2022年投资策略专题报告 经济底部拐点下的市场复盘

1、经济底部拐点下的市场复盘

衡量经济周期最传统的方式是 GDP 数据，然而其季度更新的频率通常只能作为后验指 标。而常见的月度经济指标，例如 PMI、社融同比增速等，虽然也能在一定程度上贴合经济 周期，但单个数据由于波动太大，因此很难做到稳定、准确的周期定位。为了解决上述问题， 我们尝试着将 PMI、挖机销量、工业企业营收、信贷结构等数据合成，构建了一个经济短周 期同步指标。前期我们在《论 A 股的市场周期》这一报告里发现该指标显示国内经济存在着 平均 40.25 个月为一个周期的特点。

最近一轮经济上行周期开启于 2019 年 10 月份，随后于 2021 年 6 月份触顶回落开始下行，当前距上次周期底部已经过去了 36 个月。同时根据我们 构造的经济短周期领先指标也已经开始向上拐头，指示着接下来几个月大概率会见到经济同 步指标的拐点，进而指示国内经济进入磨底期。过去几次来看，似乎每一次在经济磨底区间 时，都能听到当时市场对经济能否真正企稳的质疑声音。那么具体在历次经济底部区间，是 怎样的宏观叙事，又进而引发怎样的指数和行业表现？我们试图做一个简单的复盘。

1.1、2012年

经济短周期同步指标于 2012 年 9 月拐头向上，指示国内经济大致见底，正式进入磨底 阶段。在复盘当时国内的主流宏观叙事时，发现大家对经济的看法并不乐观。在 2012 年 9 月份宏观经济底部拐点前后，宏观叙事发生了多次切换。从“对宏观经济持续悲观”到“对 经济复苏充满希望”，再到“经济复苏力度可能大幅减弱”，中间一共可以分为 3 个阶段。同 时这三个阶段的划分区间刚好可以和花旗中国经济意外指数的大致走势相对应：

阶段一（201201~201209）的“对宏观经济持续悲观”，对应着经济意外指数持续处在 0 轴以下； 阶段二（201210~201301），经济意外指数开始走高，同时在 2012 年 11 月份突破上轴， 这意味着当时国内宏观数据开始陆续超出市场预期，而这刚好和当时国内“对经济复苏充满 希望”的宏观叙事相契合； 阶段三（201302~201312），市场参与者开始削弱当时对于经济复苏力度的预期，宏观 叙事再度转向消极。对应的，经济意外指数在高位震荡 2 个月后，于 2013 年 4 月份开始触 顶回落，并在 4 月中旬重新回到零轴以下，表明经济数据开始不及市场预期。

下面我们具体来看 2012 年经济磨底期前后的市场叙事和资产价格表现。 拐点前。在见到 2012 年 10 月这轮经济短周期同步拐点之前，当时市场对于宏观经济的主流预期 比较悲观。悲观的点主要是国内尚且处于库存周期高位，主动去库阶段依然没走完，同时海 外欧债危机持续发酵，压制出口。从宏观数据上看，国内制造业 PMI 从 2010 年的高位 55.2 连续下行 20 个月，中间虽然于 2012 年一季度有所反弹，但反弹过后回到原先的下行趋势， 直至 2012 年 8 月见到一个初步的 PMI 底部。PPI 同样从 2011 年 7 月份的 7.54%高位持续 下行至 2012 年 8 月的-3.48%，通缩压力持续发酵。

在 10 月份国内经济正式进入底部之前（201201~201209），受宏观经济下行影响，无论 是主板抑或是创业板皆普遍收跌；行业上以建材、煤炭、汽车、机械等周期类行业持续下探， 防御情绪则让医药和食品饮料指数走高，风格上也是周期疲弱、金融坚挺。

拐点后。2012 年 10 月份，经济短周期同步指标确立了宏观底部信号。回看当时市场的一致预期， 实际上投资者也很早就预判到了 12 年底国内库存周期将会进入被动去库状态，因此很顺理 成章地将 12 年底经济数据的向上拐点解读成经济磨底企稳后又一次向上的信号。 资产价格上看，2012 年 9 月~2013 年 1 月，市场开始逐步交易经济基本面的回升，银 行、地产、建材、汽车、家电等行业大幅反弹，分别上涨 41.82%、31.89%、28.17%、27.73%、 24.01%，而前期作为防御性行业而相对亮眼的食品饮料则开始因为塑化剂丑闻补跌，此阶段 收跌 9.21%。银行的大幅反弹也让金融行业占比权重较大的上证 50 表现居前，涨幅录得 27%，高于沪深 300 的 21%、中证 500 的 11%和创业板的 9.5%。风格方面，金融板块第一， 周期板块跟随其后，成长和消费表现平平。

然而对于经济复苏的信心在 2013 年 2 月份开始再次转向：当时 13 年 2 月份国五条颁 布，国家继续对前期过热的地产进行宏观调控，市场对经济复苏的信心被削弱大半。同时受 09 年四万亿投资狂潮后遗症，经济持续受产能过剩的大周期压制。从 IMF 估算的结果看， 当时国内产能利用率只有 60%左右，已经连续 4 年下滑。产能过剩引发工业产品价格通缩， PPI 持续负增，企业盈利受压制，进而无法驱动工业企业开启新一轮补库周期，因此对经济 支撑力度减弱，市场再度预期经济将进入长期下行趋势。事后看，13 年二季度后经济虽然保 持一定的复苏势头（如 PMI 持续处于 50 以上并缓慢向上），但整体幅度实际上不及年前的市 场预期。

与之相对应的，政策端显然也意识到传统行业产能过剩问题，因此在 2013 年一季度提 出全面提升企业创新能力，调整产业结构，而这过程中通信和互联网行业成为国家战略性新 兴产业。产业上 13 年也确实是 4G 发展的元年，技术的革新提供了通信互联网发展的必要 条件。

2013 年 2 月~2013 年 12 月，主逻辑就是国家控地产再度削弱经济复苏预期，同时国家 战略开始转向信息化。行业上看，该阶段传媒以 90%涨幅位列第一，计算机 62%位列第二， 通信和电子作为智能化的硬件载体，表现也十分亮眼，分别上涨 36%和 35%。而宏观复苏 的再度证伪，亦或者是从强复苏预期转换到弱复苏预期，则让前期大涨的银行重新下跌 17%， 同时产能过剩也让周期行业大幅下行，煤炭有色钢铁分别收跌 42%、31%、18%。主板和创 业板大幅劈叉，创业板和上证 50 该阶段收益差达 83%。

1.2、2016年

经济短周期同步指标提示在 2016 年 1 月份国内经济大致见底，表征宏观经济再次进入 磨底期。当时国内的宏观叙事和 2012 年那次相差不大，同样经历了多次切换，大致可以分 成 “对宏观经济持续悲观”到“认为经济仅仅是磨底后的弱复苏”，再到“认同国内进入一 轮强复苏周期”。花旗经济意外指数的走势和 2012 年完全不一样，显示 2016 年国内经济复 苏势头良好，超出分析师预期，而这也就引导着当时宏观叙事的切换。

阶段一（201510~201601）,市场普遍“对宏观经济下行持续悲观”，对应着经济意外指 数持续处在 0 轴以下； 阶段二（201602~201609），经济意外指数开始走高，中间虽然有回到 0 轴以上，但并 没有保持太长时间，而这刚好和当时国内“认为经济仅仅是磨底后的弱复苏”的宏观叙事相 契合； 阶段三（201610~201712），宏观叙事正式在 0 轴以上，指示国内经济数据超出分析师 预期，同期国内对宏观看法变得乐观。

下面我们具体来看 2016 年经济进入磨底区间前后的市场叙事和资产价格表现（中间剔 除 2016 年 1 月份股市熔断的行情区间）。

拐点前 。2015 年年中股市泡沫的破裂，把投资者再度拉回对当时宏观基本面的审视中。当时市 场参与者实际上还是延续着之前对于中国经济增长开始逐渐失去波动弹性的预期。中途的 2015 年 811 汇改更是进一步打击了投资者的信心。2016 年 2 月份，一篇《开局首季问大势 ——权威人士谈当前中国经济》瞬间统一了当时市场对于接下来一段时间宏观面的判断，文 章里关于国内未来经济走势更可能是“L”型、国内经济转型尚未结束，同时未来要继续落 实供给侧改革的看法，削弱了投资者对短期内经济动能的信心。叠加海外加息的大背景，国 内基本面将相对弱势成为一致预期。在对于宏观经济没有太多动能的预判下，市场维持着“螺 蛳壳里做道场”的存量博弈思路，追逐高景气成为主流共识，成长风格依然是首选。

资产表现方面（2015 年 10 月~2016 年 1 月），当时宏观预期相对悲观，成长板块依然 在一定程度上维持着相对较高的估值溢价。指数方面，创业板上涨 39%，远高于上证 50 的 13%和沪深 300 的 16%，代表产业升级主线的创业板继续跑赢主板。行业方面，综合、通 信、传媒、电子表现亮眼；钢铁、银行、煤炭涨幅靠后，说明市场实际上并没有把供给侧改 革当成逻辑主线，同时也对经济修复信心不足。

见到拐点后。 2016 年 1 月份，经济短周期同步指标确立了底部信号，经济开始磨底。与 2012 年 10 月份那次看到经济拐点后市场顺理成章开启一波周期行情不同，或许是权威人士刚刚对经济 定调，当时市场对于经济企稳后的看法是“心有余而力不足”，映射到权益市场上基本上周 期和成长风格同涨，同时成长风格保持着 2013 年以来的估值溢价。从 2016 年 2 月到 8 月， 这段时间行业间涨幅相对均衡，指数上创业板和上证 50 分别上涨 19%和 12%，区分度不大。 周期、金融、成长板块同步上抬，涨幅均在 20%左右，十分均衡。

风格切换则发生在 2016 年的三季度。从 2016 年 9 月份开始，周期风格突然开始拉升， 成长风格则开始震荡下行，其中以低估值顺周期的上证 50 指数拉升幅度最为明显。资金交 易的逻辑开始发生切换，逐步转向买入低估值以及能反映国内宏观经济景气度的强周期行 业，卖出前期已经估值过高的创业板。同时 2016 年作为外资大幅流入元年，其价值投资的 思路也影响着当时 A 股的审美偏好，大市值、稳定高盈利、公司或行业具有护城河成为最受 追捧的属性。叠加国内的供给侧改革出清落后产能，加速了产业集中，各行业龙头市占率得 以快速提升。因此这段行情和上世纪美股的“漂亮 50”非常相似，体现在大市值龙头快速上 涨。

总的来看，从 2016 年 9 月至 2017 年 12 月，家电、钢铁、煤炭、银行、建材等周期板 块重隔 3 年后领跑市场，分别上涨 53%、25%、20%、15%、15%；而传媒、计算机、军工 等前期大热股开始回吐前期较高的估值，分别下跌 36%、26%和 23%。由于风格发生明显 的切换，上证 50 录得 28%涨幅，创业板则下跌 21%，和 2013 年完全相反。同期消费板块 牛股频出，受外资大幅流入影响，消费风格在此阶段录得 13%的涨幅，高于金融的 11%和 周期的 1%。

1.3、2019年-2020年

最近这轮经济周期较为特殊，按照经济短周期同步指标指示，国内经济的底部大致在 2019 年四季度，但随后疫情冲击使得国内宏观周期出现第二个低点，随后于 2020 年 6 月份 再度进入宏观经济磨底期。当时国内的主流宏观叙事也是经历了两次切换。大致来看： 阶段一（201901~201909），当时盛行“中国经济正在转型，周期不复存在”的看法。 观察经济意外指数，发现虽然其在 4 月份大幅走高，但依然是 0 轴以下； 阶段二（201910~202001），国内经济已经企稳的声音变多，同期经济意外指数走高至 0 以上。 阶段三（202004~202101），全球天量刺激下看多国内经济的声音越来越多。

下面具体来看 2019 年经济出现底部拐点前后的市场叙事和资产价格表现（期间剔除 2019 年一季度和 2020 年一季度波动过大的行情）。 按照经济短周期同步指标指引，19 年 9 月份随着经济短周期同步指标见底向上，意味 着当时国内经济进入磨底区间。然而市场对于国内的主流看法依然是国内经济正在转型，增 长中枢逐步下移，宏观波动在政策管理下越来越小，因而整体行业配置依然偏向科技等产业 升级方向。同时，对于 19 年年底经济企稳后将要向上修复的观点，市场看法更偏消极，“无 周期论”盛行。在见到经济短周期同步指标拐点前，食品饮料、农林牧渔、电子领跑全市场， 分别上涨 73%、58%、56%，计算机医药作为新兴产业方向亦表现不错，分别上涨 43%和 40%；钢铁、有色等顺周期板块表现相对落后，有色只涨了 8%，钢铁板块甚至逆势下跌 4%。

然而从 2019 年 11 月中旬开始，部分周期行业开始出现躁动，其中以有色、建材、汽车 表现亮眼，分别上涨 18%、16%、16%，一改前期疲软态势，开始阶段性跑赢当时的领涨行 业，例如农林牧渔，只可惜这一过程被后面的疫情打断。

2020 年一季度疫情席卷全球，把国内经济短周期指标向下打至又一个低点，直至 2020 年 6 月份再度确认经济磨底信号。对于后续国内宏观经济的看法，大家不再如同 2019 年年 底时那么半信半疑，主要缘于疫情期间海外天量货币刺激，叠加海外库存新低，市场预期国内出口将得到极大提振，而这将大幅拉动国内需求。权益端也及时做出了反映，即使在天量 流动性释放下，国内周期股也从 7 月份开始逐步跑赢成长，并延续到 2021 年。 行业上看，从 2020 年行业景气度持续高增的电力设备及新能源录得最高涨幅 88%，信 用扩张下追逐核心资产则让食品饮料上涨 86%，接下来三四名则是顺周期行业的汽车和有色 金属，分别上涨 61%和 60%。风格上，周期板块在 2020 年 6 月之后赶超成长（27%VS17%）， 金融则相对表现较为中庸（11%）。

1.4、小结

总结 2010 年以来 3 轮经济短周期指标见底回升时当时的市场叙事，基本上都会有对当时 经济进入磨底区间后能否顺利企稳并向上的讨论。事后看，其实无论对经济的看法是乐观抑或 是悲观，周期（中信）和金融（中信）相对于成长（中信）都会有一波不错的表现，例如像 2012 年年底的大金融板块>周期板块>成长板块（36%>13%>10%，持续 3 个月）、2016 年 9 月开始的大金融板块>周期板块>成长板块（11%>1%>-10%，持续 15 个月），以及 2020 年 6 月开始的周期板块>成长板块>金融板块（27%>17%>11%，持续 7 个月）。同时以低估值为主 的国证价值在 2012 年和 2016 年也曾跑赢国证成长，其它中信类风格指数的表现也不一。

虽然市场有切换至价值、周期、金融的倾向，但其中较为难判断的，则是切换究竟有没 有持续性。像 2012 年那轮切换就是一波短平快的大金融行情，持续时间也只有短短一个季 度；2016 年和 2020 年则持续时间相对较长，同时行情也能扩散到更多的顺周期和价值行业。 结合当时三轮的市场叙事看，市场参与者本质上更在乎经济磨底后向上的力度：如果判定经 济修复力度如同 2012 般弱复苏，那就是阶段性的切换；而如果判定未来经济修复力度较强， 如同 2016 和 2020，那就是持续性的切换。

经济短周期同步指标可以提示经济运行的方向，识别宏观周期拐点，却难以告诉我们拐 点后经济向上修复的力度，那么站在当时该如何提前做出判断？我们想从微观商品开工率信 号中找到一些提示。

2、商品开工率指标的构造，以及其与经济指标的勾稽关系

2.1、商品开工率指标的构造

当前市场着眼于从高频数据捕捉下游需求信号，其中有周度产量、周度库存，以及两者 结合起来倒推的周度表观需求，这些都隐含了一些当时国内需求的信息。但由于并非所有商 品都有类似的产量库存数据，因而适用性相对较弱。因此我们更想从商品周度开工率视角来 入手，因为开工率数据量相对较足，且基本上所有商品都会有统计。

我们主要选取 16 个数据质量、样本量都不错的偏下游的商品周度开工率进行“0-1”标 准化后合成。按照产业链来看，这 16 个偏下游商品大概涉及了有色、黑色、化工制品、纺 织和基建。同时为了更贴合实际宏观经济，在数据加总过程中，我们按照近五年各商品年均 生产价值量来作为参考权重。大部分开工率细项的更新时间是当周周四/周五，我们为了统一 则将数据全部设置为当周周日更新。对于日度更新的开工率（江浙织机：负荷率），我们将 其计算周内平均，以此转化成周频。最后，我们还会对合成后的周度整体开工率做一个 4 周 移动平均，目的是将每年不规律的春节扰动平摊到过去几周，以此尽量较少每年春节都不同 的干扰。

合成后发现，以今年 16 类商品加权开工率走势为例，受春节后疫情影响，今年下游开 工率自 3 月末开始逆季节性下降，直至 5 月上旬疫情得到管控后开工需求得到回补。7 月初 因黑色价格持续大跌侵蚀生产利润，黑色下游整体产量急剧收缩，由此带动商品开工率录得 节后最低水位。当前下游周度开工率无论是相对历年平均值，抑或是和去年同期相比，都处 于近几年来相对低位。最新（2022-08-21）开工率录得 56.44%，相较前值 56.46%小幅下滑， 指示当前下游需求较弱。

16 类商品加权开工率虽然较为全面，但受制于黑色链开工率数据公布时间较短，因此整 体开工率数据只能从 2015 年 6 月份开始，对于过去几轮宏观周期研究，可能样本数量不够。 为了获得更长的开工率序列，我们挑选其中的“铜杆周度开工率”、“水泥粉磨开工率” 和“江浙织机：负荷率”，将这三个开工率按照上述方法进行合成。之所以选择这三个，主 要是：

1） 在全样本中，铜杆和水泥价值量权重均占到 15%，本身占比较大；同时由于国内纺 织链行业内民营企业居多，会充分参与到市场竞争，因此同属偏纺织链下游的开工 率会有较强的联动，我们也就可以用单一的“江浙织机负荷率”来指代整体的纺织 链开工率。这三个加总的权重能去到 45%左右，基本占了 16 个商品价值量的一半， 同样可以对国内需求有较强的指代作用 2） 铜杆、水泥粉磨和江浙织机这三个开工率近十年来看中枢相对稳定，而这就保证了 数据能在全样本范围内相对可比。与之相反的则是螺纹钢，在 2016 年供给侧改革 后螺纹钢的开工率就有了一波明显的中枢抬升，一定程度上影响了从开工率推断下 游需求的判断。

考虑到这 3 个商品权重比较一致，所以我们直接采取等权重加总，合成后的开工率数据 序列从 2012-02-10 开始。3 类商品加权开工率同样指示当前下游需求较为疲软，虽然和最 初的 16 类商品加权开工率相比并没有创下今年新低，但从历史季节性来看，依然处于近十 年低位。

2.2、商品开工率究竟是否能指示经济？

其实不仅仅是开工率，如果直接将商品的高频数据拿来和传统的宏观经济指标拟合，会 发现效果较差。这主要是由于商品数据中间难以摆脱春节以及生产淡旺季（金三银四、金九 银十）的季节性因素干扰，在分析过程中较难和其他基本面指标相贴合。因此，我们首先对 3 类商品加权开工率变成月频后进行季节性调整，观察其剔除季节性因素和不规则项后的走 势，发现其大致能表征国内的经济运行周期。

例如，将国内经济短周期同步指标叠加上去，发现季调后的 3 类商品加权开工率有小幅 领先的指示作用。2015 年 10 月份季调后的月度开工率出现底部，领先 2016 年 1 月份触底 的国内经济短周期同步指标；再者，2020 年 3 月份开工率开始向上，而 3 个月后国内短周 期同步指标才开始跟随。当前来看月度开工率再次出现向上拐头的信号，这或许指示着未来 年内可能同样能看到国内新一轮经济周期开启。

另外，我们发现季调后的 3 类商品加权开工率大致贴合 3 个月 SHIBOR 的走势。而今 年处于十年以来的最低水位的开工率或许能解释当前为何如此之低的资金价格。另外，我们 还发现每一轮开工率的底部回暖，都领先 SHIBOR 回升，间隔时间从 3 个月到 10 个月不等， 而这或许意味着可以动态监控开工率的修复速度以捕捉未来央行可能的资金收紧行为。

2.3、如何看待开工率

刚刚我们论证了高频开工率季调后实际上隐含了一些经济更早期的信息，进而体现在其 对于经济周期和 SHIBOR 的领先性上。那回到最原始的周频开工率，我们又该怎么利用它来 做判断呢？ 首先商品开工率有较强的季节性。一般来说，年内会有两波开工率的高峰，分别是春节 过后的三四月份，以及夏天过后的九十月份，此乃季节性生产旺季；而其余时间通常为生产 淡季，此阶段开工率通常缓慢回落。

而我们可以把季节性走势充当一种基准，去分析每一年开工率走势和这个基准相比有无 什么特别的地方，也就是通常我们所说的“逆季节性”。逆季节性意味着当时不同于以往， 意味着可能存在着某种“矛盾”，而这就是为我们提供增量信息的地方。 例如，过去历史均值显示商品开工率都会从 9 月份开始抬升，到 11 月份开始回落，这 就是金九银十的客观表现。但如果存在着某一年的开工率在 9 月份反而逆季节性下行，这就 说明当年需求表现相对较差；反之，如果开工率能在 9 月份以超出季节性抬升速度上升，那 或许从侧面反映当时需求相对较强。

3、商品开工率对风格切换的指引

结合经济短周期同步指标和 3 类商品加权开工率，再次观察 2012、2016 和 2020 三轮 经济短周期向上的情形。

（1）2012年

经济短周期同步指标在 2012 年三季度提示经济正式进入磨底期，但是从 3 类商品加权 开工率来看却是从 9 月初开始缓慢回落，显然异于蓝色线表征的季节性抬升趋势。开工率的 逆季节性下行，国内需求旺季不旺，侧面反映出当时的需求确实如同市场担忧的一般疲软， 产能过剩不仅止于宏观叙事。事后看，这或许能解释当时周期和金融相对于成长为何只有阶 段性的超额收益。疲软的需求也为 2013 年成长风格大牛市埋下了伏笔。

（2）2016年

经济同步指标于 2016 年一季度左右见到向上的拐点，经济开始企稳。3 类商品加权开 工率在 2016 年 9 月份开始逆季节快速上升，且于 10 月份开始开工率水平高于季节性均值， 这说明当时国内需求趁着金九银十生产旺季如期释放，且需求强度高于历史以往。虽然后面 11 月份重新回落，但主要是因为生产淡季致使的开工率回落，属于正常现象。 而且我们发现 16 年 9 月份的高频开工率数据体现出超出季节性上升的迹象后，紧接着 就是国内周期和金融的风格切换，时点上非常相近。

（3）2020年

经济同步指标于 2020 年 6 月再度提示国内宏观经济磨底企稳，中观上 3 类商品加权开 工率从 2020 年 9 月份开始启动，且于 10 月份进一步拉升，录得近十年来同期最高值，这与 2020 年国内下游需求火热的体感相似。从市场表现来看，2020 年开工率逆季节性上升信号 再度和当时市场的风格切换时点相契合，周期跑赢成长直至 2021 年 1 月份，但金融风格表 现相对平平，不存在明显的超额收益。国证价值相对于国证成长表现则相对平平。

按照上面对于 2012 年、2016 年和 2020 年 3 次经济底部拐点出现后市场叙事和资产表 现的复盘，我们认为年内存在着价值相对跑赢成长的可能性。但风格切换的持续性则可以通 过接下来九、十月份国内商品开工率的表现进而观察。最近一个季度政府多次喊话，要求扩 大有效投资，而且今年用于项目建设的 3.45 万亿专项债券额度已于 7 月末基本发行完毕， 专项债发行已接近“尾声”，基建是否能如期大幅发力值得观察；地产放松也已经持续了大 半年，地产销售是否会趁着传统的金九银十销售旺季走高，进而缓解当前紧绷的地产资金压 力，同样值得关注。

恰逢目前刚好处在金九银十季节性生产旺季的前端，接下来商品开工率的走势较为关 键。如果今年以来刺激政策所带来的需求能在接下来的金九银十如期释放，同时商品开工率 有一波超季节性上行，那么这可能表明本轮经济复苏的力度并没有市场想象中的弱，类比 2016 年和 2020 年；反之，如果开工率走势平平，或是逆季节性下跌，那么可能本轮经济复 苏力度就如同 2012 年，相对较弱。同时，如果开工率上行较快，那么未来价值将相对于成 长表现出更有持续性的超额收益。商品开工率将会是后续一段时间比较重要的观察路标。

编辑：JACK