果链为 代表的消费电子板块迎来了大幅上涨。从市净率来看，面板、IT 服 务、电视广播、数字媒体等行业处于历史极低水平。 在科技板块传媒相关的细分行业中，影视院线由于疫情盈利受损， 市盈率明显偏高，处于历史 92%分位。此外，出版、电视广播、数 字媒体等行业无论从市盈率还是市净率来看，当前估值都处于历史 极低水平。

1.3.3 消费板块

消费板块细分行业的估值分化程度较大。从市盈率来看，家电零部 件、养殖业、饲料、旅游及景区、酒店餐饮等行业估值明显偏高， 白色家电、纺织服饰行业的市盈率处于历史极低水平。部分受疫情 影响较严重的行业盈利出现下行，估值被动拉升。待疫后复苏的趋 势日渐明朗，消费板块景气度有望回升。从市净率来看，乳品、食 品加工、其他酒类、白色家电、纺织服饰、一般零售、造纸等细分 行业的估值已经处于明显偏低水平。家电相关的细分行业中，白色 家电具有低估值的良好性价比，而家电零部件行业 PE、PB 估值均 处于历史高位。

1.3.4 医药板块

医药板块延续估值下行趋势，部分细分行业估值当前出现结构性低 估，具有明显较高的性价比。自 2020 年来，由于医药限价的推进， 医药生物部分行业毛利率显著下挫，但由于疫情等原因，需求端稳 定扩张，未来医药板块利润率有望释放，推动相关行业盈利上行。 在当前估值下，医疗器械、中药等行业无论市盈率估值还是市净率 估值均处于历史极低水平。

1.3.5 中游板块

中游板块估值分化较大。汽车产业链（汽车零部件、乘用车、商用 车）和光伏产业链是今年 7 月至 8 月延续强势的方向，相关行业估 值水平处于历史较高位置；而港口、航运、物流等顺周期行业仍受 去年利润大幅增长的影响，目前估值处于低位。 光伏方面，产业链景气度维持高位，短期硅料供需仍然紧张，上游 原材料价格坚挺，对中下游企业利润释放存在一定影响；新能源车 方面，7 月淡季销量增速环比有所回调，但增速仍处于较高水平， 四季度新能源车销量预计将持续攀升。当前新能源产业链的估值水 平已体现出未来的高成长性。 近期南方多省市出现极端高温天气，高温带动各地用电负荷快速增 长，叠加水电出力不足等因素，部分地区电力供应较为紧张。在目 前的能源供需紧张环境下，未来火电、核电、电网设备等细分行业 或迎来基础设施建设的资本开支提升。

1.3.6 周期板块

周期板块目前仍处于景气度较高位置。能源材料产业（煤炭、能源 金属等）和化工产业（化学制品、化学原料等）方面，需求端“双 碳”导致新能源产业增量不断打开的情况下，传统能源会成为短期 内的刚性过渡支撑，供给端全球能源形势趋紧以及国内的供给侧改 革影响，能源及原材料的库存持续低位支撑价格上涨。能源以及化 工产业等市盈率处于低位，但从市净率来看，由于股价的上涨这些 行业的估值已经不便宜。另外，建材产业链方面，受制于地产需求 拖累，相关的水泥、化工、玻璃纤维等细分行业的市盈率接近历史 极低水平。

1.4 近期热门主题估值

从近期市场活跃度来看，煤炭、电子、电力设备、乘用车、石油石 化等细分行业成为热门投资主题。我们对这些热门主题自 2010 年 以来的估值数据进行统计分析，可以看到这些高景气行业除乘用车 外的当前估值并不算高，多数热门主题的市盈率（TTM）处于历史 平均值附近或者偏低水平。

1.4.1 煤炭

在夏季高温及疫后产业链修复的情况下，国内能源仍呈现供需偏紧 的局面，叠加欧盟对俄罗斯煤炭禁运正式生效，煤炭行业近期表现 优异。截至 8 月 19 日，煤炭行业的市盈率（TTM）为 9.56 倍，处 于 2010 年年初至今的 19%历史分位数，略高于历史平均值减一倍 标准差的市盈率水平。

1.4.2 消费电子

消费电子行业在近期小盘股行情中表现较好。截至 8 月 19 日，消 费电子行业的市盈率（TTM）为 33.8 倍，处于 2010 年年初至今的 16%历史分位数。

1.4.3 光伏设备

光伏设备属于新能源产业链行业，目前行业估值处于 2010 年至今 的中等水平。截至 8 月 19 日，光伏设备行业的市盈率（TTM）为 51.76 倍，处于 2010 年年初至今的 56%历史分位数。略高于历史市 盈率中位数（48.6 倍）水平。

1.4.4 乘用车

目前汽车（特别是新能源车）在产业周期及政策驱动下业绩尚未出 现拐点担忧，购置税减免刺激下乘用车销量四季度仍有望加速，新 能源汽车渗透率不断提升。 从估值来看，截至 8 月 19 日，乘用车行业的市盈率（TTM）为 38.7 倍，处于 2010 年年初至今的 94%历史分位数，并且大幅高于历史 平均值加一倍标准差的 26.4 倍市盈率水平。自 2020 年底以来，乘 用车估值水平持续保持高位，在政策、技术进步、市场化需求三大 动力的驱动下，逐渐从主题行情进化为市场一致认可的主线行情。

1.4.5 石油石化

石油石化行业属于能源周期板块，同煤炭类似，石油石化行业由于 能源供需的影响盈利表现较好。目前石油石化行业估值低于历史平 均值减一倍标准差的极低水平。截至 8 月 19 日，石油石化行业的 市盈率（TTM）为 12.9 倍，处于 2010 年年初至今的 5%历史分位 数，低于历史平均值减一倍标准差的 14 倍市盈率水平。

2 估值与盈利匹配情况

2.1 一级行业估值及历史分位数

从 Wind 一级行业的估值来看，截至 2022 年 8 月 19 日，A 股市盈率 表现出较为明显的分化。日常消费、公用事业、房地产等行业的市盈 率处于历史高位（大于 90%分位数），工业的市盈率处于历史中枢偏 高水平（51%分位数）。电信服务、能源、金融、材料、医疗保健等行 业的估值处在历史极低水平（低于 10%分位数）。

从一级行业市净率来看，A 股的市净率的分化程度不如市盈率明显。 日常消费的市净率处于历史高位，可选消费、材料、工业估值接近历 史中枢水平，金融、房地产、电信服务等行业市净率处于历史极低水 平。 材料行业的市净率所处历史位置明显高于市盈率，这主要是由于 2021 年的商品价格大涨增加了材料行业的盈利，在股价上涨的同时一定程 度消化了材料行业的市盈率，但净资产的提升幅度要弱于净利润的变 化幅度，所以市盈率与市净率走势产生了差异。

2.2 一级行业估值与盈利预期

比较一级行业 2022 年预测市盈率与预测盈利增速的匹配情况，发现 多数行业估值与盈利匹配情况较好。日常消费、信息技术为高估值、 高增速的“双高行业”，金融和电信服务为低估值、低增速的“双低 行业”。由于去年火电行业大幅亏损，公用事业 PE 与增速匹配不一致， 在 20.5 倍的预测市盈率下，拥有 75%的复合增速。由于今年的高温天 气，火电行业负荷加重，PE-G 不匹配情况可能加剧。

预测 2022 年市净率与 ROE 的关系则不太显著，可以看到日常消费、 医疗保健、能源行业均具有较强的盈利能力，而日常消费的市净率估 值较高、医疗保健次之，能源行业的市净率估值最低。由于不同公司 的经营模式、财务杠杆率等因素各不相同，简单跨行业对 PB-ROE 进 行比较可能并不妥当。

2.3 热门赛道估值与盈利预期

具体来看主要热门赛道预期估值和盈利的匹配情况。从预测两年盈利 复合增速 G 与预测市盈率 PE 的匹配情况来看，港口、钢铁、银行、 证券行业处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而锂电池、光伏设 备、美容护理等处在高增速、高市盈率的“双高区域”。 单纯从 PEG 来看，目前商用车、港口、调味品、软件开发等行业估值 偏高；光伏设备、装修建材、物流、煤炭等行业已处在合理甚至稍偏 低的估值范围，具有较好的估值性价比；风电设备、乘用车、锂电池、 医疗器械等估值较为适中。

从预测 ROE 与预测 PB 情况来看，匹配程度不如 PE-G 效果明显，但 可以看出白酒、锂电池、光伏设备、调味发酵品等行业拥有较高市净 率估值以及较高盈利能力（ROE 较高），商用车、房地产、影视院线、 酒店餐饮等行业预测 PB 及 ROE 均处于较低水平。

3 当前估值下的长期收益表现

从不同估值区间的长期收益表现来看，估值对 A 股主要宽基指数收益 率的影响较为明显。无论是市盈率还是市净率，低估值区间（0%-30% 分位数）在各阶段的持有收益率都明显高于高估值区间（70%-100% 分位数）。极端低市盈率（0%-10%分位数）比极端高市盈率（90%-100% 分位数）情况下的 3 年持有收益率整体差距可达 100 个百分点。

3.1 万得全 A

以万得全 A 指数为例，截至 2022 年 8 月 19 日，万得全 A 指数的市 盈率（TTM，最近 12 个月）为 17.7 倍，位于 2000 年以来的 28%分 位数水平，万得全 A 指数的市净率（LF，最新报告期）为 1.77 倍， 位于 2000 年以来的 21%分位数水平，均处于历史较低水平。从长期 来看，在该市净率估值水平下，万得全 A 指数长期持有收益率较为可 观。

3.2 沪深 300

以沪深 300 指数为例，截至 2022 年 8 月 19 日，沪深 300 指数的市盈 率（TTM，最近 12 个月）为 12.03 倍，位于 2002 年以来的 29%分位 数水平。沪深 300 指数涵盖不同行业的公司龙头，目前估值水平处于 较低水平区间，当前估值下的未来预期收益率较为可观。

3.3 中证 1000

以中证 1000 指数作为小盘股的代表之一，截至 2022 年 8 月 19 日， 中证 1000 指数的市盈率（TTM，最近 12 个月）为 31.3 倍，位于 2005 年以来的 15%分位数水平，相较于 7 月估值水平有明显的提升。目前 的估值水平处于较低估值区间，但当前估值下的未来预期收益率波动 较大。

3.4 国证 2000

同样，国证 2000 指数也可代表小盘股表现情况，截至 2022 年 8 月 19 日，国证 2000 指数的市盈率（TTM，最近 12 个月）为 42.4 倍，位于 2010 年以来的 47%分位数水平，估值水平接近中枢估值区间。相较于 沪深 300 以及中证 500，其含个股数量较多且以小盘股为主，估值与 收益率关系程度较为不明显。从历史持有收益率看，长期投资收益率 更稳定。

3.5 主要行业

具体来看主要行业。截至 2022 年 8 月 19 日，乘用车的市盈率（TTM， 最近 12 个月）为 38.7 倍，位于 2000 年以来的 90%分位数水平；光伏 设备行业市盈率为 51.8 倍，处于 2000 年以来的 58%分位数水平。行 业估值水平与预期收益率的关系相较于宽基指数更为明显，在中短期 情况下，不同估值区间的预期收益率关系较为稳定。 目前光伏设备行业估值水平处于中等偏上区间，未来预期收益率较为 可观，乘用车行业估值水平处于历史超高水平，预期未来收益率会有 所降低，具体表现取决于其高景气度持续时间。

编辑：JACK