2022年投资策略方法论 底部判断框架分析

一、底部框架：广发策略“否极泰来”方法论

（一）“否极泰来”底部判断框架——“三大维度、二十指标”

策略研究的关键任务之一是对市场大拐点的判断。广发策略始终践行着为市场 明确指出拐点：（1）21 年 12 月初提出“慎思笃行”指出市场面临下行拐点，而 22 年 5-6 月则提出市场由泥沙俱下转变为丰富的结构性机会，“此消彼长成长占优”； （2）21 年 2 月提出“微观结构调整”是市场拐点的特征，在“微观结构调整”后市 场将进入至少 6 个月小盘风格占优的阶段；（3）19 年一季度明确提出 19.1.3 是该 轮熊市大底，“金融供给侧慢牛开启”。

而站在历次熊牛切换的交叉口，熊市的余韵尚未消散，由于熊市的反复下跌经历 过于痛苦以至于许多投资者屡次抓反弹/反转的心态在真正接近底部时已被消磨殆尽。 因此真正抓住市场底部区域机会，往往需要投资者明确的底部判断框架以及巨大且 坚定的决心。而在此时，优秀的策略分析师需要提供科学、有效的底部框架，去度量 市场的赔率/胜率变化情况，为市场提供正确的“底部区域”的判断！

为确认熊市底部，广发策略构建了“否极泰来”底部判断框架，通过三大维度共 20 个指标全面地判断 A股底部。运用该方法论进行大势研判，分别从底部静态维度、 底部动态维度和熊转牛驱动力对历次熊市底部进行了全方位对比。A 股到达“股价底” 时，多数指标存在一定的共性特征。基于该方法论，我们在 19 年初成功判断 19 年 1 月 3 日 A 股熊市底部。 此外，我们通过对基础框架的各项指标进行微幅调整，还能运用这一方法论对宽 基指数底部进行判断，例如今年 4 月 26 日小盘成长符合底部特征。

（二）“否极泰来”方法论在大势研判上的应用：判断19年1月3日A股熊市底

运用“否极泰来”经典底部指标，我们在19年初做出鲜明判断：19年1月3日已大 体上符合底部特征，A股历史性底部已现。上证综指在19年1月4日（周五）日内触及 2440点即为18年熊市的底部。该熊市底部与05年6月6日998点大底、08年10月28日 1664点大底、13年6月25日1849点大底重要性相当，属于A股的历史性底部之一；当 时投资思路应该从熊市左侧思维“用确定性防守，逢反弹卖出”转为熊牛反转的右侧思 维“逢调整买入，买成长性进攻”。 在市场较为低迷时刻，我们做出前瞻性研判，率先提出19年初A股熊牛转换， “金融供给侧慢牛”开启。

（三）“否极泰来”方法论在宽基指数上的应用：22.4.26后战略看多小盘成长股

基于 A 股 22 年 4 月 26 日的低点，运用“否极泰来”宽基指数框架，发现 9 大宽 基指数的“否极泰来”13 大指标平均符合率达到 62%，且大部分宽基指数已经很便宜， 赔率极具吸引：小盘成长（13 大指标符合底部特征比例达 81%，下同）>沪深 300 （77%）>小盘价值（69%）=中证 500（69%）>上证综指（65%）>创业板（62%）。 我们在 2022.5.20 发布的报告《战略看多小盘成长股，如何优选？——“新兴向 荣”系列（四）》中做出判断，小盘成长股的赔率在今年 4 月 26 日已经具备明显的底部特征；建议积极优选“小盘成长股”，并提出具备较强投资性价比的前 10 小盘成长 细分行业和 4 条科技成长（小盘成长股）赛道的投资主线。

二、大势研判：“否极泰来”在A股熊市底的运用

（一）A股熊市底部的历史对比：静态维度

从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特 征来看，2019 年 1 月 3 日已经具备明显的底部特征，A 股熊市的底部已经出现。 1. 资产联动指标 （1）可转债 19 年初可转债自最低点后回升。历史上可转债的底部对于 A 股具有较好的借鉴 意义。不同货币+信用的政策力度下，风险偏好修复由债至股的传导时长不同。政策 刺激越强，转债与 A 股的同步性越高；政策刺激相对温和，转债对 A 股行情的领先 性越长。从 2005 年、2008 年、2012 年、2013 年、2014 年来看，可转债自最低点 回升 7%以后基本可以视作反转，回升 12%之后基本股票市场见底。截至 2019 年 3 月 7 日，可转债自 2018 年 6 月 27 日的前期低点已上涨 21%，见底特征明显。

（2）股债相对回报率 19 年初股债相对回报率触及极值后开始回归。从历史经验看，股债相对回报率 难以长期处于+1.5 STD 以上，即 0.82。2019 年 1 月 3 日的股债相对回报率达到 07 年以来的极值 0.87，已出现拐点开始回归。（3）低评级信用利差 19 年初低评级信用利差拐点未出现明显下行拐点，与历史不一致。08 年与 12 年“市场底”滞后低评级信用利差回落的拐点 2-3 个月。经验显示，在低评级信用债利 率见顶之后的一个月内，A 股能获得明显正收益。18 年 7 月至 19 年初，低评级信用 利差在 2.0%-2.2%之间窄幅震荡，并未出现明显下行拐点。

（4）2019.1.3 各项资产联动指标所处情况 2019 年 1 月 3 日各项资产联动指标中，可转债、股债相对回报率均符合大底特 征或条件。低评级信用利差不符合大底特征或条件，与历史经验不一致。

2. 技术指标。（1）上证综指季线 19 年初上证综指季线已出现“五连阴”。A 股历史上季线仅有过三轮出现“四次以 上连阴”，最长记录是“五连阴”。而历史上的“季线连阴”，市场底往往部就出现在最后 一根阴线或连阴后的第一根阳线中。截止 18Q4 上证综指已出现“季线五连阴”。 （2）上证综指月线 19 年初上证综指月线突破月线 MA5。从 A 股历史来看，熊市大底之后，上证综 指月线将骑在 5 月 K 线上同时上行，形成矩形箱体，显示出市场价格的持续走强。 19 年 2 月，在经历 12 个月月线持续低于月线 MA5 后，上证综指突破月线 MA5。

（3）大底附近2倍股数量占比 2019.1.3 大底附近 2 倍股数量占比迅速提升。从底部前后时间来看，所有底部 均具有如下规律：底部后三个月 2 倍股数量占比>底部前三个月 2 倍股数量占比；除 2013 年大底外，均有底部后六月 2 倍股数量占比>底部前三月至底部后三月 2 倍股 数量占比>底部前六月 2 倍股数量占比。19 年 1 月前后 2 倍股数量占比迅速提升。（4）日均换手率 大底前一月换手率均处于底部。05 年和 08 年底部后一个月换手率较前期明显 上升；但 13 年底部一个月后换手率仍在下滑。19 年 1 月 3 日的换手率处于极低位， 且之后一月的换手率较前一月有明显上升。

（5）指数日均跌幅 从上证综指日均跌幅看，底部形成前最后 1 个月上证综指日均跌幅在-0.5%至1.5%，且相比前 3 个月、前 6 个月跌幅均有所放大。19 年 1 月 3 日的前 1 个月跌 幅有所放大，跌幅环比增速显著上升；但跌幅绝对值偏低。（6）下跌公司占比 除 05 年外，前几轮底部前最后一月市场下跌公司占比相比此前三个月、六个月 均明显放大，底部后一个月明显下降。从市场下跌公司占比的环比变化来看，19 月 1 月 3 日从趋势来说与 08、13 年大底一致，但前一月的下跌公司占比绝对值偏低。

（7）200日均线以上个股占比 从大底经验看，底部前一月 200 日均线以上个股占比较底部前三月均有大幅下 滑；底部后一个月较底部前一个月该比例有大幅上升。13 年“1849”大底为二次触底， 此前半年经历了尝试向上突破的行情，使该比例显著高于其他底部。2019 年 1 月 3 日前后的高低趋势符合大底特征，但环比变化不如过往大底明显。

（8）上证综指偏离年线幅度 市场底部附近，上证综指点位均向下偏离年线。底部前一月，偏离幅度均值为 27%，中值为 21%。从环比变化来说，大底前一个月上证综指偏离年线幅度均较前 三个月有更大幅度的负向偏离，而大底后一月较前一月则明显收敛。从底部前三个月 到底部后一个月的环比特征来说，19 年 1 月 3 日符合大底特征；但偏离幅度不够大。（9）涨停家数/跌停家数 比较历次大底前 3 个月、前 1 个月和后 1 个月的涨停家数/跌停家数比率，发现 大底后 1 个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前 3 个月和前 1 个月均有大幅提 升。2019 年 1 月 3 日的规律与前期大底不一致。

（10）2019.1.3 各项技术指标所处情况 2019.1.3 各项技术指标大致符合大底特征或条件。2019.1.3 各项技术指标中， 上证综指季线、上证综指月线突破月线 MA5，大底附近 2 倍股数量、日均换手率均 符合大底特征条件。指数日均跌幅、下跌公司占比、200 日均线以上个股占比、上证 综指偏离年限幅度趋势上符合大底时特征或条件。 涨停家数比跌停家数的比率与历史上几次大底不一致。

3. 市场行为指标。（1）流动性：19年1月初与前三次熊市底部时期大致相当 从换手率来看，19 年 1 月初 A 股换手率略高于 10-14 年熊市底部换手率。18 年至19年初万得全A日均换手率最低在1.0%左右，10-14年熊市最低换手率在0.7% 左右。 从成交额来看，19 年 1 月初 A 股相对成交额比先前三轮熊市底部更低。我们用 熊市成交额最低点占牛市成交额最高点的比重来表征相对成交额，这一指标在 01-05 年熊市、08 年熊市和 10-14 年熊市分别为 16%、17%和 24%，18 年熊市底部成交 额占先前牛市成交额最高点的比例为 13%，相对成交额更低。

（2）上市公司回购：19年初回购规模明显超过以往 18 年熊市底部上市公司开展了新一轮回购潮中，回购潮规模明显高于前两次熊 市回购潮。09 年至 19 年初 A 股有三轮上市公司回购潮，第一轮是从 12 年 10 月至 13 年 6 月，这轮回购潮多数月份月回购规模 8 亿元左右，约占日均交易额的 0.49%； 第二轮回购潮从 15 年 7 月至 16 年 6 月，月平均回购规模约 7 亿元，约占日均交易 额的 0.10%；第三轮回购潮从 17 年 11 月至 19 年初，月平均回购规模约 43 亿元， 约占日均交易额的 1.12%。无论是从绝对规模还是相对占比来看，2019.1.3 熊市底 部回购潮明显高于以往两轮回购潮。 （3）重要股东增减持：19 年初重要股东净减持 截至 2019 年 3 月 6 日，重要股东减持规模 138 亿元。2000 年至 2019 年初大 多数年份重要股东减持为主，17 年重要股东减持规模明显放缓，18 年减持规模较 17 年有所增加，但仍低于 13-16 年水平。

4. 估值指标。（1）考虑利率和盈利后的18年熊市A股估值处于底部区域 从月频数据来看，18 年熊市估值底位于 18 年 12 月，与股市底同步。18 年 12 月 A 股非金融 PE（TTM）为 18x，而 01-05 年熊市、08 年熊市、10-14 年熊市 A 股 非金融 PE（TTM）最低点分别为 20x、16x、17x。单纯对比估值的绝对水平并不准 确，综合考虑利率和盈利增速来对比估值，才更有意义。18 年熊市底部为宽货币紧 信用环境下形成的底部，01-05 年熊市和 10-14 年熊市的估值底为可比时期，我们主 要将这两个时期作为对比对象。

18 年 12 月底部估值比 05 年底部低 10%，且利率水平明显更低，盈利明显更 优，考虑利率和盈利后，估值水平相较 05 年明显更低。与 05 年 3 月估值底 A 股非 金融 PE（TTM）20x 相比，18 年 12 月估值底为 18x，比 05 年底部估值低 10%； 18 年 12 月 10Y 国债收益率约 3.2%，05 年 3 月则为 4.1%，18 年 12 月底部利率水 平比 05 年 3 月低约 90bp。18Q3A 股非金融累计净利润同比增速为 18%，05Q1 仅 为 2.6%，18 年熊市盈利明显更优。

18 年 12 月底部估值与 11 年 12 月估值底相比略高，利率水平更低，盈利更优， 考虑利率和盈利后，18 年 12 月估值水平与 11 年 12 月相比并不高。11 年 12 月（10- 14 年熊市估值底）A 股非金融 PE（TTM）约为 17x，18 年 12 月估值底为 18x，估 值略高；而利率方面，18 年 12 月 10Y 国债收益率约 3.2%，低于 11 年 12 月的 3.4%。18Q3 A 股非金融累计净利润同比增速为 18%，11Q4 仅为 2.1%，11Q4 单 季净利润更是锐降到-22%，18 年熊市盈利明显更优。

（2）高股息率股票占比和破净股占比：19.1.3与前三次熊市底部相比大致相当 我们选取了 A 股 2000 年以后的三次熊市底部（05 年 6 月、08 年 11 月、13 年 6 月）以及典型的阶段性底部（12 年 1 月、12 年 12 月、14 年 7 月和 2016 年 1 月） 与 19 年 1 月 3 日进行对比。 19 年 1 月 3 日股息率大于 5%的股票数量为 109 只，占比 3.1 %，三次熊市底 部时期在 67～87 只，占比在 2.7%～5.8%区间内。19 年 1 月 3 日高股息率股票占 比处于这一区间内，可以视为大致相当。 19 年 1 月 3 日破净股数量为 420 只，占比 11.7%，历史上三次熊市底部在 6.4%～14.6%区间，19 年 1 月 3 日破净股比例处于这一区间内，可以视为大致相当。

（二）A股熊市底部的历史对比：动态维度

以05年、08年、10-14年A股典型的底部复盘经验来看，股市熊市底部往往沿着 “政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”的路径传导。18年熊市政策底于 18年7月份出现、估值底/股价底于19年1月初同步出现、经济底/盈利底于19Q3出现， 符合典型的熊市底部动态路径演绎。

1. 05年“政策底——>估值底——>股价底——>经济底——>盈利底” 05年政策底最为领先。05年1月24日，将股票交易印花税税率由千二下调至千 一；05年2月上交所与深交所联合推出七项股东保护措施支持股市；05年3月，央行 下调超额准备金利率；05年4月末，证监会启动股权分置改革试点，政策底进一步夯 实。05年政策底最早领先于股价底约4个月。 05年估值底/股价底略滞后于政策底。以A股非金融的PE（TTM）作为估值底的 判断标准，05年3月A股非金融PE（TTM）触及19.77x的最低位，股价是到05年6月 6日触及998点最低位；如果只看上证综指的估值与股价，则二者均于05年6月同步见 底。无论是哪个口径的估值底，均滞后于政策底。毋庸置疑股价底明显在政策底之 后出现。

05年经济底与盈利底最晚出现。05年中国处于经济上行周期中的短暂衰退阶段， 于05Q3触及阶段性底部，而股市于05年6月触底，股市底领先于经济底。04Q3至 05Q3中国经济处于经济上行周期中的短暂下行阶段，名义GDP增速从04Q2的18.9% 的高位，一路下滑至05Q3的14.8%。一般来说盈利底与经济底同步，但此轮熊市底 部经济底与盈利底并不同步，A股非金融归母净利润累计同比在06Q1见底，略滞后 于经济底。

2. 08年“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底” 08年政策底略领先于股市底。08年9月15日央行实施双降，货币政策转向宽松， 领先于08年10月28日股价底约一个半月。08年9月15日雷曼兄弟倒闭，金融危机全 面爆发，中国央行于当日宣布降息降准，货币政策转向宽松。08年11月5日推出“四 万亿”，略滞后股价底约一周。 08年估值底与股市底同步，二者均在政策底之后。08年10月A股非金融PE（TTM） 触及15.51x的最低位，而股价于08年10月28日触及1664点最低位。估值底与股价底 同步。因为四万亿迅速改变了盈利预期，投资者预期中的盈利已经见底，所以估值 底和股价底一致。

08年经济底与盈利底最晚出现。08年中国受金融危机影响处于衰退期，股市于 08年10月触底，但经济直至09Q1才触底，股市底领先于经济底约4个月。08年金融 危机爆发，中国名义GDP从07Q3开始放缓，08Q1开始加速下行，08年11月中国推 出四万亿刺激计划，09Q1中国经济触底。名义GDP同比增速从07Q2的15%下降至 09Q1的6.4%。

3. 10-14年“估值底——>政策底/股价底——>盈利底/经济底” 此轮熊市属于慢熊，可分为两阶段，第一阶段（2009年8月至2012年1月）戴维 斯双杀，整体趋势是股价与估值同时下降；但第二阶段（12年1月至14年7月），属 于熊市底部震荡期，估值和股价都在底部震荡，估值在底部窄幅震荡，盈利增速下 滑带动股价进一步下滑。 10-14年熊市特殊性在于估值底最先出现，明显领先于股价底。此轮股市上证综 指于09年8月初见顶后，震荡下行。A股非金融PE（TTM）于11年12月触及17.4x的 底部，而上证综指直至13年6月28日触及1849低点。估值底之所以领先于股价底， 是因为12年盈利负增长，盈利下滑比股价下滑快，导致了估值回升而股价未回升。 10-14年熊市政策底略领先于股价底。

10-14年熊市政策底略领先于股价底。13年6月20日爆发钱荒，央行于6月21日 向部分金融机构提供流动性支持，并于6月25日通过官网发声稳定市场预期。A股于 13年6月28日触及1849点底部，政策底略领先于股价底。股价见底后，A股仍然处于 熊市底部震荡期，直至14年4月和6月，央行连续两次定向降准，流动性转向宽松， 叠加当时全面深化改革提升风险偏好，A股于14年7月进入一轮新的大牛市。 10-14年熊市盈利底/经济底最晚出现。此轮股市于13年6月见底，但A股非金融 归母净利润累计同比增速在15Q4见底，经济增长直至16Q1才见底，盈利底/经济底 远滞后于股价底。名义GDP增速从11Q4的19.5%下降至15Q4的6.4%，实际GDP增速则到16Q1才触底。实际上，此轮股市牛市是贴现率驱动而非盈利驱动，股市并非 经济的领先信号。

4. 18年熊市底部演绎“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底” 18年政策底明显最为领先。18年7月20日，资管新规细则略宽松；18年7月23日 国常会提出保障在建基建融资释放宽财政信号，18年7月31日中央政治局会议提出 补基建短板，政策转向宽松信号进一步明晰。18年10月19日，高层密集发生支持股 市，释放了维护金融市场稳定的积极信号，政策底进一步得到夯实。 18年政策底之后出现股价底/估值底。19年1月4日上证综指日内触及2440点，从 月频数据来看18年12月末A股非金融PE（TTM）触及18x最低位，估值底与股价底同 步出现。从传导时滞看，此轮熊市底部，股价底/估值底滞后于政策底约5个月。

我们在19年初预计19Q3之前将出现盈利底/经济底，此轮熊市底部将演绎典型 的熊市底部路径“政策底——>估值底/股价底——>经济底/盈利底”。考虑了研发费 用抵扣以及潜在的增值税扣减之后，我们对19年全年盈利进行了上调，预计19年A股 非金融全年的业绩增速为-5.6%，盈利底部不迟于19Q3出现。18年熊市实际经济底 /盈利底于19Q3出现，与我们的预期相符。

5. 熊市底部路径演绎对比 01-05年熊市、08年熊市、10-14年熊市和18年熊市底部对比如下： （1）熊市底部政策底往往领先于股价底，历史经验表明政策底领先股价底最长 不超过4个月，18年熊市底部政策底领先于股价底约5个月，比历史最长期间还多1 个月。05年熊市、08年熊市和10-14年熊市的政策底基本均领先于股价底，领先时间 在1周～4个月不等。18年熊市政策底领先于股价底约5个月。

（2）估值底/股价底滞后于政策底，估值底与股价底往往同步出现。18年熊市 估值底与股价底同步出现，与历史多数经验较为一致。05年熊市时期估值底与股价 底基本同步1，08年估值底和股价底同步，只有10-14年熊市估值底明显领先于股价 底。背后逻辑是由于盈利负增长，股价依然缓慢下跌，但股价下跌慢于盈利下跌幅 度，所以最终估值不跌反升，估值底领先于盈利底。18年熊市底部估值底与股价底 滞后于政策底5个月出现，并且是同步出现。

（3）熊市底部经济底/盈利底最为滞后。我们在19年初预计18年熊市经济底/盈利底滞后于股价底，与历史经验较为一致。05年熊市、08年熊市和10-14年熊市的底 部无一例外，经济底/盈利底均滞后于股价底。我们在19年初预计经济底/盈利底不晚 于19Q3出现，预计经济底/盈利底滞后于股价底约三个季度，比05年和08年熊市2-4 个月时间长，但比10-14年熊市32个月时间短。18年熊市实际经济底/盈利底于19Q3 出现，同我们的预测一致。

（三）A股熊市转牛的驱动力对比

A股熊市底部经验表明，贴现率驱动是熊市转牛的核心驱动力，如盈利兑现将进 一步夯实牛市行情。05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行， 后续经济增长与企业盈利上行夯实；08年底熊转牛是货币政策双降与“四万亿”强财 政先驱动贴现率下行、后传导至实体盈利改善；14年熊转牛是无风险利率下行，后 续风险偏好提升接力。18年熊市转牛是广谱利率下行流动性持续改善，而中美谈判 顺利及去杠杆缓和进一步改善风险偏好，信用扩张改善盈利预期，这三者均推动贴 现率下行、估值扩张，从而驱动A股熊市转牛。

1. 05年经验——贴现率驱动熊市转牛，盈利进一步夯实牛市行情。05年上半年货币政策转向宽松以及股份分置改革降低股权风险溢价带来的贴现 率下行是A股熊转牛的初始动力。05年4月股权分置改革提升了风险偏好是A股走牛 的核心驱动因素之一，叠加当年贸易顺差结汇带来超额流动性，上证综指在05年6月 见底，名义GDP是在05Q3见底，而企业盈利是在06 Q1才见底，盈利底滞后了股价 底三个季度，盈利并非牛市前半场的核心驱动因素，但却是牛市中场及后半程的又 一核心驱动因素，相当于进一步夯实了牛市行情。

2. 09年经验——货币及财政强刺激，贴现率与盈利先后驱动熊市转牛。09年A股走出熊市，主要是宽松货币政策（连续降息降准）叠加宽松财政政策（四 万亿投资），先是改善流动性和风险偏好，之后传导到实体经济改善企业盈利。此轮 牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。 货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境；财政政 策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好， 进而促使股市上涨。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进 一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分 信贷资金进入股市推波助澜。

3. 14年经验——政策带动利率下行和风险偏好提升，驱动熊市转牛。14年7月A股真正由熊转牛。流动性和风险偏好是此轮牛市的主要驱动因素。货 币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。全面深化改革的推进不断提升 投资者的风险偏好。在流动性和风险偏好的双重刺激下，A股展开了一轮牛市行情。 但此轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市 行情就此终结。

4. 18年熊转牛：核心因素与历史相同，贴现率驱动熊市转牛。历史经验表明贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数 情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情。03-05年熊市，其实 实际GDP增长一直都比较强劲，但由于实体经济很好，资金流入实体经济而非股市， 而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好，所以经济增长初期并没有带来股票 市场上涨，直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好，而资金脱实入虚资产重 估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资，14年打破刚兑无风险利率下 降，因此本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主，后续等待经济增长和企 业盈利改善夯实行情。

在19年初我们预先指出此轮熊市走牛的核心驱动因素是贴现率，需要看到流动 性改善和风险偏好修复。明确指出，18年A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险 偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善 （宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观 预期修复）。18年熊市转牛的演绎逻辑完全符合我们当时的预期，贴现率驱动这一 核心因素与历史经验也完全相符。

回顾19年新年伊始，先前压制A股估值的流动性和风险偏好因素均得到明显改 善，估值自底部区域扩张，由DDM分母端驱动的行情是“普涨”。从DDM的三个因素 来看，19年新年均出现了明显的改善——（1）广谱利率下行，全球流动性紧缩周期 出现共振缓和，中国“宽货币”与“宽信用”并举，民企纾困政策延续；（2）风险偏好提 升，中美谈判进展顺利，国内由去杠杆转为稳杠杆、监管市场化；（3）A股盈利预期稳定，信用扩张是A股 盈利拐点的领先指标，随着全面降准逻辑、18年12月-19年1月社融数据的陆续公布， 信用扩张的预期边际改善。广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火” （估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），带来新年市场反弹。

5. “金融供给侧慢牛”已经启动。我们认为与16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相 似，19年初市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。我们在19年初提出 “金融供给侧慢牛”已经启动。16-17年A股“供给侧慢牛”核心驱动力来自DDM模型分 子端，A股顺周期行业盈利供需共振下复苏；而19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动 力来自分母端贴现率，与此前三次熊转牛驱动力一致。

19年A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于DDM模型的分母端贴现率。流动性 将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得 益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利 预期改善。因此“金融供给侧慢牛”会更加侧重于民企和中小市值科创企业。 A股历史上分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较 “实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。

三、结构判断：“否极泰来”对宽基指数底的判断

（一）“否极泰来”方法论在宽基指数上的应用

1. 构建针对宽基指数的“否极泰来”方法论框架。我们进一步把目标颗粒化，将“否极泰来”方法论框架精简至13大指标，从而构 建使得方法论更加适用于宽基指数。具体来看，我们剔除了20大指标中不适用于宽 基指数的指标，并对剩余指标做出了一定的适应性调整，得出13大对宽基指数底部 区域有指示效用的精选指标。在判断标准上，对于每个指数，每一个指标的判断方 法均保持一致，但会针对每一个指数的特性，在13个指标的底部区域判断阈值上做 微幅调整，从而寻找到最适合的低于区域判断标准。

2. 历史上，赔率指标满足率超过60%时大概率指向宽基指数的大底区域。我们运用“否极泰来”方法论分析市场上典型的9大宽基指数：上证综指、上证50、 沪深300、创业板指、中证500、大盘价值、小盘价值、大盘成长、小盘成长。根据 历次宽基指数到达大底区域时“否极泰来”方法论13大指标的匹配情况，发现当13大 指标符合比率高于60%时，往往指向指数的赔率处于极值位置，赔率上具有强吸引 力，处于大底区域。历史经验数据来看，“否极泰来”方法论框架体系在判断宽基指数 底部区域方面有着较好的效果，仅有2016年初的的市场底部指标体系短暂失效。

2016年初指标体系失效的原因：市场各指数虽未到达“极端便宜”，但盈利大幅 反转带来胜率决定性改善，赔率不再是强约束条件。16年初，A股整体以及各类宽基 指数的估值虽然已经处于较为便宜的位置，当距离“极端便宜”仍有距离，因此“否极 泰来”方法论下各宽基指数的指标匹配率均较低。但16年初，A股盈利增速触底上行， 地产各类数据明显反转且随后持续高位，分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到 的显著改善，A股胜率反转。对于宽基指数来说“否极泰来”方法论是单纯的赔率指标， 因此对于底部区域的判断是“充分非必要”指标。16年初A股盈利迎来反转，胜率发生 了显著的触底反弹，因此不需要赔率到达极其吸引的位置市场便开始了反弹。

3. 2022年4月26日，小盘成长底部特征最为明显！ 在2022年4月26日的A股低点中，小盘成长、沪深300、中证500、小盘价值、上 证综指、创业板6大指数的“否极泰来”方法论指标赔率满足率均超过60%，符合大型 底部条件，其中小盘成长的赔率处于非常便宜的位置，足有81%的指标符合底部条 件，具有最明显的底部特征。并且，当前大小盘成长与价值指数中，小盘的赔率更 为吸引：小盘成长（13大指标符合底部特征比例达81%，下同）>小盘价值（69%）> 大盘价值（54%）>大盘成长（39%）。

（二）2022年5月，小盘成长赔率底部区域已现！

当前来看，2022年4月26日是本轮下跌中大多数宽基指数的最低点位出现时点。 从资产联动指标、技术指标、市场行为指标和估值指标等四个角度的市场静态特征 来看，小盘成长指数在4月26日已经具备明显的底部特征，13大指标中已有10大指 标指向赔率的吸引位置。

1. 资产联动指标。股债相对回报率：符合底部特征。从历史经验看，除2016年外熊市底部的股权 风险溢价3年滚动分位数均高于75%。2022年4月26日，股权风险溢价3年滚动分位 数已超98%，见底特征明显。

2. 市场技术指标。指数偏离年线幅度：符合底部特征。市场底部附近，小盘成长指数点位均向下 偏离年线。从历史情况来看，指数会在向下偏离20%左右时开始反弹，2022年4月26 日小盘成长指数符合该底部指标。 指数日均跌幅：符合底部特征。从小盘成长指数日均跌幅看，底部形成前1个月 指数日均跌幅在-0.3%至-1.3%，且相比前3个月、前6个月跌幅均有所放大；同时在 底部右侧1个月，指数由跌转涨。2022年4月26日前1个月跌幅有所放大，并在底部 后明显反转。

下跌公司占比：符合底部特征。小盘成长指数前几轮熊市底部前最后一月市场 下跌公司占比相比此前三个月、六个月均明显放大，底部后一个月明显下降至低于 底部前的水平。2022年4月26日底部前一个月，市场下跌公司占比达到61%，较前六 个月、前三个月明显扩大。 涨停家数/跌停家数比率：符合底部特征。比较历次A股大底前6个月、前3个月、 前1个月和后1个月的涨停家数/跌停家数比率差（涨停比例-跌停比例），发现大底后 1个月涨停家数比跌停家数的比率相较大底前3个月和前1个月均有大幅提升。2022 年4月26日涨跌停比率差在底部前逐渐下行并在底部后显著反转，符合该指标的底部 特征。

3. 市场行为指标。 流动性：符合底部特征。从历史经验来看，大底附近周度日均成交额一般处于 区间底部。A股小盘成长4次大底中，成交额均有显著下降。2022年4月26日，日均 成交额较六个月前、三个月前、一个月前分别下降7.0%、7.4%、3.6%，处于成交额 区间底部。

4. 估值指标。PE分位数与PB分位数：均符合底部特征。本轮小盘成长大底与2012年12月市 场大底类似，PE分位数与PB分位数均小于5%，处于历史极低位置。2022年4月26 日小盘成长指数PE仅为6.6倍，3年滚动PE分位数仅为2.5%，PB仅为0.76倍，3年滚 动PB分位数仅为1.3%，均处于极低位置。 高股息率股比率与破净股比率：均符合底部特征。小盘成长指数四次熊市底部 时期股息率大于5%的股票数量为61-210只股票，占比在1%到2.4%之间；四次熊市 底部时期破净股数量为20-33只，占比在2%到6%之间。2022年4月26日高股息率的 股票数量为171只，占比3.6%；破净股数量为562只，占比11.8%，所以当前高股息 率股票比率与破净股比率显著高于历史熊市底部区间，满足底部特征。

编辑：JACK