2022年投资策略研究 财政与货币政策的空间

“稳增长”的节奏转换：常态化下的新平衡

经济实际增速与目标增速的平衡，预计年 内经济增速可能降至4%-4.5%区间。今 年3月，政府工作报告中提出了5.5%左右 的全年经济增长预期目标，并表示实现这 一目标需要付出艰苦努力。之后疫情再次 爆发，经济受到冲击，4月政治局会议仍 强调“努力实现全年经济社会发展预期目 标”。7月的政治局会议提出“保持经济 运行在合理区间，力争实现最好结果”， 对经济增速目标的要求弹性增大，但我们 认为今年依然是有底线要求的，预计三、 四季度GDP同比增速逐季度回升，全年 增速中性估计预计可达4.2%左右。

8月16日，经济大省政府主要负责 人经济形势座谈会：6个经济大省 （广东、江苏、浙江、山东、河南 、四川）要勇挑大梁，挖掘自身政 策潜力保市场主体稳经济，稳定本 地和外来务工人员就业。稳经济也 是稳财源。财政净上缴中央的省要 完成上缴任务。多想办法促消费。 盘活专项债债务限额空间，用好政 策性开发性金融工具，扩大有效投 资并带动消费。

上半年GDP总量排名前十的省市占 全国经济总量61.7%，较去年同期 回落了0.19个百分点，同比增长 5.3%，增速低于全国水平；排名 后十的省市占全国GDP 比重约 9.2%，较去年同期占比上升了 0.11个百分点，同比增速6.9%； 其余省市GDP占比约为29.2%；同 比增速约为5.9%，与去年相比占 比也提升了0.08个百分点。上半年 ，受疫情冲击较小的中西部省份， 经济增速快于部分东部沿海地区的 经济大省。

2008-2010年，国内投资对经济的拉动力最显著，此后消费对经济的拉动力超过投资，直至2020 年疫情爆发，投资对经济的拉动再次超过消费，但2021年消费的拉动力快速回升，今年疫情之下 消费疲软，投资发力，预计今年的投资与消费对经济的拉动将有所反转。

2020年以来，美国最终消费占GDP比重均值82% （拉动率1.56%），而中国只有约54%（拉动率 4.66%），但中国的最终消费对GDP的拉动高于美国，这主要因为中国的消费品以国内生产为主， 对于产业链的拉动效果更加显著。同期，中国的投资占GDP的比重约42%，美国约为21%，投资 拉动的均值分别为：4.04%和0.62%。国内投资对经济的拉动效率高于消费，下行压力加大时增加 投资的效果更显著。

2004-2007年，制造业和房地产投资增速相对较高，基建投资增速下滑，在固定资产投资中占比也 有回落；2008年金融危机后，在四万亿计划刺激下，基建投资增速快速攀升，但2010年后政策退出 ，基建投资占比回落，制造业投资占比回升；2013-2017年基建投资增速持续高于固定资产投资， 其占比也不断攀升，而制造业投资和房地产投资占比在这一时期进入下行通道；2018年基建投资增 速下降，制造业、房地产投资占比上行；2021年后，制造业和基建投资增速高于固定资产投资增速 ，占比回升，一定程度上对冲房地产投资的下行。

中央：稳定房地产市场，坚持房住不炒。一季度，住建部、央行和银保监会相继对保租房提出相应 的支持政策，房地产税扩大试点暂缓。二季度，政策重心在需求端发力，4月的政治局会议表态支 持刚需和改善性需求，5年期LPR大幅下调15bp，且央行发文下调首套房贷利率。三季度，供需双 管齐下，对房企融资有所松动，7月的政治局会议上强调要稳定房地产市场，需求侧要因城施策用 足用好政策工具箱，供给侧保交楼、稳民生将是下半年房地产监管重点；8月银保监会在保交楼上 提出要有效满足房企合理融资需求，供给端的政策支持有望逐步加码。

地方政策逐步向“供需并举”转变。5月，二线城市出台放松限购措施，公积金贷款延续放松，多 个省市出台预售资金监管优化政策；6月，房票安置重出江湖以去库存，落户放宽也成为政策补充 ，限贷的放宽力度仍不大；7月，一、二线城市加入三限放松，供给端加强预售资金监管、保项目 交付成为政策重点；8月上旬，廊坊取消户籍、社保等限制性购房资格条件，南京等二线城市大幅 松绑二套房首付比例，并优化“认房认贷”政策，此外，多地出台新规强化预售资金监管。

财政与货币政策的空间：预期差与发力点

三季度高层对宏观政策的表态与上半年有所不同，一是更加强调宏观政策在扩大内需上的作用，在 这一目标的指引下，财政与货币政策的配合或更加密切；二是强化对存量政策的推进和落实，二季 度国家密集出台一系列稳增长财政货币政策，已出台政策落地后需要在三季度形成实物工作量；三 是若后续稳增长压力加大，增量政策或视情况出台实施；四是产业政策方面，延续对汽车、家电等 大宗消费的刺激，对粮食和能源安全问题的重视程度提升，对平台经济的监管落地性指向更加明确 ，稳楼市重要性上升。

1-7月政策性减收，后续增速或有所回升。2022年1-7月，全国一般公共预算收入124981亿元，扣 除留抵退税因素后增长3.2%，按自然口径计算下降9.2%。完成全年预算收入的59.48%，进度为 2019年以来最慢。这主要是政策性减收，如果加上19838亿元退税款，完成率为68.92%与去年同 期基本持平。扣除留抵退税因素后，7月份全国一般公共预算收入增长2%，延续6月的正增长。下 半年经济有望持续向上修复，留抵退税影响减弱，预计财政收入增速也将逐步回升。

1-7月，全国税收收入102667亿元，扣除留抵退税因素后增长0.7%，按自然口径计算下降13.8% ，其中，增值税23656亿元，扣除留抵退税因素后下降0.2%，按自然口径计算下降42.3%，企业所 得税收入规模跃居第一，为35047亿元，比上年同期增长2.6%。 非税收入22314亿元，比上年同 期增长19.9%，较快增长，主要来自中央财政的原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、 按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库、地方多渠道盘活闲置资产、矿产资源等增收。国有 土地使用权出让收入28279亿元，比上年同期下降31.7%。

1-7月积极财政支出端发力，上半年广义财政收支缺口约5万亿元。1-7月全国一般公共预算支出 146751亿元，比上年同期增长6.4%。完成全年预算的54.94%，这一进度略低于2021年，但快于 2020年同期水平。与收入增长偏慢相比，一般公共预算支出增速快于去年同期3.1个百分点，体现 出了积极财政发力。今年上半年广义财政支出大于收入约5.05万亿元(去年同期是7181亿元），创 近年新高。这一收支缺口会通过发行政府债券、调入资金等方式来弥补。上半年，全国政府性基金 预算支出54826亿元，比上年同期增长31.5%，这与今年地方政府专项债券发行提速等相关。

今年上半年与2019年相比，10大主要支出项中，社会保障和就业、教育、卫生健康、债务付息支 出、交通运输占比上升，其他5项占比下滑。与上半年相比，7月财政支出中，农林水、债务付息、 科学技术、文体传媒的比重有所提升，预计三季度到四季度社保就业和债务付息支出占比仍将较高 ，卫生健康支出下降后农林水、科技支出等有望继续增加。

2006年以来，中国的货币政策经历了四轮紧缩-宽松周期，在前两轮中，政策起伏较大，2012年后 政策的稳健性增强，操作上更加温和，因此周期也有所拉长。中国与美国的货币政策周期在2015 年后开始分化，2016年Q4至2018年Q2，在美联储加息人民币走贬背景下，央行也未调整准备金 率和基准利率，但货币市场资金面整体趋紧；2018年Q3至今，经济下行压力加大，加之疫情冲击 ，货币政策宽松持续突破了此前的周期时长。

二十大前后的新关注点：战略导向与投资布局

我们不能等实现了现代化再来解决共同富裕问题，而是要始终把满足人民对美好生活的新期待作为 发展的出发点和落脚点，在实现现代化过程中不断地、逐步地解决好这个问题。

2022年上半年，全国企业就业人员周平均工作时间为48小时。2020年，城镇就业人员平均工作时 长47.0小时/周，最长的是16-19岁，平均48.6小时/周，除55岁以上人员外，其他年龄段人员工作 时长均超平均值。2020年与2019年相比，工作时长平均增加0.2小时/周，是2001年以来的第四高 值（低于2005、2006和2010年）。2020年与2019年相比，青年工作时长增长显著高于中年及以 上人员。

2020年，城镇就业人员周平均工作时间与2019年相比上升幅度最大的是房地产业，水利、环境和 公共设施管理业，周平均工作时间增加1小时；下降最多的是农、林、牧、渔业，平均周工作时间 减少1.9小时，其次是金融业，周平均工作时间减少0.2小时。

极端高温天气或影响用电及秋粮生产。过去十多年来看，我国在2013、2016、2017年经历了相对 极端的高温天气，当年的三季度用电量显著增加，夏季的高温也对秋粮生长和发育有所影响。2013 、2016和2017年三季度用电量同比增速分别为10.69%、9.5%和7.82%，为同期相对高位，秋粮产 量同比受气温影响相对温和，当三季度高温平均气温大于30.0度时，产量增速大多年份偏低。

我国能源生产和消费地区间的差异较大。据国家能源局2022的分析，以“胡焕庸线”为近似分界 线，中东部地区能源消费量占全国比重超过70%，生产量占比不足30%，而重要的能源生产基地则 主要分布在西部地区，2020年我国西部地区原煤、原油、天然气产量分别占全国产量的60.57%、 40.25%和80.02%。四川为我国水电大省，2022年1-7月水电产量占全国27.7%，高温天气或对当 地水力发电产生较大影响。

我国部分传统能源进口依赖度较高，其中原 油进口依赖度最高，其次为天然气，煤炭消 费主要来自国内供应。能源方面主要关注三 大方向：能源安全，提升传统化石能源的利 用效率，包括增强油气供应、保障煤炭安全 、提升天然气储备和调节能力等；能源绿色 低碳转型，供给端增加风电、光伏等新能源 供给，推动氢能、生物质能、地热能等新兴 产业发展，新型储能技术加快攻关，需求端 加快传统高耗能行业绿色转型升级；增强供 应链稳定，比如构建新型电力系统、加快能 源产业数字化智能化升级等。

海外经济周期与政治周期的外溢影响：美国与欧盟

美国经济的“技术性”衰退与货币紧缩加速

美国目前的经济情况： 7月26日，IMF发布《世界经济展望报告》更新内容，将美国2022年和 2023年经济增长预期调整为2.3%和1.0%，分别比4月份的预测大幅下调1.4个和1.3个百分点，美 国二季度GDP环比折年率下滑0.9%，继一季度下滑1.6%之后再次萎缩，大幅低于一致预期，已进 入“技术性衰退”，主要拖累项为私人投资。

美联储紧缩明显加快，控制通胀同时经济衰退担忧提高。7月美联储加息75个基点，将利率目标区 间上调到2.25%至2.5%，会后鲍威尔在新闻发布会上表示，货币政策方面，另一次超常规的大幅 加息将取决于数据，未来在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的。

美国中期选举变数较多，两院变换迎来时点关键

中美关系竞争与合作并存，核心领域竞争加剧。2010年以来，美国对华政策阶段性发生变化，奥 巴马时期中美经贸往来进一步密切，但同时奥巴马政府采取了“亚太再平衡”等战略对冲中国的崛 起，而在特朗普时期中美之间合作走弱、对抗增加，拜登政府部分延续了特朗普时期的对华政策， 采取3C（竞争、合作、对抗）战略，但在科技等核心领域上竞争加剧。

拜登支持率处于相对低位，中期选举两党博弈较大。截至8月10日，拜登支持率下降至39.8%，较 刚上任时下降13.2个百分点，较年初下降11.8个百分点。考虑到目前民主党可能在众议院的劣势， 拜登或将在短期抓紧几方面的政策推进：首先对俄制裁方面将延续严格；其次控制通胀方面及阻止 经济衰退方面也将有所权衡。目前枪支安全法案、堕胎法案以及芯片法案对民主党有利，但疫情和 经济问题方面对民主党有劣势。

俄乌冲突短期难缓解，地缘政治紧张局势持续

俄乌冲突仍在持续，西方加码对俄制裁。当地时间8月7日，据报道，俄罗斯正在加强其在乌克兰东 部与南部的进攻，预测将形成一条长达217英里（约349公里）的新战线。与此同时，瑞典将派遣 120名军事教官前往英国参与训练乌克兰士兵；美国国防部8月1日宣布，美国将向乌克兰提供价值 高达5.5亿美元的新军事支持，其中包括更多“海马斯”多管火箭炮系统弹药。制裁方面，当地时 间8月2日，加拿大政府宣布扩大对俄制裁，新增43名个人和17个实体。

报告节选：

编辑：JACK